水務集團三季度經濟運行分析（穩經濟背景下水務行業投資有望保持增長）

2023-07-01 11:04:53

近年來，水務行業持續發展，城鎮化進程推動水務行業在需求端持續擴容，水務行業產能有所增長。2022年以來，我國經濟下行壓力進一步加大，在繼續加大宏觀政策調節力度，著力穩住經濟大盤的背景下，預計會帶動水務行業投資的持續增長。節水提效和加大城鎮汙水建設等政策的出臺，為供水行業提標改造和城鎮汙水處理擴產提供空間，資金和技術實力較強行業龍頭成為異地擴張重要主體，水務行業仍保持區域壟斷和行業龍頭的競爭格局。2021年，水務企業營業總收入持續增長，受水務工程投資需求增加影響，水務企業債務規模持續增長。未來隨著在建項目的逐漸完工投產，預期水務行業未來幾年產能將進一步釋放。整體看，水務行業信用風險很低，評級展望為穩定。同時，在疫情反覆和房地產下行等多因素的影響下，地方財力持續緊張，水務企業債券發行利率差異較大，需關注地方財力偏弱區域水務企業現金回款情況。

一、行業概況

水務行業產業鏈主要涉及從自然水體中取水、水的加工處理、供應和汙水處理等環節。產業鏈的最上遊是水源的獲取；水資源的豐富程度、水質的優劣直接影響水務行業原水獲取的難易程度和水生產的成本。水務行業下遊主要是城鎮居民生活、生產等方面用水需求，城鎮人口的增長，環保節水等政策的要求對水務行業下遊需求端產生重要影響。

從最上遊水源供給方面來看，我國水資源總量豐富，但區域分布不均衡。根據《2021年中國水資源公報》，2021年，我國水資源總量29638.2億立方米（2020年為31605.2億立方米），比多年平均值偏多7.3％。2019－2021年，我國水資源開發總量基本維持在20％左右，主要來源於地表水，地表水佔比在80％以上，地下水佔比15％左右。水資源區域分布上，我國水資源主要分布在南方區域，北方水資源僅佔水資源總量的20％左右，但我國北方人口約佔全國人口的40％，經濟總量約佔全國總經濟總量的35％，我國水資源分布與人口和區域經濟分布不匹配，廣大北方和部分沿海地區水資源嚴重不足，其中，部分省份人均水資源量不足1000立方米，人均水資源量匱乏成為制約區域水務企業發展的重要因素。目前，我國主要通過南水北調和沿海地區海水淡化方式解決水資源缺乏和區域分布不均衡問題。通過南水北調工程三條調水線路，與長江、淮河、黃河、海河相互聯接，改善了河南、河北、北京、天津等地區用水問題。海水淡化方面，海水淡化主要分布在沿海且水資源相對缺乏區域，近年來，我國海水淡化設計產能逐年增長，但規模仍較小。

從水質來看，我國地表水質有所改善，但北方區域水質較南方仍差。我國水質分為Ⅰ~劣Ⅴ，其中Ⅰ~Ⅲ類水質通過加工處理可作為飲用水源。根據《中國生態環境狀況公報》，2021年，我國地表水中Ⅰ~Ⅲ類水質佔比84.9％，較2020年上升1.5個百分點，劣V類佔1.2％，較2020年上升0.6個百分點；分區域來看，西北諸河、浙閩片河流、長江流域、西南諸河和珠江流域水質為優，黃河流域、遼河流域和淮河流域水質良好，海河流域和松花江流域為輕度汙染。地下水水質總體較差，Ⅰ～IV類水質佔79.4％，V類佔20.6％，主要超標指標為硫酸鹽、氯化物和鈉。

從需求端來看，水務行業產業鏈的下遊主要涉及居民生活、生產等方面用水，2021年用水總量有所增長。2021年，我國用水總量5920.2億立方米，較2020年增加107.3億立方米。其中工業和生活用水佔比33％左右，農業用水佔比60％，生態環境用水佔比較小。從變化趨勢來看，受工業節能減排提質增效影響，工業用水佔比穩中略有下降；受城鎮化進程帶來的城鎮人口逐年增長，城鎮生活用水佔比持續上升。農業用水方面，在加強農業節水等政策影響下，近年來農業用水佔比逐年下降。在環保生態治理等因素影響下，生態環境用水佔比逐年上升，但仍維持較低佔比。

近年來，隨著城鎮化進程推進，城鎮用水人口持續增加，根據《2020年城鄉建設統計年鑑》，2020年，中國城市用水人口增至5.32億人，較2019年增加0.14億人；縣城、鎮和鄉用水人口分別為1.53億人、1.64億人和0.19億人，較2019年分別增加234.70萬人、增加160.55萬人和減少8.87萬人。2020年，我國城市供水總量629.54億立方米，較2019年增長0.20％；縣城、鎮和鄉供水總量合計277.76億立方米，較2019年增長1.13％；按用途劃分，生活用水佔比最高，其次是生產用水和公共服務等方面用水。

汙水處理行業需求端發展相對較快，城市生活汙水處理成為汙水處理行業需求端的主要來源。汙水排放量是衡量汙水處理行業需求端的重要指標。根據《2020年城鄉建設統計年鑑》，2020年，全國城市和縣城汙水排放量675.12億立方米，較2019年增長2.77％；其中城市汙水排放量571.36億立方米，佔比84.63％；按性質分，生活汙水佔全國汙水排放總量的60％以上。

供水和汙水處理需求的增加推動我國水務行業整體產能的提升。2020年，我國城鎮供水能力達4.83億立方米/日[1]，較2019年增長3.28％。全國城鎮汙水處理能力2.58億立方米/日，較2019年增長7.73％。

目前我國水務企業的水費收入主要來源於城鎮自來水費和汙水處理費。受目前配套設施尚未健全及農村水費徵收尚未完全普及等因素影響，我國農村水費徵收範圍和收入規模有限。因此，目前，水務行業需求端研究主要針對城鎮生產和生活方面的供水和汙水需求。

隨著我國經濟的持續發展，城鎮化進程的持續推進，居民生活用水和生產用水需求仍將持續穩步增長。國家政策對水務相關設施投資的傾斜及相關配套資金的大力支持，將促進我國供水和汙水產能的進一步釋放。聯合資信認為，水務行業供需兩端均將保持穩步增長趨勢。

二、行業環境

（一）宏觀環境及對水務行業影響

2022年以來，我國經濟下行壓力進一步加大。2022年上半年，我國財政收入按自然口徑計算同比下降10.20％，主要系留抵退稅衝減影響；財政支出同比增長5.90％，民生等重點領域支出得到有力保障。2022年上半年，地方政府債券發行顯著前置，其中水務相關專項債發行金額較2021年同期增幅明顯，預計2022年下半年專項債使用進度有望加快，提振基建投資。

2022年以來，國際環境更趨複雜嚴峻，國內疫情多發散發，我國經濟下行壓力進一步加大。黨中央、國務院出臺了穩經濟一攬子政策措施，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，落實「疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全」的總體要求，繼續加大宏觀政策調節力度，著力穩住經濟大盤，確保經濟運行在合理區間。財政方面，2022年上半年，全國一般公共預算收入10.52萬億元，按自然口徑計算同比下降10.20％，主要是由於留抵退稅衝減了1.84萬億元的收入，扣除留抵退稅因素後，上半年一般公共預算收入增長3.30％。支出方面，2022年上半年全國一般公共預算支出12.89萬億元，同比增長5.90％，民生等重點領域支出得到有力保障。全國政府性基金預算收入27968億元，比上年同期下降28.4％。分中央和地方看，中央政府性基金預算收入1898億元，比上年同期下降4.2％；地方政府性基金預算本級收入26070億元，比上年同期下降29.7％，其中，國有土地使用權出讓收入23622億元，比上年同期下降31.4％。貨幣金融政策方面，中共中央政治局2022年7月召開會議，會議強調，貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金。要提高產業鏈、供應鏈穩定性和國際競爭力，暢通交通物流，優化國內產業鏈布局，支持中西部地區改善基礎設施和營商環境。

受下達額度較晚以及監管加強對專項債審核影響，2021年地方政府債發行進程有所放緩，水務建設、生態保護等水務項目發行專項債金額合計971.82億元，較2020年下降69.85％（2020年為水務項目專項債發行高峰）。2022年上半年，地方政府債券發行顯著前置，其中水務相關專項債發行金額842.30億元，為2021年上半年水務相關專項債的2.43倍。在2022年上半年新增專項債發行已基本完畢，監管對專項債支出進度通過通報、預警、超期收回機制等措施進行管理以及引導商業銀行對符合條件的專項債券項目建設主體提供配套融資支持的背景下，下半年專項債使用進度有望加快，提振基建投資。

（二）行業政策及對水務行業影響

近年來，水務行業政策重點體現在：用水提質增效，實施嚴格節水制度；加快城鎮汙水設施建設和汙水排放檢測，進一步釋放汙水處理產能；推進水費改革提升水務行業盈利空間；通過中央，地方和外部融資等方式保證項目建設資金。預期我國水務行業在提質增效，擴展汙水產能方面將得到突破。

國家發改委、水利部等多部委新出臺水務行業相關文件，主要通過以下三個方面促進水務行業健康、可持續發展：

一是實施嚴格的節約用水制度，控制用水總量。在《國家節水行動方案》要求下，我國將進一步實施最嚴格的節水制度，通過降低漏損率，提高用水效率，降低單位產能水資源使用量，並在用水總量上進行嚴格控制。

二是加快城鎮汙水設施建設，加強汙水排放監測，進行汙水處理收費標準改革。相關政策要求要加快推進生活汙水收集處理設施改造和建設，規範工業汙水集中處理設施，監測重點排汙企業汙水排放；並要求地方各級政府儘快將汙水處理費收費標準調整到位，原則上應當補償汙水處理和汙泥處理處置設施正常運營成本併合理盈利，並綜合考慮企業和居民承受能力，完善差別化定價，統籌使用汙水處理費與財政補貼資金，通過政府購買服務方式向水務企業支付服務費。

三是中央預算、地方財政、金融機構和社會資本方等多方參與，解決汙水處理、水利設施和生態治理等項目資金需求。有關政策要求，對於生態保護等重點項目，可納入中央項目儲備庫管理，加快中央預算執行，進一步理順中央與地方收入劃分和完善轉移支付制度改革中統籌考慮地方環境治理的財政需求，建立健全常態化、穩定的中央和地方環境治理財政資金投入機制。加大財政投入力度，研究探索規範項目收益權、特許經營權等質押融資擔保，鼓勵金融機構為汙水處理提質增效項目提供融資支持。營造良好市場環境，吸引社會資本參與設施投資、建設和運營。通過政府和社會資本合作方式，吸引社會資本參與農村生活汙水治理。對補短板的社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例。

以上政策將對水務行業在提質增效、擴大產能、提升盈利空間等方面產生重要影響。提質增效方面，根據政策要求，我國將持續實施嚴格節水政策，提高用水效率、降低漏損率、控制用水總量。2020年，我國公共供水管網漏損率仍較高（其中城市供水管網漏損率13.39％，縣城供水管網漏損率12.56％），高於《國家節水行動方案》中2020年要達到10％以內的要求；2022年1月，住房城鄉建設部辦公廳下發通知，要求到2025年，全國城市公共供水管網漏損率力爭控制在9％以內，未來加快城市老舊供水管網改造成為節水提效的重要工作之一。2021年，我國用水總量5920.2億立方米，考慮到未來我國經濟持續發展，城鎮用水持續增加，我國用水總量控制將面臨一定挑戰，未來節水及相關配套項目將成為水務行業發展的方向。擴大產能方面，在加快城鎮汙水建設和加強汙水排放監測等指導下，我國汙水處理覆蓋範圍和處理對象將擴大，需求端的增長將推動城鎮生活和工業汙水處理量的進一步釋放，且在中央預算、地方財政等資金支持下，水務行業投資將加快進行，從而進一步促進水務行業產能的提升。提升盈利空間方面，在節水政策下，預期政府可能將通過水價的調節作用促進節水目標的實現，水價有望持續增長。此外，在汙水處理收費標準改革政策指導下，要求汙水處理費定價機制需要考量補償汙水處理和汙泥處理處置設施正常運營成本併合理盈利，該政策預期將有效推進我國水費徵收的市場化改革，提升我國水務行業盈利水平。但考慮到水務行業涉及國計民生，公益性較強，短期內水價漲幅空間仍有限。

三、行業周期性及目前所處階段

從行業周期來看，雖受部分年度政策影響，行業發展略有波動，但水務行業仍屬於弱周期行業。從目前所處階段來看，我國供水普及率較高，供水行業處於成熟期；近年來汙水行業快速發展，地級市和縣城汙水處理接近成熟期，但鄉鎮汙水空間巨大，汙水行業整體仍有較大成長空間；再生水規模較小，整體發展仍處於初期階段。

（一）水務行業周期性

水務行業屬於弱周期行業。生活用水除個別年份外，整體發展穩定；生產用水易受經濟和政策影響出現波動，但近十年增速保持窄幅震蕩，2020年受新冠肺炎疫情影響，增速為負。

供水和汙水處理量是衡量水務行業發展的重要指標，它不僅是水務行業投資規模的結果反映，也直接決定了水務行業收入，並間接影響水務行業利潤。聯合資信通過水務行業處理量指標簡析水務行業周期性特點。通過分析1978年以來水務行業處理量規模和增速發現，水務行業處理量整體呈現增長趨勢；增速方面，整體穩定在一定區間，但部分年份有所波動。整體看，水務行業整體周期性不明顯，屬於弱周期行業。

從具體子行業來看，除2006年居民生活用水有所波動外[2]，其他年份居民生活用水總量增速保持穩定，生產用水在2012年之前波動較大，之後年度增速變動與生活用水趨同。從具體波動來看，生產用水波動與我國水務政策密切相關，2006年，我國在《十一五規劃綱要》中首次提出「節能減排」政策，次年我國生產用水量同比下降，加之經濟危機因素影響，生產用水量在2007－2009年同比增速為負，之後隨著經濟發展用水量同比增速又有所回升。2011年，「十二五」規劃出臺《「十二五」節能減排綜合性工作方案》，使得用水總量同比增速有所下降，但政策之後保持相對穩定。2020年，受新冠肺炎疫情影響，我國城市生產用水總量增速為負。根據《「十四五」節水型社會建設規劃》（發改環資〔2021〕1516號），到2025年，我國用水總量控制在6400億立方米以內，萬元國內生產總值用水量比2020年下降16.0％左右，萬元工業增加值用水量比2020年下降16.0％，預期我國生產用水效率將有所增長，進而對衝因經濟總量的持續增長對生產用水總量需求的增加，工業生產整體用水總量預期保持穩定。

（二）水務行業目前所處階段

供水行業處於成熟期；汙水行業城鄉發展存在差異，鄉鎮汙水空間較大，整體汙水行業仍有較大成長空間；再生水規模較小，整體發展仍處於初期階段。

供水方面，從用水普及率來看，近年來，我國城市、縣城、建制鎮和鄉用水普及率小幅增長，基本保持穩定，2016年以來地級市和縣城用水普及率均在90％以上，鄉鎮用水普及率相對較低，未來尚有一定空間；從固定資產投資來看，我國供水固定資產投資相對穩定，我國供水行業整體處於成熟期。

汙水處理方面，從汙水處理率來看，近年來，我國地級市和縣城汙水處理率快速發展，2017年以來汙水處理率在90％以上，基本處於成熟期。但是，我國鄉鎮汙水處理尚不完善，聯合資信通過汙水處理總量與用水總量的比率估算我國整體汙水處理率，2020年整體汙水處理率估算值僅為72％左右，與城市和縣城汙水處理率尚有差異，鄉鎮汙水處理空間較大。

從固定資產投資規模來看，近年來，我國排水固定資產投資規模持續增長，自2001年的244.92億元增長至2020年的2675.69億元，其中2020年增速有所提升，達到38.71％；供水固定資產投資規模增速小於排水固定資產投資規模增速，自2001年的192.98億元增長至2020年的981.67億元；排水固定資產投資規模與供水固定資產投資規模差距進一步拉大。隨著排水固定資產的持續投入，我國汙水處理能力將進一步釋放，我國汙水處理行業進入快速發展時期。

再生水方面，近年來，我國市政再生水利用規模較小，市政再生利用率不足20％。2021年，國家發改委、水利部等在《關於推進汙水資源化利用的指導意見》等多部文件中提到要強化汙水再生利用，到2025年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到25％以上，京津冀地區達到35％以上，黃河流域中下遊力爭達到30％；到2035年，城市發展基本適配水資源承載能力。總體看，我國再生水利用還不完善，尚處於初期階段。

四、行業競爭態勢分析

水務行業涉及國計民生，且易受區域管網等物理因素限制，行業進入壁壘較高。因此，考慮到行業的特殊性，聯合資信認為水務行業整體競爭格局仍呈現區域壟斷和行業龍頭並存態勢：一方面以地方水務企業為主，區域壟斷性突出；同時頭部水務企業利用資金和技術優勢進行跨區域擴張，競爭有所加劇。

水務行業準入。水務行業涉及國計民生，行業準入須滿足相應資質，後期運營模式、收費標準及環保標準等方面均須接受政府相關部門的批准和監督，市場化程度較低。此外，在水務行業供產銷的鏈條中，重要的環節是通過供水管網將水源輸入至下遊需求端，同時將汙水通過排水管網輸送至汙水處理廠進行加工處理。水務行業特殊的運營方式決定了其具有較高的管網建設以及設備採購成本，易受區域管網等物理因素限制，且大部分城市供水業務已經進入成熟發展期，區域內供水設施及管網建設已趨近飽和。同時，較高的汙水處理技術水平和管理經驗要求對新參與者設置較高門檻。整體看，水務行業進入壁壘較高。

水務企業類型和競爭格局。目前，我國行業內分布的水務企業按照業務區域範圍大致可分為跨區域運營水務企業和區域專營水務企業。其中，區域專營的國有地方水務企業最為普遍，多為所在地方原事業單位改制形成，其業務結構相對單一，以服務所在區域供水和汙水處理為主業，區域壟斷性突出，是水務行業的主力軍。部分實力較強的區域（北京、深圳、成都、重慶等地）地方國有水務企業和央屬水務企業基於雄厚的股東背景、資金實力和技術水平，通過併購、合資、參控股、BOT和PPP等手段在全國範圍內或國外異地擴張，獲取供水和汙水處理業務特許經營權，並通過拓展水務衍生業務成為跨區域投資型綜合水務企業，企業競爭力突出。

未來競爭方向。近幾年，隨著我國生態治理和環保力度加大，出現黑臭水體治理、水環境綜合治理，汙泥處置等水務衍生行業。水務衍生行業對資金實力和技術水平要求較高，水務衍生業務仍將繼續成為實力較強的央企或經濟發達區域地方國企積極參與對象；一般的地方國有水務企業受限於資金和技術水平，參與度不高。此外，伴隨經濟發達的城市水務行業進入成熟期，需求增長放緩，相關配套設施還不健全的區縣及鄉鎮地區成為實力較強的水務企業異地擴張的機會。一方面，區縣鄉鎮之前尚未完全建立完備的供排水管道，準入的物理限制較低，且受制於區域財力不足等因素影響，該類區域更願意接納外部水務企業進入；另一方面，隨著近年來我國汙水排放標準提升，對水務企業的汙水處理技術要求越加嚴格，對於技術實力不強且財政實力有限的區域則會考慮技術先進的汙水處理企業進入。

綜上，區域專營水務企業區域壟斷性突出，實力較強的地方國有企業和央企等跨區域運營行業龍頭利用資金和技術優勢積極參與水務衍生行業投資及財政實力偏弱的區縣城鎮供排水項目。但水務行業涉及國計民生，競爭格局基本穩定，預期水務行業整體仍呈現區域壟斷和跨區域運營行業龍頭並存的態勢。

五、行業增長與盈利能力

（一）行業增長趨勢

供水方面，我國城市用水普及率較高，供水能力增長逐漸放緩；鄉鎮供水尚有一定開發空間。十三五期間，行業漏損率控制進度低於政策預期，在節水提效政策指導下，老舊供水管網改造為水務企業投資增長釋放一定空間。

城市供水方面，隨著城市化進程推進，城市用水人口持續增加，2020年城市用水人口增至5.32億人，較2019年增加0.14億人。同期，我國城市供水能力達3.21億立方米/日，較2019年增長3.80％。2020年，我國城市供水總量629.54億立方米，較2019年增長0.20％。2020年，我國城市供水管道長度100.69萬公裡，較2019年增長9.43％；城市用水普及率進一步上升至98.99％。2020年，城市供水行業固定資產投資749.42億元，較2019年大幅上升33.81％。我國城市供水行業處於平穩發展狀態。

此外，根據我國節水政策要求，到2025年全國公共供水管網漏損率力爭控制在9％以內，水資源節約和循環利用達到世界先進水平；2020年我國公共供水管網漏損率水平（其中城市供水管網漏損率13.39％，縣城供水管網漏損率12.56％）與政策要求（《國家節水行動方案》中2020年要達到10％以內）相比較為滯後，未來城市老舊供水管網改造仍將是水務行業投資的重要內容。

隨著「十三五」期間汙水處理基礎設施的持續投入，2020年我國城市汙水處理率已達到97.53％。根據規劃，「十四五」期間，我國汙水基礎設施建設主要是補短板，投資強度較「十三五」期間有所下降，預計未來汙水處理能力仍將保持增長，但增速將有所放緩。在地方財力持續緊張的背景下，對於財力偏弱區域汙水處理費回款情況和PPP項目投資壓力仍應保持關注。

2020年，全國城市汙水排放量571.36億立方米，較2019年增長3.01％。同期，全國城市汙水處理能力1.93萬立方米/日，較2019年增長7.86％，顯著高於同期城市供水能力增速。2020年，全國城市汙水處理率增至97.53％，同比增長0.73個百分點，城市汙水處理率進一步上升。2020年，全國城市汙水處理及其再生利用固定資產投資規模為1043.40億元，同比增長29.83％。2016－2020年，我國城市汙水處理及其再生利用固定資產投資合計3590.4億元，同期縣城汙水處理及其再生固定資產投資869.4億元[3]。我國城市汙水處理率很高，鄉鎮汙水處理率整體處於較低水平，以建制鎮為例，2020年全國建制鎮汙水處理率為60.98％，其中汙水處理廠集中處理率為52.14％，明顯低於全國城市汙水處理率，也低於同期建制鎮供水普及率89.08％的水平。

根據《「十四五」城鎮汙水處理及資源化利用發展規劃》，「十四五」期間，主要在補齊城鎮汙水管網短板，預計相關固定資產投資金額會有所下降，而隨著汙水處理及再生利用設施的投資並投入運營，城鎮汙水處理能力預期將進一步提升，行業仍處於發展期。對於一些財政實力偏弱區域，應關注汙水處理費回收情況，此外，部分投資型綜合類水務企業利用資金優勢通過PPP模式積極參與水環境綜合治理等水務衍生行業投資，該類項目前期投入規模大，回款期長，對地方政府財政實力依賴程度較高，需對企業資本支出和現金回流保持關注。

（二）水價變動趨勢

近年來，我國重點城市居民生活用水價格整體呈現小幅上漲趨勢，2021年，上海、昆明等部分城市居民生活用水價格進一步調升；水資源匱乏城市水價格較高；伴隨著水價改革的推進及節水政策指導下水價調控作用的發揮，預期城市供水價格未來溫和上漲。

我國水價主要由自來水費、水資源費和汙水處理費構成。從定價模式來看，目前我國水價仍然由各地物價部門通過舉行價格聽證會的方式確定。水費徵收範圍包含居民生活用水、生產經營用水（工業用水、行政事業用水、經營服務用水）和特種行業用水三類。其中，居民生活用水水價整體最低，生產經營用水水價次之，特種行業用水水價最高；受居民生活用水量在城市用水量中佔比最高影響，水務企業供水收入主要來源於居民生活用水。

截至2022年1月底，我國重點城市居民生活用水平均自來水價格為2.33元/立方米，居民生活用水水價整體呈現小幅上漲趨勢，36個重點城市中昆明市2021年水價由2.45元/立方米上調至3.2元/立方米，上海市2021年水價由1.92/立方米上調至2.25元/立方米。從自來水價格排名來看，京津冀、河南、山東等水資源匱乏區域城市自來水價格明顯高於其他城市。

近年來，國務院等有關單位發布多項文件，要求提高節水意識，充分發揮市場機制進行水價改革；加快建立健全以「準許成本加合理收益」為基礎的供水定價機制，未來水價調整節奏有望加快。

近年來，我國各地汙水處理價格呈上升趨勢，但大部分城市收費標準僅基本滿足國家規定收費標準下限，未來仍有一定上調空間。

從汙水處理價格來看，近年來，我國重點城市居民生活汙水處理平均價格雖呈上升趨勢，但該價格僅基本滿足國家規定收費標準下限（0.95元/噸），未來仍有一定上調空間。2021年以來，36個重點城市中，上海市汙水處理費由1.7/立方米上調至2元/立方米，西寧市汙水處理費由0.95/立方米上調至1.1元/立方米。

（三）水務企業增長與盈利能力

受益於水務工程施工、水環境綜合治理市場領域的發展、汙水處理業務的增加，水務企業營業總收入持續增長，但利潤實現對政府補助的依賴程度較高；受股權投資收益變動、相關成本以及融資財務費用增加等影響，水務企業整體盈利能力有所下降。

水務企業營業總收入主要來自供水和汙水處理的運營，部分企業產業延伸至水環境治理、管道安裝等工程建造服務和設備製造銷售等業務，總體盈利模式相對穩定。2019－2021年，根據聯合資信的水務企業樣本口徑[4]，水務樣本企業實現營業總收入合計分別2579.32億元、3002.39億元和3739.88億元，年均複合增長20.41％。同期，水務企業利潤總額合計分別為293.35億元、288.68億元和303.12億元，年均複合增長1.65％。水務企業營業總收入整體上呈增長趨勢，利潤總額略有波動，主要系水務工程施工、水環境綜合治理市場領域的發展、汙水處理業務增加[5]等因素綜合影響所致。2022年一季度，水務企業實現營業總收入合計813.16億元[6]，同比增長24.02％，主要系水務企業水利施工業務增長所致；水務企業實現利潤總額合計80.84億元，同比下降13.71％，主要系部分水務企業期間費用增長所致。2021年水務企業其他收益對利潤總額的貢獻由2020年的30.25％下降至27.52％，主要系政府補助有所下降，但仍保持在較高水平，水務企業利潤實現對政府補助的依賴程度較高。近年來，受股權投資收益變動、相關成本以及融資財務費用增加等影響，水務企業整體盈利能力有所下降。2019－2021年，水務企業平均總資本收益率持續下降，分別為3.82％、3.53％和3.27％。未來隨著在建水務項目逐漸完工運營，產能得以釋放，水價逐步調整，預計行業整體盈利能力有望提升。

六、行業槓桿與償債能力

（一）水務企業現金流情況

水務企業經營活動現金流狀況較好，收現能力較強，但2021年同比有所下降；2021年，受會計政策變更影響，水務企業經營活動淨現金流和投資活動淨現金流變化較大，但投資活動仍保持大額淨流出，未來隨著汙水處理及水環境治理領域投資需求增長，預計大規模投資需求仍將持續。

2019－2021年，水務企業經營活動現金流入量合計不斷增長，分別為3441.91億元、3777.90億元和4249.29億元；水務企業經營活動淨現金流量合計波動下降，分別為565.61億元、617.90億元和453.74億元，2021年水務企業經營活動淨現金流量較2020年下降26.57％，主要系會計政策變更，依據《企業會計準則解釋第14號》以及2021年8月財政部會計司網站發布的《PPP項目合同社會資本方會計處理實施問答和應用案例》對形成金融資產的在建PPP項目的現金流量從投資活動轉為經營活動列報，以及部分水務企業其他業務經營性支出流出增加，水務企業經營性淨現金流顯著回落。受益於供水、汙水處理業務較穩定的結算周期，樣本企業的整體資金回籠較及時，同期，水務企業平均現金收入比分別為100.34％、101.21％和94.24％，2021年收現質量有所下降。2022年一季度，水務企業經營活動平均現金流入量19.69億元，同比增長23.04％；水務企業平均經營活動淨現金流量0.94億元，同比大幅增長250.20％。

隨著水利基礎設施建設的投入以及PPP模式項目的推進，水務企業投資活動整體表現為大額的現金流出。2019－2021年，水務企業投資活動現金淨流出分別為1624.25億元、1565.45億元和1257.71億元，絕大部分來自購建固定資產、無形資產的現金流出，符合水務行業總體發展趨勢，2021年大幅下降主要系前述會計政策變更，對形成金融資產的在建PPP項目的現金流量從投資活動轉為經營活動列報。2022年一季度，水務企業投資活動現金淨流出為317.82億元。在水務市場較大的增量潛力之下，固定資產投資和併購仍是行業發展的重點，未來隨著汙水處理及水環境治理領域的需求增長，預計大額投資需求仍將持續。

（二）水務企業有息債務情況

受水務工程投資需求增加影響，水務企業債務規模持續增長，以長期債務為主，債務負擔小幅上升但整體可控，其中跨區域投資的水務企業債務負擔上升明顯。

2019－2021年，水務企業有息債務[7]逐年增長，年均複合增長14.34％。2021年底，水務企業有息債務規模合計7636.19億元，較2020年底增長8.26％，主要系水廠、管網等非流動資產的購建及相關基建工程業務規模擴大所致。其中，長期債務佔比較高，2019－2021年，分別為72.20％、69.27％和71.00％。2021年底與2022年3月底，水務企業應付債券佔全部有息債務的比重分別為21.71％和23.12％，保持相對穩定，水務企業融資仍以銀行借款為主。

2019－2021年，水務企業整體資產負債率和全部債務資本化比率均小幅逐年上升，2021年底分別為59.07％和45.10％，但跨區域投資和從事水利水電建設工程的水務企業債務負擔上升明顯，樣本中有約40％的企業資產負債率超過65％。

（三）水務企業償債能力

水務企業的整體償債能力較好，預計未來行業償債能力將繼續保持穩定，因存量債務規模過大或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。此外還應持續關注水務企業對外資金拆借回收情況。

短期償債能力方面，2019－2021年，水務企業經營性現金流入/短期債務平均值分別為15.31倍、4.62倍和4.32倍，其中2019年指標較高，主要系三家[8]水務企業短期債務數額較小；剔除以上三家水務企業，經營性現金流入/短期債務平均值分別為4.22倍、2.43倍和3.17倍。同期，水務企業現金短期債務比分別為16.32倍、2.59倍和2.64倍，剔除上述三家水務企業後，水務企業現金短期債務比平均值分別為2.50倍、1.36倍和1.64倍。水務企業整體短期償債能力良好。

長期償債能力方面，2019－2021年，受水務投資需求增加、盈利水平下滑影響，水務企業[9]全部債務/EBITDA分別為9.18倍、11.19倍和10.50倍，整體長期償債能力較為穩定且整體償債能力尚可，預計未來行業償債能力將繼續保持穩定。因存量債務規模過大或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。同時，考慮到水務企業和區域內國有企業可能通過往來款形式[10]進行資金拆借，2019－2021年，水務企業其他應收款/總資產平均值分別為5.63％、5.35％和5.22％，對水務企業資金形成一定佔用，應持續關注水務企業對外資金拆借情況。

七、續維持領跑態勢

（一）水務企業信用級別分布和調整情況

水務企業數量眾多，主要分布在各地級市或區縣，企業單體規模較小，由於債券發行門檻較高，水務行業發債企業數量較少。截至2022年8月11日，樣本企業的主體信用級別主要分布在AA、AA 和AAA，佔比分別為33.33％、38.33％和23.33％，其中AA 和AAA級別的水務企業存續債券餘額分別為539.04億元和933.79億元，分別佔樣本企業全部存續債券餘額的29.20％和50.59％，發行債券主體信用等級向高信用質量趨攏。

2021年以來，60家存續發債水務樣本企業中有3家主體信用級別發生了變化，其中2家為級別下調，1家為級別上調。

（二）水務企業債券發行情況

2021年，市場資金面整體較2020年疫情期間有所收緊，中長期國債收益率水平前高后低，仍然處於近年來較低位置，為企業提供了較好的融資環境。2021年，共有38家水務企業發債，較上年減少1家，共計發行債券134隻，發行數量同比增長32.67％；發行規模合計861.50億元，同比增長28.45％，發行時間相對集中在2021年下半年。2022年1－6月，共有28家水務企業發債，共計發行債券58期，發行規模372.10億元，相當於2021年全年發行規模的43.19％，發行規模較去年同期增長13.55％。

從發行品種看，2021年，水務企業發行債券品種以中期票據、公司債券和短期融資券為主，合計發行數量和發行規模分別佔當年發行總量的96.27％和96.05％，發行方式以公募債券為主，募集資金用途主要為償還到期債務及補充營運資金；2022年上半年，水務企業發行品種及發行規模中短期融資券佔比最大，分別佔當期發行總量的60.34％和63.85％。

2021年，水務企業短期債券發行期數及規模大幅上升，各級別發行主體中，發債期數最多的發行主體信用級別由AA調整為AA ，發行規模繼續延續了向高級別集中的趨勢。

2021年以來，發行短期債券的水務企業主體級別均在AA及以上級別，短期融資券（含超短期融資券，下同）為主要短期債券品種。

從短期融資券發行期數來看，2021年AAA、AA 和AA級主體所發期數佔比分別為29.58％、42.25％和28.17％，AA級主體所發期數佔比持續下降；AA-級主體仍然未發行短期債券。短期融資券發行期數呈現向AA 和AAA級別集中趨勢。

從短期融資券發行規模來看，2021年，AAA、AA 和AA級水務企業所發短期融資券規模佔比分別為52.09％、34.18％和13.73％，AA級水務企業所發短期融資券規模佔比亦持續下降，短期融資券發行規模呈現向AA 和AAA級集中的趨勢。

2022年1－6月，各主體級別水務企業所發行短期融資券期數及發行規模佔比較2021年有所變動，按期數統計，AA級、AA 級及AAA級發行主體發行短期融資券期數佔比分別為25.71％、42.86％和31.43％；按發行規模統計，AA級、AA 級及AAA級所發短期融資券的規模佔比分別為9.47％、29.08％和61.45％。短期融資券發行規模呈現向AAA級集中的趨勢。

整體來看，水務企業選用短期債券進行融資的頻率及規模有所增加，發行規模的增長主要來自AAA主體所發的短期融資券及短期公司債。2021年全年累計使用短期債券融資較大的企業為水發集團有限公司（75億元）和廣東粵海控股集團有限公司（100億元）。

2021年以來，水務企業所發中長期債券的信用級別繼續延續向高級別集中的趨勢。

2021年水務企業所發中長期債券（指發行期限在1年以上的債券，下同）的信用級別全部集中在AA及以上級別。從發行期數來看，AAA、AA 和AA級中長期債券的發行期數佔比分別為48.28％、31.03％和20.69％，AA級水務企業中長期債券的發行期數持續下降；水務企業所發中長期債券發行期數呈現向AA 和AAA級集中的趨勢。

從發行規模來看，AAA、AA 和AA級中長期債券的發行規模佔比分別為61.72％、20.35％和17.93％，AA級水務企業中長期債券的發行規模佔比（持續下降；水務企業所發中長期債券發行規模亦呈現向AA 和AAA級集中的趨勢。

2022年1―6月，水務企業所發中長期債券的期數全部集中AA以上級別，共發行22期，AA 和AAA級均佔比40.91％，為主要發行主體，AA級佔比18.18％；發行規模合計131.65億元，AAA級所發中長期債券的規模佔比為62.29％，AA 級和AA級水務企業所發中長期債券規模佔比分別為29.36％和8.36％，AA級所發中長期債券的規模進一步下滑。

（三）水務企業發債利率、利差水平

2021年，水務企業短期債券發行利率總體有所上升，中長期債券發行利率則有所下降；2022年上半年，受「資產荒」的影響，水務企業短期債券和中長期債券發行利率均有所下降；水務企業不同級別、不同期限發行利差呈波動態勢。

2021年，水務企業短期債券的平均發行利率為3.35％，較上年的3.24％上升11BP。2022年1－6月，水務企業短期債券平均發行利率（2.84％）較2021年有所下降，且較上年同期平均發行利率（3.29％）也有所下降，主要系2022年上半年「資產荒」的影響，各主體發行債券時票面利率有所下降。

中長期債券方面，本文選取期間內水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分析。2021年，水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分別為3.79％和3.51％，較上年同期限利率（4.06％和3.64％）有所下降，三年期中期票據的平均發行利率高於五年期中期票據的發行利率，主要系2021年主體評級AA級、AA 級及以上水務企業所發三年期中期票據的期數分別佔27.78％和72.22％，2021年主體評級AA級、AA 級及以上水務企業所發五年期中期票據的期數分別佔4.35％和95.65％，發行五年期中期票據高信用級別企業較多。2022年1－6月，水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分別為3.63％和3.34％，較2021年利率均值繼續下降。

從發行利差看，水務企業債券不同級別、不同期限發行利差呈波動態勢。其中，AAA主體發行利差波動較小，其他企業發行利率區間及利差波動較大，主要系水務企業樣本企業偏少，市場認可度差異較為明顯，不同時間段發行企業的差異對發行利率及利差影響很大。2021年及2022年1－6月，水務企業債券不同級別、不同期限發行利差詳見下表。

八、行業展望觀點

水務行業屬於弱周期行業，整體發展穩定，我國水務行業呈現區域壟斷和行業龍頭集中度提升並存的競爭格局。隨著城鎮化進程的持續推進，我國城鎮居民用水人口和用水總量預計將進一步上升；但是在節能減排等政策的約束下，生產用水量預期將保持穩定。

增長方面，我國水務行業城鄉發展仍存在不平衡。供水方面，城市供水進入平穩發展狀態，鄉鎮供水尚有一定開發空間；在節水提效政策指導下，老舊供水管網改造為水務企業投資增長的方向之一。汙水處理方面，鄉鎮汙水處理率較低，在加快城鎮汙水處理基礎設施投資等政策指導下，鄉鎮汙水處理基礎設施建設成為資金和技術實力較強的行業龍頭異地擴張的重要區域。鄉鎮區域人口密度較城市低，同時面臨常住人口減少的壓力，對水務企業的投資及運營能力將提出更高要求。

隨著我國城鎮化進程的持續推進，生活生產用水需求端的增長將推動水務行業產能持續釋放，預期水務行業整體收入將持續增長。盈利方面，水價改革或可使水務行業整體盈利預期有所提升，但水務行業涉及民生，公益性較強，短期內盈利增幅仍有限，對政府補貼依賴較強；投資方面，專項債投資領域的確定預計會帶動水務領域投資的持續增長。穩經濟背景下水務行業投資有望保持增長，同時需關注地方財力偏弱區域水務企業現金回款情況

整體看，水務行業信用風險很低，整體信用展望為穩定。

本文源自聯合資信