滯脹經濟概念（滯脹論是學舌炒作）
2023-05-09 16:05:55 2
本文作者：鄧海清，汪術勤
一、中國經濟步入高質量發展階段，「滯脹」論開錯了藥方
（一）似曾相識的「滯脹」論
2021年2月份，CPI同比增長-0.2%，連續兩月處於負值區間。CPI環比增長0.6%，環比增速下行。生豬出欄持續恢復，豬肉價格由上月環比上漲5.6%轉為環比下降3.1%；受去年同期基數較高影響，豬肉價格同比下降14.9%，降幅比上月擴大11.0個百分點。
2月份PPI同比上漲1.7%，主要受國際大宗商品價格上漲和去年低基數影響；環比上漲0.8%，環比漲幅下降。由於去年同期的低基數，預計二季度PPI同比增速將衝擊5—6%。
近期由於國外經濟復甦預期和大宗商品價格上漲，導致國內通脹預期升溫，市場重新出現關於「滯脹」的討論，主要理由包括：
（1）近期大宗商品價格快速上漲，會帶來輸入型通脹。
（2）去年由於疫情因素帶來PPI低基數，二季度PPI同比增速將創高點。
（3）隨著疫苗普及，全球經濟復甦，通脹預期抬升。
（4）全球貨幣超發，歐美大規模財政刺激政策出臺，貨幣超發推動物價上漲。
（5）中國信用政策收緊，社融和M2拐點出現，經濟見頂回落。
在歷史上，曾多次出現過「滯脹」的爭論，上述說法都似曾相識。例如，2016年3月以來，市場開始出現一種中國經濟進入「滯脹」的言論，其主要理由是「貨幣超發」。我們發表《杞人憂天！駁危言聳聽的中國」滯脹」論》等一系列文章，提出無論是2015年的「通縮」，還是2016年的「滯脹」，都是杞人憂天。我們指出，貨幣超發是高通脹的必要不充分條件：高通脹必然是貨幣超發的結果，但貨幣超發並非必然導致高通脹甚至滯脹。同時，將通脹分為六種類型，即經濟周期型通脹（需求過多、經濟過熱導致物價上漲）和五種非經濟周期型通脹，並研究發現中國當時不具備出現這六種通脹的條件。
從結果來看，2016年CPI同比僅為2%，同時中國GDP增速企穩進入上行小周期，「滯脹」論破產。
（二）中國經濟增長注重「質」，「滯脹」概念還適用嗎？
滯脹特指經濟增長停滯，失業及通貨膨脹同時持續高漲的經濟現象。
滯脹概念中的「滯」（經濟增長停滯）指的是經濟增速持續低於潛在經濟增長率，或潛在經濟增長率持續下行。當前中國經濟增速從高位向潛在增長水平回歸，並不符合「滯」的定義。
滯脹概念中的「脹」（通貨膨脹高漲）的衡量指標包括CPI、PPI、GDP平減指數，至少包含兩層含義：
第一，趨勢性的物價上漲。物價上漲需要具有持續性，而非短期性、階段性的衝擊。
第二，全面性的物價上漲。物價上漲要傳導至大部分乃至全部商品和服務，造成整體物價水平大幅提升。
從歷史上央行貨幣政策關注的指標來看，央行關注的是通脹的趨勢性、總體性走勢，而不會通過總體性的貨幣政策應對結構性或單一品種的通脹或通縮，最典型的例子便是2019年後豬肉價格的上漲並未成為央行貨幣政策的制約。
中國人民銀行副行長陳雨露在2020年金融統計數據發布會上指出，從中長期來看，2020年糧食生產再獲豐收，生豬產能也已經基本恢復到正常年份的水平，所以CPI環比持續大幅上漲的可能性我們認為是比較小的。
因此，分析通脹走勢，不僅要看短期的同比數據，還要看長期的環比走勢。央行關注的是未來長期趨勢，而非翹尾因素、基數效應。
更重要的是，「滯脹」是總需求管理語境下的產物——由於總需求端的擴張和收縮導致的經濟增速和物價水平的漲落。在中國經濟以投資驅動為主的時代，經濟運行的周期性強，總需求的擴張和收縮幅度劇烈，存在出現「滯脹」「的條件。
「十四五」時期，隨著中國步入高質量發展時期，經濟增長由投資驅動轉向創新驅動，經濟的周期波動減弱。創新驅動型的發展具有穿越周期的特點，典型案例是美國20世紀90年代的新經濟繁榮，在信息技術產業的驅動下，經濟保持了較長時間的內生平穩增長。
在高質量發展階段，供給側改革取代總需求調控成為宏觀調控的主線，決策層更加重視「質」的提升，中國經濟發展是注重「質」而非出現「滯」，「滯脹」的概念已經不大適用於中國經濟當前發展階段的語境了。
二、原油價格上漲會給中國帶來輸入型通脹嗎？
（一）海外通脹形勢判斷及長期國債收益率：市場與美聯儲的分歧
關於全球通脹走勢，目前海外市場並未達成一致共識。隨著發達經濟體疫苗普及，市場對全球經濟復甦、通脹上行預期強烈，部分大宗商品價格大幅上漲，市場對美聯儲加息預期高漲，美債收益率飆升。
但美聯儲仍然認為，經濟距離美聯儲的就業和通脹目標還有很長的路要走。通脹的動向並無實質性改變，以短期擾動和低基數影響為主。未來一年左右的通脹可能具有不穩定性。一些因素對通脹的影響不會太大，也不會持續很長時間。
（二）原油價格上漲恐難現往日瘋狂
1、2005—2008年原油價格上漲：中國高速發展 弱美元
從2005年至2008年全球金融危機前，國際原油價格從40美元上漲至146美元。其背景在於中國加入WTO後快速發展，出口快速擴張，城鎮化迅猛推進，基建和房地產投資高速增長,同時美元指數處於下行周期。
2、2008—2011年原油價格上漲：中國「四萬億」帶來的需求擴張 弱美元
從2008年底到2011年中，國際原油價格迎來一輪超級牛市，漲幅超過200%。其背景在於中國「四萬億」帶來的需求擴張，以及美元指數在周期底部震蕩。
3、本輪原油價格上漲與前兩輪不可同日而語，油價上行大概率有頂
2020年以來，如果從2020年4月21日的布倫特原油價格底部19.33美元算，油價已經上漲260%以上；如果從2020年10月30日37.46美元算，油價也已經上漲85%。但本輪油價上漲的動力與前兩輪不可同日而語。
第一，中國的需求沒有大規模擴張。
2020年「保增長」的重點不再是需求端強刺激，而是著重強調「降低實體經濟融資成本」，中國市場的需求沒有大規模擴張。
第二，美元沒有長期貶值預期。
強美元利好華爾街金融資本，弱美元利好美國出口。耶倫在財長提名聽證會上明確表示美國不尋求弱勢美元。從歷史上看，民主黨執政時期美元多表現為強勢，20世紀80年代以來民主黨總統任期內都有加息的歷史記錄。美元霸權有賴於中長期美元的強勢周期，這是美國股市繁榮和科技創新投資的需要。
第三，新能源和頁巖油對傳統石油的供給替代為原油價格上漲設置了天花板。
當前全球在應對氣候變化和碳減排方面再次走向一致。2021年政府工作報告指出，要紮實做好碳達峰、碳中和各項工作，制定2030年前碳排放達峰行動方案，優化產業結構和能源結構。美國拜登政府的清潔能源革命和環境計劃則承諾在2035年讓美國電力部門實現零碳排放，並在2050年實現100%的清潔能源經濟。
這一輪原油價格的上漲，供給因素也起到重要推動作用。但隨著新能源的應用和油價上漲後頁巖油生產的逐漸恢復，對原油供給端的擔憂不可持續。同時，由於油價已大幅上漲，OPEC 國家增產動力亦會上升。
受2020年的低基數因素影響，原油價格上漲會在短期內推高PPI，預計二季度PPI高點將達到5%—6%。但隨著翹尾因素消退，PPI將重回下行趨勢。
根據2019年以來豬肉價格衝擊的歷史經驗，個別品類的價格異動對CPI/PPI的衝擊不足以導致央行貨幣政策轉向。
三、中國當前經濟形勢下出現全面通脹的可能性小
（一）居民收入增速恢復較慢，豬肉供給恢復，CPI缺乏上行動力
居民收入增速仍在恢復過程中，抑制了消費潛力的釋放，核心CPI上行動力不足。1月核心CPI同比-0.3%，為歷史首次出現負值。2020年城鎮居民人均可支配收入實際同比增長1.2%，遠低於GDP同比增速2.3%。居民收入增速下行及消費習慣的改變、防風險意識增強帶來的邊際消費傾向下降導致消費增速下行。2020年中國社會消費品零售總額同比增長-3.9%，核心CPI持續下行，因供給因素導致的豬肉等個別品類的價格波動並未對整體通脹形勢形成傳導。
生豬生產不斷恢復，豬肉價格仍有回落空間，加之高基數影響，未來CPI大概率繼續低位運行。
PPI對CPI傳導效應弱。從歷史上看，自2015年以來，中國的CPI和PPI走勢割裂甚至相反，PPI增速上漲難以對CPI形成傳導。
從下圖可以更直觀地看出，近年來豬肉價格對CPI的影響大於能源價格，因而原油價格遠非CPI的決定因素。
（二）中國恐難再現需求過熱型通脹：本輪經濟刺激與2008年「四萬億」完全不可同日而語
1、2008年「四萬億」帶來的需求過熱和全面通脹
2008年全球金融危機發生後，面對經濟增速的大幅下滑，中國通過「四萬億」刺激政策鼓勵政府、企業、房地產全面加槓桿，中國需求快速擴張，新增人民幣貸款同比增速95%，基建投資同比增速42%，房地產投資同比增速30%以上。在需求擴張的拉動下，中國經濟率先反彈，成為拯救全球經濟的「火車頭」，帶動歐美經濟復甦。
在中國基建、地產需求的帶動和信貸高速增長的刺激下，2010—2011年中國通脹高企，CPI同比增速高點超過6%，PPI同比增速高點超過7.5%。大宗商品出現一波大牛市，CRB指數上漲超過80%。但也導致產能過剩，宏觀槓桿率上行、地方政府隱性債務擴張等一系列後遺症，尤其是產能過剩、2012-2015年的PPI通縮等情況直到2016年供給側改革才有所改觀。
2、2020年「六保」、「六穩」政策並未大幅刺激總需求
新冠疫情發生後，中國採取的「六保」、「六穩」政策與2008年全球金融危機時的「四萬億」刺激計劃完全不同，並非大幅擴張總需求，而是從供給端入手，保市場主體、保就業，對政府、居民、企業負債表的管控未出現放鬆。
我們在《債市「推土機策略」的達文西密碼——探析現代中央銀行制度的破題與再造》一文中已經指出，中國堅定不再走「負債驅動的繁榮」的老路，不搞「大水漫灌」，央行重視通過貨幣結構主義支持構建促進經濟長期健康發展的長效機制，高質量發展的思路沒有變化。
2020年基建投資增速僅3.41%，房地產投資增速7%，社會消費品零售總額增速-3.9%，中國的總需求未大幅擴張，不存在需求過熱導致通脹高企的條件。
3、中國工業生產和對大宗商品的需求大概率難以繼續上行
2020年四季度工業產能利用率達78%，12月中國工業增加值增速已經達到7.3%，超過疫情前水平。中國工業生產已經沒有繼續上行的空間，對大宗商品的需求也已經見頂。
四、防止「滯脹」概念錯用對宏觀政策造成誤導
今年政府工作報告將GDP增速目標定為6%以上，與中國經濟潛在增速相匹配，市場更是普遍預期今年中國經濟增速將在8%以上，中國經濟增速不符合「滯」的定義。
今年政府財政赤字規模較2020年明顯縮小，政府工作報告強調財政政策的可持續性，政府債務管控沒有放鬆，加上房住不炒成為房市調控基本方針，今年基建和房地產投資需求恐難以大幅擴張。
刨除PPI基數因素後，中國不存在長期高通脹的基礎，央行貨幣政策重心在於降低實體經濟融資成本。政府工作報告要求，把服務實體經濟放到更加突出的位置；推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利；今年務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降。在LPR制度改革後，OMO利率—MLF利率—LPR利率—貸款利率的傳導鏈條更加明確，推動實際貸款利率下降需要保持政策利率的穩定。
如果中國經濟真的出現了滯脹，根據美國80年代的經驗，宏觀政策要大幅收緊以遏制通脹。但我們認為，中國當前並不具備出現滯脹的條件：中國經濟增長更追求「質」而不是出現了「滯」；中國不存在能源價格上漲帶來的輸入型通脹，也沒有需求過熱型通脹。「滯脹」概念不可錯用。要高度警惕因「滯脹」概念的炒作導致宏觀政策過快收緊，使得金融市場波動被放大，經濟復甦夭折，令「六穩」、「六保」工作半途而廢。
結語：債券熊市滯脹「地雷」被排除，債市投資推薦「推土機策略」！
中國目前出現「滯脹」的可能性小，央行為治理滯脹而緊貨幣的「地雷」被排除。中國經濟復甦基礎尚不穩固，貨幣政策仍需為實體經濟增長提供支持，降低實體經濟融資成本要求政策利率保持穩定。
從歷史上看，DR007利率圍繞OMO利率波動。在政策利率保持穩定的情況下，市場基準利率（DR007）雖有波動，但中樞依然會保持基本穩定。關於市場流動性，政府工作報告依然堅持「保持流動性合理充裕」的基調。
根據債市分析的「太陽系法則」，「市場利率中樞基本穩定」加上「保持流動性合理充裕」意味著債券收益率對政策利率的過度偏離不可持續，債券市場雖有顛簸，但依然存在趨勢性牛市。
2021年的春天是配置盤的春天，債市投資推薦「推土機策略」！在債市收益率長期有望下行的情況下，逢高配置長久期債券吃票息是性價比較高的策略。短期資金利率的波動僅是債券牛市顛簸的「小土包」，終將被債券牛市推平。在長期中投資者不僅將獲得票息收益，也將獲得價差收益。
（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點，亦不構成投資建議。）
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