房地產轉型前景分析（房地產行業深度報告）

2023-06-26 01:52:14

（報告出品方/作者：信達證券，江宇輝）

地產調整周期可以理解為房地產銷售額的下降時期，主要反映在成交量（銷售面積）和 房價兩個分項的變化之上。而地產庫存反映了產量與實際需求的差額，也可以作為判斷地產 周期的輔助指標。文中我們結合這三個指標來進行周期劃分。

1.1 歷史上四輪地產調整周期

按照引發調整的原因，可將歷史上的調整周期分為市場自發和政策驅動兩類。2008 年、 2014 年調整周期為市場自然下行的大周期，主要表現為住宅銷售面積同比下行幅度較大， 持續時間較長，全年銷售面積同比增速保持負增長；而 2011 年、2018 年調整周期主要為受 政策調控影響的小周期，下行幅度較小，持續時間較短，雖連續多月銷售同比增速為負，但 全年同比仍保持正增長。

第一輪調整受 2007-2008 年次貸危機影響。1998 年「房改」後中國房地產市場迎來快 速發展。2007 年次貸危機在歐美爆發並逐步蔓延，嚴重拖累全球經濟，也引發了我國房地 產市場第一輪大調整。第二輪調整受後危機時期地產政策收緊影響。2010 年樓市政策不斷 收緊。2011 年 1 月國八條出臺，房地產稅試點開始，政策持續收緊使得 2011 年 10 月開始 住宅銷售面積轉為同比負增，出現了第二輪調整小周期。

第三輪調整受 2014-2015 年地產需求收縮影響。2013 年國五條出臺，嚴格執行限購限 價政策。2013 年至 2014 年初政策調控延續，住宅庫存不斷升高，第三輪大周期開始。第四 輪調整由 2018 年地產調控政策引發。2018 年國家調控再度升級，限購限貸限售等政策頻 頻出臺，引發了第四輪調整小周期。

最近一輪地產市場調整因 2020 年疫情後的地產政策收緊。2020 年「三道紅線」政策 頒布，融資端開始強調去槓桿、防風險，部分高槓桿、高負債房企無力償還債務。2021 年 下半年暴雷企業由中小型企業擴散到大型民企，需求端受企業暴雷以及信貸政策收緊影響也 出現了需求下降的情況，本輪調整大周期開始。

1.2 成交量：大周期下調整 11-16 個月，小周期下調整 7-9 個月

第一輪地產調整周期從 2008 年 1-2 月開始，至 2008 年 12 月因四萬億刺激等財政託 底政策出臺而結束。受 2008 年全球次貸危機影響，自 1998 年以來我國房地產的快速發展 時期結束，經濟壓力持續增大，全年商品房銷售面積出現了 2002 年後的第一次下跌，當年 實現銷售面積 6.6 億平，同比下降 14.72%。2009 年為避免房地產市場下滑，國家開始出臺 政策刺激住房消費，隨著四萬億計劃的推進、央行 5 次降息 4 次降準以及一系列房地產政 策放鬆，銷售面積同比增速出現大幅度上漲，第一輪調控周期轉入上升階段。2009 年下半 年房價漲幅過快，政策逐步收緊，2010 年第一輪房地產調控周期結束，第二輪調控周期開 始。

全國商品住宅銷售面積同比負增 11 個月，最大降幅達到-36.59%。2008 年調整大周期 自 2008 年 1-2 月起銷售面積同比增速轉負，持續至 2008 年 12 月，期間銷售面積負增長共 計 11 個月，平均同比增速-18.59%，單月最大降幅為 2008 年 8 月的-36.59%。2009 年 1- 2 月開始銷售面積同比增速由負轉正，2009 年 11 月到達同比增速最高點 97.97%，銷售加 速上行 10 個月，平均同比增速 56.21%。

第二輪地產調整周期因 2011 年下半年調控政策加強、經濟走弱而開始，至 2012 年 6 月因穩增長政策發力而結束。2010 年國家頒布國十一條、新國十條等政策，全國範圍首次 開始限購限貸，隨著 2010 年起政策不斷收緊，2010 至 2011 年商品房銷售面積同比增速維 持低位震蕩，房價環比增速持續下降。2011 年 1 月國務院正式頒布國八條，對於購買第 2 套住房首付比例不低於 60%，貸款利率不低於基準利率的 1.1 倍，並且在重慶、上海兩所城 市開啟房地產稅試點，房地產政策進一步收緊。2011 年 10 月商品房銷售面積同比增速轉 負，第二輪下調周期開始。2012 年 2 月，央行降準 0.5pct。2012 年 6 月 8 日，央行年內首 次下調存款和貸款基準利率，部分地方政府在不觸及調控政策紅線的情況下微調樓市政策釋 放剛需，銷售面積增速開始由負轉正開始上升，第二輪周期進入上升階段。

2011 年住宅銷售面積同比負增 9 個月，最大降幅-15.98%。2011 年調整小周期自 2011 年 10 月起銷售面積同比增速轉負，持續至 2012 年 6 月共計 8 個月，平均同比增速-10.38%， 單月最大降幅為 2012 年 1-2 月的-15.98%。2012 年 7 月起銷售面積同比增速轉正，調整周 期進入上升階段，2013 年 1-2 月銷售面積同比增速到達最高點，加速上行歷時 8 個月，平 均同比增速 19.34%，單月最大增速達到 55.17%。

第三輪地產調整周期從 2013 年底開始，主因經濟走弱、地產庫存高企和房企信用風險 上升，至 2014 年因信貸和地產政策放鬆而結束。2013 年政策持續收緊，「國五條」推出一 系列限價調控措施、強調加快房地產稅改革立法。部分房企因資金壓力倒閉，房地產信託違 約等負面事件集中爆發，銀行對開發商融資及個人按揭貸款迅速收緊，供給端、銷售端情況 持續下行，第三輪下跌大周期開始。

2014 年銷售面積同比負增 16 個月，最大降幅-17.94%。2014 年調整大周期自 2013 年12 月起銷售面積同比增速轉負，持續至 2015 年 3 月，負增共 16 個月。其中，平均同比增 速-8.92%，單月最大降幅為 2014 年 7 月的-17.94%。2015 年 4 月起銷售面積同比增速轉 正，2016 年 4 月到達同比增速最高點，加速上行階段歷時 13 個月，平均同比增速 18.32%， 單月最大增速達到 45.94%。

第四輪地產調整周期始於 2018 年地產調控政策升級，2019 年因政策放鬆而結束。隨 著 2016-2017 年「房住不炒」主基調下政策收緊由一線城市向二線城市、三四線城市傳導， 截至 2018 年中段大部分城市已完成調控政策發布，房地產輪動上漲周期接近尾聲。2018 年 3 月兩會重申「房住不炒」的主基調，7 月底政治局會議對房價的表述從「遏制房價過快上 漲」升級為「堅決遏制房價上漲」，隨後 8 月住建部提出堅決遏制投機炒房，並引入問責機 制，對工作不力、市場波動大、未能實現調控目標的城市堅決問責。後續全國各大城市調控 措施密集出臺，引發第四輪下調周期。不過四季度政策有放鬆的跡象，廣州、武漢、南寧等 部分城市局部放鬆限價，多城市下調房貸利率上浮比例，12 月下旬菏澤首先放鬆調控，政 策開始向因城施策轉變，直至 2019 年 6 月本輪政策驅動的周期下行結束，周期恢復自然上 行階段。 2018 年銷售面積同比負增 7 個月，最大降幅-3.92%。

2018 年調整小周期自 2018 年 9 月開始，銷售面積同比增速轉負，至 2019 年 6 月負增 6 個月，平均同比增速-2.45%，單月 最大降幅為 2019 年 5 月的-3.92%。2019 年 7 月起銷售面積同比增速轉正，2019 年 8 月同 比增速到達最高點，銷售加速上行僅 2 個月後便開始放緩。上行期間平均同比增速 5.32%， 單月最大增速為 2019 年 8 月的 7.24%。

2020 年疫情衝擊下地產銷售先下降後恢復。2019 年 6 月後第四輪小周期按照歷史規 律應進入持續上行階段，但由於 2020 年新冠疫情出現，大多城市受封控影響而導致銷售出 現不同程度的下降。疫情後地產市場逐漸恢復。受疫情影響的小微企業獲得定向支持，部分 資金通過經營貸等渠道流入房地產市場，推升了市場熱度。從全國銷售面積數據來看，僅 2020 年 1-2 月、3 月和 4 月同比增速為負，持續時間較短，對全年上升周期影響較小，2020 年全年銷售面積仍保持 2.64%的正增長。

疫情後地產調控政策再度趨嚴，最近一輪調整周期於 2021 年下半年開啟。近幾年許多 房企盲目追求規模，大量加槓桿，企業一直維持高負債率，但在國家穩增長、房住不炒的調 控基調下融資端開始強調去槓桿、防風險。隨著 2020 年 9 月「三道紅線」政策發布，房地 產貸款集中度管理、預售資金監管以及後續各項調控政策出臺，疊加企業債務開始集中到期， 房企償債壓力逐步顯現，部分中小企業無力償債而破產。2021 年下半年隨著信貸政策繼續 收緊，二手房指導價等政策調控，需求端從居民購買力到購房信心都出現一定下降，房地產 市場開始下行，銷售端下行疊加融資端收緊，大量民企出現暴雷情況，暴雷風險由中小民企 擴散到大型民企，恆大暴雷後更是將市場熱度降至低點，新的一輪市場下行大周期開始。

1.3 價格：銷售轉負後約 1-2 個季度內調整，持續 7-12 個月

2008 年調整周期中價格環比下跌時點晚於銷售面積 6 個月，環比下跌也持續 6 個月。 儘管 2008 年有奧運會推動經濟和城市發展，房價環比卻並未能延續 2007 年快速上漲的趨 勢。2008 上半年房價環比增速收窄至低於 1%，並於 2008 年 8 月轉負，較銷售同比轉負延 遲 6 個月。房價環比下行 6 個月，平均降幅 0.37%，最大單月降幅為 2008 年 12 月的 0.7%。 在銷售同比到達底部 4 個月後價格環比到達底部，銷售同比回正 1 個月後價格環比回正。 全國商品住宅銷售均價在住宅銷售面積下行期內，由最高 3982 元/平降至 3199 元/平，降幅 達到 19.7%。

2011 年價格環比與銷售面積同比增速同步轉負，環比下跌持續 7 個月。由於是受政策 影響的小周期，2011 年調整周期內房價與銷售面積的關係不同於 2008 年調整周期。70 城 住宅均價環比增速在 2011 年 10 月與銷售同時轉負，並下降持續 7 個月。價格環比增速早 於銷售同比增速轉正前一個月轉正，平均降幅 0.17%，最大單月降幅為 2012 年 3 月的 0.3%， 較銷售底部延後 1 個月。全國商品住宅銷售均價在調整期內的最大降幅為 8.6%，由最高 5054 元/平降至 4622 元/平。如果以 2011 年 2 月 6140 元/平的均價為基準，最大降幅更是 達到 24.7%。

2014 年調整周期中價格環比下跌時點晚於銷售面積 4 個月，環比下跌持續 11 個月。 2014 年調整周期為大周期，與 2008 年調整周期「價在量後」的特徵相似，70 城住宅均價 環比增速在 2014 年 5 月轉負，較銷售面積同比增速轉負滯後 4 個月，下降持續 11 個月， 銷售同比回正 1 個月後價格環比也回正。價格環比下行期間平均降幅 0.55%，最大單月降 幅為 2014 年 8 月的 1.1%，較銷售底延遲 1 個月。全國商品住宅銷售均價在調整期內最大 降幅為 12.1%，由最高價 6382 元/平降至 5609 元/平。 儘管 2018 年下半年住宅銷售面積轉為同比負增，但價格保持環比增長，只是增速有所 回落。2018 年調整周期是小周期，並且時間較短。在銷售面積調整期內，70 城住宅均價環 比增速仍保持正增長，但與銷售下行同時，2018 年 9 月住宅環比增速開始放緩，最終由調 整期前的 1.5%，逐步下降至 0.5%。

整體來看，大周期內房價下跌滯後於銷售面積，而小周期內量價往往同步調整。房價環 比調整持續 7-12 個月（2-4 個季度），略短於銷售面積調整時長。大周期內房價下降主要 受到銷售面積下降影響，量在價先，銷量減少，市場下行，帶動房價自然下跌。2008 年及 2014 年兩輪大周期中價格下降滯後銷售下降 4-6 個月（1-2 個季度），價格見底也滯後銷售 見底 1-4 個月（1-2 個季度）。價格調整周期在 6-11 個月（2-4 個季度），較銷售面積調整 時間（7-16 個月，或 2-6 個季度）略短。環比平均調整幅度在 0.2%到 0.6%之間。而小周 期內由於受到政策調控影響較大，政策調控同時影響到銷量和售價，房價調整往往與銷售調 整同步開始，調整幅度也較大周期更小。

1.4 庫存：與行業供給周期有關，期間通常增長 15%-30%

兩輪地產需求下行引發的調整大周期中，2008與 2014年庫存分別增長 14.8%和 32.1%。 2008 年調整大周期中，房地產市場整體仍處於供不應求的狀態，銷售面積的下降並未帶來 庫存明顯的增長，周期內商品住宅庫存由期初的 6172 萬平上升到 7084 萬平，上升 14.8%。 隨著 2009 年四萬億計劃的推進，大量房地產企業湧入市場，供給端產能開始增加。2014 年 房企擴張迅速，拿地規模大量增加，而銷售端則持續下行，全國庫存持續增加至高位，尤其 是大量三四線城市庫存高企。大周期內庫存由期初的 32403 萬平增加到 42817 萬平，增幅 達到 32.14%。隨著調控放鬆和去庫存政策發力，2015 年至 2018 年上半年庫存持續下降。 兩輪政策收緊引發的調整小周期中，2011 年庫存增長 19.7%，而 2018 年庫存則下降 了 10.7%。2011 年調整小周期內銷售面積持續下行疊加供給端供給增加，庫存由期初的 16904 萬平增加到期末的 20233 萬平，增加了 19.7%。2018 年調整小周期內雖銷售面積持 續下行，但供給端供應量減少幅度更大，整體庫存仍表現為下降趨勢，庫存由期初的 26010 萬平減少至期末 23236 萬平，減少了 10.7%。整體來看，地產庫存受房地產行業整體供給影響較大。（報告來源：未來智庫）

1.5 本輪下調周期或已到達底部

本輪調整周期同樣是由需求下行所引發，不妨以歷史兩輪大調整周期作為參照。從銷售 面積來看，兩輪大周期銷售面積同比增速為負的持續時長在 11-16 個月（3 到 6 個季度）， 平均降幅在 8%至 19%之間，銷售面積由開始負增長到同比降幅底部需要 6-7 個月（2-3 個 季度）時間。 本輪銷售面積負增持續時長超過兩輪小周期，與 2008 年大周期持平。調整幅度為歷次 最大，可能已到底部。本輪房地產市場調整自 2021 年 7 月起銷售面積同比增速轉負，截至 2022 年 5 月已持續 11 個月，超過 2011 和 2018 年 2 輪小周期（分別為 9 個月和 7 個月）， 與 2008 年持平（11 個月），不及 2014 年大周期（16 個月）。如果 2022 年 4 月-42.38% 的銷售面積同比增速為本輪單月最大降幅，調整期開始到見底已達 9 個月，時間上已超過所 有歷史周期，因此銷售面積同比增速當前或已到達降幅底部階段，降幅有望開始收窄。而平 均同比增速-21.9%，單月最大降幅 42.4%，也已超過任何一次歷史周期最大調整幅度。

從價格環比變化來看，歷史兩輪大周期調整時間在 7-12 個月（2-4 個季度），價格環比 轉負滯後於銷售轉負 5-6 個月（1-2 個季度）左右，價格見底滯後銷售見底約 1-4 個月（1- 2 個季度）。期間環比平均降幅在 0.4%-0.6%之間，全國房價均值最大降幅在 12%-20%之 間。價格環比在銷售同比轉正後 1 個季度內回正。 本輪價格調整持續時間 9 個月，歷史上僅次於 2014 年。本輪調整周期 70 城住宅均價 環增速在 2021 年 9 月轉負，較銷售面積同比增速轉負滯後 2 個月，截至 2022 年 4 月下降 已持續 9 個月，平均降幅 0.21%，最大單月下降 0.3%。從持續時間來看本輪調整周期已超 過 2008 年（持續 7 個月）及 2011 年（持續 8 個月）調整周期，距離 2014 年調整周期仍 有一定差距（持續 12 個月）。

本輪調整期住宅庫存增長幅度達到 17.3%，絕對量 2.7 億平接近 2018 年 7 月，為近年 來高位。歷史周期庫存增加 15%-30%，本輪周期目前庫存已由 2021 年 7 月的 22862 萬平 增加到 2022 年 5 月的 26815 萬平，增加了 17.3%。本輪調整周期與前幾輪周期不同，一 方面銷售下行，房企回款壓力導致拿地、推盤及新開工意願不強，供給端產能持續下降。另 一方面由於部分民企暴雷出清，供應主體數量減少導致整體供應量降低。在銷售和供應同時 下行的情況下，庫存增加量 3953 萬平，超過 2008 年大周期（912 萬平）和 2011 年小周期 （3329 萬平），尚不及 2014 年大周期（1 億平）。目前住宅庫存絕對量達到 2.7 億平，已 接近 2018 年 7 月。從庫存累計增長率來看，目前這一指標上行速度較快，當前庫存去化壓 力依然較大，地產政策有望保持寬鬆。

每個城市都有自己獨特的房地產周期，我們根據數據的可獲得性選取了北京、上海、廣 州、深圳 4 個一線城市，青島、寧波、廈門等計劃單列市，成都、重慶等省會城市在內的 30 個二線城市以及洛陽、揚州、金華等 22 個三線城市，對其歷史周期進行研究和總結。

2.1 成交量：重點城市下行持續 7-13 個月，降幅在 30%-60%

2008 年重點城市調整周期表現與全國接近。2008 年房地產下行大周期中調整時間與 全國周期開始時間一致，基本在 2008 年 1-2 月，其中一二三線城市也基本同時開始調整， 整體調整時長為 7 到 13 個月（2 到 4 個季度），與全國周期規律一致。重點城市平均降幅 43.1%，最大降幅均值 71.5%，均比全國周期降幅更大。在 2008 年周期中，福州和廣州結 束時點較早。廈門、福州、武漢和深圳銷售面積平均降幅較大。

2011 年重點城市調整啟動時點領先於全國。重點城市 2011 年調整小周期大多城市開 始時間較全國周期更早。由於重點城市對政策變化更為敏感，而全國所有城市中三四線城市 佔比高，調整周期開始相對較晚。而重點城市中，一線城市也通常早於二三線城市 1-2 個季 度。從持續時間來看，一線城市長於二線城市長於三線城市，重點城市整體平均持續 18 個 月，遠超全國周期調整時間，但由於開始調整時間較早，周期下行結束時間早於全國周期。 重點城市周期內平均降幅 40.5%，最大降幅平均值 78%，也遠超全國周期調整幅度，說明 本輪調整中一二線城市受政策影響較大。

2014 年重點城市調整略早於全國。2014 年大周期中一線城市開始時間較全國周期早 1-2 個季度，二線城市較全國周期開始早 1 個季度左右，三線城市晚於全國周期 1 個季度， 本輪調整仍是由一二線向三四線傳導，重點城市整體開始時間略早於全國周期。結束時間也 早於全國周期。本輪周期重點城市平均持續時長在 4-5 個季度，與全國周期調整時長較為接 近。重點城市本輪大周期平均降幅 28.2%，平均最大降幅 56.1%，仍高於全國平均降幅。

2018 年重點城市調整持續時間長於全國。2018 年調整小周期與 2011 年小周期較為相 似，重點城市持續時間 14 個月較全國持續時間 6 個月長 2-3 個季度。本輪調整周期平均降 幅為 30.02%，最大降幅 74.79%，較全國平均降幅差距較大，說明本輪調整中重點城市受 政策影響下行幅度更大。

總體來看，重點城市下行周期平均持續 4-5 個季度，降幅在 25%-40%之間。2008 年及 2013 年兩個大周期內，重點城市下調周期持續時長、開始時間都與全國周期較為一致，而 由於大周期主要為市場自然下行，所以三四線城市市場普遍也出現下行，重點城市下行幅度 雖大於全國下行幅度但差距更小。而 2011 年和 2018 年兩輪小周期中，重點城市的房地產 市場也對政策更為敏感，調整時間較全國周期更早，持續時間也更長。重點城市銷售下行幅 度也遠超過全國下行幅度。

2.2 價格：重點城市下行持續 4-14 個月，降幅 30%-50%

2008 年重點城市調整滯後。重點城市 2008 年調整周期開始時間普遍較銷售同比轉負 延遲 1-2 個季度，大多數在 2008 年二季度末開始下行。價格平均下行時間約 3 個季度，較 銷售周期短 1 個季度。二線城市價格首先開始下行，但平均調整持續時間較一線城市長，基 本持續至 2009 年初，而一線城市 2008 年底基本完成下行。重點城市平均降幅在 20%-40% 之間。

2010 年重點城市調整時點分化，一線城市更早。2010 年 4 月至 2011 年 9 月全國房價 一直處於平臺期，每月環比漲幅在 0-0.5%之間波動，所以部分重點城市如深圳、杭州在 2010 年房價就已開始下跌，而大多數重點城市在 2010 年底 2011 年初開始調整。重點城市 2011 年價格調整周期開始時間普遍較銷售延遲 2-3 個季度，在 2010 年底 2011 年初開始調整， 下行時間為 3-4 個季度。一線城市普遍下行開始時間較早，但持續時間更長。從幅度來看， 重點城市平均降幅普遍在 10%-40%之間。

2014 年重點城市中一線城市調整時點較早，持續時間更短。2014 年下調周期中，一線 城市率先開始回調，回調時間較短，僅持續 1-2 個季度。大多數二線城市下調開始時間較一 線城市滯後 1-2 季度，持續時間 2-3 季度。重點城市 2014 年周期平均下行時間為 2-3 季度， 較銷售周期短 1-2 個季度，開始時間普遍較銷售延遲 1-2 個季度。從幅度來看，重點城市平 均降幅在 20-40%之間。

總體來看重點城市價格下行周期較銷售周期一般晚 1-2 個季度，而持續時間也比銷售 周期短 1-2 個季度。歷史四輪調整周期中價格平均下行持續 2-4 季度，降幅在 20%-40%之 間，一線城市由於銷售面積下調較二線城市更早，價格下調也較二線城市更早，調整周期也 更短。二線城市價格調整一般滯後一線城市 1-2 個季度。

2.3 庫存：十大城市平均增加 10%-35%

十大重點城市庫存調增幅度在 10%-35%不等，2018 年庫存保持增長。重點城市庫存 數據缺失較多。而萬得匯總統計了十大城市商品房庫存數據，主要包括北京、上海、廣州、 深圳、杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門。我們分析並驗證十大城市庫存數據，將結論 與重點城市的銷量和價格相互應證。2011 年調整周期內十大城市庫存最大增幅由 6563 萬 平增加到 7545 萬平，增加了 14.97%。2014 年由於企業拿地規模大量增加，銷售端持續下 行，庫存持續增加至高位。周期內庫存最大增幅為 7572 萬平增加到 10099 萬平，增加了 33.37%。之後隨著國家去庫存調控，2015 年至 2018 年上半年庫存持續下降。2018 年調控 周期內庫存最大增幅為 6805 萬平增加到 7618 萬平，增加了 11.94%。 本輪周期庫存調增幅度較大。本輪周期目前庫存最大增幅為 6806 萬平增加到 7618 萬 平，增加了 10.56%。整體來看十大城市庫存增加在 10%-35%之間，前兩輪周期由於供給增 加疊加銷售下行導致庫存增加幅度較大，近兩輪周期由於供給相應減少導致庫存增加幅度較 小，所以本輪周期庫存增加 10.56%相對而言增加幅度仍然較大。

最近兩輪調整的去化周期更短。去化周期來看，重點城市 2008 年周期內去化周期由 8.6 個月增加到了 20.8 個月，最大增加 12.2 個月；2011 年周期由 11.9 個月增加到 17.4 個月， 最大增加 5.5 個月；2014 年周期由 9.9 個月增加到 16.1 個月，增加了 6.2 個月；2018 年周 期由 12.8 個月增加到 15.1 個月，增加了 2.3 個月；本輪周期去化周期目前已由 9.4 個月增 加到了 12.4 個月，增加了 3 個月，最近兩輪周期由於庫存增加較少所以去化周期增加幅度 相對較小。

在對全國和重點城市復盤之後，我們從宏觀層面了解了不同類型城市的調整周期和主要 的特徵。下面我們選擇 6 個代表性城市，通過梳理各個城市地產政策的鬆緊變化，以微觀視 角復盤它們的調整周期。

3.1 沿海城市：上海與深圳地產周期復盤

3.1.1 上海：歷次地產調控的熱點

2011 年調整周期中，上海銷售面積於 2010 年轉為負增。為抑制「四萬億」刺激政策後 過熱的樓市和飆漲的房價，上海市於 2010 年 10 月 7 日首次頒布限購令，限制本市和外地 戶籍家庭只能新購 1 套住房。2010 年上海市商品住宅銷售面積轉為同比負增，下半年房價 波動幅度加大。但 2011 年樓市重新升溫，上海市在 2011 年 1 月作為首批試點城市開徵房 產稅。同時加大限購力度，外地戶籍需在 2 年內累計繳納 1 年個稅或社保才能獲得購房資 格。政策嚴控下樓市在 2011 年下半年再度降溫。直到 2012 年 2 月，上海市房管局放寬外 地戶籍居民購房限制。政策邊際轉松後，上海市銷售面積增速企穩回升。 2014 年上海銷售面積負增，但價格保持韌性。與全國樓市同步，上海 2014 年 1 月商 品住宅銷售面積轉為同比負增，住宅庫存高企。2014 年 9 月以後，上海市住宅銷售面積累 計同比跌幅擴大至 20%以上。2014 年 11 月開始，上海調控政策邊際放鬆，對已有 1 套住 房但結清公積金貸款的家庭執行首套房貸款政策，同時下調個人住房公積金貸款利率。直到 2015 年 4 月，住宅銷售面積同比跌幅收窄。

在 2017 到 2018 年的調整周期中，上海較早推出樓市調控政策。在寬鬆貨幣環境和棚 改政策推動下，2015 年下半年樓市逐漸復甦。為抑制樓市過熱，上海市 2016 年 3 月出臺 的「滬九條」，將外地戶籍家庭購房資格要求的個稅或社保繳納年限從「3 年內累計繳納 2 年」提高至「連續 5 年」，提高按揭貸款首付比例，並增加住宅用地的中小套型比例。住宅 銷售面積於 2017 年轉為同比負增。 2022 年的調整周期中，上海受疫情衝擊較大。2020 年國內第一輪疫情衝擊過後，上海 7 月銷售面積累計同比增速轉正，較快實現復甦。2022 年 4 月和 5 月奧密克戎疫情衝擊後， 隨著封控措施的放鬆，上海市出臺加快經濟恢復和重振的行動方案，要求增加並加快新建商 品住宅上市供應，同時放鬆落戶條件，地產政策略有鬆動。

3.1.2 深圳：漲多跌少，政策謹慎

2007-2008 年調整周期，深圳早於全國。2007 年到 2008 年初，深圳商品住宅銷售面 積持續負增，到 2008 年下半年銷售才企穩回升。在 2004 年經濟下行期逆周期調節和 2005 年穩匯率的背景下，貨幣信貸政策整體偏寬鬆。2005 年一線城市房價開始大幅上漲，同年 4 月國務院出臺「國八條」對房價進行全面調控。由於深圳土地和商品住宅供應多年以來持 續偏緊，房價上行壓力較大。2006 年 4 月「深八條」出臺，提出增加住房供給，提高住房 容積率。深圳市 2006 到 2007 年初商品住宅銷售面積負增，商品住宅價格環比為正，且庫 存處在低位，這一時期供給不足或是銷量下降的主因。2007 年深圳樓市量價齊跌，庫存走 高，因此本輪調整周期實際上始於 2007 年。2008 年金融危機衝擊和財政刺激過後，房地 產市場快速回暖。與全國地產調整周期相比，深圳本輪調整啟動時點更早，結束時點與全國 接近，持續時間更長。

深圳市 2018 年政策調整周期，從 2015 年 12 月開始到 2017 年 11 月結束，政策調控 對價格的作用滯後導致調整持續時間較長。2015 年中，深圳商品住宅價格開始大幅上漲， 隨後調控政策升級。限購政策方面，2016 年 3 月對非本地戶籍居民購房的所得稅/社保繳納 年限增加至 3 年，當月銷售面積增速轉負，但價格依然高增。2016 年 10 月推出「深八條」 要求的繳納年限進一步增加到 5 年。同時收緊信貸政策，提高無房有貸和有房家庭的首付比 例。限價政策方面，2016 年 10 月開始對商品住房和商務公寓項目銷售價格進行指導價幹 預。2017 年 1 月深圳規土委將限價令升級，根據戶型實施分類限價。深圳住宅價格漲幅收 窄。

3.2 省會城市：西安與成都地產周期復盤

3.2.1 西安：政策調整細緻頻繁

2011 年後，西安市地產調控政策日趨細緻。西安市住宅價格自 2009 年到 2010 年持續 上漲，為抑制過熱的樓市，西安於 2011 年 2 月 25 日首次祭出「限購令」，對已有 1 套住 房的本市戶籍家庭，以及納稅或社保繳納 1 年以上的外地戶籍家庭限購 1 套住房。政策頒 布後樓市有所降溫，從 2011 年下半年開始，西安市商品住宅銷售面積開始轉為同比負增， 房價漲幅收窄。直到 2012 年 12 月住宅銷售面積才回正。 2014 年下半年西安樓市庫存高企，政策邊際轉松。2013 年西安進一步對預售商品住宅 限價。從 2013 年末開始，西安市住宅庫存突破 1500 萬平米，銷售面積開始負增。在 2013 年 11 月的限價和增供政策影響下，住宅銷售均價同比走弱。隨後西安市於 2014 年 7 月放 鬆了對高校畢業生和 60 平米以下小戶型住宅的限購。2014 年 8 月全面放開限購政策，購 房不再要求申報戶籍和原有住房情況。在此之後，西安市住宅銷售面積累計同比跌幅明顯收 窄，並於 2015 年轉為增長，不過住宅價格增速仍在低位。

西安樓市在 2020 年上半年和 2022 年進入調整期。受疫情影響，2020 年上半年西安住 宅銷售面積持續同比負增，住宅待售面積持續上升。2020 年下半年，疫情影響減弱，樓市 復甦。2020 年 12 月西安市開始加強限貸，全面提高首付比例。2021 年西安商品住宅銷售 量價齊增，2021 年 3 月頒布「330 新政」，對市外遷入家庭的購房條件提高，同時將住宅 限售時限提高到 5 年。2022 年樓市全面降溫，最近一期政策調整是在 2022 年 5 月 28 日， 將限售時限降低至 2 年。（報告來源：未來智庫）

3.2.2 成都：高庫存下調整周期偏長

2011 年因政策引發的調整周期中，成都市較早放鬆限購政策。2010 年成都住宅價格大 幅上漲，成都 2011 年 2 月首次推出限購政策，無本市納稅或社保繳納證明的外地戶籍家庭 不能在中心城區購房。隨後成都市住宅庫存大幅上升，限購政策在年末便出現了鬆動跡象。 2011 年 11 月，成都市房管局召集當地開發商座談，提到放鬆對購房資格的審查，政府僅在 房產證發放時核查購房資格。不過這一政策在月末即被叫停。 成都 2014 年實際調整周期比全國更長，高庫存成為一大難題。2013 年後國內經濟增 速下臺階，2013 年後成都住宅待售面積持續增加，高庫存下樓市。與全國調整時點一致， 2014 年初成都商品住宅成交面積同比增速轉負，隨後持續下滑。儘管因低基數原因，2015 年初銷售增速短暫回正，但隨後再度走弱。銷售量價齊跌也為 2015 年初成都地產政策的全 面放鬆埋下了伏筆。

成都 2016 年地產政策收緊時點偏晚，住宅價格回落較慢，調整時間較長。為應對高庫 存，2015 年初四川全面取消了限購、限價政策，4 月成都下調了住房貸款首付比例，自 2015 年下半年起成都商品住宅價格開始大幅上漲。2016 年全國房價上漲之後，各地紛紛出臺樓 市調控政策，成都啟動調控的時點則偏晚。2016 年 11 月成都重啟限購限貸，12 月對土拍 限價，2017 年 4 月開始對部分地區限售。2018 年 5 月限購政策加碼，將外地戶籍社保繳納 月數從 1 年上調至 2 年，同時並將限售政策推廣至全市。隨後房地產市場成交面積快速走 弱，房價於 2018 年初降溫。到 2019 年初，成都住宅銷售才走出低位。從銷售面積來看，本輪調整周期持續近 2 年時間，在全國各大城市中相對偏長。 自 2021 年 11 月開始，成都逐步放寬地產政策。2020 年下半年之後，成都商品住宅成 交面積走弱，在 2021 年 1 月短暫轉負，但隨後快速回升。儘管全國商品住宅銷售面積於 2021 年 7 月開始轉為同比減少，但成都住宅成交面積保持韌性。直到 2022 年 3 月在高基 數的影響下轉為同比負增。

3.3 旅遊城市：洛陽與秦皇島地產周期復盤

3.3.1 洛陽：調整周期回顧

洛陽 2011 年下半年樓市快速降溫。2010 年洛陽住宅供應偏緊，住宅價格持續上漲， 但銷售面積保持負增。2011 年上半年銷售面積短暫轉為同比增長，但下半年銷量再度走弱。 2012 年中後，銷售面積跌幅有所收斂，房價也企穩回升。 洛陽市 2015 年住宅銷售面積持續負增。進入 2015 年，洛陽樓市呈現量價齊跌的狀態。 隨著貨幣信貸政策持續放寬，2015 年下半年洛陽住宅銷售面積同比跌幅收窄。洛陽市此輪 調整周期與全國有較大不同，全國住宅銷售面積同比增速於 2015 年 3 月後轉為正增長。

2017 年房價高漲，洛陽樓市在限價政策下快速降溫。2017 年 8 月，洛陽市開始要求以 2017 年 5 月 9 日籤約均價為基準，對在售房產限價，隨後住宅價格同比增速快速轉為負增。 2019 年 5 月開始，發改委發布文件，要求在未來取消包括洛陽在內的 57 個城市的落戶限 制。洛陽市人民政府辦公室文件也提出在 2022 年前全面取消城鎮落戶限制。進入 2019 年， 洛陽住宅銷售面積企穩轉為正增長。 2022 年後地產政策再度轉松。2022 年，洛陽市住宅銷售面積自 2020 年後再度轉為負 增，累計下跌幅度超過 50%，樓市面臨較大的調整壓力。2022 年 4 月，洛陽市限貸政策放 寬，降低首套房首付比例至 20%，對有 1 套住房但貸款結清的購房家庭執行首套房貸款政 策，同時將二套房首付比例下調至 30%，並放鬆了公積金貸款的額度條件。政策效果有待後 續觀察。

3.3.2 秦皇島：與全國周期同步

2011 年調整周期中，秦皇島市政策收緊，啟動時點偏晚。秦皇島市位於京津冀經濟帶， 屬於旅遊城市，房地產業也是當地經濟的重要一環。2010 年全國主要城市開啟地產調控， 秦皇島市也於 2011 年 3 月開啟限價和限貸政策，要求全市新建商品住宅價格增幅控制在 2011 年全市地區生產總值和城鎮居民人均可支配收入增幅之內（12%）。這一目標與當時 住宅價格增速相比留有一定空間，2011 年住宅成交面積和價格均未大幅降低。直到 2012 年 3 月後，歐債危機與國內貨幣緊縮政策下，國內經濟開始下行，秦皇島市銷售面積才轉為同 比負增。調整持續時間與全國接近。 2014 年調整周期中，秦皇島市與全國接近。秦皇島市住宅成交面積同比增速於 2014 年 1 月轉負，住宅價格也在 2014 年中開始環比負增。2015 年初，住宅成交面積率先回升。為 化解房地產庫存，2016 年 7 月秦皇島市進一步加大稅收優惠、住房貸款和購房補貼支持力 度，之後住宅成交量價開始持續增長。

2018 年秦皇島市調整時點啟動更早。由於 2017 年住宅價格持續上漲，2017 年 4 月秦 皇島市開始在主要城區實施限購令，外地戶籍家庭不得購買第 2 套住房。5 月進一步加強限 購和限貸政策，提高公積金貸款首付比例至 30%，樓市調控政策導致商品住宅價格增速暫 時回落，但隨後價格再度加速上行。2018 年 2 月秦皇島市住宅成交面積開始持續負增。 本輪調整周期中，秦皇島市早在 2021 年 5 月，住宅銷售面積與價格便進入負增狀態。 2020 年疫情衝擊後秦市房地產短暫回暖，2020 年 10 月住宅價格環比便開始持續負增，這 可能與疫情後旅遊業景氣低迷有關。2021 年 4 月，秦皇島市廢止 2017 年 4 月開始實行的 限購令。2021 年 5 月之後秦皇島市住宅價格環比持續為負，住宅成交面積累計同比也轉為 負增，5 月價格略有回升。

我們根據城市目前即將結束下行周期及尚需繼續調整為依據將城市分為兩大類，之後根 據城市能級分別統計了城市的分類結果。下行周期即將結束的城市有望最先迎來銷售回暖， 而下行周期處於中前期的城市可以根據本輪周期中當月銷售面積在歷史當月銷售面積中處 於高位或者低位再細分為兩輪，銷售處於高位的城市且下行周期位於中前期，後續城市仍需 要一定時間調整；銷售處於底部的城市雖下行周期尚未結束，但銷售面積跌幅已經較大，後 續有望迎來邊際性改善。

4.1 一線城市展望

4.1.1 調整特徵：啟動時間領先全國，持續時間較長

一線城市銷售面積同比通常領先於全國 1 季度轉負。從銷售面積來看，2008 年及 2014 年兩輪市場自然調整的大周期中一線城市周期開始時間略早於全國周期時間 1 個季度左右。 在 2011 年政策引發的調整周期中，一線城市政策出臺相對較早，例如上海和深圳率先推出 限購令。2011 年 8 月一線城市銷售面積開始轉為同比負增，調整啟動時點早於全國的 2011 年 10 月。2013 年 12 月開始的全國銷售面積調整周期中，北京和廣州早在 2013 年 4-5 月 便開始調整，深圳和上海調整啟動略晚（10-11 月）。而在 2018 年 9 月開始的周期中，北 上廣深四個一線城市的地產銷售面積增速與全國存在一定錯位，深圳早在 2015 年 12 月開 始調整，上海和北京分別在 2016 年 4 月和 6 月進入調整期，廣州於 2017 年 5 月銷售面積 同比轉為負增。到了 2018-2019 年的全國調整周期中，一線城市的銷售面積下行幅度並不 大。

4.1.2 現狀分析：廣深調整或率先結束，北上仍需一定時間

一線城市本輪周期調整持續時間在 3-4 個季度，距離歷史兩輪大周期的 4-5 個季度調整 時間仍有一定差距，並且本輪大周期中降幅在 20%-35%之間，較歷史周期 30%-40%的降 幅也有一定差距，所以總體來看一線城市還需要一定的調整時間。 廣州與深圳本輪調整時長接近歷史均值。廣州、深圳整體來看本輪周期時長已接近歷史 周期時長，在一線城市中可能會率先回暖。但從銷售面積絕對水平來看，由於廣州、深圳本 輪周期中當月銷售面積在歷史周期數據中仍處於中等水平，所以後續恢復空間可能不及北京、 上海。 北京與上海本輪調整時長不及歷史平均水平。北京本輪調整周期持續時間相比歷史周 期而言仍處於周期早期階段，後續仍需要一定時間調整，但由於本輪周期當月銷售面積在歷 史數據中已經處於較低位置，可能周期調整時間會相應縮短，後續上漲空間也較廣州、深圳 更大。上海因為疫情影響，恢復速度可能在一線城市中較晚。

4.2 二線城市展望

4.2.1 調整特徵：調整時點與持續時長與一線城市接近

二線城市銷售面積同比通常也領先於全國轉負。從銷售面積來看，2008 年及 2014 年 兩輪市場自然調整的大周期中二線城市周期開始時間略早於全國周期時間 1 個季度左右， 而在 2011 年政策引發的調整周期中二線城市大致晚於一線城市 1 個季度，早於全國周期開 始調整。 二線城市地產調整持續時間比全國更長，但短於一線城市。從周期持續時間來看，2008 年及 2014 年兩輪市場周期一線城市調整時間與全國持續時間接近或更短，在 4-5 個季度之 間。2011 年政策驅動周期中二線城市調整時間較全國周期長 8 個月，較一線城市短 4 個月。 在 2018 年，二線城市調整周期達到 17 個月，也遠長於全國的 6 個月調整時長。

4.2.2 現狀分析：13 城近期有望恢復，7 城或迎來邊際改善

從每個城市自己的歷史調整周期時長與本輪調整周期持續時長對比來看，成都、西安、 三亞、天津、貴陽、西寧、鄭州、武漢、福州、廈門、南京、杭州、青島、濟南、大連這 15 個城市正處於周期中前期階段，後續還需要一定時間回調。這些城市歷史平均回調時間 15 個月，目前已持續 7 個月，歷史平均降幅 38.03%，目前平均降幅 31.4%。歷史平均最大降 幅 68.11%，目前最大降幅 57.91%。 處於中前期階段的城市中，成都、西安、三亞、天津、貴陽、廈門、大連這 7 個城市本 輪周期月度銷售面積處於歷史較低位置，預計後續銷售情況不會繼續惡化，可能會更早產生 一些邊際性改善。成都市 2022 年前 4 月住宅銷售面積均值 41.5 萬平米，西安市則為 61 萬 平米，與歷史均值相比都處在低位。

處於中前期階段的城市中，西寧、海口、鄭州、武漢、福州、南京、杭州、青島、濟南 這 8 個城市本輪周期當月銷售面積處於歷史高位，後續仍需一定時間繼續調整後銷售才會 出現回暖跡象。武漢為例，2022 年 1-4 月住宅銷售面積均值達到 100.5 萬平米。而青島市 2022 年前 4 月銷售面積均值為 90 萬平米，也處於歷史高位。較高的銷售面積並未反映今 年疫情衝擊的影響，樓市未來可能面臨一定的調整。

而南昌、瀋陽、長春、哈爾濱、昆明、重慶、蘭州、銀川、長沙、蘇州、寧波、南寧、 合肥這 13 個城市已經處於周期尾部階段，銷售可能在近期內更早恢復。這些城市歷史平均 回調時間 13 個月，目前已持續 15 個月，歷史平均降幅 30.93%，目前平均降幅 39.61%。 歷史平均最大降幅 61.44%，目前最大降幅 72.52%。

4.3 三線城市展望

4.3.1 調整特徵：通常滯後，持續時間也較短

三線城市銷售面積同比轉負時點通常落後於一線城市，調整結束時點早於全國。從銷售 面積來看，2008 年及 2014 年兩輪市場自然調整的大周期中三線城市周期開始時間晚於全 國周期時間 1 個季度左右，而政策驅動的 2011 年調整周期三線城市晚於一二線城市 1-2 個 季度，而三輪周期中三線城市調整結束均早於全國周期。可能與三線城市樓市調控時點啟動 晚、結束早的特點有關。 從周期持續時間來看，2008 年及 2014 年兩輪市場自發引起的調整周期中，三線城市 調整時間與全國持續時間接近，在 10-13 個月。而 2011 年政策驅動周期中三線城市調整時 間較全國周期長 7 個月，不過較一線城市短 5 個月，較二線城市短 1 個月。歷史周期中，三 線城市銷售面積平均降幅在 25%-40%之間，每輪均超過當期全國平均降幅。（報告來源：未來智庫）

4.3.2 現狀分析：10 城近期有望恢復，5 城或迎來邊際改善

從周期階段來看，南充、北海、安慶、煙臺、無錫、泉州、金華、徐州 8 個城市正處於 調整周期的中前期階段，可能還需要一定時間回調。這些城市歷史平均回調時間 20 個月， 目前已持續 11 個月。歷史平均降幅 31.2%，目前平均降幅達到 41%。歷史平均的最大降幅 71.49%，目前最大降幅 68.23%。總體來看，回調幅度已超過歷史平均水平，但目前回調持 續時間仍然較短。

從月度銷售面積來看，處於前期階段的城市中，南充、北海、無錫、安慶、煙臺這 5 個 城市處於歷史低位狀態，預計後續銷售情況不會繼續惡化，可能會更早產生一些邊際性改 善。其中，北海市 2022 年 1 到 4 月住宅銷售面積均值在 7.2 萬平米，而無錫市均值為 23.4 萬平米，均為歷史偏低水平。

從銷售面積來看，泉州、金華、徐州這 3 個城市仍然處於歷史高位，後續仍需一定時間 繼續調整。徐州 2022 年前 4 個月的銷售面積均值為 74.5 萬平米，泉州則為 23.4 萬平米， 均為歷史上較高的水平。

佛山、東莞、洛陽、吉林、韶關、嶽陽、襄陽、常德、溫州、連雲港這 10 個城市已經 處於周期尾部階段，銷售可能在近期內更早恢復。這些城市歷史平均回調時間 13 個月，目 前已持續 16 個月，多數城市調整持續時間已超過歷史均值。銷售面積的歷史平均降幅 29.7%， 目前平均降幅 36.6%。歷史平均最大降幅 57.1%，目前最大降幅 70.6%，調整幅度的平均 值和最大值也都超過了歷史水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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