天目湖旅遊商業（天目湖研究報告）

2023-07-22 00:56:24 2

（報告出品方/作者：浙商證券，李丹、徐晴）

公司是立足長三角的民營一站式休閒遊目的地，位於江蘇省溧陽市。公司圍繞山水園 和南山竹海兩大區域，打造了天目湖山水園、南山竹海、御水溫泉三個 5A 級景區，同時 擁有天目湖水世界、全國百強旅行社天目湖旅行社、旅遊商業公司以及 9 家度假酒店。 21H1 收入相比 19H1 增長 3%，復甦彈性居行業前列。公司管理層穩定，股權結構集中， 國資平臺增持彰顯對公司的發展信心。2020 年以來，多個定位中高端的度假酒店投入運 營，疫情復甦將帶來更大的業績彈性。

1.1. 長三角一站式休閒遊，國資入股為公司發展再添動力

公司依託水庫資源，銳意進取打造一站式休閒遊目的地。公司位於江蘇溧陽，前身為 國有企業天目湖旅遊公司，於 1992 年開發天目湖旅遊項目，於 2001 年正式推出國家首 批 4A 級山水園景區天目湖山水園（後升級為 5A 級景區）。2003 年公司完成改制後控股 開發南山景區（距離山水園 20 公裡左右），2006 年作為 4A 級旅遊景區推向市場（2013 年升級為 5A 景區）。公司較早提出「打造一站式旅遊目的地」的戰略方向，注重打造復 合型的旅遊產品和多元化的旅遊服務，從而提升旅遊目的地的聚合效應。在兩大景區的基 礎之上，公司銳意進取依次完成了御水溫泉（5A 級景區）、水上樂園、酒店度假區等多個 配套項目的建設和現有景區的改擴建，依託自然景觀不斷豐富休閒度假產品的厚度，完成 從單一景區到休閒度假區的蛻變，2020 年多個新建酒店投入運營，公司邁入新的成長通 道。

景區小而美，獨具特色。疫情前山水園、南山竹海兩大景區遊客接待量在 100 萬左 右。山水園、南山竹海的最大日承載量分別為 8 萬、5.3 萬。周邊相似景區有無錫靈山、 無錫黿頭渚、千島湖、普陀山、蘇州太湖等，公司旗下單一景區承載量和接待遊客人次相 對較小，但公司作為一站式目的地，雙景區形成合力，同時配套產品完善，獨具特色。

公司股權集中，國資入股或為公司發展再添動力。2021 年 9 月，公司公告控股股東 孟廣才擬向溧陽市城市建設發展集團有限公司（由溧陽市人民政府 100%控股）轉讓其持 有的 2163.47 萬股（佔公司總股本的 11.61%）公司股份，轉讓價款為 4.32 億元，轉讓價 格為 19.98 元/股。轉讓後孟廣才持股 34.84%，依然是第一大股東，溧陽城發持股比例 11.61%，兩大股東持股比例達到 46.45%，股權結構較為集中。溧陽城發入股後不幹預公 司治理，國資入股後或提升公司外拓項目接洽的軟實力，為公司發展再添動力。

溧陽城發再度增持，彰顯對公司發展的信心。2022 年 3 月，孟廣才再次向溧陽城發 轉讓其持有的 1622.60 萬股（佔公司總股本 8.71%）公司股份，轉讓價款 3.24 億元，轉讓 價格 19.98 元/股。轉讓後孟廣才持股 26.13%，依然為控股股東，溧陽城發持股 20.32%， 國資股權佔比進一步提升。

核心管理層保持穩定，以公司自身培養為主。公司的核心管理層大多為在公司任職 10 年以上的老員工，公司董事長孟廣才原為天目湖旅遊度假區開發實業總公司（國企改制 前）副總經理，改制後任公司總經理，同時也是第一大股東。其他核心管理層均為公司內 部培養，公司副總經理史耀峰、李淑香、史瑤琴等均加入公司 15 年以上，從各個業務部 門晉升至管理層。

1.2. 收入多元化趨勢明顯，經營業績曲折中復甦

公司業務結構多元，「吃住行遊購娛」於一體。公司的業務分為五個部分：1）景區業 務：包含兩大景區山水園和南山竹海的門票收入和二次消費收入；2）水世界業務：於 2014 年投入運營，主要在暑期向遊客開放；3）溫泉業務；4）酒店業務：公司有較為豐富的酒 店產品矩陣，截至 2021 年年底公司旗下開業酒店共 7 家，房價在 300 至 2000 不等，滿足多元化的住宿需求；5）旅行社業務：公司旗下「全國百強旅行社」天目湖旅行社主要 涵蓋地接、專業導遊、團隊銜接等業務，為一站式旅遊提供強大後勤保障。

景區業務營收佔比約六成，酒店業務佔比持續提升。景區業務中山水園佔比略高於南 山竹海，差距逐年縮小，2021 年山水園營收佔比 30%，南山竹海營收佔比 24%。隨著南 山小寨、御水溫泉竹溪谷等酒店項目的擴張，酒店業務營收佔比呈現提升趨勢，從 2014 年的 15%提升至 2021 年的 30%，是公司規模增長最快的業務條線，2014-2021 收入複合 增速 11%。

與其他民營景區相比，公司業務模式獨樹一幟。當前我國景區類上市公司中資源稟賦 較強的風景名勝區主要系國有企業，以黃山、峨眉山、張家界等為代表。由於資源稟賦優 勢，門票和景區內交通為主要收入來源，配套酒店雖然地理位置通常來講十分優越，但酒 店成立較早，近年來亟需更新升級；民營上市景區資源稟賦稍弱，通常會根據自身優勢打 造成為人工景區，如天目湖、宋城演藝、海昌海洋公園等。公司是上市景區中唯一一個國 家級旅遊度假區，區別於風景名勝區，國家級旅遊度假區主要考量產品的度假屬性，強調 深度體驗，對於配套酒店標準、過夜人次佔比等有較為嚴格的規定。公司以其產品的複合 性區別於其他上市景區，各業務條線彼此協同發揮聚合效應，形成核心競爭力。

主營業務毛利率較高，疫情前穩定維持在 60%以上。2014-2019 年，主營業務毛利率 保持 60%-65%的水平；2020 年受疫情影響旅遊客源及收入有限，同時成本開支剛性，導 致主營業務毛利率大幅下降至 50.7%（所有細分業務毛利率均有所下降）。業務拆分看，疫前山水園、南山竹海、酒店業務的毛利率均接近 70%，對主營業務毛利率貢獻最大；溫 泉、水世界業務的毛利率有一定下滑趨勢，或因為吸引遊客而進行的促銷活動，水世界只 在每年的 6-8 月開業，21 年下半年疫情反覆，故水世界業務受到較大影響，21 年毛利為 負；旅行社業務的毛利率最低，保持 5%左右，主要為公司產品提供平臺和服務支持。

21H1 收入已經超過 19 年同期水平，復甦彈性強於大部分可比上市公司。公司 21H1 營收 2.27 億元，與 2019 年同期相比增長 3%，復甦勢頭強勁。同類上市公司中只有海昌 海洋公園 21H1 收入 13.24 億元超過 19H1 的 10.87 億元，而張家界、黃山旅遊、宋城演 藝 21H1 營收均未恢復至 19 年同期水平，21H1 收入恢復程度分別為 68.8%/63.3%/51.8%。 下半年受到江蘇、浙江等地疫情爆發的影響，21H2 收入同比 2019 年下滑 32%，21 年全 年收入恢復至 2019 年的 83%，恢復率同樣高於大部分行業可比公司。22 年 Q1 受到上海、 江蘇、浙江等地的疫情影響，收入同比下滑 28%，虧損 2149 萬。

1.3. 精細化運營，盈利能力領先

疫情前，公司的盈利能力和 ROE 均位於行業中上遊。2019 年，公司毛利率/淨利率 分別為 65.32%/28.15%，兩項指標在 11 家上市景區中均排名第三；宋城演藝毛利率/淨利 率分別為 71.39%/52.26%；麗江股份毛利率/淨利率分別為 67.08%/32.21%。2019 年，公司 加權 ROE 為 14.46%，在 11 家上市景區中排名第二，僅次於宋城演藝 14.52%，其餘 9 家 上市景區的 ROE 均低於 10%。

精細化運營下公司費用管控能力優異，2016-2019 費用率呈下降趨勢。2016-2019 年， 公司銷售費用率分別為13.48%/14.20%/14.65%/13.41%，2019年明顯下降，主要系廣告費、 能源費、會務費支出減少所致；管理費用率分別為 17.49%/15.92%/15.00%/14.74%，逐年 下降，主要系折舊費、物資消耗費、考察費支出縮減所致；財務費用率分別為 6.75%/3.82%/1.25%/-1.38%，逐年下降，主要系利息支出減少、利息收入增加所致。

疫情期間公司盈利能力受到衝擊，在不裁員的基礎上控制人力成本。2016-2021 年， 公司員工數量分別為 1038/1096/1176/1192/1292/1237 人，員工數量總體保持穩定，21 年 進行了人員精簡，但員工人數仍高於 2019 年水平。員工薪酬由 2016 年的 3698 萬元增長 至 2019 年的 5416 萬元，2020、2021 年員工薪酬有所下降，有效在不大幅裁員的基礎上 控制了人力成本。公司成本以折舊費、職工薪酬、物料費為主，合計佔比超 80%。公司來 自南山竹海和天目湖景區的折舊攤銷已經接近尾聲，預計 2021 年以後折舊攤銷主要來自 新增酒店項目，按照房屋建築類 20 年直線攤銷來計算，不會給成本端帶來過大壓力。隨 著酒店收入佔比逐漸提升，與此高度相關的物料費佔比預計會有所提升。（報告來源：未來智庫）

新冠疫情爆發以後，旅遊業在震蕩中砥礪前行，雖然不可避免的受到疫情擾動，但整 體呈現恢復趨勢，節假日恢復情況好於整體表現，出行需求保持韌性。與疫情前的旅行習 慣相比，「48 小時」微度假正在崛起，出遊體現「短、頻、快」的特點。我們認為位於核 心都市圈的景區由於輻射客群收入較高、交通便利將最大程度上受益疫情復甦。隨著遊客 對於遊玩體驗和深度的訴求提升，我們認為產品多元化的景區更具潛力。

2.1. 旅行需求保持韌性，微度假崛起

疫情之下消費者出行需求保持韌性，節假日恢復情況好於整體表現。2020 年、2021 年全年遊客分別為 28.79 億、32.50 億人次，分別恢復到 2019 年的 48%、54%，隨地方疫 情散狀爆發影響有所波動，但整體呈現逐步恢復的態勢。節假日的恢復彈性強於整體情 況，20 年假期旅遊人次恢復率一般高於 50%，21 年假期旅遊人次恢復率一般高於 80%， 21 年五一勞動節旅遊人次已經超過 2019 年同期，旅行需求整體保持韌性。攜程、去哪兒、 飛豬 APP 的月活數據在疫情爆發之後也並未大幅下降，同樣呈現震蕩上行的趨勢，說明 消費者出行意願一直較為強烈。

短距離「周邊遊」熱度上升，品質微度假崛起。疫情下出行不確定性提升，出行習慣 整體呈現「短、頻、快」的特點。

1） 出行半徑大幅縮短：根據文化和旅遊部數據顯示，2021 國慶節假日城鄉居民平 均出遊半徑 141.3 公裡，同比減少 33.66%，目的地休憩半徑 13.1 公裡，同比減 少 7.7%；2022 年元旦居民平均出遊半徑 110.3 公裡，同比 減少 19%，跨省遊佔比同比下降 1.79pct,省內跨市遊佔比同比提升 4.93pct。

2） 出行頻率提高、出行天數下降：疫情爆發以來出遊頻次在 逐步提升，2021 全年出行 10 次以上的遊客佔比近 3%，全年出行 3-5 次的遊客佔比超過 30%。與此同時，「旅行即長途」的觀念正逐漸被改變， 1-3 天的「微 度假」乘風而起，馬蜂窩數據顯示 1-3 天遊客佔比高達 61.6%，而根據艾瑞數據， 2017 年用戶平均出遊天數為 4.8 天，40%的遊客出遊天數超過 6 天。在此背景下， 我們認為位於核心都市圈的景區由於輻射客群收入較高、交通便利將最大程度 上受益疫情復甦。

周邊遊品質升級，人均消費有所提高。雖然周邊遊代替長途遊一定程度上降低了旅 遊支出，導致旅遊收入的恢復情況低於旅遊人次。但周邊遊自身呈現出品質升級的趨勢，2021 年周邊遊人均花費 2000 元以上的遊客佔比同比提升了 5pct。 遊客不再滿足與單一的逛景點，更加注重旅行的「深度」，追求玩法和體驗的多元和創新， 在景點門票促銷和免票的大環境下，2021 年出行活動支出佔總旅行支出的比重提升了 2pct，說明遊客願意為景區的配套產品付費。

旅行支出中住宿佔比提升，住宿產品在景區配套中更加重要。2020、2021 年旅遊支 出中住宿支出的佔比與 2019 年相比分別增長 3pct、2pct。我們認為原因主要為：1）疫情 期間出於對安全和衛生的關注度提升，消費者更加傾向於選擇中高端酒店或者連鎖酒店 集團；2）結合上文遊客對於遊玩深度的需求提升，更多的遊客產生了住宿需求，對比 2019 和 2021 年，2019 年有 46%的周邊遊旅客當天往返，但在 2021 年超過 6 成的用戶遊玩時間為 2 天 1 晚。這說明「48 小時」微度假正在成為周邊遊主流，住宿產 品在一站式景區中變的更加重要。部分酒店突破景區配套的定位發展為目的地本身，成為 網紅打卡點，以獨特的環境和體驗（美食尋味、田園採摘、手工製作、溫泉 SPA 等等項 目）成為拉長遊客景區逗留時間的重要力量。

近年景區升級擴容多涵蓋酒店升級和擴建。由於單個景區承載量有限，景區公司都在 探索二次成長曲線。隨著酒店在景區中的重要性凸顯，近幾年景區的擴容升級都會涉及酒 店升級和新建，上市景區在建工程項目大多包含酒店項目的升級的新建。

2.2. 門票經濟無法支撐長期成長，二次消費是景區發力重點

2018 年起，國有景區票價管控逐年加碼。國家政策倒逼景區降價始於 2018 年 3 月 5 日，國務院總理李克強關於政府工作的報告中提及，將推進「降低重點國有景區門票 價格」工作。2019 年政策突破重點國有景區，將 4A 級以下景區也納入門票降價範圍。 2021 年 9 月 12 日，國家發展改革委發布《關於開展降低重點國有景區門票價格「回頭 看」工作的通知》，文件要求對景區門票價格形成機制是否完善，景區門票價格是否已切 實降低，景區配套服務價格是否合理，景區價格行為是否規範，門票價格減免政策是否執 行到位等方面開展「回頭看」。國有景區門票價格管控政策導向明確，且逐年加碼。

疫情發生以來，為吸引客流，門票促銷力度更甚。國家層面的政策之外，各地方在疫 情之後又加碼了很多省域、市域範圍內的景區免票政策。如曲江文旅旗下的大唐芙蓉園2020、2021、2022 年均開展了多次對遊客免費開放的活動；張家界武陵源核心景區網絡 提前購票遊客票價 2020 年旺季票價降低 48 元（之前定價 182 元）。民營景區雖然價格管 控力度不大，有自主定價的權利，但出於吸引客流需要，也時常開展免票活動：天目湖 22 年春節對溧陽全域酒店民宿住宿客人以及常州市民免景區門票；宋城演藝 2020 年 3 月 24 日-3 月 2 日期間天貓官方平臺購票「買一送一」，22 年桂林千古情門票特惠等等。

景區業務毛利率較高，票價嚴控對景區盈利能力產生較大負面影響。景區業務由於 前期投入高、折舊攤銷年限長、所需人工及其他成本較少的因素，毛利率較高，上市景區 公司的景區業務（門票相關）毛利率在 75%左右，成為公司利潤的重要來源。門票降價政 策出臺以來，雖然帶來遊客數量的快速增長，但景區公司的收入增長普遍較為乏力，景區 業務的毛利率也呈現下降趨勢。

基礎性收入和利潤減少倒逼景區發力二次消費。二次消費即除了門票收入之外，圍 繞食住行遊購娛的所有消費。中國旅 遊用戶在遊覽國內景區時主要在餐飲類二消產品進行消費的人數佔比 78.60%；主要在購 物類二消產品產生消費的人數佔比 70.80%；主要在景區交通類二消產品進行消費的人數 佔比是 58.70%。餐飲、旅遊購物、景區交通（索道、纜車等）也是目前較為主流的布局 方向。從對收入的貢獻程度來看，山嶽類景區由於對遊客的體力耗費較大，景區中的小交 通佔整體收入比例較高。

購物和餐飲往年對收入貢獻較少，目前景區公司正在積極尋求新模式：1）景區消費 對景區 IP 有較高要求，而我國 IP 打造起步較晚，上市公司如宋城演藝、黃山旅遊等進行 相關文創產品銷售，但目前收入體量尚不大；2）早期的景區餐飲業務多以餐廳租金的方式創收，進駐的商家質量參差不齊，頻頻有景區餐飲定價不規範、食品質量有問題相關新 聞見諸媒體。黃山、天目湖等上市公司開始轉型為自營模式，與酒店業務相結合，通過有 特色的用餐環境和氛圍吸引遊客用餐。（報告來源：未來智庫）

公司的競爭優勢為：1）公司產品矩陣豐富，對門票收入依賴度低。2016 年門票收入 佔比已不足 30%。隨著新度假酒店和南山竹海新項目投入運營，預計門票收入佔比將持 續下降。2）立足長三角，輻射較高收入人群，溫泉度假符合長三角客群的度假偏好；3） 公司具備強產品開發打造能力，內生外延可期。公司從零開始打造南山竹海景區，南山竹 海景區收入逐步接近山水園，毛利率已經超過山水園。竹溪谷、遇系列酒店 20 年投入運 營，南山小寨二期預計 23 年完工，山水園景區周邊較大未開發水庫區域，現有景區仍有 較大擴容空間。公司自 2018 年起確立「鞏固根據地，深耕長三角，聚焦城市群，專業化 發展」的發展戰略，目標是從華東地區提升到全國一站式旅遊目的地開拓者，目前異地項 目穩步推進，外延成長可期。

3.1. 產品矩陣豐富，對門票依賴度較低

作為一站式旅遊目的地，公司的「一站式」體現在：1）產品複合：單體產品優質， 產品間協同，山水園和南山竹海均為 5A 級景區，水世界、御水溫泉、酒店等配套可以增 加客戶逗留天數和客單價；2）市場多元：內容和定價可以滿足不同消費群體的需求；3） 服務系統：公司旗下天目湖旅行社可以提供標準化、定製化、管家式的出行安排和服務。

公司門票收入佔比僅 20% ，門票依賴度低。公司財報按照景區、酒店、溫泉、水世 界、旅行社五大板塊披露收入，但景區業務收入中門票收入佔比不足 50%，根據公司招股 書數據，2014-2016 門票收入佔景區收入的比重分別為 48%、42%、43%，佔總收入的比 重分別為 28%、25%、25%，呈現出下降趨勢。2017 年以來，南山竹海地軌纜車、小火車 等項目相繼投入使用，預計門票收入佔比將持續下降。

公司項目之間互補，收入季節性較弱。夏冬兩季是傳統自然景區的淡季，公司突破思 維，先後投運了御水溫泉度假項目豐富冬季市場，天目湖水世界拉動夏季市場，使得四季 皆旺，並且通過單個產品的流量，以點帶面提拉其他旅遊產品。公司收入在 Q1-Q4 之間 分配較為均衡，收入季節性較弱，一定程度上增強了疫情期間的抗風險能力。

住宿產品多元，主要覆蓋中端至高端客群。公司旗下擁有 9 個酒店產品，其中遇天 目湖酒店（輕奢親子）、遇十四瀾酒店（全湖景房）、御水溫泉竹溪谷酒店（野奢）、御水 溫泉度假酒店（5 星）為中高端產品線，合計客房數 395 間；南山闌、南山竹海客棧（4 星）、御水溫泉客棧主打江南特色，融合徽派古老院落與現代建築生活理念，合計客房數 208 間，以中低端價位的經濟特色客房為主；湖畔露營帳篷基地及配套產品組合打造夜遊 經濟，同時滿足遊客晚間遊、購、食、娛的需求。

與資源相似的度假區相比，公司配套產品更具競爭力。馬蜂窩發布 2021 年溫泉度假 景區榜單，公司位居第四名，長三角區域的第一名。公司的御水溫泉運營時間較早，樹立 了一定知名度，同時在較長的時間維度裡保持競爭優勢（前三名均為 2016、2017 年成立 的溫泉度假村）。與其他溫泉類休閒度假區相比，比鄰御水溫泉的南山竹海景區為中國四 大竹海之一，且引入地面纜車、小火車等景區項目不斷進行翻新升級，圍繞溫泉度假提供 了更加豐富的旅遊產品。

3.2. 區位優勢顯著，立足中高端客群

公司景區地理位置優越，交通四通八達。根據上文，我們判斷公司作為核心都市圈的 休閒度假目的地，後疫情時代將首先迎來復甦。公司景區位於溧陽，交通四通八達：1） 高鐵：北至北京，西至西安、宜昌、長沙，南至廈門，都有直達高鐵，且高鐵站設有旅遊 直通車，極大地提高了外地遊客的交通便利性。2）飛機：周邊機場包括常州奔牛機場、 南京祿口機場、上海虹橋機場、上海浦東機場、杭州蕭山機場、蘇南碩放機場等，到景區 車程大多數在 3 小時以內，為遠途遊客的出行提供了更多選擇；3）自駕：天目湖交通區 位優勢明顯，滬寧高速、寧杭高速、揚溧高速等公路幹道穿越天目湖而過；多數長三角城 市距離天目湖景區的距離在 300 公裡以內，車程 3 小時左右，自駕出行非常便利。

長三角地區人均 GDP 高於平均，出遊意願高。2020 年我國人均 GDP 為 7 萬元，而 長三角核心 30 城市平均人均 GDP 為 9.1 萬元，人均 GDP 前十名的城市均超過 10 萬元， 長三角客群具有較高的收入水平。中國旅遊研究院根據 2019 各城市遊客統計結果以及 2020 年疫情的綜合影響發布各省市區客源地潛在出遊率排名，江蘇、浙江、上海、安徽 均上榜前十名。可見長三角客群具備較高的收入，同時具備較強的出遊意願，天目湖景區 立足長三角，有望受益於疫情復甦帶來的出行需求釋放。

公司產品符合長三角區域客群的偏好，有望承接日益增長的休閒遊需求。根據馬蜂 窩調研，華東客群對於垂釣、田園採摘、溫泉、山地戶外具有較高的偏好度，公司除了溫 泉資源以外，還充分利用南山竹海景區，開展春季挖筍、採茶等田園採摘活動，遊客可以 在公司旗下的度假區享受到一站式的出遊體驗。公司山水園景區和南山竹海景區最大日 承載量分別為 5 萬 ，而往年公司山水園和南山竹海客流高峰約 3 萬人次，還遠遠沒有達 到最大承載量。在一站式休閒遊興起的後疫情時代，公司有望承接相關出行需求。

新產品竹溪谷酒店房價在 2000 元/晚以上，周末平均房價 3000 元/晚以上，最貴房型 價格 8000 ，為周邊唯一超高檔住宿產品。竹溪谷酒店是御水溫泉酒店系列新推出的超高 端產品，50 套單棟式酒店，可提供 120 間可分可合的舒適客房，配套全竹景餐廳、娛樂 休閒區，提供文創閱讀、室內泳池、運動健身、專屬 SPA 和童趣樂園等服務項目，提供 管家式服務和上門式餐飲。2020 年下半年開業，全年平均房價 2500 元以上，21 年春節 期間入住率超過 90%，經營表現亮眼。

3.3. 強產品打造能力，異地擴張可期

從零打造南山竹海，收入和利潤率逐漸趕超山水園。2003 年，公司從零開始打造南 山竹海景區，晚於山水園景區 11 年，06 年南山竹海景區面向遊客開放，後又新增地面纜 車、升級改造遊步道，增加周邊酒店配套。南山竹海收入體量逐漸接近山水園景區，毛利 率自 2015 年開始就超越了山水園景區（21 年南山景區改造項目帶來折舊略有增加，毛利 率低於山水園景區）。2014-2021 年，山水園景區收入分別為 1.41/1.40/1.40/1.54/1.60/1.65/ 1.08/1.24 億元，毛利率分別為 68.2%/66.1%/66.0%/65.2%/63.7%/68.1%/56.8%/62.9%；南 山竹海景區收入分別為 1.02/1.08/1.05/1.18/1.29/1.35/0.94/1.01 億元，毛利率分別為 67.0% /72.8%/70.5%/68.9%/67.1%/69.3%/57.6%/59.7%。

順應客戶需求，不斷更新迭代遊玩項目。針對近年來熱度上升較快的露營和民宿項 目，公司推出了湖畔露營、竹溪谷度假酒店等產品，打造出遊爆款，滿足時下潮流出行需 求。同時，公司也在積極探索現有景區下的新場景：針對老中青少，策劃和組合康養健身、 動態養老、研學教育等產品；針對自助遊、跟團遊、深度遊等需求，開發親子遊、探險遊、 療休養等定製產品，滿足遊客的多元化需求。隨著我國不斷提高各級職工的福利保障，職 工療休養市場近年來逐步壯大, 天目湖於 2019 年正式成為江蘇省職工（勞模）療休養基 地，療休養市場開發逐步進入正軌，未來市場潛力大。隨著素質教育理念的深入和旅遊產 業跨界融合，研學旅行市場需求不斷釋放，中國研學旅行市場總體規模將超千億元。天目 湖擁有濃厚的文化沉澱和豐富的旅遊度假元素，是全國科普教育基地、溧陽市首批研學旅 行實踐基地，具有獨特的發展優勢，將成為國內重要的研學、遊學目的地。

定增投向產品更新，新酒店投入使用，酒店業務將成為重要成長極。公司自 2017 年 上市以來募集資金主要用於御水溫泉二期項目（竹溪谷酒店）建設、南山小寨二期項目建 設、御水溫泉一期項目改造升級。目前只有南山小寨二期還未動工，預計於今年開工， 2024 年完工，屆時將增加客房約 500 間。住宿產品預計將邁入快速增長期：1）竹溪谷酒店 2019 年底竣工，2020 年開業投入運營，經營表現良好，2021 年平均入住率在疫情擾 動下依然超過 40%，22 年春節期間入住率超過 70%。2）遇系列酒店：遇十四瀾酒店 2020 年下半年開業，房價在 800 元/晚左右；遇天目湖酒店於 2021 年開業，房價略高於遇十四 瀾酒店，遇系列酒店合計房間 95 間。竹溪谷 遇系列酒店房間數合計 215 間，21 年酒店 房間數與 19 年相比增長 46%，21 年酒店業務在受到疫情擾動的情況下同比增長 34%， 同比 2019 年增長 29%。隨著疫情影響減弱，入住率逐步提升，預計酒店收入邁入高速成 長期。

擴張戰略明確，異地擴張值得期待。公司自 2018 年起確立「鞏固根據地，深耕長三 角，聚焦城市群，專業化發展」的外延發展戰略，目標是從華東地區提升到全國一站式旅 遊目的地開拓者。2021 年，溧陽市政府更是提出了將天目湖融入「世界級旅遊度假區」 的發展戰略，結合溧陽城發入股，預計政府層面對公司外拓的支持力度較高。公司始終堅 持項目為王，外延項目篩選較為謹慎，注重當地差異化資源的挖掘與儲備。公司的景區打 造能力經過市場驗證，外延項目目前穩步推進。22 年 3 月公告與國資（天目湖控股集團） 共建動物王國項目，對標奧蘭多動物王國，建設周期約 5 年，長期成長性值得期待。

4.1. 盈利預測

22 年上海疫情爆發對長三角客流預計產生一定壓力，溧陽市也間歇性處於較為嚴格 的防控之中（外省出入需要核酸證明），預計公司 2022 年收入業績承壓。當前疫情逐步緩 解，公司旗下景區正常營業，預計防控放開之後，公司作為優質周邊遊目的地遊客人次將 最先復甦，客單價受二次消費項目帶動逐步提升（天目湖五一期間天目湖遊客/收入分別 恢復至19年同期121.72%/145.48%，收入增速遠高於遊客增速），從而帶動收入逐漸恢復。 同時，老景區項目折舊攤銷接近尾聲和酒店項目逐漸完成爬坡期將帶動公司毛利率穩步 提升。具體假設如下：

1） 山水園：我們預計下半年開始疫情帶來的影響逐漸緩解，2022-2024 遊客數量分 別恢復至 2019 年的 55%、90%、100%，客單價漲幅分別 5%、5%、5%。受折舊 攤銷減少及客單價提升影響，2022-2024 年毛利率分別為 50%、70%、73%。

2） 南山竹海：我們預計下半年開始疫情帶來的影響逐漸緩解，2022-2024 遊客數量 分別恢復至 2019 年的 55%、90%、100%，由於南山竹海小交通項目更多，我們認為客單價有更大的增長空間，2022-2024 客單價漲幅分別 15%、15%、10%（對 應 2024 年南山竹海客單價 210 元，當前攜程綜合套票價格為 240 元）。受折舊攤 銷減少及客單價提升影響，2022-2024 年毛利率分別為 53%、73%、76%。

3） 御水溫泉：御水溫泉主要在秋冬貢獻收入，3-5 月份對全年御水溫泉的影響相對 較小，我們預計 22-24 年遊客人次分別恢復至 2019 年的 75%、90%、100%，客 單價和毛利率保持平穩。

4） 酒店：2020 年遇十四瀾酒店、竹溪谷酒店投入運營，2021 年遇天目湖酒店開業， 2022-2024 年房間數量保持穩定。21 年全年酒店平均入住率 40% ，入住率將逐 漸完成爬坡，我們預計綜合入住率 24 年逐漸提升至 65%。2022-2024 年酒店收 入分別增長 2%、46%、14%，其中毛利率分別為 39%、60%、66%。

5） 水世界：水世界僅在 6-8 月開放，21 年夏季受江蘇疫情影響出現大幅下滑。我們 預計當前疫情企穩，7、8 月客流與去年同期相比有較大程度的恢復，2022-2024 遊客恢復率依次為 50%、90%、100%，客單價保持穩定。

6） 旅行社：旅行社業務主要圍繞公司的旅遊產品進行服務（地接、導遊、定製化出 行等），收入增長與景區業務收入增長匹配。我們預計 2022-2024 旅行社業務同 比增長 5%、5%、5%。毛利率保持穩定在 5%。

我們預計公司 2022-2024 年實現收入分別為 4.1 億、6.5 億、7.5 億，同比增長-2.4%、 57.9%、16.3%；實現歸母淨利潤分別為 5030 萬元、1.7 億元、2.1 億元，同比增長-2.3%、 236.9%、25.8%。

4.2. 投資分析

我們認為 1）公司疫情期間收入恢復水平高於可比競 爭對手、2）立足長三角輻射中高端客戶、3）產品滿足休閒遊需求，符合旅遊行業發 展趨勢；4）新酒店運營表現良好，逐步完成爬坡期將帶來較強業績彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站