澳華內鏡深度分析（澳華內鏡研究報告）

2023-04-14 06:40:45

（報告出品方/作者：華泰證券，代雯，高鵬，楊昌源）

軟鏡市場快速增長，國產替代加速期。軟鏡主要應用於消化道領域，是胃腸道疾病診療關 鍵。2019 年國內軟鏡市場規模為 53.4 億元，15-19 年 CAGR 達 16.8%（VS 全球 9.2%）， 增速遠快於全球市場，驅動力在：1）技術持續升級：包括設備配合術式的不斷創新（EMR （內鏡下黏膜切除術）、ESD（內鏡黏膜下剝離術）等漸成主流）、CMOS（互補金屬氧化 物半導體）對 CCD（電荷耦合器件）的替代、軟鏡設備對 AI、大數據等前沿技術的融合等； 2）患者基數增長伴隨滲透率提升：中國胃鏡開展率、腸鏡開展率、內鏡醫師數等指標相比 發達國家提升潛力大；3）早診早治政策助力需求釋放。2018 年奧林巴斯、富士、賓得合 計佔據國內軟鏡市場約 95%的份額，國產過往主要以中低端的標清產品為主，伴隨澳華內 鏡及開立醫療陸續推出性能媲美外資的高清軟鏡產品，有望真正領銜國產，加速進口替代。

澳華內鏡：國產軟鏡領跑者，駛入高速成長通道。公司是國產軟鏡領域龍頭，設備 耗材全 布局，致力於成為國際領先的內鏡整體解決方案供應商。公司 21 年實現收入 3.47 億元（內 鏡設備佔比 88%，內鏡耗材佔比 12%），同比增長 31.8%，疫情下仍實現強勁增長。展望 22-24 年，我們預計公司收入同比增速在 30.4%/50.7%/50.6%，其中內鏡設備引領整體業 績增長（22-24 年收入 CAGR 46.6% VS 內鏡耗材的 18.0%），看好重磅產品 AQ300（4K 超高清軟鏡，融合光學放大功能）於 23 年上市後帶動業績全面提速潛力。以上假設主要基 於公司具備如下優勢：

1）產品布局齊全，橫跨各級市場。公司是國產軟鏡領域龍頭，產品布局齊全，覆蓋消化科、 呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個科室，產品囊括偏中低端的 AQ-100、VME-2300、 VME-2800（主要覆蓋二級及以下醫院）及偏高端的 AQ-200（可進軍三級醫院），可滿足各 級醫院市場需求。公司產品更新迭代速度更快（一般約 5 年更換全新技術平臺 VS 主流外資 一般 8-10 年），其升級版的 AQ-200（AQL-200L，融合多 LED 光源及 CBI 多光譜染色模式） 已於 22 年 5 月獲批，全新技術平臺的 4K 超高清軟鏡 AQ-300 有望於 23 年國內獲批，屆 時可更好豐滿羽翼，全面進軍三級高端市場。

2）功能媲美外資，性價比優勢突出。公司目前已掌握高清圖像處理、內窺鏡鏡體設計與集 成、安全隔離等軟鏡領域幾乎全部核心技術，主力產品 AQ-200 系列搭配 1080P 成像模組 和 CBI Plus®分光染色技術，總體功能參數達到國際先進水平。此外，AQ-200 創新性地採 用雷射傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離並顯著提高臨床操作的安全性 和便捷性，具備差異化優勢。我們認為，AQ-200 在功能端已媲美外資主流產品，複雜術式 均可支持，在性能端（插入性、軟硬度、過彎性能、手柄操作難易度等）尚有差距但已在 逐漸縮小。此外，公司產品具備明顯價格優勢，根據招股說明書數據，AQ-200 與外資奧林 巴斯等主要競品相比平均終端價格一般低 20%-40%，性價比優勢凸顯。

3）渠道優勢突出，海內外齊頭並進。國內市場方面，截至 21 年底，我們推測公司產品已 累計打入超 700 家醫院，其中三級醫院數超 130 家，包括北京友誼醫院、南京鼓樓醫院、 杭州第一人民醫院等多家細分頭部醫院。我們推測 21 年 AQ-200 收入中來自國內三級醫院 的比例已約佔 15%，伴隨 AQ-200 及 AQ-300 的陸續發力，三級醫院收入佔比有望明顯提 升；海外市場方面，公司以歐洲為中心，短期主攻海外高性價比市場，主力銷售產品包括 AC-1、AQ-100、VME 等，待積累足夠後或逐漸發力進軍高端市場。

4）在研管線豐厚，提供一體化解決方案。① AQL-200L（AQ-200 升級版）：該系統已於 2022 年 5 月獲得 NMPA 批准，其在原有版本的基礎上增加多 LED 光源及 CBI 多光譜染色 模式，能夠進一步提升畫面質量和檢查精度；②AQ300：目前處於送檢階段，我們預計有 望於 1H23 獲批上市，該產品融合了 4K 超高清、光學放大等多項前沿技術，預期成為全球 首款獲批的 4K 超高清軟鏡產品，有望填補行業空白並提升公司產品於高等級醫院的話語權； ③3D 軟性內鏡：處於樣機開發階段，其將 3D 成像技術引入軟性內窺鏡領域，還原真實手 術視野，對於提高臨床判斷病變大小的準確性、提升操作準確度及手術成功率意義重大； ④內窺鏡機器人：處於樣機開發階段，預期提高內窺鏡手術精度，降低 ESD（內鏡黏膜下 剝離術）、ERCP（經內鏡逆行性胰膽管造影術）等手術難度、提高手術安全性和效率。

區別與市場的觀點：1）市場一般認為，公司產品結構單一，但我們認為，公司已完成設備 耗材的全線布局，伴隨 3D 軟性內鏡、內窺鏡機器人等陸續上市，有望提供全流程解決方 案，成為內窺鏡領域的平臺型企業；2）市場一般認為，公司仍以基層醫院為主要目標市場， 但我們認為，已上市的 AQ-200 和未來即將上市的 AQ-300 等新產品將大大提升公司對於三 級醫院這一軟鏡核心市場的競爭力，高端市場空間廣闊。（報告來源：未來智庫）

國產軟鏡領軍企業，整體經營穩健。澳華內鏡成立於 1994 年，是一家專注於電子內窺鏡設 備及診療手術耗材研發、生產和銷售的高新技術企業。得益於不斷創新的自主研發和穩紮 穩打的市場推廣，公司現已具備各類軟鏡的整機自主製造能力，並已成功進入德國、英國、 韓國等國際市場；其中 AQ-200 內窺鏡系統性能已處於行業領先水平，在國內市場具有較 強的競爭力。公司整體經營穩健，2021 年實現收入 3.47 億元，同比增長 31.8%，實現歸 母淨利潤 5704 萬元，同比增長 208.2%。

軟鏡設備貢獻主要收入，多市場多渠道並舉。公司聚焦軟鏡設備及診療手術耗材領域。其 中，軟鏡設備產品（主要包括主機（含圖像處理器及光源）、鏡體和周邊設備）貢獻主要收 入及毛利潤，其 2021 年收入和毛利潤佔比分別為 87.5%和 90.4%。公司立足中國並積極開 拓海外市場，2021 年國內和海外收入佔比分別為 71.9%和 28.1%。公司結合業務實際情況 和行業通行做法，採用包括經銷、代銷和直銷在內的多種方式進行產品銷售，其中經銷為 主要模式，其 2021 年收入佔比為 81.1%。

高管控股，股權結構清晰。董事長顧康和總經理顧小舟為公司實際控制人，截至 1Q22，其 二人直接持股比例分別為 12.71%和 16.30%；同時二人通過小洲光電間接控制公司 2.35% 的股份，故二位實際控制人共控制公司 31.36%的股份。公司擁有 7 個子公司和 1 個孫公司， 分別負責相關產品在國內外的研發、生產和銷售。

股權激勵提升骨幹積極性，彰顯發展信心。公司於 2022 年 1 月 19 日發布 2022 年限制性 股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予權益總計 250 萬股，約佔公司股本總額的 1.87%。 本次激勵計劃擬授予激勵對象總計 66 人，主要包括公司董事、高級管理人員、核心技術人 員等。本次股權激勵的業績考核目標 A 為收入端 22/23/24 年分別不低於 4.4/6.6/9.9 億元， 對應同比增長 26.8%/50%/50%，淨利潤端 23/24 年分別不低於 0.8/1.2 億元。我們認為， 本次股權激勵將進一步提升公司骨幹成員積極性，且考核目標充分體現公司長期發展信心。

軟鏡市場蓬勃發展，驅動因素眾多。軟鏡主要應用於消化道領域，是胃腸道疾病診療關鍵。 2019 年國內軟鏡市場規模為 53.4 億元，15-19 年 CAGR 達 16.8%（VS 全球 9.2%），增速 遠快於全球市場，主要驅動力在：1）技術持續升級迭代：包括設備配合術式的不斷創新（EMR、 ESD 等漸成主流）、CMOS 對 CCD 的替代、軟鏡設備對 AI、大數據等前沿技術的融合等； 2）患者基數增長伴隨滲透率提升：中國胃鏡開展率、腸鏡開展率、內鏡醫師數等指標相比 發達國家提升潛力大；3）早診早治漸成共識，政策助力需求釋放。國內軟鏡市場過往主要 被外資壟斷（18 年奧林巴斯、富士、賓得合計份額約 95%），伴隨國產龍頭澳華及開立陸 續推出性能媲美外資的高清內窺鏡產品，有望憑藉高性價比及政策優勢，進入加速替代期。

內窺鏡診治是胃腸道疾病診療關鍵

軟鏡主要應用消化道領域，技術壁壘較高。內窺鏡是集圖像傳感器、光學鏡頭、照明光源、 鏡體裝置等部件為一體的專業醫療設備，常搭配內鏡診療手術耗材使用，在內窺鏡的檢查 或手術中起到活檢、止血、擴張、切除等作用。內窺鏡設備按照鏡體的軟硬程度可分為軟 性內窺鏡和硬管內窺鏡兩大類，其中硬管內窺鏡不可彎曲，主要經外科切口進入人體，主 要應用領域包括關節、子宮、膀胱、胸腔、腹腔、耳鼻喉等；軟性內窺鏡常經由人體天然 腔道深入體內，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較 小且功能集成豐富，對設計工藝及製造技術的要求更高，技術壁壘較高。軟性內窺鏡主要 應用在消化道領域，具體包括胃鏡、腸鏡等。

軟鏡診療快速發展，支持術式多樣。內窺鏡診療技術的出現，有效緩解了外科領域出血、 疼痛和感染等問題，其憑藉創傷小、術後恢復快、術中風險與術後併發症風險低等優勢， 實現了廣泛的應用。運用內鏡診療技術，醫生可以在內鏡下進行組織活檢、息肉切除、狹 窄擴張、止血、靜脈曲張套扎、膽汁引流、膽道取石等檢查和治療，可支持包括內鏡下黏 膜切除術（EMR）和內鏡下黏膜剝離術（ESD）、內鏡下曲張靜脈介入治療、內鏡下膽胰管 擴張術、內鏡下膽管取石、碎石等多項常見術式。

我國是消化系統腫瘤高發國家，內窺鏡診治至關重要。受飲食習慣、環境因素等影響，我 國消化系統腫瘤呈高發態勢。根據國家癌症中心的數據，2015 年我國新發惡性腫瘤 393 萬人，消化道腫瘤中的胃癌、結直腸癌和食管癌的發病人數為 103.62 萬人，佔比 26.37%。 中國男性癌症發病前十位中，消化道腫瘤胃癌、結直腸癌和食道癌分別位列第二位（佔比 13.08%）、第四位（佔比 10.46%）和第五位（佔比 8.23%），中國女性癌症發病前十位中， 消化道腫瘤結直腸癌、胃癌和食道癌分別位列第三位（佔比 9.14%）、第五位（佔比 6.84%） 和第九位（佔比 3.86%）。消化系惡行腫瘤發展進程緩慢，早篩窗口期長，通過軟鏡進行胃 腸道腫瘤篩查，對於實現早發現、早診療、提高疾病存活率的目標至關重要。（報告來源：未來智庫）

軟鏡行業蓬勃發展，驅動力充足

國內軟鏡市場快速增長。根據中國產業信息網數據，2019 年全球軟性內窺鏡市場銷售規模 約為 118.5 億美元，2016-2019 年 CAGR 為 9.18%，呈現平穩增長趨勢，其預計到 2024 年行業規模將達到 184 億美元，2020-2024E 年 CAGR 為 9.20%。中國軟鏡市場增速相對 更快，根據中國產業信息網數據，2019 年國內軟鏡設備市場規模約 53.4 億元，2015-2019 年 CAGR 為 16.8%。我們預計，國內軟鏡設備市場 2020-2025 年 CAGR 有望保持 15%-20% 的穩健增長，基於：1）技術持續升級迭代，解決方案更優；2）患者基數增長，滲透率提 升潛力大；3）早診早治漸成共識，政策助力需求釋放。

技術持續升級，解決方案更優

軟鏡行業發展多年，技術持續更新迭代，為醫生和患者提供更優的解決方案，推動行業快 速發展，具體體現在： 1）設備配合術式不斷創新：從早期的傳統術式發展到目前的 EMR、ESD 逐漸成為主流的 消化道早癌及癌前病變的內鏡治療策略，同時內鏡黏膜下腫瘤挖除術（ESE）、內鏡下食管 括約肌切開術（POEM）、內鏡黏膜下隧道腫瘤切除術（STER）、內鏡逆行性闌尾炎治療術 （ERAT）、胃腸鏡下全層切除術（EFR）等新興術式也在快速發展，對軟鏡設備的技術和 性能逐漸提出更高的要求。

2）CMOS 替代 CCD，加速圖像高畫質化：內窺鏡鏡體的圖像傳感器技術主要分為 CCD 和 CMOS 兩大類，兩者在技術及成本方面各有優勢，近年來差異逐漸縮小。過去幾十年間， 圖像傳感器以 CCD 類為主，核心技術由日本的少數廠家所壟斷，其上遊元器件進貨途徑受 限，因此形成了以奧林巴斯為代表的日本廠商壟斷的局面；而 CMOS 因具備體積和性能優 勢以及較好的性價比，近年來對 CCD 呈現逐漸替代的趨勢，被廣泛應用於消費電子等多個 領域。當前，CMOS 元器件的進貨途徑不再受限，且其在噪聲控制、解析度等核心指標上 逐漸進步，逐漸媲美 CCD，更多製造商基於 CMOS 圖像處理晶片開發高清圖像算法，加速 推動內窺鏡圖像的高畫質化發展。

3）高新技術融合，功能全面升級：內窺鏡技術近年來逐漸與計算機、大數據、精密儀器等 新興技術融合，衍生出具有更加強大附加功能的內窺鏡產品，如 3D 軟性內鏡、融合了 AI 診斷系統功能的內窺鏡等。

患者基數持續增長，滲透率提升空間大

基數較為龐大且持續增長，滲透率對標海外提升潛力大。根據《中國衛生統計年鑑》的數 據，2018 年我國公立醫院消化系疾病出院人數為 902.14 萬人，2012-2018 年 CAGR 為 20.07%，呈現快速增長態勢，但中國胃腸鏡開展率遠低於海外。根據《中國消化內鏡技術 發展現狀》的數據，2012 年中國胃鏡開展率為 1664 例/十萬人（VS 美國 2009 年的 2235 例/十萬人），腸鏡開展率為 436 例/十萬人（VS 美國 2009 年的 3725 例/十萬人），與美國、 澳大利亞等發達市場開展率相比提升空間較大。中國消化內鏡醫師亦稀缺，根據《中國消 化內鏡技術發展現狀》，2012 年中國共有 26203 名消化內鏡醫師，僅佔到全部醫師總人數 的 1.06%，每百萬人口平均擁有消化內鏡醫師 19.59 人，不及日本等發達國家的十分之一。

早診早治漸成共識，政策助力需求釋放

政策助力下早診早治意識的提升。近年來，國家陸續出臺相關政策促進消化道腫瘤的早期 篩查：1）2018 年 4 月，國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃正式啟動，計劃依託篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%；2）2019 年 6 月，國家衛健委印發《上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案》，核心內容是評估 個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查。我們認為，人民 診療意識的提升疊加相關政策出臺有望較好地促進軟鏡行業的發展。

國產替代有望迎來加速期。軟性內窺鏡市場格局相對集中，2018 年奧林巴斯、富士、賓得 三家合計佔據全球約 93%的份額（GBI Research 數據）。中國市場亦呈現外資寡頭壟斷格 局，2018 年奧林巴斯、富士、賓得三家合計佔據約 95%的份額（《中國醫療設備》數據）， 國產廠家中澳華內鏡和開立醫療份額相對領先，其中澳華內鏡 2018 年國內份額約 2.5%。 我們認為，國內軟性內鏡市場有望迎來進口替代加速期，主因：

1）產品升級迭代，逐漸與外資抗衡：軟鏡領域技術壁壘較高，國產廠家過往僅具備中低端 的標清內窺鏡產品（而非高清），與外資高端產品（高清為主）性能差距較大。近年來，國 產龍頭澳華內鏡（2018 年推出 AQ200）及開立醫療（2016 年推出 HD500，2018 年推出 HD550）陸續推出國產高清軟鏡產品，畫質清晰度達到 1080P 的行業先進水平，功能端基 本比肩奧林巴斯（如 CV290 等）、富士（ELUXE-7000）、賓得（EPK-i7000）等外資主流 產品，有望領銜國產廠家，憑藉較高的性價比優勢駛入進口替代加速期。

2）政策扶持助力國產替代。國家及各省市層面近年發布多項政策鼓勵使用國產器械，在採 購中設置優先使用國產、國產化率等多個指標，在個別地區甚至出臺進口器械限制性採購 名單等措施，大力扶持國產器械發展，有望加速軟鏡等細分賽道進口替代進程。

3）軟鏡設備體量相近且均高速增長，合力實現國產突圍。2021 年，澳華內鏡和開立醫療 的內窺鏡設備分別實現收入約 3.04 億元（2019-2021 CAGR=35.0%，純軟鏡設備）和約 3.60 億元（2019-2021 CAGR=40.6%，含部分硬鏡設備增量貢獻），二者單獨軟鏡設備業 務的收入體量及增速相近。我們認為，二者目前針對外資產品均有各自的差異化優勢，未 來有望繼續憑藉過硬的產品性能和商業化渠道建設保持高速發展勢頭，合力搶佔外資份額。

多因素驅動公司軟鏡業務快速發展。公司在軟鏡領域深耕二十餘年，具有深厚的技術積累 和行業經驗，其 2021 年實現收入 3.47 億元（yoy 31.8%），我們預計其 22-24 年收入 CAGR 超 40%，基於：1）產品線布局完善且持續升級；2）技術性能領先且性價比優勢明顯；3） 銷售及渠道建設完備，商業化能力突出；4）在研產品穩步推進，進軍軟鏡平臺型企業。

產品布局完善，持續更新迭代

產品布局齊全，滿足不同臨床需求。公司作為國產軟鏡領域龍頭，已推出滿足不同臨床需 求的軟鏡機型產品（包括可視喉鏡、纖維內鏡、VME 系列、AQ 系列等），覆蓋了消化科、 呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診等臨床科室。其中，AQ-100、VME-2300、VME-2800 定 位高性價比，主要覆蓋二級及以下醫院；AQ-200 定位高性能，能夠基本滿足三級醫院及其 他高端市場的臨床需求。與此同時，公司分別於 2016 年和 2017 年收購杭州精銳（主營基 礎耗材類產品）和常州佳森（主營支架類耗材），進一步補齊內鏡手術診療耗材相關產線， 持續完善平臺布局。

持續升級迭代，不斷推陳出新。公司根據行業發展和臨床需要不斷推出新品。自 2005 年推 出首款軟鏡設備 VME-2000 打破了進口產品在國內的完全壟斷以來，公司已在 2010 年、 2013 年和 2018 年陸續推出 VME-2800、AQ-100 和 AQ-200 等產品，公司同時預計將於 2023 年在國內上市全新平臺的 4K 超高清軟鏡 AQ-300，其平均約 5 年的新平臺迭代速度 全面領先進口（VS 主流外資一般 8-10 年）。

產品技術性能領先，性價比高

技術領先媲美進口，高端產品 AQ-200 比肩外資。公司目前已掌握包括內鏡圖像處理、內 窺鏡鏡體設計與集成、安全隔離等在內的軟鏡領域核心技術，幫助自研產品在畫面成像質 量、鏡體靈活度、信號傳輸穩定性和應用安全性等關鍵指標上媲美進口主流產品。其中， 公司的高端產品 AQ-200 更是實現了比肩甚至部分領先外資主流產品的性能優勢，表現在： 1）創新性地採用雷射傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離並顯著提高了臨 床操作的安全性和便捷性，具備差異化競爭優勢；2）運用了 1080P 成像模組和 CBI Plus® 分光染色技術，使成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。（報告來源：未來智庫）

產品質優價廉，性價比優勢明顯。得益於公司務實穩健的產品定價策略，公司高端產品 AQ-200 與國內外主要競爭對手的新一代產品相比具有一定的價格優勢。根據公司招股說明 書中的數據，公司 AQ-200 軟鏡系統與外資奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療等主要競品的 平均終端價格相比一般低 20%-40%。我們認為，公司產品的高性價比優勢將為其市場推廣 提供顯著的推動作用，在我國中西部等軟鏡新興市場和縣域二級醫院、基層醫療機構和民 營醫院等新興客戶中將體現地更為明顯。

國內外銷售渠道不斷完善，商業化能力突出

國內市場攻堅三甲，海外拓展漸露鋒芒。公司在銷售團隊配置、經銷商合作和產品入院等 方面持續優化，不斷提升產品商業化水平。根據公司公告，公司銷售人員截至 21 年底已達 205 人（yoy 38.5%），我們推測公司產品在國內已累計入院超 700 家，其中三級醫院數超 130 家，包括首都醫科大學附屬北京友誼醫院、南京大學醫學院附屬鼓樓醫院、杭州市第一 人民醫院等多家細分領域頭部醫院，我們推測 21 年 AQ-200 收入中來自國內三級醫院的比 例已約 15%。未來伴隨 AQ-200 的陸續發力及在研 AQ-300 的上市推廣，我們認為公司來 自三級醫院的收入佔比有望持續提升。與此同時，公司在海外以歐洲市場為中心（藉助位 於德國的全資孫公司 WISAP），現階段主攻海外高性價比市場，主推 AC-1、AQ-100、VME 系列等產品，後續有望在積累一定品牌力後逐漸發力進軍海外高端市場。

在研產品穩步推進，不斷強化自身實力

在研管線深厚，打造軟鏡平臺型企業。公司高度重視產品研發，以持續強化自身競爭力。 截至 21 年底，公司至少有 10 個在研項目正在推進，不斷拓展產品線的療法覆蓋廣度和技 術實力深度。其中包括： 1）AQL-200L（AQ-200 升級版）：該系統已於 2022 年 5 月獲得 NMPA 批准，其在原有版 本的基礎上增加多 LED 光源及 CBI 多光譜染色模式，能夠進一步提升畫面質量和檢查精度。

2）AQ-300：該系統目前已處於送檢階段，我們預計其有望於 1H23 獲批上市，該產品應用 了 4K 超高清和光學放大等多項行業領先技術，我們預計其有望成為全球首款商業化的 4K 超高清軟鏡產品。我們認為，該產品上市後將進一步提升公司的行業地位，並有助於公司 在三級醫院等高端市場推廣取得突破性進展。 3）3D 軟性內鏡：該產品目前處於樣機開發階段，其配置了雙攝微型成像模組，可實現鏡 下 3D 成像並還原真實手術視野，能夠有效提高臨床判斷病變大小的準確性、提升操作準確 度及手術成功率。 4）內窺鏡機器人：該產品目前處於樣機開發階段，其能夠利用智能手柄電動操控內窺鏡鏡 體並實現遠程操控，從而在降低醫生操作疲勞度的同時有效降低臨床醫生的職業暴露風險， 並可降低 ESD、ERCP 等複雜手術的難度。

盈利預測 我們預計在內窺鏡行業高景氣背景下，公司有望憑藉紮實的自主研發能力及完善的營銷網 絡持續發力。我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 4.52/6.82/10.27 億元，同比增長 30.4%/50.7%/50.6%，實現歸母淨利 0.48/0.96/1.50 億元，同比增長-15.7%/100.2%/56.1%。

盈利預測與關鍵假設： 1）2021 年，公司內窺鏡設備實現收入 3.04 億元，同比增長 31.6%。考慮公司高端產品 AQ-300 研發進展順利且公司預計其將於 23 年上市，我們認為公司內窺鏡設備業務收入增 速將於 23 年出現顯著提升，我們預計 22-24 年板塊收入同比增速為 32.0%/55.0%/54.0%。 公司 21 年內窺鏡設備毛利率為 71.6%，我們認為，隨著板塊的進一步發展，規模效應有望 逐漸顯現，伴隨 AQ-200 和未來上市的 AQ-300 等高端產品銷售佔比的持續提升，內窺鏡設 備毛利率有望持續提升，預計 22-24 年分別為 72.5%/74.0%/74.5%。

2）2021 年，公司內窺鏡診療耗材實現收入 3994 萬元，同比增長 31.5%。受益於自身內窺 鏡設備產品的快速推廣，公司內窺鏡診療耗材能夠藉助產品間的協同作用有望在收入端保 持 平 穩 增 長 。 我 們 預 計 22-24 年 公 司 內 窺 鏡 診 療 耗 材 業 務 收 入 同 比 增 速 為 20.0%/18.0%/16.0%。公司 21 年內窺鏡診療耗材產品毛利率為 52.3%，我們認為，隨著規 模效應的逐步顯現，內窺鏡診療耗材產品毛利率有望穩中略升，預計 22-24 年分別為 52.5%/53.0%/53.5%。

3）2021 年，公司內窺鏡維修業務實現收入 334 萬元，同比增長 75.8%，2021 年板塊業務 收入顯著增加主因 2020 年板塊收入基數較低，醫院常規診療活動受新冠疫情影響造成內窺 鏡維修業務隨之減少。隨著現有產品商業化進程的逐步推進，公司內窺鏡維修業務收入有 望保持平穩增長。我們預計 22-24年公司內窺鏡維修業務收入同比增速為 5.0%/5.0%/5.0%。 公司 21 年內窺鏡維修業務毛利率為 64.4%，我們認為，隨著業務規模效應的逐漸顯現，板 塊毛利率有望穩中略升，預計 22-24 年分別為 64.5%/64.6%/64.7%。

4）銷售費用率：公司 21 年銷售費用率為 21.0%，同比降低 0.2pct。未來隨著公司收入體 量的增加，預計公司規模效應逐漸顯現，我們預計 22-24 年分別為 20.4%/19.7%/19.6%。

5）管理費用率：公司 21 年管理費用率為 20.3%，同比降低 3.0pct。隨著公司收入體量的 增 大 ， 預 計 規 模 效 應 逐 漸 體 現 ， 我 們 預 計 公 司 22-24 年 管 理 費 用 率 分 別 為 19.0%/16.5%/16.3%。

6）研發費用率：公司 21 年研發費用率為 14.2%，同比降低 0.7pct。隨著 AQ-300、3D 軟 性內鏡、內窺鏡機器人等重磅在研產品進入研發關鍵階段，我們預計公司 22 年研發費用率 將明顯提升，而後由於規模效應逐漸顯現而穩中略降，我們預計 22-24 年研發費用率為 20.0%/19.5%/19.4%。

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