房地產行業的十大思考（房地產行業專題分析）

2023-10-13 21:03:57

（報告出品方/作者：東北證券，沈新鳳）

1.1.房地產政策調控回顧

從我國商品房改革以來，房地產市場的波動與政策調控一直緊密相關。影響房地產 政策調控的因素主要有兩個方面。一是經濟周期的波動。當經濟形勢較好，房地產 價格上漲較快的時候，政策調控偏緊，當經濟形勢低迷，房價增長明顯放緩的時候， 政策調控則轉向寬鬆。二是，房地產本身的發展階段。隨著城市化的推進，房地產 市場規模不斷擴大，投機性需求也隨之增加，為穩定房價增長而實施的政策調控手 段也不斷豐富，房住不炒的政策基調逐步確立。兩個方面的因素一起主導了我國房 地產的政策周期和趨勢演變。回顧 2000 年至今，我們大致可以將房地產行業的發 展和政策調控特徵分為以下四個階段：

第一個階段 2001-2007：房地產行業支柱地位確認階段的松與緊。需求端主要是以稅收、首付、減緩被動需求（控制拆遷進度）等政策為主，但是調控的力度並不大； 供給端在預售和現售制度、建設用地使用權出讓、開發企業自有資金比例以及供應 結構上有所規範。具體過程來看，2001 年，房地產庫存壓力較大，政府出臺《關於 對消化空置商品房有關稅費政策的通知》，對商品房的銷售進行稅收激勵，同時當年 全面實施商品房預售和現售制度。

2002 年，政府下調存貸款利率和住房公積金貸款 利率，修改《住房公積金管理條例》，供給端國土部出臺《招標拍賣掛牌出讓國有土 地使用權規定》，商住用地使用權拍賣供應制度確立。2003 年，房地產增長較快， 央行在 6 月發布了《關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，規範限制房企融 資，提高二套房首付，降低商業用房槓桿；同時對房企規定自有資金不低於開發項 目總投資的 30%，土地儲備機構的抵借比不超過 70%。

但在非典疫情的衝擊下，8 月政府出臺《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，房地產行業的支柱地位確 認。之後在 2008 年 6 月之前，房地產投資高速發展，房價也較快攀升。期間也伴隨 著幾次房地產政策調控的不斷收緊，如 2004 年 10 月上調存貸款利率，2005 年 3、 5 月分別出臺國八條和新國八條，強調穩定住房價格，對房價上漲過快地區提高首 付，加強稅收管理等，9 月收緊房地產信託貸款，規範企業自有資金比例。2006 年 上調房貸利率，出臺國六條，隨後九部委聯合出臺國十五條細則，從首付比例、稅 收、減緩被動需求以及供應結構（限制套型 90/70 政策）等方面進行調控。

第二個階段 2008-2013：後金融危機時期的松與緊。需求端政策推出限購、限貸以 及差別化信貸政策；供給端政策開啟較大規模的保障房、棚戶區改造。具體過程來 看，2008 年 6 月之後，在金融危機衝擊下，經濟下行壓力較大，房地產調控轉松， 房價獲得前所未有大漲。2009 年 12 月國常會提出要通過增加有效供給、支持自住 和改善型住房，加大差別化信貸政策執行力度等遏制房價過快上漲，政策再次轉向 收緊。2010 年 1、4、9 月分別出臺重磅調控政策，大幅提高二套房首付和利率的同 時，針對投機性購房的限貸限購政策也首次出臺，房地產市場迅速降溫。在後續政 策持續打壓之下，房價在 2012 年跌至谷底，隨後恢復至平穩水平。

第三個階段 2014-2016：房地產去庫存階段的松與緊。需求端多數城市取消限購和 限貸；不同程度下調首付和貸款利率；首套房認貸不認房；下調營業稅（現為增值 稅）免徵年限和契稅稅率。供給端取消限制套型 70/90 政策。2014 年，經濟下行壓 力再次增大，6 月從呼和浩特開始，除一線和三亞外的城市都陸續取消限購，房市 調控再次放鬆。9 月央行發文支持居民合理住房貸款需求，首套房首付為 30%，利 率下限為基準利率的 0.7 倍，且首套房實行「認貸不認房」政策，也取消了對非限 購和取消限購地區 3 套及以上住房的限貸，全國房價再次較快上漲。

在 2015 年中 央經濟工作會議提出化解房地產庫存背景下，2016 年 2 月進一步寬鬆，不限購地區 首付進一步降低，契稅稅率也有所下調。但是房價的過快上漲，很快使得政策風向 轉變，3 月滬九條出臺，9 月北京提高二套房首付，且多個城市開始重啟限購模式， 標誌著這一輪的寬鬆政策結束。這一階段的政策，主要是化解房地產庫存壓力，在 需求端寬鬆力度較大，也造成了新一輪的房價上漲，加劇了地區分化，促使下一階 段政策向房住不炒基調下的因城施策轉變。

第四個階段 2017-至今：「房住不炒，因城施策」階段的松與緊。2017 年延續 2016年末的緊縮政策，並不斷加碼，3 月兩會提出要因城施策，堅持住房的居住屬性， 在提高貨幣化安置比例化解庫存的同時，也要遏制熱點城市房價過快上漲。同時， 從廈門開始，限售令出臺，眾多一二線城市，乃至部分三四線城市不斷跟進。需求 端政策工具箱進一步豐富，對投機需求的壓制也有重要的意義。4、7、12 月中央政 治局會議指出要加快建立長效機制。10 月十九大定調房子是用來住的、不是用來炒 的。此後的政策調控基本在房住不炒和因城施策的基調下展開。

進入 2021 年，房地 產景氣度開始顯著下行，9 月開始，需求端政策釋放信貸轉松的積極信號，隨後不 少地區在因城施策下，放鬆或取消限購、限售，下調首付比例，乃至出臺各類人才 補貼政策，但截至目前，除一線和少數二線城市外，房地產需求低迷的狀況沒有得 到顯著改善。2022 年 9 月 29 和 30 日，央行和財政部先後推出階段性寬鬆政策，首 套房貸款利率下限進一步放鬆或取消，換購住房個稅減免。如果說之前的降息降準 更多是為了提振經濟考慮，那麼這次中央層面的政策救市信號十分顯著。

1.2.近二十年來的政策調控本質是不同階段下的房住不炒

縱觀近二十年來的政策調控過程，政策的本質就是房住不炒，只是在不同的階段下， 表現出來的調控力度和手段有所差異，具體的特徵表現為以下三個方面： 第一，每一輪調控周期以房價為重要參考指標。當全國房價上漲較快的時候，中央 層面就會出臺收緊政策，同時對房價過快上漲地區進行局部政策加碼，而當房價低 位增長的時候，也往往是經濟運行的低迷階段，政策調控則在某個時刻會轉向寬鬆。

第二，政策調控主要在於打壓投資投機性需求，隨著政策工具箱的不斷豐富，政策 的有效性不斷增強，政策基調也逐步向房住不炒下的因城施策轉變。實際上，每次 政策調控，基本沒有針對剛需（首次購買住房）加碼調控，政策的鬆緊也主要是針 對二套、三套及以上的購房需求，手段也從調整首付到暫停三套住房貸款，再到限 購和限售，甚至直接針對違規炒房行為立案查處，從時間軸來看，政策對投機性需 求的打壓力度不斷加大，有效性也在不斷增強。2017 年黨的十九大提出「房住不炒」， 房地產調控進入新階段。

實際上從 2017 年開始，房地產調控也進入到因城施策階段，中央層面直接的重磅政 策較少，城市自主調控空間較大，如 2017 年全年超百城累計 150 餘次樓市調控，除 限購、限貸、限售外，部分地區實施限價，據不完全統計從 2018 至 2021 年全國各 地區樓市調控舉措分別達到 405、620、498、651 次之多，地區調控的自主空間和力 度顯著增強。供給側改革背景下，房地產政策調控新階段正式到來。

第三，2020 年後供給端的政策力度顯著加大，長效機制加速形成。2020 年之前供 給端政策主要涉及打壓囤地、炒地行為，查處違規信貸進入房地產開發領域，增加 保障房供給，調整住房供應結構，政策力度和影響有限。2020 年政府出臺針對房地 產企業運營的三道紅線和房地產貸款的集中度管理制度，與 2021 年初出臺的重點 城市土地集中供應制度一起形成了「三位一體」的調控新格局，成為 2017 年以來房 住不炒基調下最有力的政策調控手段。針對房地產調控的供給端政策力度也首次超 過需求端，房地產調控的長效機制加快形成，給房地產市場帶來深刻改變。

當前二十大仍在繼續定調房住不炒，在新華社受權發布的報告正文中指出「堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉 的住房制度。」那麼房住不炒基調下的房地產政策調控到了哪一步呢？我們認為需 要從市場需求結構，長期人口基本盤以及中短期政策影響三個視角來觀察。

城鎮化過程中，隨著農村人口向城市轉移，房地產市場的發展逐漸由三種需求力量 主導：剛需、改善型需求以及投機性需求。因此，分析房地產市場發展和背後邏輯 的轉換，必須對這三類需求的特徵和影響因素進行分析。在相關微觀數據較為缺乏 的背景下，恰當的理論分析可以幫助我們忽略一些紛繁複雜的政策細節，撥雲見日， 看清地產需求的真相。

我們嘗試估算各類需求的佔比大約在什麼範圍，這對當前政策的把脈非常重要。首 先，我們需要定義三類需求，這裡我們借鑑一般政策對首付比例的約束來定義三類 需求：購買第一套房為剛需，置換或者購買第二套房為改善型需求，購買第三套以 及以上的需求為投機性需求。接下來，我們通過不同類型需求的首付，結合整體的 房貸槓桿情況來對各類需求的佔比進行估算。需要說明的是，這裡的估算主要利用 資料庫中疫情前的數據，一方面之後的數據缺乏，另一方面 2021 年後的調控新格局 對需求影響較大，不利於估算真實的房地產需求側的基本面。

2.1.首套房和二套房首付均值估算

首付方面，2016 年 3 月上海滬九條開啟了新的房地產緊縮周期，從下圖可以看出， 首套房中，首付為 2 成的佔比快速下降，三成的佔比較快提升；二套房中，首付比 例在樣本銀行中也有顯著提高。在房住不炒的政策基調下，2016 和 2017 年的年末 有兩次顯著的首付比例調整，但在 2018 年後首付比例則基本保持平穩。由於 2018 年後，房地產調控基調也變化不大，需求格局可以認為基本平穩。因此可以用 2018 年後的數據來對當前的需求結構進行分析。

對首付的統計結果可以看出，首套房的首付比例大約穩定在29%左右，為了計算方便，可近似按照 30%進行設定，這也與大部分地區的首付比例相近，因 此市場上首套房貸款佔比銷售額的比例大約為 70%。對於第二套房的首付比例，從 2018 年到 2019 年上升了 2 個百分點，考慮到 2019-2020 年來的房地產調控政策局 面基本穩定，二套房首付按照 50%進行設定偏差也不會很大。因此本文設定二套房 的貸款佔比為 50%。三套以及以上的住房購買基本需要全款，因此本文對其貸款佔 比設定為 0（這一設定相當於將全款買房的家庭戶都視作了投機性需求）。

2.2.房地產貸款槓桿水平估算

整體的貸款佔比方面，我們利用央行公布的個人購房貸款餘額、商品房中住宅銷售 金額來進行估算。首先，我們需要計算出放貸的新增額度。第一步，將相鄰兩個季 度的個人購房貸款餘額相減，得到季度的個人購房貸款淨增加。第二步，將上一期 的餘額，按照某個年限進行平均後再除以 4，得到季度的償還量。為了結果的穩健， 我們分別取 20 和 25 年兩種情況（最大是 30 年，真實的加權平均應該在 20 以上）。 第三步，將第一步的淨增加與第二步的償還量相加，得到季度的房貸的新發放量。

然後，將季度的新發放房貸除以季度的住宅銷售額，得到商品房的貸款佔比。我們 的結果表明，2012 年來住房貸款佔比銷售總額基本穩定在 38.5%左右（平均貸款年 限按照 20 年計算，若按照 25 年計算，平均值為 36.2%）。這一數值與我們的經驗 數值（40%左右）保持一致。為了計算方便，我們將貸款與銷售之間比值設定為 0.4。

2.3.新冠疫情前房地產市場需求結構：三分天下

為了估算三類需求的佔比，我們藉助整體貸款佔比等於分類需求貸款佔比的加權平 均來建立以下方程： 0.7 ∗ 剛需 0.5 ∗ 改善 ∗ 係數 = 0.4 ∗ (剛需 改善 ∗ 係數 投機） 其中剛需、改善、投機表示的是購買套數佔比，係數是因為改善型戶型面積一般比 剛需要大，存在一定的係數差。從求解方程的角度，我們只用求解相對比例即可， 因此我們可以設定歸一化方程，三者相加為 1。接下來我們借鑑 CRIC 對市場上戶 型銷售佔比的數據確定改善型需求的合理範圍，進而求解其他兩類需求的佔比。

對於剛需而言，市場上主流是二房和三房（戶型）。對於投機性的住房，一般會考慮到 轉手效率和溢價率，也會偏向小戶型的房子，這裡假定其與剛需的戶型相近。因此 我們認為只有改善型需求，會更多考慮四房以上的需求。但是也不排除少部分的三 房需求中包含了部分的改善型需求（無論是由於地段環境的改善，還是家庭由新式 和舊式二房向三房的改善）。根據行業經驗，三房中改善型需求的佔比或在 10%-30% 之間。根據 CRIC 官網公布的調查數據報告，2020 年 194 個城市的三房銷售佔比為 57.4%，四房以及以上的銷售佔比為 25.5%。據此計算，改善型需求的範圍在 31.3%- 42.8%之間。

從以上的結果可以看出，三種情形下所計算出的市場投機性需求比例相差不大，佔比基本穩定在 1/3 左右，而剩下的 2/3 在剛需和改善型需求之間分配，具體比例因 改善型需求的比例假設不同而有一定變化。根據結果的分布情況，我們認為剛需和 改善型需求比例均在 1/3 左右比較接近現實。整體上，房地產市場的三類需求佔比 均比較接近，呈現出三分天下的格局。

我們認為，雖然三分天下的市場格局是疫情前的數據結果，但是當前的人口結構和 居民財富沒有顯著變化，彼時房地產市場的三分天下格局，也基本代表了當前市場 的潛在結構。也就是說，雖然當前市場景氣度偏低，投機性需求受到壓制，一旦預 期完全恢復，投機性需求將死灰復燃，佔比仍然會回到 1/3 左右。從穩定房價的角 度，房住不炒也將持續堅持，當前不會有明顯放鬆。因此，理解當前的政策邏輯思 路，根本上還是需要回歸房地產市場的基本面和房地產調控目標本身。下面本報告 繼續分別從長期的人口結構演變，以及中短期的政策視角來分析房地產政策的影響 和趨勢演變。

當前的潛在市場結構中，剛需和改善型需求佔比市場總量的 2/3，堪稱市場的中流 砥柱，是市場最大的基本盤（利用潛在結構分析的政策意義更強，下文分析不再強 調）。那麼從長期的視角來看，我們的基本盤會如何演變呢？我們分別從人口的總 量、結構、城鎮化率、初婚規模、以及新出生人口等四個方面對此進行分析。

3.1.人口總量即將進入到負增長階段

人口總量即將進入到負增長階段是無法扭轉的趨勢。2017 年之前全國的總人口增長 率基本維持在 5.5‰左右的水平，但在 2017 年後，人口增長率顯著較快下行。根據 統計局的數據，2021 年全國已有 11 個省份人口進入負增長階段，包括人口規模第 四的江蘇省，排名前三的人口大省中，山東和河南接近 0 增長，廣東省的人口自然 增長率也較快下滑。2022 年 8 月，「中共國家衛健委黨組」在《求是》雜誌發表題 為《譜寫新時代人口工作新篇章》的文章，指出新時代長期累積的人口負增長勢能 進一步釋放，總人口增速明顯放緩，人口負增長下少子老齡化將成為常態。

3.2.25-35歲人口規模即將較快下行

對於住房市場來說，需求主力更多的來自有購買力的青年人口，但其下滑的趨勢也 在加速之中，以 25-35 歲的人口規模代表房地產需求的核心支撐，我們觀察到，這 一年齡段的勞動人口在 2017 年達到頂峰為 2.51 億，隨後三年緩慢回落，2021 年為 2.48 億人。但後面自 2022 年後開始，回落開始加快，到 2030 年之前，大約平均每 年減少 540 萬人左右，十年間累計將減少 5000 萬人左右。因此，未來 8 年內新增市 場的萎縮將是顯而易見，房地產市場將加速進入存量市場時代。

3.3.人口城鎮化率的環比增幅加速放緩

此外，人口結構的轉變在城鎮化率上，也有顯著的體現。由於城鎮化率的推動力主 要源於農村勞動人口的遷移，我們也計算了城鎮化率的環比變化，發現城鎮化率的 環比增幅度加速下降，2021 年已經降低到 0.83 個百分點，遠低於 2000-2020 年的均 值（1.39 個百分點）。我們完全排除因為經濟形勢不好而發生的暫時性回落因素，因 為 2021 年經濟形勢要好於 2020 年，這一邊際上的顯著下降，就不是經濟基本面因 素帶來的。

3.4.年輕人結婚意願持續下降，初婚規模較快下行

在高房價等生活成本壓力下，年輕人結婚的意願也顯著下滑，因組建家庭而產生的 剛需規模也在快速回落。實際上，我們前面也看到，雖然 25-35 歲的人口規模是 2016 年出現的拐點，2021 年後才進一步顯著下滑，但是早在 2013 年民政局公布的結婚 人數中，初婚人數就快速回落，到 2019 年已經不足 700 萬對。2021 年民政局公布 的總結婚人數為 764 萬對，若以 2019 年的初婚佔比推斷當前的初婚對數，只有 573 萬對（如果考慮到初婚佔比的持續下滑，真實數據應該更低），比2019年下滑18.2%。

3.5.新出生人口規模較快下行

家庭規模方面，我們認為當前的新出生人口規模可以顯著影響改善型需求的規模。 一是，即使是一孩家庭，孩子出生後的改善型需求也部分存在。在能級較高的城市 一室戶的戶型對於剛結婚的年輕人而言，也是可選項之一。根據 CRIC 的市場調查 報告，在一線和部分熱點的二線城市，二手住宅中一房的成交量佔比位於 10%-20% 之間。因此當家庭規模擴大之後，改善型需求也是存在的。

二是，當前新出生孩子中，二孩比例不斷上升，因此新出孩子數量可以作為改善型 需求規模的信號指標。根據統計局數據，2021 年全年出生人口 1062 萬人，二孩佔 比從 2013 年的 30%左右上升到 2021 年的 43%左右。我們從 wind 資料庫中觀察到， 二孩和三孩及以上的佔比自 2014 年開始持續擴大，兩者在 2019 年基本穩定在 60% 左右。因此，從二孩的佔比來看，當前的新出生人口更主要的是二孩主導。因此新 出生孩子數量可以成為家庭規模擴大的信號指標。

三是，從婦女生育二孩時的年齡來看，30 歲以上的佔比接近一半，具備改善型需求 所需的經濟基礎概率較高。從最新的 2019 年數據來看，二孩母親在 20-24 歲的佔比 不到 15%，25-30 歲以及 30-34 歲佔比比較接近，分別為 31.5%和 35.0%，35-39 歲 的比例在 2017 年後邊際在降，當前為 12.7%。統計 30 歲以上的比例，2017 年來穩 定在 47.8%左右，這也意味著二孩以及以上的家庭中，有接近一半父母年齡在 30 歲 以上，因此二孩以及以上家庭的經濟基礎能支撐改善型需求的概率也比較高。

那麼當前改善型需求的規模趨勢怎麼演變呢？我們觀測到，新出生人口在 2016 年 到達 1786 萬人的局部高點，此後幾乎呈現斷崖式下降。2021 年新出生人口為 1062萬人，比 2016 年下降 40.1%，複合同比平均每年下降 10.4%。因此，從家庭規模的 視角看，當前改善型需求的人口基礎也在面臨較快下行的局面。

3.6.房地產市場向存量時代加速轉變，房住不炒將更加堅定

從以上的分析中，我們可以總結如下：剛需方面，人口的總量、結構、城鎮化率、 以及結婚意願都在拉低剛需的增長，整體市場的增量動能將顯著回落；改善型需求 方面，以人口出生為信號的需求規模也在較快下行，市場規模也將進一步萎縮。因 此，從市場的基本面來看，我國的房地產市場將在未來加速進入存量市場，那麼與 存量市場相適應的政策調控也將成為未來政策轉變的方向： 第一，房地產市場向存量時代轉變之前，房住不炒將更堅定貫徹。根本原因在於房 產是居民財富的重要組成部分，房地產價格的穩定，對於穩定居民的資產負債表有 重要意義。在未來房地產需求顯著下行的背景下，如果當前房地產市場的泡沫顯著 增長，人口動能的衰減將使其難以長期維持，一旦泡沫破滅，將衝擊家庭的資產負 債表，對經濟的健康發展產生十分不利的影響。

第二，從完善財稅制度的視角，房地產存量市場時代，土地出讓收入將加速下滑， 房地產稅或將隨著市場結構轉變擇時推出，並成為政府重要的財源之一。存量市場 的典型特徵在於城市擴張基本結束，建設用地的增量部分將維持在較低水平，過去 長期以來依賴土地出讓進行融資的地方政府，將失去重要的財源支撐。因此從擴張 稅源的角度，房地產稅將適時推出，並成為打壓投機性需求，調節收入分配的重要 手段。

4.1.本輪政策寬鬆過程回顧

去年 9 月央行、銀保監會提出要維護消費者合法權益，在貸款首付比例和利率上支 持首套房購買者，個人按揭貸款開始邊際放鬆，在這之前的「放款難」問題開始得到有效緩解，從而開啟了本輪需求端政策的寬鬆。從需求端放鬆的過程來看，2022 年 8 月之前中央層面始終在房住不炒的基調下進行 微調。2021 年 12 月政治局和中央經濟工作會議釋放積極信號，強調支持商品房市 場更好滿足購房者的合理住房需求。隨後央行、銀保監會發聲支持首套房、改善型 住房貸款需求等。

地方層面，政策比較顯著的放鬆是從 12 月左右部分地區調整公積金政策開始，隨 後放鬆政策的城市範圍也由少數二三線城市擴大為一線、準一線、二線以及大面積 的三四線城市，政策手段也逐漸擴大至降低首付、取消或鬆綁「四限」，發放購房補 貼、吸引人才落戶以及棚改貨幣化安置等。從具體過程來看，2022 年 2 月地方鬆綁 程度進一步增加，降低首付比例、提高公積金貸款額度、發放購房補貼等手段成為 政策的主要內容。3 月開始，部分地區如鄭州、廈門、哈爾濱（廢止限售）和秦皇島 等開始對「四限」政策進行微調，此後的 4、5、6 三月，更多準一線和二三線城市， 包括上海（臨港地區）陸續加入對限購或限售的鬆綁，地方的政策調控開始進入高 峰期。

與此同時，從 4 月開始，下調商業房貸和公積金貸款首付比例，提高公積金 貸款額度也成為信貸政策鬆綁的主要內容。5 月份後，以放鬆落戶限制，發放補貼 和稅費優惠以及棚改貨幣化安置等政策來吸引新增房市需求成為各地財稅救市的 重要手段。進入 7、8 月之後，對「四限」的調整進入尾聲，而公積金、人口人才政 策和棚改貨幣化安置仍在持續演繹，部分地區為增加房市流動性，推出二手房帶押 過戶模式。9 月地方調控政策整體繼續保持節奏，但少數地產恢復較好的城市，松 綁政策有所壓制或回調，青島的動態地產政策表述中刪除了「二手房不限購」；蘇州 恢復外地戶籍購房需要在 3 年內連續繳納 6 個月社保的限制。

總結當前的政策調控，在房住不炒，因城施策以及疫情紓困的政策背景下，中央層 面主要以公積金緩繳，調整 LPR 利率為主，在支持剛需和改善型需求的政策導向 下，允許局部地區放寬或取消利率下限，減免換房需求的個稅或已達到階段性政策 鬆綁的高點。

而地方的政策，前期以信貸政策為主，如下調首付比例，公積金貸款額度，對多子 女家庭傾斜等；相當部分的城市地區對限購有所放鬆，但是放鬆的程度並不大，在 能級較高的城市，當前政策力度依然對打擊投機性需求非常有效；後期在各類人口 人才政策框架下，不少城市放寬落戶條件，並針對購房出臺稅費優惠或財政補貼政 策，以吸引新的增量需求。從當前政策的寬鬆情況來看，整體上從城市能級角度， 三四線調整比較充分，部分熱點二線空間尚存，一線城市一直保持謹慎，寬鬆有限； 從政策手段角度，能夠放開或鬆綁「四限」的地區基本已經調整完畢，接下來地方 的政策調控，或繼續以公積金、稅費和人才補貼等方式進行微調。

4.2.「三位一體」新調控格局沒有顯著改變需求基本面

我們認為，2021 年開始的「三位一體」新調控格局沒有實質性影響房地產需求基本 面。理由有以下幾個方面： 首先，房貸集中度管理制度出臺之初，需求迅速降溫，實際是政策調控的結果。2021 年初信貸控制十分嚴格，直接從房貸的總閘門限制了資金的供給。對市場造成兩個 方面的影響，一是在市場需求基本不變的情況下，顯著推升了房貸利率，使得居民 的購房邊際成本顯著上升。根據市場調研，2021 年根據貝殼研究院發布的《2 月重 點城市主流房貸利率簡報》顯示，其監測的 52 城平均首套房貸利率 5.32%，二套利 率 5.60%，環比均提升 3 個基點。

而 2021 年 6 月貝殼研究院監測的 72 城主流首套 房貸利率為 5.52%，二套利率為 5.77%，分別較 5 月上浮 5 個、4 個基點，與 2 月的 52 城比較，也分別顯著高出 20 個 BP 左右。二是，即使房貸利率上升，眾多銀行也 因額度告急無貸可借，放款周期顯著拉長。由於剛需和改善型需求比較大程度依賴 信貸的支撐，彼時的政策對其衝擊較大，投機性需求也會因為市場缺乏流動性而更 加謹慎。因此房地產成交面積和金額的當月複合同比從 2021 年 2 月開始快速回落。 但是這一市場降溫背後並不是居民購房的能力受到了衝擊，實質是政策調控的結果。

其次，房地產企業運營困難，造成居民的期房信心偏弱，觀望情緒蔓延，購房意願 偏低，但並不影響居民真實購房能力。實際上進入 2022 年房地產企業的運營壓力 顯著高於 2021 年，以地產企業的信用債違約規模來看，3、5、6 月均顯著較大，這 也造成地產企業在年初季節性停工後的復工面積顯著低於 2021 年同期水平，從而 也直接形成期房按期交樓的壓力。從房地產期房和現房的銷售情況來看，期房從 2021 年 6 月開始較快下行，而現房 銷售則出現邊際改善，即使在 9 月居民端的信貸開始放鬆，政策開始強調支持剛需 和改善型需求，期房銷售彼時仍在低位。進入 2022 年除了在 1-2 月（統計局沒有公 布 1 月數據）有部分改善外，隨著房地產企業運營困難加劇，期房信心再次惡化， 當前仍在低位。

最後，從居民端看，購買力沒有顯著變化。從佔比市場 1/3 的剛需角度，財富積累 是決定當前能否上車的最重要變量，因此我們可以觀察居民的財富積累情況來進行 分析。實際上。在當前經濟增速承壓的背景下，居民的存款餘額較快增長，當前基 本位於近年來歷史高位。結合央行問卷調查，居民的收入預期與 2020 年相當，但儲 蓄意願則要高出很多。因此，我們認為居民端的總量財富沒有顯著變化，只是支出 意願偏低。 從佔比市場 1/3 的改善型需求角度，雖然當前疫情對經濟衝擊較大，但是房價沒有 大幅下滑的背景下，居民資產負債表變化較小，不會對改善型需求造成較大負面衝 擊。數據上，2022 年 8 月 70 城市二手房價格同比微降 3.3%，降幅度並不算大，從資產負債表的角度，改善型需求的購買力也沒有顯著改變。

4.3.市場景氣度的改善依賴預期和信心的修復

雖然需求端的基本面沒有實質性的變化，但是這不意味著政策就能刺激需求的恢復。 當前需求恢復乏力的最主要因素在於信心偏弱。具體來說： 第一，期房信心修復乏力，使得剛需和改善型需求的購房決策更加謹慎。三道紅線 制度下，房地產企業融資困難，疊加債務到期償還壓力，使得房地產企業的運營壓 力較大，樓盤停工乃至爛尾的風險增加。在此背景下，居民對期房的信心不足，從 而購買期房的意願不高。由於期房佔比整體銷售 85%左右，因此期房信心不足是政 策最大的堵點。當前的期房銷售仍未企穩，隨著保交樓政策的推進，短期這一矛盾 有望邊際緩解，但預計大幅改善的難度較大。

第二，疫情衝擊下，居民的收入和房價預期也在下降，使得剛需和改善型需求的購 房意願在降。收入方面，改善型需求與財產性收入關聯性比較高，在經濟弱修復格 局下，難以有顯著改善。剛需對未來收入的預期則影響其加槓桿的意願，我們看到 當前居民的收入預期在低位，僅略高於 2020 年一季度疫情衝擊最嚴重時期，這使得 剛需居民加槓桿意願偏低，並顯著降低信貸政策的效能。房價預期方面，其對三類 需求都會有一定影響。當前 70 城市的新房和二手房價格同比連續多月為負，居民 預期房價上升的比例也顯著下降，已接近於歷史的最低位水平，從而買漲不買跌的 投機性需求不會進場，剛需也並不著急上車，改善型需求的積極性也會降低。

此外，剛需景氣度較低對改善型需求的外溢性也比較大。由於改善型需求很多是買 新賣舊，而剛需在接盤二手房方面是主力。因此當剛需不著急上車時，改善型需求 缺乏流動性的支撐，手中的舊房賣不出去，新房的需求也難以騰挪出來。因此政策 要發揮較大的二階效應，需要儘快改善市場的預期和流動性。

雖然當前眾多城市的出臺需求端鬆綁的政策，但是對整體的房地產市場提振效果有 限。其中最大的問題在於房地產市場區域分化十分嚴重，不同能級的城市所面臨的 需求動能迥異。我們搜集了全國 290 多個城市的商品房銷售額、銷售面積、常住人 口和戶籍人口的面板數據，計算了各個城市的商品房銷售額增速、銷售面積增速、 房價以及人口流入情況（常住人口減去戶籍人口），發現： 第一，從商品房銷售額增速或銷售面積增速來看，全國不同能級城市的周期表現基 本一致。從銷售面積來看，一線城市波動最大，在 2010 和 2017 年均出現大幅負增 長；其他能級城市基本保持了正增長。從銷售額來看，不同能級城市波動幅度接近， 考慮到一線城市成交面積中樞較低，一線城市的房價上漲動能更強。

第二，從房價和人口流入的關係來看，人口流入與房價增長高度線性相關，且目前 三四線城市人口有加速向一線和新一線城市轉移的態勢。如果考慮到長期動能的衰 減，三四線城市的房地產需求本身在收縮，未來將會加速向省會城市和高能級城市轉移，特別是新一線和一線城市，並將導致三四線需求更加低迷；省會城市、新一 線城市和一線城市承接了大部分的人口流入，因此雖然長期人口動能在衰減，但是 近年來人口大規模的流入將使得這些城市的房地產需求保持韌性，甚至有擴張態勢。 從區域分化的趨勢來看，當前的三四線城市需求低迷的態勢不可逆轉，而一線和新 一線城市需求加速擴張的趨勢將繼續保持，其他省會等二線城市或繼續保持溫和擴 張，這也是當前我國因城施策的現實基礎。

6.1.預期引導比政策本身更重要

政策對市場的影響，可以從兩個視角來考慮。一是，政策直接改變個體購房的邊際 成本，從而影響家庭購房的意願。但根據我們測算，這部分的影響並不大。二是， 個體的需求決策，通過市場一致預期的改變，大幅放大政策的直接效應。

6.2.本輪的寬鬆是否意味著政策風向的扭轉？

當前央行和財政部針對剛需和改善型需求都推出了階段性的重磅激勵政策，這與近 年來中央層面偏緊的調控思路似乎相悖，那麼是否意味著房地產調控的政策風向扭 轉了呢？我們並不如此認為，理由有二： 首先，與以往寬鬆周期相比，雖然這輪政策寬鬆周期再度開啟，但是這與以往的周 期還是有兩個顯著不同。

一方面，政策放鬆是在房住不炒的基調下展開，抑制投機 性需求的政策基調和力度在重點城市變化不大。「四限」作為對打擊投機性需求最為 有效的手段，在 39 個城市中得到了不同程度的鬆綁，包括一線城市中的上海和廣 州，但是這種鬆綁沒有脫離房住不炒基調下的因城施策框架，高能級的城市沒有實 質性的改變。如上海對「四限」的鬆綁僅限於臨港新片區，政策也只是對非戶籍工 作人才買房要求降低，且限購 1 套房，同時限售 7 年，投機性需求依然不會進入臨 港的市場；廣州的限購調整也僅是允許 5 年內中斷 3 個月社保或個稅中斷記錄，並 沒有實質性的改變。另一方面，在房地產企業去槓桿背景下，供給端流動性承壓， 期房信心不足使得市場的觀望情緒濃厚，市場預期也大幅降低，寬鬆政策的效能也 大不如以前，因此不能簡單類比以前的政策手段來判斷當前的政策風向。

其次，我們從房地產政策周期來看，2020 年之前房市都處於 2017 年後的房住不炒 的新階段，2021 年則是從建立長效機制出發，加碼升級了調控手段，但總的目標沒 有變化，也就是在房住不炒的基調下，以「穩地價、穩房價、穩預期」為導向，因城施策促進房地產市場的平穩發展。因此理解當前房地產需求端的調控，最核心的 是理解三穩調控目標。從房地產調控的歷史來看，房價也往往是政策調控所錨定的 核心變量。那麼房價的目標是什麼呢？從歷史政策的表述來看，「房價合理回歸」， 「遏制房價過快上漲」等類似表述比較多。

2017 年後的政策周期也不例外，如在 2018 年部分地區房價上漲過快，住建部對 12 個城市進行約談，相關城市很快出臺相關的 樓市新政。當前 70 大中城市的房價數據來看，新房和二手房價格同比增長均連續多 月為負，8 月數值分別為-2.1%和-3.3%，均為 2016 年以來的最低。從穩房價的角度， 中央層面有必要進行需求端的幹預。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】