創業投資合同重要條款（投資條款TS主要條款解讀）

2023-05-26 00:34:15

投資條款是投資人向融資方就初步投資意向提出的框架投資條件，投資條款是雙方進一步談判的基礎，也是投資方與融資方最為關切的內容和核心交易條件，最終投資協議也是圍繞投資條款條件進行調整細化的結果。投資條款本身是從美國風險投資行業引進的，因此各種安排並不為普通創業者所理解和熟知，本文謹就一些常用投資條款解讀以幫助創業者理解主要條款含義。

交易結構條款

交易結構條款是投資條款的首要和核心條款，是投資方和融資方討價還價的中心陣地，主要包括投資方式，投資價格和交割安排。

在股權投資中主要是兩種方式：增資和股權轉讓。增資就是投資人把錢投入公司，成為公司新股東；而股權轉讓則是老股東將自己持有的股權轉讓給新股東。兩者有何區別，應該如何選擇？

增資方式下，發生交易的是公司、全體股東以及新股東。新股東以認購新增註冊資本的方式進入公司，發生的結果是公司註冊資本增加，全體股東的股權同比例稀釋，所有交易價款注入公司，公司的註冊資本和淨資產都會增加。如果有溢價因素存在，所有股東的股權所對應的淨資產和估值會提升，也就是蛋糕做大的結果，比例可能小了，但分到的蛋糕更大了。這也是通常情況下投資機構所選擇的投資方式，這種方式使得資金留在公司以推動公司繼續發展。

股權轉讓方式下就是公司部分股東將自己持有的股權轉讓給投資者或投資機構，投資者或投資機構通過受讓方式成為公司股東。這種方式下公司不是交易主體，公司拿不到任何資金，對於公司而言只是老闆發生了變化，因此不是主流。但股權轉讓這種形式還有很廣泛的需求：第一是公司部分股東有變現的需求需要對外轉讓時會發生。第二在創業團隊長期的奮鬥中，也有讓創業團隊在上市變現前通過資本市場實現少量變現和退出需要。

二者之間的差異除了公司的角色外，對於交易各方還有一些具體問題值得注意：第一、增資方式下不產生交易雙方的所得稅稅收，在股權轉讓模式下，可能產生轉讓方股東個人所得稅或企業所得稅。第二、股權轉讓模式下涉及股東優先受讓權問題，也就是在既有股東不同意轉讓情況下，投資者希望通過受讓老股進入公司可能會遇到更大的障礙。

投資價格與估值條款

在股權投資中，投資價格是投資方與被投企業關注重點，投資價格是投資額與公司整體估值的比例，也就是投資方取得相應股權所要支付的對價。投資對價的支付有多種方式，包括現金和其他資產，但無論現金或其他資產都要轉換為貨幣計價，一般是人民幣計價。在現金增資情形下，投資方通過增資投入目標公司的全部價款就是本次投資價格。但衡量投資價格高低還有一個很重要的因素就是同樣金額增資款所取得的股權比例不同，實際價格也是有差異的，這就是本次投資的公司估值。例如：本輪增資1000萬，公司投資後估值一億元，則投資後取得股權比例是10%，如果投資後估值是2億元，則相同增資價款取得股權比例是5%。因此投資價格與我們日常所講的商品價格是有差異的，相同的投資款或者投資價格同樣是有差異的。所以在股權投資交易中，投資價格是一個包含公司估值和投入資金比例的綜合考量因素。

這裡有一個很重要的因素就是公司估值，估值決定價格，或者從某種意義上估值就是公司價格，不被投資人接受的估值只能算是報價。公司估值方式是一個比較複雜的概念，一般是根據公司盈利能力為核心進行評估，但在公司不同階段會發生不同的情況。在公司初創階段公司沒有盈利很難通過盈利能力進行估值；在一些投資周期較長，從財務上長期虧損但公司價值卻不斷提升的公司也無法用盈利數據進行估值，例如：在京東發展過程中很長時間內由於不斷投入重資產，其估值並不是通過盈利情況來衡量的。

在具體投資談判中還要區分投前估值和投後估值，不同估值標準對於同樣資金投入後所獲取的股權比例有差異。假設在投前估值800萬情況下，增資200萬，如果不考慮溢價因素，則投資方投資後佔比為20%,如果是投後估值模式下，則已經考慮增資金額對於公司價值的影響，則所佔比例是25%。

值得注意的是投資價格既是公司價值的反映也是整個資本市場資產價值的反映，所以實際投資中整體市場環境、所處行業情況、公司本身的資金渴求程度，投資機構除資金外可否帶來其他隱含價值都是具體談判時要綜合考慮的因素。

交易的安排和實施條款

交易條款還包括交易的具體實施，這在投資機構的投資和企業取得融資過程中是落地條款，如果不做好落地事項的安排可能影響投資完成或投資機構與被投企業的良好合作關係。

股權投資如果作為一項交易來看是投資方通過支付價款取得被投資方股權的過程，那麼價款如何支付，股權如何轉移確認就是雙方各自最為關心的問題，這個階段雙方既是合作又有利益訴求的差異，交易的具體安排和實施就是調和差異，平衡矛盾，促進交易順利推進和成功交割的保障。

在現金增資模式下，現金的投入往往分階段進行以確保投資的穩健和安全。如果公司項目較好，意向投資者較多，公司可以設置一定的意向金，這個意向金是為了確保進入實質談判和盡調的均為有誠意的機構，排除只是看看項目或者搜集項目資料的投資方。

投資盡調是投資方降低自身投資風險的必要措施和必經步驟，但對於企業方會帶來不確定性，在平衡二者關係上可以就投資盡調進行必要的時間限制避免過度拖延。

在交易安排實施上投資款的支付和股權交割順序通常是先付款後移交股權，但在目標公司存在特殊情況時投資機構可能要求股權轉移得以確認後付款，兩者如果陷於僵局可能不利於交易達成，此時運用共管帳戶等過渡措施是可以考慮的選擇。

如果是非現金增資則增資方的投入資產的盡調和交割就會更加複雜，對於被投資方也有必要進行反向調查，就擬投入資產的權屬，資產自然狀況等基本情況進行必要調查，以確保其在達成投資協議後可以順利交割。在投資談判和協議中也要就擬投入資產盡調、資產交割作出妥善安排。

先決條款

股權投資是一項複雜的交易，涉及的不僅有公司、原股東和新增股東等核心交易主體，還涉及目標公司及其內設權力機構，如：股東會、董事會等，也可能涉及有權對有關交易作出決定或予以阻止的政府權利機構，同時也包括投資方內設機構，如果是私募基金可能還需投決會的決定。同時股權交易涉及的標的是公司股權，股權是一項比較抽象的資產，如何確定其價值及是否存在潛在投資風險往往需要進行詳細的盡職調查。即便各項工作皆完成，往往也會在交易前需要明確進一步處理或確認的情況，例如：盡調中發現的問題要整改其中包括股東出資瑕疵、資產權屬不清、業務資質瑕疵等各項可能影響本次投資或對投資者有潛在風險的情形。如果是相互換股的情況下，還存在需要進行反向盡調和各項確認的情況。

一般來說投資先決條款都會包括以下內容或者根據實際情況覆蓋更多內容：

第一、協議文件籤署。交易的前提是最終協議文書的籤訂，這裡需要注意的是協議文書一定是明確表示雙方最終達成增資或投資合意的協議文書，不是投資意向也不是其他任何表示雙方就此進行磋商而未確定最終交易條件或交易達成的書面文件或非書面意向。因為投資過程往往比較複雜，整個過程中可能會出現各種需要雙方籤字的文件，這些文件在不同情況下可能會被認為具有投資協議效力。

第二、有關交易獲得內部批准包括董事會股東會等核心權力機構批准；此項不僅包括應經被投方批准，也同樣包括須經投資方有權機構批准，如果投資方為上市公司可能還涉及證監會等監管機構審核，例如在構成重大重組情況下；如果是私募基金等往往需要投決會等機構批准。在審批上往往還要注意交易是否需要取得政府機構的批准，例如某些情況下的投資併購可能觸發反壟斷審查，此時政府機構的審查與批准也成為交易可以實施的前提和先決條件。

第三、盡調已完成且有關問題得到解決。

盡調對於投資機構尤其重要，而被投企業往往不可能是完美地符合了投資機構的所有關於理想投資標的的所有要求，總是會在盡調中發現這樣那樣的問題，投資機構則會對其中重點關切的問題提出整改要求，這些整改措施得以完全落實也是投資可以進行的前提。

一般而言對於投資先決條件是投資機構關心和關注的問題，但投資本身也是一次交易，作為被投企業也應該重視先決條件條款，如果在以非現金資產投資情況下，投入資產的盡調和價值評估，特別是可轉讓性質的確問題對於投資能否完成至關重要，需要考慮在先決條款中。

承諾條款

投資方在實施投資前會通過各種手段對公司進行盡職調查，以發現公司存在問題；但盡職調查本身就是DUE DILIGENCE ,反義詞是negligence，也就是疏忽，所以盡調的本意是盡責地完成調查，但這不足以對公司全部情況得以掌握，對所有風險能夠揭示，因此客觀上對於公司總有了解不到的情況或存在的潛在風險，此時要求公司、實際控制人、高管等利益相關方對有關問題作出承諾也是投資機構常用的補充風險管理措施。通常這些承諾要求會包括：

1、標的公司及原股東為依法成立和有效存續的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權利能力和行為能力，具備開展其業務所需的所有必要批准、執照和許可；

這個條款看上去屬於安慰性質，但其實也很有必要，因為有些情況可能在交易中發生變化，比如目標公司因為違法遭受處罰而失去某項重要業務資質，而這項業務資質可能正是投資機構所看中的；或者因為失去某項業務資質而根本失去了經營資格，不再覺有投資價值。

2、各項投資協議與文件，不違反任何法律法規、部門規章、行業準則以及公司章程，也不違反標的公司已籤署的任何法律文件的約束；

本條款的重點在行業準則、公司章程及已經籤署的法律文件，相比法律法規，行業準則、公司章程和已經籤署的法律文件都是目標公司更加能夠掌握的信息，特別是已經籤署文件是否存在衝突，除非目標公司主動披露，否則投資機構無從掌握，因此要求公司做出承諾就顯得尤其必要了。

3、交易完成前，原股東不得轉讓其所持有的標的公司股權或在其上設置質押等權利負擔；目標公司不進行利潤分配或資本公積金轉增註冊資本；標的公司的任何資產均未設立抵押、質押、留置、司法凍結或其他權利負擔；標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產，也沒有發生正常經營以外的重大債務；標的公司的經營或財務狀況等方面未發生重大不利變化；

這個條款對於公司籤署協議後的行為進行了限制，避免因股東濫用公司控制權給投資人造成損失，這些行為包括處置資產或設定資產限制包括抵押的。這些義務設定對於公司而言之限制，值得注意的是有些行為可能是為了公司經營的合理行為而對公司資產設定抵押，這些情況和對外設定抵押的邊界應該約定清楚，避免在意見不統一時產生糾紛。

5、標的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關的必要信息和資料，所提供的資料均是真實、有效的，沒有重大遺漏、誤導和虛構；原股東承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務；

這個條款是進一步以兜底方式作出承諾，在信息披露的重點方面沒有遺漏。實務操作中，值得引起公司關注的是是否確實提供了所有重要資料，如果有所遺漏是否足以構成重大遺漏，是否可能造成投資方誤判以及造成重大估值偏差和決策錯誤損失。

6、投資協議中所作的聲明、保證及承諾在投資協議籤訂之日及以後均為真實、準確、完整。

這個條款一般放最後，再次籠統對所有聲明和承諾真實性予以確認。

管理權條款

管理權條款也叫治理條款，對於投資人意義重大，特別是持股比例較高的戰略投資者。股東在對於公司的權力和關係來自於其投資所形成的股權，但現代公司法制度下，股東往往不直接參與公司管理，股東主要通過選舉董事會組成管理層來行使管理權。在這種體制下，股東持股比例對於選舉董事就至關重要了，大股東具有天然的選舉優勢。為了限制創始股東作為大股東的管理權優勢，投資機構也發展處一些可以體現和增強自己行使管理權的手段，體現在投資條款中就是管理權條款或者公司治理條款。

作為投資者往往在公司持股比例較小，所以其管理權體現上也往往更多從反面設計，表現為其對公司決定或決議的否定權利方面，以消極方式體現或行使權利。具體手段包括：

一、董事提名與選舉權。董事的提名和選舉是根據股東持股比例決定的，通常投資者所持股較小，不能選出自己的董事，但通過累計投票制等制度來實現特定情況下可以決定一名董事的權利；通常在股份公司可以適用累積投票制。

二、重大事項的一票否決權。由於持股比例較小，投資人為維護自身話語權和公司事務管理權，也會設置一些具體事務的一票否決權以阻止某些對投資者不利的經營決策或具體經營管理措施。

值得注意的是這種一票否決權也是一柄雙刃劍，對於投資者而言如果因為過於頻繁的使用一票否決權可能導致經營管理活動難以正常展開，形成投資者股東和經營管理層以及背後的創業團隊之間的矛盾，甚至形成公司僵局；因此一票否決權無論是在制度設置時還是具體行使中都要極其謹慎。被投資主體和投資機構在談判中也要相互理解，從實際出發避免設置不必要的一票否決權影響公司發展。

三、利潤分配順序約定。

投資者還可以通過設定利潤分配順序例如取得優先分配權，定額分配權或二者相結合的方式。也就是在投資者沒有分配到約定利潤前，其他股東不能分配利潤，這就意味著管理的決策必須以實現利潤最大化為核心。這裡值得注意的是如果約定一個固定利潤分配回報可能觸發投資或借款的分歧，被認為是不承擔風險和責任的投資方式，即名為投資實為借貸。這對於投資者投資風險的體現和承擔，投資者股東資格的認定都可能產生重大影響，在設計利潤分配條款時要更加謹慎。

當然，在符合章程規定的情況下，投資機構也完全可以要求不同於股權比例的利潤分配權力。

四、避免關聯交易、同業競爭與利益輸送條款

對於投資機構而言，公司原股東、實際控制人、核心管理團隊成員、技術核心等人員既是投資的目的，也是公司價值所在，如果他們在公司業務之外自己有投資其他與公司經營相同或類似業務的情況下，難免會發生利益衝突而導致公司利益受損。在另一些情況下公司管理層或股東如果同時經營上下遊企業，與公司發生業務往來，那麼在關聯交易中難免發生損害公司利益的情況，這也是可能損害投資者利益的因素，因此在投資條款中投資人會對公司不存在相應情況作出明確的要求，公司和相關人員也需要就此作出明確的承諾。

反稀釋條款

反稀釋條款也是投資條款中的常備條款，往往是投資機構為了避免被不當稀釋股權比例所要求的優先增資或股權補足條款。

通常情況下投資機構提出的反稀釋措施主要兩方面：

第一方面，同比增資以保持股權比例。投資機構通常會要求未來任何一次增資時投資機構享有優先認購權，以同樣價格和持股比例認購增資註冊資本，以確保其絕對佔股比例不被稀釋；但同時投資機構也有權放棄這種認購權，是否同價同比增資，投資機構有選擇權。

第二種形式是反權益稀釋。即投資要求公司不得以低於本次增資價格進行再次融資，否則可以要求股權補償或現金補償，又叫最低價條款，即投資機構應確保其投資為此後投資的最低價。

兩種情況對於投資機構保護其自身利益都有一定的合理性，但對於創業企業而言也要根據實際情況，而不能一概接受。兩類形式的反稀釋都是會對公司對外融資進行一定限制，從而影響公司融資進程或進度。因此在考慮投資方提出的方案時應該進行有效談判：

第一、如有可能儘量避免籤署反稀釋條款。

第二、儘量避免任何形式的最低價保證。公司融資是一個長期過程，可能經歷不同的市場環境和估值模式，任何公司都難以保證對外融資過程是一帆風順，估值永遠向上的，公司和行業在資本嚴冬中遭遇估值大跌是大概率事件，而此時又往往是公司亟需通過市場融資續命時刻，此時對此前投資機構所做的最低價承諾可能就成了無法逾越的障礙，導致公司無法繼續，創業失敗。

對賭條款

對賭條款是創業者最為關注的條款，很多創業者因為對賭條款被趕出創業公司還要背負巨額債務，令人齒寒，俏江南張蘭的出局就是一個知名案例。

對賭條款又叫估值調整條款，也就是投資者可以對公司經營業績提出要求，如果沒有達到約定投資人可以要求控股股東或實際控制人無償轉讓一定比例股權或者進行現金補償，以降低其初始投資估值的目的。

除了業績要求外，另一些投資人則可能直接對公司上市或被上市公司併購等作為投資目標，在此情形下，投資機構的對賭標準則更加具體為目標公司的上市或被上市公司併購；如果在某個期限內未能達到上市或被併購目標，則投資機構謀求無虧損退出，此時就會要求由大股東或實際控制人對其持股進行回購。

對賭在中國資本市場上出現的時間並不長，最初的對賭對象往往是公司本身，如果目標公司沒有達成業績則需要返還投資款，因為投資機構投資時錢也是直接投入公司，從公司退出邏輯也很清晰。但在隨後的司法實踐中，法院發現如果允許作為股東的投資機構可以從公司拿走自己的投資本金和利息，無異於在公司層面上確定其投資無風險，這與公司法上股東自擔投資風險，共同承擔公司虧損的基本原則相背離，因此一些案例中，法院否定了以目標公司為對賭對象的對賭條款或對賭協議；進而以大股東或實際控制人為對賭對手的協議在投資界取得了一致認可，也成為目前比較通行的模式。

在創業者是否接受對賭條款的問題上值得關注的是如何選擇適於項目和對賭雙方的模式，對賭協議應該是用於促進企業發展，提升實際控制人和管理團隊績效的工具，而不是資本捆綁甚至打擊創始團隊的武器，最終成為雙方撕逼的焦點，落得一地雞毛。

從這個角度出發，在補償條件上以溫和不嚴重損害一方為適宜。例如在初創團隊大股東和實際控制人本身經濟能力有限或已經投入項目情況下，讓實控人無條件回購併不是最優選項。再如上市不成就撤資的方案可能也並不能確保基金或投資機構能夠全身而退。在對賭條件設定時給相對方留有餘地可能也是對自己有利，當然尺度如何把握，有什麼參考方案可能更像是個投資哲學問題，並無普遍適用的最優解。