蕪湖伯特利剎車系統（伯特利研究報告）

2023-05-18 09:19:30 1

（報告出品方/作者：西南證券，鄭連聲，馮安琪，白臻哲）

國內製動系統領先企業。蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司成立於 2004 年，2018 年在 A 股上市。公司主要從事汽車制動系統和智能駕駛系統產品研發、製造與銷售，是國內 具備整車制動系統開發能力的國家級高新技術企業，主要產品分機械制動產品和電控制動及 車身產品兩大類，前者包括盤式制動器總成、輕量化制動零部件等，後者包括電子駐車制動 系統（EPB）、制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）、 電動尾門開閉系統（ELGS）、基於前視攝像系統的 ADAS 等。

公司是全球第二家一體式 EPB 量產企業、中國品牌首家 ESC 大批量投產企業，2021 年成為中國品牌首家實現 ONE-BOX 方案的線控制動系統量產企業。 公司在全球建有 13 個製造基地、6 個研發中心，國際及合資客戶包括：通用、上汽通 用、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、江鈴雷諾、東風日產、Stellantis、馬恆達、Ford、Arrival 等，國內客戶包括：吉利、奇瑞、長安、上汽、北汽、北汽新能源、北汽越野、東風、東風 柳汽、東風小康、廣汽、江淮、比亞迪、長城、一汽紅旗、小鵬、威馬、蔚來、理想、賽力 斯、合創、廣汽埃安、東風嵐圖等。產品已出口全球 50 多個國家和地區。

股權結構相對分散。公司第一大股東為袁永彬先生，持有公司 19.25%的股份，與蕪湖 伯特利投資管理中心（有限合夥）為一致行動人，二者合計持有公司 24.35%股份，為公司 實際控制人，股權結構相對分散。

管理層經驗豐富，分工明確。董事長袁永彬先生具備豐富的專業技術背景，1991 年在 美國獲得工程學博士學位，畢業後深耕汽車底盤領域，1991-1998 年任全球著名剎車片公司 ABEX工程師、開發部經理；1998-2004 年任天合汽車集團北美技術中心高級經理、亞太區 基礎制動總工程師（2000 年被評為天合汽車院士）；2004 年 6 月至 2022 年 1 月任伯特利總 經理，2011 年任伯特利董事長至今；現任國務院僑辦科技創新委員會委員、聯合國世界車輛 法規協調論壇中國工作委員會專家、中國汽車工業協會制動器委員會理事等重要職務。總經 理顏士富先生 2001-2013 年曆任天合汽車電子公司客戶經理，博世汽車部件蘇州有限公司客 戶經理、區域高級經理、區域總監；2013-2021 年任博世汽車部件蘇州有限公司副總裁負責 銷售及項目管理，具備 20 年市場開拓經驗，2022 年 1 月起擔任伯特利總經理。

股權激勵激發員工積極性。2019 年起，公司相繼發布 4 次股權激勵計劃，截至 2022 年 9 月 30 日，員工持股平臺蕪湖伯特利投資管理中心（有限合夥）共持有上市公司 5.1%的 股權，激勵對象涵蓋公司高管及各部門技術骨幹。公司的股權激勵制度能有效提升員工工作 積極性和忠誠度，助力公司業績持續增長。主業聚焦，電控制動產品佔比快速提升。公司主要產品分為機械制動產品和電控制動產 品。從營收結構來看，2021 年機械制動產品佔比 61%，營收 21.4 億元，近 3 年較為穩定； 電控制動產品佔比 37%，同比 12pp，營收 12.8 億元，同比 65.4%，14-21 年 CAGR 為 152%，處於快速上升態勢。從區域來看，21 年國內營收佔比 82%，同比 5.3pp，佔據主要 地位，14-21 年 CAGR 為 31.5%，海外 CAGR 為 83.7%，增長明顯。

客戶結構不斷優化，主要客戶數量持續增加。公司以奇瑞起家，逐步拓展，2021 年公 司前五大客戶營收佔比為 45.4%，同比-17.6pp，較 2018 年-29.7pp，客戶結構持續優化。 主要客戶包括通用汽車、奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、北汽等，2021 年公司披露的主 要客戶數量有 29 家，較 2019 年增加 12 家，主要客戶數量持續增長。

在建工程持續增長。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在機械制動產品方面已經具備 380 萬套盤式制動器及 900 萬件鑄鋁轉向節的年產能規模，在電控制動產品方面已具備 120 萬套 電子駐車制動系統和 25 萬套制動防抱死系統及電子穩定控制系統的年產能規模，並已完成 年產 30 萬套線控制動系統產能建設具備較強的產品供貨能力。截止 22 年 6 月，公司主要新 建產能進展順利，其中年產 5 萬噸鑄鐵汽車配件及 1 萬噸鑄鋁汽車配件項目 8 月份投入生產； 墨西哥年產 400 萬件輕量化零部件建設項目產線正在調試中，22 年底做好生產準備，23 年 將投產使用；年產 40 萬套電子駐車制動系統項目 22 年下半年將投產使用；22 年公司新增 四條線控制動產線，第二、三條產線於 22 年下半年投產，第四、五條產線將於 23 年上半年 投產；完成對原有 ESC 產線升級改造，同時新增一條 ESC620 產線。公司產能持續擴張。

新增定點及投產項目持續增加。2021 年公司新增項目定點 160 個，同比 7.4%，涉及 90 款新車型，預計生命周期內總計貢獻收入超 110 億元，年平均貢獻收入近 25 億元，其中 新能源汽車項目 63 項，新能源車型 40 款。新增電子駐車制動系統（EPB）項目 83 項、線 控制動系統（WCBS）項目 11 項、ADAS 項目 9 項、電動尾門開閉系統（PLG）項目 2 項、 輕量化項目 17 項。公司 2021 全年投產項目 119 項，同比 25.3%，涉及 57 個車型，其中 新能源汽車項目 43 項，新能源車型 23 個。

汽車制動系統處於持續升級過程中。汽車主要由三大總成系統構成，分別是動力總成、 底盤總成、車身總成，其中底盤總成包括傳動系統、行駛系統、轉向系統、制動系統。制動 系統是汽車底盤總成系統的重要組成部分，又可以分為駐車制動和行車制動。駐車制動指車 輛靜止時通過制動器鎖住傳動軸或車後輪，避免溜車，包括機械駐車制動和電子駐車制動 EPB；行車制動是指在車輛前進過程中，駕駛員通過操作制動踏板，給予車輪制動力，使車 速降低或停車，包括液壓制動、電子液壓制動系統 EHB、電子機械制動系統 EMB。縱觀汽 車制動系統發展歷史，本世紀初駐車制動經歷了從機械到電子剎車的階段，當前行車制動正 在經歷從液壓式到線控制動的升級過程。

2.1、盤式制動器：傳統業務保持穩健

盤式制動器也叫碟式制動器，根據動力不同可分為液壓盤式和氣壓盤式。盤式制動器通 過液壓系統（或氣壓系統）把壓力施加到卡鉗上，經過卡鉗內的壓力臂增力後，通過推桿推 動制動片對制動盤產生的摩擦力，使制動盤停止轉動。為了保持制動間隙穩定，卡鉗內部設 計一套間隙自調機構。

公司盤式制動器業務保持穩定。公司以盤式制動器與真空助力器起家，是公司的傳統業 務，其中核心零配件卡鉗總成自主研發和生產；轉向節、輪轂及制動盤為部分採購毛坯進行 機加、部分直接採購成品制動片；輪轂軸承單元/軸承及擋泥板等零配件為外購。公司的盤式 制動器包括前盤式制動器總成、後綜合駐車盤式制動器總成、後盤中鼓制動器總成，主要用 於乘用車。公司盤式制動器業務穩定，與長安、吉利、奇瑞、北汽等客戶保持長期合作關係， 16-21 年銷量保持在 160-200 萬件之間，營收穩定在 11-15 億元，在其他業務快速增長的背 景下，佔總營收比重逐年下滑，已由 2015 年的 84%下降至 2020 年 40%，為公司提供穩定 現金流和業績支撐。

2.2、輕量化：汽車行業新趨勢，公司業務快速增長

汽車行業作為各主要經濟國家的支柱產業之一，因其產業鏈長已成為排放管理的重點行 業之一。根據中國汽車工程學會發布的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，我國汽車產業 的碳排放將力爭在 2028 年前後達峰，到 2035 年全產業的碳排放量將比峰值降低 20%。

鋁合金是實現汽車行業輕量化的重要手段。根據美國鋁業公司的測算，汽車重量每降低 100kg，燃油車每公裡可以節約 0.5L 燃油。在汽油車減重 10%與 20%的情況下，能效分別 提升 3.3%與 5%，新能源汽車減重對於能耗提升更加顯著，電動車減重 10%/20%的情況下， 能效分別提升 6.3%/9.5%。目前實現汽車輕量化的主要技術途徑有兩個方向：一是合理優化 結構設計，二是採用新材料。《中國製造 2025》強調汽車輕量化重點工作領域包含推廣應用 鋁合金、鎂合金、高強度鋼、塑料及非金屬複合材料等整車輕量化材料和車身輕量化、底盤 輕量化、動力系統以及核心部件的輕量化設計。由於鋁合金的金屬性能優越，加工工藝成熟， 是短期內最有可能大規模使用的輕質材料，其中汽車制動系統產品中應用鑄鋁件的主要為轉 向節及卡鉗，滲透率將不斷提高。

公司輕量化制動零部件業務快速增長。公司輕量化制動零部件產品主要包括鑄鋁轉向節、 鑄鋁支架及鑄鋁控制臂等，分毛坯件（主要工藝為鑄造）和成品件（主要工藝為鑄造和機加 工）對外銷售。鑄鋁產品密度小，可使車體輕量化、耐蝕，具有美觀耐用、易成形、可表面 處理等諸多優點。與傳統的鑄鐵產品相比，鑄鋁轉向節可以減重約 40%-50%，目前主要適 用於高端汽車和新能源汽車。

隨著汽車輕量化的發展趨勢，鑄鋁轉向節等輕量化產品將得到 更加廣泛的應用，假設：（1）12 月在燃油車購置稅減半和新能源補貼政策的末端效應推動 下，預計同比仍能實現增長 10%，22 全年乘用車銷量同比 12.6%；按照歷史購置稅優惠政 策效果推演，政策推動導致的 22 年乘用車銷量兩位數增長將對 23 年需求有所透支，若燃油 車購置稅政策和新能源補貼政策不持續，銷量預計將增長乏力，假設銷量同比持平；24、25 年行業恢復穩定小幅增長，同比分別 3%。綜上，22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年輕量化鋁合金卡鉗/制動鉗覆蓋全部豪華車型及部分中端車型， 滲透率達 18%；（3）25 年鋁合金副車架、控制臂、轉向節等基本覆蓋中高端車型，滲透率 達 55%；（4）單車價值量年降 3%。總體來看，預計 2025 年汽車輕量化市場規模將超 560 億元，5 年 CAGR 為 15.2%。

公司輕量化制動零部件營收及佔比不斷提升，2020 年實現營收 8.51 億元，16-20 年 CAGR 為 14.4%，佔比 28%，較 16 年 8.1pp，主要客戶包括上汽通用、沃爾沃、福特、吉 利、奇瑞等。21 年 7 月公司發布可轉債，截至 22 年 6 月，墨西哥一期年產 400 萬件輕量化 零部件建設項目產線正在調試中，22 年底做好生產準備，預計 23 年將投產使用，進一步擴大輕量化產能供給，國際化進程加速。隨著汽車輕量化行業規模增長及公司輕量化產品線持 續開拓，輕量化營收貢獻有望不斷增加。

2.3、EPB：國產替代有望加速

EPB 已成為主流駐車技術路線。汽車駐車制動最早是機械式的，主要由輪缸兩端的活塞 推動制動蹄向外運動，使摩擦片與剎車鼓發生摩擦從而制動。EPB（Electrical Park Brake） 全稱是電子駐車制動系統/電子手剎，原理是傳感器接收駐車指令並將其轉換為電信號，通過 區域網路總線由電子控制單元（ECU）發出制動指令，從而驅動卡鉗實現駐車。在公司銷售 的 EPB 產品中，部分為「電子控制單元 電子駐車制動系統卡鉗總成」，部分為「電子控制 單元 後盤式制動器總成」。目前 EPB 已替代機械制動成為主流駐車方案，根據中機中心統 計，2020 年我國乘用車 EPB 滲透率已達 64%，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分 別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年 EPB 滲透率達 90%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年 我國乘用車 EPB 市場規模將達 188 億元，5 年 CAGR 為 9%。

EPB 國產替代有望加速。國內 EPB 市場主要為採埃孚天合汽車集團、德國大陸集團等 國際品牌汽車零部件投資企業所主導，自主品牌包括伯特利、浙江力邦合信、萬向錢潮、亞 太股份等。公司是中國第一家、全球第二家一體式 EPB 量產企業（2012）、中國品牌首家 ESC 大批量投產企業（2016），客戶包括吉利、奇瑞、北汽、東風日產等。2021 年在缺芯 背景下，公司電控制動產品國產替代進程加速，共銷售 132 萬件，同比 57.5%，國內市佔 率提升至 10%。2021 年新增 EPB 項目 83 個，並首次獲得某主流合資品牌訂單。公司 EPB/ESC/ABS 等電控制動產品具備成本及服務優勢，國產替代有望加速，市佔率仍有較大 提升空間。

2.4、線控制動：市場規模快速增長，公司新發展主要動能

線控制動技術是智能駕駛新趨勢。傳統行車制動系統由制動踏板施加能量，經液壓或氣 壓管路傳遞至制動器，一般採用真空助力器進一步放大踏板作用力傳遞至主缸。該類設計機 構閥類元件多、制動速度慢，易產生制動滯後現象。純電動汽車由於沒有發動機從而缺乏真 空源，還需要額外配置真空泵，又面臨真空泵耐久性難以滿足整車壽命要求的問題。

在汽車 智能化發展趨勢下，線控制動系統以電子元器件代替部分/全部機械元器件，同時在電子控制 系統中設計相應程序，操縱電子控制單元（ECU）來控制制動力的大小及各軸制動力分配， 以液壓/電機取代了真空助力器和真空泵等機械制動系統，以實現制動防抱死（ABS）、牽引 力控制（TCS）等功能，解決了純電動汽車的真空源問題，具有集成度高、總體重量輕、制 動反應時間短、支持緊急自主制動等優勢，適合於新能源汽車和智能駕駛汽車，被認為是汽 車制動技術的長期發展趨勢。按照制動力傳導路徑的不同，線控制動可分為 EHB 和 EMB， 其中 EHB 是當前主流的線控制動方案。

（1）EHB (Electric Hydraulic Brake）：電子液壓式線控制動，是傳統液壓制動系統的升 級版，用電動助力器代替了傳統液壓系統中的真空助力器，同時保留了液壓裝置。按照是否 集成了電子穩定控制系統（ESC），EHB 可分為「one-box」和「two-box」兩種方案。two-box 把制動系統分為剎車助力和穩定性控制兩部分。基於直接電液壓制動系統，取消真空泵，取 而代之的是各類型的傳感器以及控制器，與液壓制動相比，整個機構體積更小、更輕，可以 通過解耦實現制動能量回收最大化（即再生制動）；與 one box 相比能夠較好地滿足安全冗餘的需求，但重量大、成本高昂。

目前 two-box 是主流方案，量產產品有博世第一代/第二代 iBooster（2013/2020）、拿森電子 NBooster（2018）、採埃孚 EBB、大陸等。one-box 將 ESC 模塊集成進位動模塊中，能實現更高的能量回收效率，並且由於集成度高，體積和重量 大大縮小，成本也更低，優勢更明顯，但技術上的挑戰較高，比如需要與踏板解耦，可能有 安全隱患。量產產品有大陸 MK C1（2016）、採埃孚IBC（2018）、博世IPB（2020）、伯特利WCBS（2021）。

EHB 市場規模快速增長。根據中機中心數據，2020 年我國新能源乘用車 EHB 滲透率 為 15%，燃油車 EHB 滲透率為 1%，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年新能源、燃油車 EHB 滲透率分別提升至 50%、15%， 總滲透率達 34%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年我國乘用車 EHB 市場規模將達 166 億元， 5 年 CAGR 達 82%，增長迅速。

（2）EMB (Electric Mechanical Brake）：電子機械式線控制動，取消液壓系統，直接用 電機驅動活塞制動，徹底實現了踏板與制動器間的機械解耦，是實現上下車體解耦、量產滑 板底盤需要突破的關鍵性技術之一，被認為是下一代線控制動方案。當前 EMB 技術仍需解 決安全冗餘、電機制動力等技術難題，目前市場上還未出現可量產的 EMB 產品，但包括布 雷博、大陸、西門子、博世等 Tier1 廠商均已加緊布局。雖然 EMB 產品在短期內實現量產 與產品落地的可能性較低，但伴隨技術成果積累，EMB 產品的量產時間或先於高級別自動 駕駛（L4/L5）的技術落地。

公司成為國內首家 One-box 線控制動量產企業。2019 年 7 月，公司基於自身的研發實 力及對制動系統的深刻理解，研發出由電信號傳遞執行信息，同時集成真空助力器、電子真 空泵、制動主缸、電子穩定性控制系統、電子手剎及 P 檔鎖止機構的一體式 One-box 線控 制動（WCBS）產品，具備快速增壓、高度集成、解耦制動、優良的噪音性能以及集成後重 量更輕的技術優勢，2021 年 6 月首次實現量產，30 萬套線控制動生產線正式投入使用，全 年共有 3 個車型批量生產；22H1 新增線控制動系統在研項目 26 項，新增量產項目 4 項，新 增項目 34 項，在手訂單快速增長。

具備制動冗餘的下一代線控制動系統（WCBS2.0）的研 發在順利推進中，WCBS2.0 將更好滿足 L4 及以上自動駕駛級別對線控制動系統的需求，目前已經有多個定點項目，預計 2024 年量產。公司與國際行業巨頭同步向全球提供 One-box 一體式解決方案，彌補了國內同類產品的欠缺，預計未來 2-3 年內仍將保持產能及技術優勢。

2.5、布局電控轉向，進軍線控底盤

線控底盤是指將底盤中傳統的機械、液壓、氣動等連接模式轉換為導線，由電信號接受 駕駛員或系統駕駛指令並對汽車行駛部件進行控制。線控底盤是實現自動駕駛技術的關鍵執 行層，主要由線控油門、線控換擋、線控制動、線控轉向、線控懸架組成。

線控轉向是轉向系統發展趨勢。汽車轉向系統經歷了機械式-液壓助力-電控液壓助力-電 動助力-線控助力轉向的發展演進過程。（1）機械式轉向系統（Manual Steering/MS）是最 早的汽車轉向系統，以駕駛員的力為基礎，藉助方向盤、轉向器和轉向傳動機構等全機械機 構實現轉向。通過轉動方向盤，轉向器中的減速器放大力矩，再由拉杆控制轉向節完成車輛 轉向。（2）液壓助力轉向系統（Hydraulic Power Steering/HPS），主要由油泵、油管、油罐、 壓力流體控制閥、傳動皮帶等組成，動力源是發動機，駕駛員僅需輕微用力就能轉動方向盤， 利用發動機的動力帶動油泵，轉向控制閥控制油液流動的方向和油壓大小，給機械轉向提供 轉向助力。

（3）電控液壓助力轉向系統（Electro Hydraulic Power Steering/EHPS），與HPS相比增加了電控單元、電磁閥和車速傳感器等，通過車速傳感器實現對車速的實時監控，ECU獲取數據後通過控制轉向控制閥的開啟程度改變油液壓力，從而實現轉向助力力度的大小調節。

（4）電動助力轉向系統（Electric Power Steering/EPS），主要由電控單元、轉向扭矩傳 感器、助力電動機和減速機構等組成。轉矩傳感器檢測到轉向盤的轉向以及轉矩的大小，將 電壓信號輸送到 ECU，ECU 根據轉矩傳感器檢測到的信息進行計算並向電動機控制器發出 指令，使電動機輸出相應大小和方向的轉向助力轉矩，從而產生助力。（5）線控轉向系統 （Steering By Wire/SBW），是在 EPS 基礎上發展起來的，取消了方向盤與車輪之間的機械 連接，實現物理解耦，用傳感器獲得方向盤的轉角數據，然後通過 ECU 處理計算並輸出驅 動力數據，用電機推動轉向機轉動車輪，是 L3 及以上高級別自動駕駛汽車轉向系統未來的 發展趨勢。

線控轉向剛起步，增長空間大。根據佐思汽研數據，EPS 幾乎成為國內乘用車標配，20 年滲透率達 96.4%，其中新能源乘用車接近 100%。HPS 和 EHPS 由於動力足、價格低廉， 在商用車上得到廣泛應用，但存在功耗大和液壓油洩露問題，隨著環保趨嚴，未來將逐步被 EPS 所取代。線控轉向基於 EPS 技術，屬於線控底盤各項技術中價值量較高的一項，安全 性 算法優化是核心難點，落地難度大，目前尚處於發展早期階段，滲透率極低，僅有英菲 尼迪 Q50L 實現量產，且使用了保留機械連接冗餘的線控轉向，不算真正意義上的線控轉向。 近年來，部分整車廠與供應商紛紛布局線控轉向技術，舍弗勒、萬都、捷太格特、耐世特的 線控轉向產品預計 23 年實現量產；博世、大眾預計 24 年實現量產；PSA 預計 25 年實現量 產。

國內方面，21 年集度、蔚來、吉利成為線控轉向技術發展和標準化研究的聯合牽頭單位； 長城汽車預計 23 年實現線控轉向產品量產。隨著 L3 及以上智能駕駛的逐步滲透，線控轉向 有望爆發，假設：（1）22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年 滲透率達 8%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年線控轉向市場規模將達 111 億元。

公司加快布局線控底盤。2022 年 4 月，公司出資 2 億元收購浙江萬達汽車方向機股份 有限公司 45%股權，成為其第一大股東。萬達汽車成立於 1996 年，專業從事汽車轉向系統 產品的研發生產，目前涵蓋了 10 多個系列 200 多個品種的管柱式電動轉向器、電動可調轉 向管柱、齒輪齒條轉向器、液壓助力轉向器、轉向管柱等轉向系統產品，主要客戶包括德國 大眾、美國英格索蘭、上汽通用五菱、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利控股、上海大眾、一汽大眾等，2020/2021M1-11 分別實現營收7.2/7.5 億元，歸母淨利潤-1576.5/1743.6 萬元。

萬達汽車與公司在汽車底盤領域有明顯的協同效應，本次收購將整合雙方的技術優勢，豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現線控制動 線控轉向業務齊頭並進，助力公司進擊線控底盤。2022年10月，公司與吉利汽車合資成立台州雙利汽車智能底盤系統有限公司，子公司伯特利電子與吉潤汽車分別持有合資公司65%與35%的股權，共同投資布局汽 車智能底盤線控制動產品的製造和銷售以及技術的升級創新，公司在線控底盤布局再進一程。

2.6、ADAS：藍海市場，空間廣闊

ADAS 滲透率不斷提升。在智能汽車產業鏈中，高級駕駛輔助系統（ADAS）位於其最 前端，也是汽車廠商進入智能駕駛領域的主要方式之一，市場前景廣闊。高級駕駛輔助系統 主要由三部分構成，分別為信息採集的傳感器感知層面、信息處理的識別及算法決策層面、 以及操控和執行層面，涉及環境感知、圖像識別、編程算法、路徑優化、人機互聯等領域。 目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率相對較低，未來發展空間巨大。根據蓋世汽 車數據，21 年我國乘用車 ADAS 滲透率約 39%，預計 25 年有望提升至 65%，其中 L3 及以 上高級別 ADAS 功能如 AVP（自動代客泊車）、HWC（高速自動領航）等滲透率較低，仍有 較大增長空間。

公司較早布局，進一步豐富電控品類。公司自 2019Q4 開始自主研發基於前視攝像系統 的 ADAS 技術，開發進展順利，A 輪樣機於 2020 年 8 月實現裝車測試，2021 年新增 9 個 新立項項目，22H1 新增在研項目 13 項，新增量產項目 2 項，新增項目 1 項。ADAS 產線已 在 22 年 4 月投產，首批 2 個項目已批量交付，預計到年底還將有 9 個項目陸續量產。ADAS 可以提供三種技術解決方案，ADAS 高精地圖功能技術正在研發過程中，支持自動駕駛功能 實現，進一步豐富了公司的汽車智能電控系統產品品類。

2.7、電動尾門：滲透率尚低，國產替代空間大

電動尾門滲透率有望持續提升。汽車電動尾門也叫電動後備箱，指後備箱採用電動或者 是遙控方式開啟或關閉，主要功能包括高度記憶、緊急閉鎖、智能防夾、手自一體開啟等。 電動尾門基本結構由兩根芯軸驅動杆構成，驅動杆通過主軸驅動器由一個內管和一個外管組 成，其中內管中的電機和齒輪驅動著一個螺紋主軸，該螺紋主軸在固定於外管內側的螺紋螺 母上運動，電動支柱使用位於支柱內部電機內的電動主軸來開合後備箱蓋彈簧，也對後備箱 蓋的開啟操作起到輔助作用。根據華經產業研究院統計，2020 年我國乘用車電動尾門滲透 率 為 14% ，仍有較大增長空 間，假設：（ 1） 22-25 年 我 國乘用車銷量 增速分別為 12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年滲透率提升至 34%；（3）單價年降 3%。預計到 25 年電 動尾門市場規模將達 37 億元，5 年 CAGR 為 22%。

電動尾門國產替代空間大。根據前瞻產業研究院統計，目前國內電動尾門市場主要由博 澤、斯泰必魯斯、愛德夏三家德企佔據，份額約 70%，集中度高。電動尾門行業壁壘主要包 括（1）客戶壁壘：驗證時間長，現有廠商合作關係穩固；（2）技術壁壘：主要體現在電機 同步、尾門開合強度、環境耐受力等方面，目前自主量產企業較少，國產替代空間大。2020 年 8 月，公司完成新技術電動尾門開閉系統研發，並進行新電控產品發布，該項目共開發 3 款產品，包括單驅電動尾門系統（SD-ELGS）、雙驅電動尾門系統（DD-ELGS）、集成雙控 EPB 功能的雙驅電動尾門系統（ELGS-Plus）。

其中，單驅電動尾門系統相對雙驅系統成本 低；雙驅電動尾門系統兩撐杆運行平穩性更好；集成雙控 EPB功能的雙驅電動尾門系統的 兩撐杆平衡性好，功能更豐富，並能進一步降低 ECU 數量和成本，尤其運用於新能源汽車 上具有明顯成本優勢，今年已順利量產裝車，電動撐杆與機械平衡杆的關鍵零部件以及電子 控制器ECU 均為自主設計開發，有效保障產品的性能與質量。22H1 公司電動尾門新增在研 項目5項，新增項目3項，國產替代有望加速。

3.1、營收與利潤快速增長，經營持續向好

公司經營快速增長。公司 2021 年營收 34.9 億元，同比 14.8%，22Q1-3 營收 36.8 億 元，同比 58.2%，2013-2021 年 CAGR 為 29.5%。利潤方面，公司 2021 年歸母淨利潤 5.1 億元，同比 9.5%，22Q1-3 淨利潤 4.8 億元，同比 29.7%，2013-2021 年 CAGR 為 41.2%。

3.2、盈利能力處於行業中上遊，償債能力較好

盈利能力穩步提升。2018 年以來，公司盈利能力穩步提升，2020 年毛利率達 26.4%， 淨利率達 16.2%，創歷史新高，主要是由於新接項目毛利率較高，拉高整體水平。分產品來 看，前期電控制動產品毛利率高於機械制動產品，隨著產能提升，逐漸回歸常態。2021 年 受原材料價格上漲影響，毛利率出現下滑，22 年受上半年產能利用率下滑及產品結構變化影 響，盈利能力持續承壓。

公司毛利率和淨利率位於行業上遊，盈利能力較好。2018 年 ROE 受行業不景氣影響持 續下滑，但是一直顯著高於可比公司，2021 年 ROE（平均）為 16.30%，為四家可比公司 最高。公司 2018 年總資產周轉率下降主要系應收帳款帳面價值降低、營業收入增長所致； 2020 年公司應收帳款周轉次數下降，主要系受新冠疫情影響，公司營業收入下滑所致。由 於公司部分主要客戶產品需求量大且經營穩定，但結算周期較長，公司應收帳款周轉率低於 同行業可比公司及汽車制動系統行業上市公司同期平均水平。未來可通過生產布局、加強應 收帳款管理等方式提升總資產周轉率。

公司資產負債率處於可比公司較高水平，22Q1-3 資產負債率為 47.6%，長期償債能力 一般。公司流動比率處於可比公司中遊水平，22Q1-3 為 2.2，短期償債能力較好。

3.3、銷售、管理費用率維持穩定，研發費用率持續增長

2021 年公司銷售/管理（不含研發）/財務費用率分別為 0.81%/2.36%/-0.35%，22Q1-3 分別 0.39pp/ 0.07pp/-0.32pp 至 1.15%/ 2.46%/ -0.78%，其中財務費用變動主要系當期計 提可轉債利息所致。由於新技術、項目增加，研發投入進一步增加，公司研發費用近年不斷 走高，22Q1-3 研發費用佔營收比例達到 6.66%，同比 0.43pp。

關鍵假設： 假設 1：電控制動方面，公司核心產品線控制動 WCBS 快速放量，22-24 年分別出貨 30/150/200 萬套，隨著量產進度加快，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 15%/20%/25%； 其他電控制動產品如 EPB 市場佔有率逐年提升，22-24 年分別為 10%/11%/12%，銷量分別 為 178/220/262 萬套，單價年降 3%； 假設 2：22H2 萬達並表後線控轉向貢獻增量，隨著採購、銷售等體系整合及管理改善， 23、24 年營收分別增長 10%/20%，毛利率不斷提升，22-24 年分別為 10%/15%/20%； 假設 3：機械制動方面，隨著客戶開拓及銷量提升，盤式制動器保持穩健增長；輕量化 產品品類及客戶持續開拓，產能不斷提升，單價及銷量每年分別增長 5%/20%； 假設 4：其他業務方面，ADAS 及電動尾門體量不斷增長，其中電動尾門市場佔有率不 斷提升，22-24 年分別為 2%/5%/10%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」