資管行業怎麼布局（大資管時代來臨）

2023-05-29 03:12:30 1

6月21日，首批REITs（不動產投資信託基金）試點項目分別在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易。這可以說是從去年以來，資管市場最受矚目的一項大事之一。據上交所與深交所表示，本次完成上市交易公告披露的公募REITs共9隻，合計募集金額達314.03億元。

作為劃時代的產品，首批公募REITs的一舉一動都備受關注，而我們也可以看到，隨著市場改革的多元化，資產管理已經逐漸開啟新的模式，資管行業正在經歷著快速的轉型與進化。除了公募REITs上市外，科創板開板、創業板註冊制出臺，H股全流通，這些資管新動向無疑昭示著企業將會更快、更好地與資產市場實現全方位對接，大資管時代已經到來。在新書《超級資管》中，興業銀行首席策略師喬永遠聯合團隊，從國內資管業形成的現實基礎切入，提出了新環境下，規避資金和資產的「錯配」問題的可能途徑。

書中指出，未來產品需求和資產供給兩端將為中國超級資管的形成提供機會。在打造全能型資管機構的過程中，需要堅持提升投資顧問的買方屬性，調整風險偏好以減少市場衝擊和信用周期的影響，並同時滿足延伸產品線、完善帳戶功能、拉長客戶負債期限的三個條件。而隨著房地產投資水平下降，經濟增長中樞下移，銀行理財新的資產究竟在哪裡？書中結合海外成熟資管機構、主權投資基金的配置範式進行了展開探討。

01 商業銀行：調整配置模式

過去，商業銀行理財主要基於信用債與非標資產「打底倉」的模式配置資產，通過滾動發行的資金池模式實現產品的剛性兌付。但在當前的監管政策收緊和產業結構調整的情況下，一方面，高收益的產品實現剛性兌付越發困難。另一方面，城鎮化水平的逐步飽和使房地產投資漸遇天花板，且宏觀層面經濟增速下降導致傳統高收益的債權類資產越發難以獲取。基於這些投資環境的變化，商業銀行的配置模式急需改變。書中強調，銀行理財業務只有擺脫過去固有的範式，才能規避收益率下滑和規模萎縮的風險，並找到新的突破口。

需求端：產品收益曲線需要補全

目前的資管產品線可以根據收益基準、規模、類型進行分類。整體看，目前資管產品主要集中在基準為3%~5%的低收益報價型上，只能滿足大眾客戶現金管理的需要；信託產品雖有7%~10%的收益，但主要面向高淨值客戶；權益產品則波動較大，最終獲得收益的投資者寥寥。如此看來，產品剛性兌付已被逐步打破，客戶已經開始能承受一定程度的回撤。而此時，能提供5%~8%收益，且回撤率較低的公募類產品能夠極大地補充現有資管產品線。

現有資管產品線可以進一步挖掘的領域

隨著人口老齡化的加劇，居民的負債期限正逐步拉長，風險偏好亦在增加，這是相關產品創設的有利環境。截至2017年底，社保基金年均權益投資收益率達到8.44%，較好地實現了居民資產保值增值的目的。而基本養老金近年也通過委託全國社保基金理事會加大了風險資產配置，同年獲得了5.23%的投資收益率。目前銀行理財的淨值型產品主要布局類貨幣基金、類債券基金等期限短、收益確定的報價式產品，這種有一定回撤但長期預期收益較高的類社保產品應是下一步資管產品的布局方向。

供給端：新資產湧現填補非標資產空缺

長周期（10年左右）來看，大類資產價格的表現與行業格局的調整共振，階段性權益或股權市場表現好的標的均是產業上獲得競爭優勢的企業。1990年後日本資本市場即便經歷長期萎靡，市場表現好的標的也是大眾消費產業，如優衣庫母公司訊銷集團、藥妝連鎖鶴羽集團等。如此不難發現，低利率環境與行業巨頭崛起將是未來資產環境和產業結構的轉變趨勢。

一方面，行業集中度提高，具有競爭優勢的企業不斷蠶食對手，行業龍頭乃至超級企業將成為合適的投資標的，填補現有非標資產的不足。從國內類似企業如茅臺、格力，騰訊等的帳面資金看，它們有大量的現金和理財產品，融資訴求並不強烈，同時穩定成長和安全邊際更高，適合作為資管機構持有的標的。另一方面，隨著競爭地位確立，龍頭企業對資金需求降低，會將賺取的現金投入資管市場，而國家出於去槓桿的動機，也會選擇通過低利率環境緩解付息壓力。從目前銀行理財規模約25萬億元，非標資產佔比近20%，如果能有2萬億~3萬億元參與龍頭企業的股權配置，可以消化近一半非標資產的重新配置問題。

02 配置新範式：選擇與執行

海外資產機構有諸多成功的配置模式，但由於市場環境的差異，如何學習其優勢並運用到中國資管機構，尤其是商業銀行的轉型中？對於中國商業銀行來說，指數投資和純另類投資可能均不適合。因為一方面上證、創業板指數的風險收益比不佳，「打底倉」客戶難以接受，另一方面中國可選的另類投資較少，海外已有如財務槓桿、資產價值提升和市場套利等多種策略，而中國除了Pre—IPO階段有較多PE基金外，成長期（VC）和成熟期（Buy out）基金規模其實非常有限。於是在綜合考慮中國金融市場、投資者的現實背景和海外先進機構的經驗後，書中給出了4種可能的資管機構新配置的解決方案。

優化指數被動投資

考慮到單純基於現有指數難以直接研發產品，未來優化指數產品可能是產品創設的基礎。可能包括以下類型：一是資產指數，如股票、債券、商品等；二是每大類主題或細分子領域指數，如權益中的大小盤、價值和成長風格，債券中的利率、信用、長短期限等；三是對一些主動量化策略進行被動化複製，比如目前影響較大的PB—ROE模型。

舉例來說，萬得全 A 指數長期表現優於上證指數，原因在於上證指數是按照市值加權平均的指數，市值高的股票（如銀行保險、石油石化等板塊）權重較大，而萬得全 A 是根據股票自由流通的市值來確定權重的，規避了市值因素的影響。

2013—2019 年不同策略年化收益及波動性比較

「優化指數被動投資」的投資範式，好處在於成本相對低廉，配置的資產流動性較好，能提供穩健收益，產品適合最廣泛的客戶。但難度在於優化本身就意味著主動管理，簡單且效果良好的策略是稀缺的，高研發投入成就了相關資管機構的壁壘。

基礎工具投資投資顧問

第二種範式也是以基礎工具為主的被動類投資，但與方案一不同，這種策略淡化優化，更注重提供全面的產品線。客戶無法投資所有工具類產品，因此獨立的投顧團隊參與尤其重要，如先鋒、貝萊德等海外資管機構就已長久地實施此類模式，並會根據淨值有針對地為客戶安排配置指導團隊，甚至內部建立平臺後開展自僱合作的模式（如嘉信理財等）。

投顧引入後資管產品收費模式將發生變化

「基礎工具投資顧問」事實上已經改變了傳統資管機構的商業模式，即從「管理費（佔大比重）投資收益分成」轉成了「投顧諮詢費（佔大比重）管理費」。這種情況下，基於客戶的管理規模照一定比例收取的諮詢費將成為資管機構的主要收入來源。海外投顧費率一般在30個基點左右，採取先諮詢付費、後配置產品的模式，好處在於可提供客戶更多樣的解決方案，容納較大資金。但壁壘在於要建立最有效的投資顧問團隊，且目前中國客戶對此類諮詢習慣接受度不高，需要持續一段時間的消費習慣培養。

債券「打底倉」另類投資輔助

在資產配置過程中，通過犧牲一定的流動性換取較好的絕對收益有合理性。事實上，目前銀行理財子公司是有能力配置一定比例的另類資產的，其優勢一方面在於資本金較為充足。目前國有銀行的註冊資本均在百億元左右，股份制銀行在50億元左右，即使城商行也在10億元上下，而公募基金資本規模僅在億元水平，這使得理財子公司面臨流動性衝擊時更為從容。

另一方面，目前監管政策對相關配置策略的規定較為務實。中國銀行業協會曾專門提到銀行理財可以使用「側袋估值法」，即理財產品管理人無法合理評估預期風險值時，可將產品中的金融資產與其他資產隔離，放入「側袋帳戶」中，並鎖對應的客戶和持有份額。此方法之前主要用於私募類產品，而銀行理財主要發行公募類產品，相關估值方法的明確有利於理財部門更從容地配置另類資產。

事實上，這種債券「打底倉」提供較低且穩定的絕對收益，而另類投資增厚收益的配置策略是銀行理財部門較習慣的。但解決資本和估值方法後，未來這種模式最大的壁壘在於另類資產策略的研發和採集。除房地產和融資平臺的非標在2010年後一直長盛不衰外，我國目前缺乏長期有效的另類資產配置策略，如2015年後的新三板、2017年後的股票定增，事後看均是消滅客戶的過程，這也從側面反映了出另類資產策略研發的價值。

主動管理產品銷售

基於銀行的物理網點和客戶口碑積累，理財子公司自帶平臺和銷售屬性，這它們有可能像富達基金一樣，實現主動資管和產品銷售兩合一。這種模式需要打通資管和財富管理兩類業務：使資管靠近資產，通過策略研發實現理財產品創設，獲取管理費收入；財富管理更靠近客戶，除管控收益風險外，要通過更軟性的增值服務（如傳承、移民等）提高用戶滿意度以獲取銷售佣金或投顧收入。

這種模式創新度非常高，通過主動類產品獲得高毛利，同時藉助資管產品銷售獲取高客戶存量。由於主動類產品實現爆款銷售需藉助市場行情，這種模式的明顯優勢在於可實現牛市中有顯著高增量、熊市可平滑規模的發展。但其對機構的要求也最高，需在投研、銷售均有強大優勢，同時還要協調與母行的部門利益分配，難度實際上在於管理體系。

隨著我國經濟的不斷發展，人民生活水平的普遍提高，「大資管」時代已然到來，我國的資管行業正面臨著新趨勢，新機會。在這樣的轉型過程中，海外優秀資管機構的配置模式能夠提供大量有效經驗，而我國的資管機構還需立足實際，在充分考慮當下市場行情與客戶需求的基礎上積極尋求創新。《超級資管》一書深入解讀了新規時代的資管業的現狀與挑戰，繪製了資管業未來的發展藍圖，對了解行業新範式，把握市場新機遇有著指南性意義。