2023年3月社融數據(2023年經濟向上的基礎)
2023-04-16 22:53:47 2
以史為鑑:2008年四萬億計劃
2008年,國內發生了雨雪冰凍和汶川地震兩場特大自然災害,國際上面臨金融危機和全球經濟動蕩的巨大衝擊,中國經濟增長下行的壓力明顯加大。總量上看,2008年我國經濟增長明顯放緩,全年實際GDP增速自2003年以來首次跌破10%,錄得9.65%,較上年回落超4個百分點。
從經濟分項上看,首先是國外需求急劇萎縮,進出口貿易增速明顯下滑。2008年9月國際金融危機惡化,到11月份開始對我國的對外貿易產生了實質性影響,進出口貿易均陷入負增長。2009年5月,我國出口金額當月同比一度降至-26.5%(圖2)。彼時中國大力發展外需導向型經濟,出口是拉動經濟增長的關鍵力量。政府若放任出口下降,或導致企業倒閉、失業率上升等一系列惡劣後果。
房地產市場也出現調整,市場銷售下滑,投資增速回落。在國內外負面因素的影響下,房地產市場需求減弱,從2008年初開始銷售面積同比降幅逐月加大,全年商品房累計銷售面積同比減少19.7%。房地產開發商資金趨緊,市場供給也開始下降,2009年1-2月,房地產開發投資增速大幅回落至1%(圖3)。
基於上述背景,2008年四季度中央出臺了進一步擴大內需促進經濟增長的十項措施,提出了擴大投資的重點領域和方向。為加快這些重點領域的建設,從2008年四季度到2010年底,中央政府擬新增投資1.18萬億元,加上地方和社會投資總規模共約4萬億元。這便是2008年4萬億經濟刺激計劃的由來。
4萬億投資計劃的資金來源有哪些?中央政府投資的1.18萬億元,主要來自中央預算內投資、中央政府性基金投資、中央政府其他公共投資和災後重建基金等。其餘部分主要通過地方政府投資、企業投資、銀行貸款及其他社會投資(包括民間投資)等方式籌集。為幫助地方政府和企業籌措配套資金和項目資本金,中央政府有關部門還採取了以下措施:1)中央財政代地方財政增發2000億元國債;2)發行部分期限較長、利率較低的特種貸款用於特定項目建設;3)利用地方投融資平臺發行部分企業債券。
投向上,中央到地方採取一系列監管措施,明確不搞一般性加工工業、不搞重複建設、防止投向「兩高一資」項目,重點投向民生工程、農業、基礎設施、社會事業、節能環保、技術進步等領域。根據2009年發改委披露的4萬億投資構成及投資項目最新進展,投向基建領域的資金佔比最高,重大基礎設施、農村民生工程和農村基礎設施建設領域合計佔比46.8%。此外汶川地震災後恢復重建也包含部分基建領域,該領域投資達1萬億,佔比25%(圖4)。
刺激政策取得了立竿見影的效果。
一是有效遏制了經濟下行趨勢,2009年二季度起GDP增速轉為上升,四季度反彈至11.9%(圖1)。
二是固定資產投資快速增長,尤其是作為主要抓手的基建投資增速明顯擴張,2009年6月廣義基建投資累計增速錄得50.8%,創下有數據統計以來最高值。除此之外,2009年全年製造業投資累計增速維持在25%以上,房地產投資累計增速也於2009年末回升至16.1%(圖3)。4萬億投資計劃的有效實施,積極推進了經濟結構調整和發展方式轉變,為之後十年經濟增長引擎向地產基建切換奠定了重要基礎。
三是城鄉居民收入有所增加,2009年城鎮居民人均可支配收入實際增長9.8%,增速較上年高1.4個百分點。一系列包括家電下鄉、家電汽車以舊換新等刺激消費政策措施的實施,對擴大居民消費產生了積極作用,2009年社零總額實際增長16.9%,增速較上年提高2.1個百分點(圖5)。國內需求的穩定增長,有效對衝了出口下滑對於經濟增長的拖累。
站在2023年初,當前經濟運行所面臨的一些突出矛盾和問題與2008年似曾相識,凸顯了新一輪經濟支持計劃的必要性。
一是經濟下行壓力突出。2022年四季度以來,疫情再次散發多發,防疫政策調整後各地相繼迎來感染高峰,經濟增長再次遭遇挑戰。當季實際GDP同比增長2.9%,全年增速錄得3%,與年初5.5%的增長目標存在較大差距。日前,十三屆全國政協經濟委員會副主任劉世錦表示,中國經濟的當務之急是使增長回到正常軌道或合理區間,即實際增速要達到潛在增長水平。我們判斷2023年經濟增長目標定為5%是大概率有望實現的,二季度和四季度可能是兩個增長高峰,GDP同比增速或將達到6%以上,全年增速有望達到5%以上(圖6)。
二是從需求結構看,經濟呈現出冷熱不均的顯著特徵。一方面,製造業投資和基建投資熱。另一方面,房地產投資冷,1-12月累計增長-10%。疫情反反覆覆下,消費復甦一波三折,1-12月累計增長-0.2%(圖7)。出口增速受全球經濟放緩影響明顯下滑,2022年12月出口金額單月同比增速降至-9.9%。以上與2008年國內外多重壓力下,經濟結構所呈現的特徵十分相似。不同之處在於,當前這一輪經濟復甦,房地產投資和消費的修復壓力,要明顯大於2008年。
三是財政政策和貨幣政策均給出了積極定調。2008年,為確保一攬子經濟刺激計劃落地,政策面實施了積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。財政政策包括大規模增加政府投資,中央財政代地方財政增發2000億元國債,實行結構性減稅和推進稅費改革等。貨幣政策包括降準、降息等,2008年國際金融危機加劇後,央行在不到半年的時間內降準4次、累計下調4個百分點,政策利率(彼時為貸款基準利率)下調5次、累計下調2.2個百分點。2022年末,中央經濟工作會議給出了積極的財政政策要加力提效、穩健的貨幣政策要精準有力的積極定調。
2023年社融多增的邏輯
從總量層面理解,2023年經濟產出擴張,意味著新增社會融資規模需要放量。這就確立了本篇報告的核心問題:實現5%以上的經濟增長目標,需要多少社融增速?
實現5%以上的經濟增長目標,2023年社融增速或升至10.8%左右。基於我們宏觀展望中的預測,預計2023年名義GDP增速約為6.6%,加上4.2%的宏觀槓桿率增速,全年社融增速可能達到10.8%,較2022年回升1.2個百分點。社融增速10.8%對應2023年新增社融約37萬億,較2022年多增5萬億。
我們測算下來,2023年宏觀槓桿率需要進一步升至285%左右,才能確保經濟增長目標的實現。結構上,我們預計企業加槓桿的特徵將更加凸顯,預計2023年企業部門槓桿率的提升空間或在10個百分點左右。居民槓桿率走勢受房貸影響較大,上升空間不大。政府部門在債務約束下,預計今年將繼續輔助發力,槓桿率上升空間或在0.8個百分點左右(圖10、11)。
參考海外經驗,我國企業部門仍有一定加槓桿空間。以日本、美國為例,當房地產大周期的拐點出現後,居民部門在數年之內都很難再加槓桿,需要金融加大力度支持企業部門加槓桿來穩經濟。如今,我國同樣處於房地產大周期的拐點出現後的階段。橫向比較來看,2020年新冠疫情發生後,法國、新加坡等經濟體企業部門大幅加槓桿,企業槓桿率均曾達到170%以上,已高於我國。企業部門加槓桿,確實幫助了這些經濟體儘快走出疫情衝擊,以此觀照,我國企業部門仍有一定加槓桿空間,以促進經濟增長是可行的。
(解運亮為信達證券首席宏觀分析師,張雲傑為信達證券宏觀研究助理)
,