中復神鷹碳纖維採購（碳纖維行業之中復神鷹專題分析報告）

2023-04-24 03:33:57

（報告出品方/作者：中信證券，王喆、孫明新、李超、陳旺）

發展歷程：中復神鷹碳纖維股份有限公司是在奧神集團、鷹遊集團於 2006 年共同投 資成立連雲港神鷹新材料有限責任公司的基礎上，於 2007 年由中國複合材料集團有限公 司增資擴股共同設立的企業，隸屬於中國建材集團，是集團三大業務中新材料板塊的重要 構成。中復神鷹是集碳纖維研發、生產、銷售為一體的國家級高新技術企業，其自主研發 掌握了碳纖維生產全流程核心技術，包括 T300 級、T700 級、T800 級、M30 級、M35 級 千噸級技術和 M40 級、T1000 級百噸級技術，在 2013 年建成了國內首條千噸級幹噴溼紡 碳纖維產業化生產線。2018 年 1 月，公司「幹噴溼紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業 化關鍵技術及應用」成果榮獲 2017 年度國家科學技術進步一等獎，為國內碳纖維領域唯 一獲得該項殊榮的企業。2021 年公司申請科創板上市，擬募資 18.45 億元用於「西寧年 產萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目」、「航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目」、「碳 纖維航空應用研發及製造項目」和補充流動資金。

股權結構：公司實際控制人為中國建材集團，其通過中建材聯合投資有限公司、中國 複合材料集團合計控制中復神鷹 64.42%的股權。公司控股股東為中國建材聯合投資有限 公司，系中國建材集團全資子公司，持股比例 37.3%。其他持有公司 5%以上股份或表決 權的主要股東為鷹遊集團、中國複合材料集團、連雲港工業投資集團，分別持有 30.00%、 27.12%、5.58%的股權。公司擁有 3 家全資子公司，其中中復神鷹碳纖維西寧有限公司和 中復神鷹（上海）科技有限公司分別投資建設「西寧生產基地」和「碳纖維下遊預浸料應 用研發中心」。

主營業務：公司生產的碳纖維型號豐富，對外銷售主要產品為幹噴溼紡碳纖維，主要 分為 SYT 和 SYM 系列，T 系列表示拉伸強度，M 系列表示模量。因技術升級及品質提升， 公司逐步形成了以 T700 級、T800 級幹噴溼紡產品為主的經營模式，主要產品型號為 SYT45（高於 T300 級）、SYT45S（T700 級）、SYT49S（T700 級）、SYT55S（T800 級）、 SYT65（T1000 級）和 SYM40（M40 級）等，涵蓋了高強、高強中模、高強高模等不同 類型，已基本實現對行業龍頭日本東麗的主要碳纖維產品型號的對標，能夠滿足下遊不同 領域的市場需求，廣泛應用於航空航天、風電葉片、體育休閒、壓力容器、碳/碳複合材料、 交通建設等領域。

工藝與技術：公司經過十幾年自主研發，現已形成「大容量聚合與均質化原液製備技 術」、「高強/中模碳纖維原絲幹噴溼紡關鍵技術」、「PAN 纖維快速均質預氧化、碳化集成 技術」、「幹噴溼紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業化生產體系構建技術」四大核心技術 體系，在國內率先實現高性能幹噴溼紡碳纖維產業化。目前已取得 67 項授權專利，其中 發明專利 26 項，實用新型專利 41 項，以主要起草單位身份 2 次參與《聚丙烯腈基碳纖維》 國家標準的制定，1 次參與《聚丙烯腈基碳纖維原絲》行業標準的制定。

行業與地區分布：公司主營業務收入來自於碳纖維銷售，2018-2021H1 碳纖維收入佔 比分別為 98.46%、99.04%、99.10%、99.55%，均超過 98%，其他業務包括廢料銷售、 碳纖維織布銷售等。其中，廢料銷售主要是正常生產過程中產生的不滿足產品質量標準的 原絲和碳絲產品；碳纖維織布主要是為了滿足少數客戶的附帶產品需求，公司對外採購碳 纖維織布並予以轉售。從地域上來看，公司主營業務以內銷為主，主要集中在華東、華南、 華北和華中地區，與我國碳纖維下遊產業的區域分布特徵較為匹配，境外銷售收入佔比小。

營收與利潤：隨著公司各類產品技術的突破和百/千噸級產線的建成，得益於國內下遊 客戶對碳纖維需求的持續增長、碳纖維及其複合材料應用領域的快速拓展，在行業供給緊 張的背景下，公司碳纖維單價和銷量不斷提高，主營業務收入呈現逐年上升的趨勢， 2018-2021 年分別實現營業收入 3.08、4.15、5.32、11.73 億元，對應 CAGR 為 56.2%。 公司招股說明書預計 2022Q1 實現營業收入 4.0-4.5 億元，同比增長 186.4%-222.2%，歸 母淨利潤 0.8-0.9 億元，同比增長 106.9%-132.8%。受益於公司幹噴溼紡工藝產品實現大 規模產業化，歸母淨利潤實現比營業收入更快的增長，據公司招股說明書 2021 年公司實 現歸母淨利潤 2.79 億元，同比增長 227.0%，對應 2019-2021 年 CAGR 為 227.6%，我們 預計後續募投項目建成放量後將為公司帶來新的盈利增長點。

產品應用分布與軍民品佔比：早期公司碳纖維產品主要應用於體育休閒、交通建設領 域，2018 年營收比例分別達 51.92%、26.04%，隨著公司技術的突破和產線的豐富，以 及全球碳纖維需求結構的變化，體育休閒和交通建設營收佔比逐年降低，航空航天、風電 葉片、碳/碳複合材料營收佔比逐年提升，2021H1 分別為 11.50%、13.91%、25.07%，壓 力容器營收佔比穩定在 13%左右。公司持續布局航空航天領域等高附加值碳纖維領域，主 營產品碳纖維在軍品的營業收入佔比逐年提升，2020年達到2.02%，2021H1達到7.29%， 但當前依舊以民品碳纖維業務為主。

利潤率情況：近年來國內碳纖維市場需求快速增長，國產化趨勢明確，公司憑藉產品 品質和性能優勢，碳纖維業務的毛利率自 2018 年至 2021H1 持續增長，從 11.33%提升至 47.68%。公司整體銷售毛利率和淨利率增幅一致，2021H1 分別達到 47.88%和 31.70%， 但相對於同行業可比上市公司以軍品碳纖維為主的業務體系，公司產品利潤率相對較低， 公司目前正在加大航空領域碳纖維應用的研發，碳纖維產品附加值及利潤上升空間較大。

費用率：2018 年至 2021H1 公司費率持續優化，其中銷售費用率從 2018 年的 1.75% 下降至 2021H1 的 0.25%（2020 年主要因會計政策的調整，運輸相關費用從銷售費用調 整至營業成本），財務費用率從 2018 年的 7.56%下降至 2021H1 的 1.48%。公司注重研發 投入，管理費用 研發費用率相對穩定，近幾年維持在 15-18%。

資產負債率與現金流：2018 年至 2021H1 公司資產負債率先降後增，系公司自 2019 年起投資建設西寧萬噸級碳纖維生產基地所致，2021H1 增加至 64%左右。2018 年至 2021 期內，公司經營活動現金流量淨額分別為-0.28、0.60、2.33、2.94 億元，由負轉正，主要 是由公司銷售收入持續增長以及客戶回款較為及時所致。2021 年公司收到現金流量淨額 為 2.94 億元，同比增加 26.0%，增長幅度小於淨利潤同期增長幅度，主要系西寧碳纖維 生產線開始投產，神鷹西寧原材料備貨增加，公司購買商品、接受勞務支付的現金增長較 多所致。

行業概況：輕量化高性能的新型材料，應用領域及產業鏈覆蓋極廣

碳纖維是新一代輕量化高性能的軍民兩用技術密集型材料。碳纖維是單絲直徑為 5-10 微米、含碳量高於 90%、由碳主鏈構成的無機纖維，由片狀石墨微晶等有機纖維沿纖維軸 方向堆砌並在高溫環境下裂解碳化形成，既具有碳材料的固有本徵特性，又兼備紡織纖維 的柔軟可加工性。其優良性能包括低密度、高軸向強度與比性能、高耐化學腐蝕性、無蠕 變、耐高低溫、低且各向異性熱膨脹係數、耐疲勞等，被譽為 21 世紀的「新材料之王」。

碳纖維大多作為增強材料與基體材料複合後以碳纖維複合材料的形式應用在輕量化/ 高強/高模/高韌性等領域。與基體材料（陶瓷、金屬、高分子等）複合後的碳纖維複合材 料密度、拉伸強度、拉伸模量、比強度、比模量分別為 1.5-2g/cm3、3500MPa、230-430GPa、 1750-2333MPa•cm3 /g、153-215GPa•cm3 /g，其密度遠比鋁合金、鈦合金等低。在相同尺 寸的結構件中，用碳纖維分別代替鋁/鈦/鋼將減重約 35%/61%/77%，但其強度卻遠高於鋼 材（碳纖維複合材料比強度、比模量分別是結構鋼的 3-9 倍、65-86 倍），因此碳纖維及其 複合材料廣泛應運在能源裝備、航空航天、國防軍事、土木工程、交通運輸、賽車運動以 及其他體育休閒等領域中。

碳纖維產業鏈覆蓋廣，完整的碳纖維產業鏈包含從原油到終端應用的完整製造過程： 首先，產業鏈上遊企業先從石油、煤炭、天然氣等化石燃料中製得丙烯，並經氨氧化後得 到丙烯腈；丙烯腈經聚合和紡絲生成原絲之後，通過預氧化、低溫和高溫碳化等工藝步驟 得到碳纖維；碳纖維可隨後製成碳纖維織物、碳纖維預浸料（中間料）或與金屬、陶瓷等 基體材料結合形成碳纖維複合材料製件；產業鏈下遊應用主要集中在航空航天、汽車、體 育休閒、風電等領域。從全產業鏈來看，中遊碳纖維製造是核心環節，技術壁壘高。

碳纖維有三大分類標準，PAN 基標模碳纖維是市場主流，大、小絲束需求相當。碳纖 維常用的三大分類標準是原絲類型、絲束規格和力學性能：1）按照原絲類型可分為聚丙 烯腈（PAN）基、瀝青基、粘膠基等，其中 PAN 基碳纖維因生產工藝簡單、原料來源豐富 及優越的拉伸強度迅速佔據市場；2）按照絲束規格可分為大絲束和小絲束，以一條絲束 內碳纖維單絲的根數劃分型號，小絲束碳纖維包括 1K、3K、6K、12K、24K 等型號，其 性能優異，價格昂貴，一般用於航天軍工領域，而大絲束憑藉性價比廣泛用於工業領域， 根據廣州賽奧的數據，航空航天領域碳纖維單價高達 6 萬美元/噸，而其他領域基本低於 2.5 萬美元/噸；3）按照力學性能可分為標模（拉伸模量約 230-265GPa）、中模（拉伸模 量約 270-315GPa）和高模（拉伸模量大於 315GPa），標模碳纖維有大、小絲束之分，而 中模和高模碳纖維只有小絲束。根據廣州賽奧的數據，2020 年全球標模碳纖維需求 9.20 萬噸，其中大絲束和小絲束分別為 4.83 和 4.37 萬噸，佔全球總需求的比例為 45%和 41%。

幹噴溼紡兼備溼法和幹法的優點，是新一代紡絲方法，也是高性能碳纖維技術發展的方向。原絲成本佔整個碳纖維生產成本 50%以上，所以控制好原絲質量至關重要，原絲按 紡絲原液的凝固方式可分為溼法、幹法、幹噴溼紡。溼法紡絲對碳纖維原絲結構造成一定 破壞，且紡速相對較慢，因此其一般用於大產能工業生產 T300、T400 等性能較低的碳纖 維（如大絲束碳纖維）；幹法紡絲具有連續生產、紡絲速度高、產量大、汙染少、纖維質 量及耐化學性和染色性能佳等優點，缺點是生產的纖維耐氯性較差、工藝技術難度較大； 幹噴溼紡兼備幹法和溼法的優點，高強型的 T700、T800 及更高型號碳纖維的製備以幹噴 溼紡為主，目前世界上僅少量企業掌握幹噴溼紡生產技術：日本東麗、美國赫氏、中復神 鷹、中簡科技、恆神股份及光威復材等。

碳纖維需求持續旺盛，中國增速超過全球。儘管疫情對航空業造成的打擊嚴重影響了 相關領域碳纖維的需求，2020 年全球碳纖維的需求量仍然達到 10.7 萬噸，較 2019 年略 微增長，市場規模為 26.2 億美元。2020 年中國碳纖維的需求量和市場規模分別達到 4.9 萬噸和 10.3 億美元，同比增長 29.1%和 24.9%，景氣度超過全球市場。另外，2016-2020 年中國碳纖維的需求量和市場規模 CAGR 分別為 25.7%和 20.8%，超過全球的 8.7%和 5.4%，中國已經成為碳纖維第一大需求國。

行業需求：風電、氫能、光伏、航空等領域推動碳纖維進入黃金髮展期

1）風機大型化趨勢推動碳纖維複合材料滲透率提高

具備高強高模、低密度的碳纖維複合材料在風電裝機大型化發展中具有不可替代的優勢。全球低碳經濟蓬勃發展，風電行業活躍度極高，2020 年全球風電新增裝機總量為 93.0GW，陸風和海風新增裝機量分別為 86.9GW 和 6.1GW，對比 2019 年全球新增裝機 總量 60.9GW，同比上升 52.8%。2020 年我國在全球風電市場表現亮眼，新增裝機總量 佔全球比例的 56.3%。在風機大型化的主流趨勢下，利用碳纖維複合材料替代傳統材料的 優勢在於：1）降低淨重（減小單位功率重量），起到節約零部件採購成本的作用，推動風 機降本；2）提高風電葉片的彎曲剛度、緩解疲勞特性，更耐惡劣氣候條件；3）使離心風 機的功率更光滑更平衡，提高風力應用效率；4）利用碳纖維的導電性能防止雷擊對風機 的損害等。

Vestas 碳纖維主梁可運用於兆瓦級的葉片，大大擴展了低成本大絲束碳纖維的使用範 圍，將持續推動碳纖維風電葉片的低成本化。2015 年以前，風電葉片領域主要採用預浸料 或織物的真空導入，部分採用小絲束碳纖維，應用規模相對較小且平均成本較高，2016 年 Vestas 拉擠梁片工藝獲得突破，其設計理念是把整體化成型的主梁主體受力部分拆分為高 效低成本高質量的拉擠梁片標準件。最大優點是通過拉擠工藝大大提高了纖維體積含量， 降低了主體承載部分的重量，並且通過標準件的生產方式提高了生產效率，降低生產和運 輸成本。Vestas 碳梁專利保護將在 2022 年 7 月到期，屆時其他風電葉片製造商或將推出 應用碳梁的風電葉片產品，將為碳纖維在風電領域（尤其是大絲束）貢獻較大的增量。

在以下假設下：

1）CWEC《Global Wind Report 2021》顯示，2020 年陸風/海風單機的平均功率為 2.5/6.0MW，鑑於風電機組逐漸大型化（即單機平均功率將逐年提升），且海風單機的功率、 尺寸通常大於陸風單機，結合《Expert elicitation survey predicts 37% to 49% declines in wind energy costs by 2050》（Ryan Wiser 等）預測的 2035 年陸風/海風單機的平均功率 為 5.5/17.0MW，以 2020-2035 年 15 年陸風/海風單機容量提升的 CAGR 分別為 5.40%和 7.19%為基準，我們預測 2025 年陸風/海風單機的平均功率分別為 3.3/8.5MW；

2）據《國產碳纖維在風電葉片產業中的機會》（沈真）分析，當風輪直徑大於 80 米 （即單機功率大於 1.8 MW）時，使用碳纖維替代玻璃纖維才具有可行性。此外，海上風 機面臨的惡劣天氣情況更為顯著，而碳纖維具有良好的耐化學腐蝕性，因此碳纖維在海上 風電的滲透率相對更高。結合 MAKE 關於碳纖維和玻璃纖維風機滲透率隨風輪直徑變化的 預測，我們估算並假設 2020 年碳纖維在陸風/海風裝機中滲透率分別達 30%和 60%，而 風電葉片大型化/輕量化趨勢不改，假設陸風/海風滲透率將逐年分別提升 5/10pcts，並在 2025 年分別達 55%和 100%；

3）中科院寧波材料所錢鑫博士估算認為至少需要 1 噸碳纖維才能製造足夠的風機葉 片來產生 1MW 的功率，因此我們預計 2020 年陸風 2.5MW/海風 6.0MW 單颱風機的葉片 碳纖維使用總量分別為 2.5/6 噸，隨著風機的大型化單颱風機的葉片碳纖維使用總量在 2025 年分別達 3.3/8.5 噸；

4）廣州賽奧數據顯示 2020 年風電領域碳纖維均價為 14 美元/kg，鑑於碳纖維生產具 有規模化效應，我們預計碳纖維單價每年下行 5%，2025 年風電領域碳纖維均價將達 10.8 美元/kg；

結合以上假設及陸風/海風新增裝機量數據，我們預計 2021-2025 年全球風電領域碳 纖維需求量分別為 3.9/4.6/5.8/7.7/9.1 萬噸，2021-2025 年需求量 CAGR 為 23.3%；我們 預計 2025 年全球風電領域碳纖維市場規模可達 9.9億美元，2021-2025 年市場規模 CAGR 為 17.1%。（報告來源：未來智庫）

2）性能優異的 IV 型儲氫瓶帶動大絲束碳纖維需求

氫燃料電池車的發展帶動高壓儲氫瓶碳纖維需求的增長，大絲束碳纖維更適用於纏繞氣瓶。氫能憑藉清潔、高效和資源豐富的特點，成為新一輪能源技術變革方向。高壓氣態 儲氫（採用高壓將氫氣壓縮到耐高壓的容器裡）是目前最常用並且發展比較成熟的儲氫技 術，根據安全製造材質和工藝，氣瓶一般分為四型：I 型是金屬氣瓶；II 型是金屬內膽纖維 環向纏繞氣瓶；III 型是金屬內膽纖維全纏繞氣瓶；IV 型是非金屬類的纖維全纏繞氣瓶。當 前市場氫燃料車的儲氫瓶以 III 型和 IV 型為主，相比於 III 型儲氫瓶，IV 型儲氫瓶具有輕量 化、高壓力、高儲氫密度和使用壽命長等特點，且體積容量多 10%，成本卻僅為 III 型的 63-67%，因此 IV 型未來有望取代 III 型儲氫瓶。IV 型儲氫瓶的主承載材料為碳纖維複合材 料，且碳纖維應用比例因高壓而高於 III 型，此外大絲束碳纖維的纏繞效率是小絲束的 3-4 倍，因此碳纖維（尤其是大絲束）需求有望隨著 IV 型儲氫瓶的發展進一步爆發。

在以下假設下：

1）根據工信部指導、中國汽車工程學會牽頭編制的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，2025 年氫燃料電池汽車保有量有望達到 10 萬輛左右，基於此我們預測 2022-2025 年我國氫燃料電池車產量為 7921/12250/25200/36500 輛；

2）當前氫燃料電池主要應用在商用車領域，2020 年我國商用/乘用車佔氫燃料電池車 總量的 100%和 0%，鑑於乘用車氫燃料電車將逐步普及，我們假設乘用車佔比以每年 2% 的增速增長至 2025 年的 10%，而商用車將逐年以 2%的減速降至 2025 年 90%的比例；

3）電池中國網數據表明，商用車通常攜帶 2-10 個儲氫瓶，而乘用車通常攜帶 2-3 個 儲氫瓶，我們假設商用/乘用車儲氫瓶平均數量分別為 6/2.5 個；

4）中國儲能網數據顯示，70MPa 的 IV 型儲氫瓶每儲存 1 千克氫氣需要 10 千克碳纖 維增強樹脂（CFRP）複合材料，以碳纖維體積含量 60%為例，每 70MPa/5.6kg IV 型儲 氫瓶的碳纖維用量為 62-72kg；

5）氫智會、氫雲鏈、中國汽車工業協會、韓國國土交通部、次時代自動車振興中心 等數據顯示，2019/2020/2021 年全球氫燃料電池車保有量分別為 24132/33398/49562 輛，可得 2020/2021 年全球氫燃料電池車產量分別為 9266/16164 輛。中國汽車工業協會顯示 我國 2020/2021 年氫燃料電池車產量分別為 1199/1777 輛，計算可得佔全球比例分別為 12.9%和 11.0%。鑑於我國積極推進氫能及氫燃料電池汽車產業發展並且在世界氫燃料電 池車產業中佔據重要地位，我們樂觀推測我國燃料電池車佔全球比例在 2022-2025 年分別 為 15%/20%/25%/30%。

6）廣州賽奧數據顯示 2020 年儲氫瓶領域碳纖維均價為 20 美元/kg，鑑於碳纖維生產 具有規模化效應，我們預計碳纖維單價每年下行 5%，2025 年儲氫瓶領域碳纖維均價將達 15.5 美元/kg；

結合以上數據及假設對商用/乘用車碳纖維需求進行求和，我們預計 2021-2025 年全 球儲氫瓶領域碳纖維需求量分別為 0.7/2.2/2.6/4.2/3.9 萬噸，2021-2025 年需求量 CAGR 為 63.6%；我們預計 2025 年全球儲氫瓶領域碳纖維市場規模可達 7.7 億美元，2021-2025 年市場規模 CAGR 為 55.5%。

3）碳/碳復材作為熱場系統的主要耗材受益於光伏產業高景氣

光伏行業的快速發展推動碳/碳復材需求快速增長，碳/碳復材在熱場系統中滲透率逐 步提升。全球光伏矽片產量持續增長，自 2013 年的 38.4GW 增長至 2021 年的 170GW， 八年間 CAGR 為 20.4%。根據 CPIA 預計，2025 年全球光伏新增裝機量將在 270-330GW 之間，對應 2021-2025 年 CAGR 在 12.3%-18.0%之間。矽片可由單晶拉制爐、多晶鑄錠 爐製造，碳/碳復材（碳纖維及其織物增強的碳基體複合材料）因技術、性能、成本、供貨 周期等優勢領先於國外廠商提供的等靜壓石墨等特種石墨產品，滲透率逐漸提升，成為晶 矽製造熱場系統的主要耗材，因此，受益於光伏行業，碳/碳復材需求有望保持快速增長。

直拉單晶矽工藝是目前市場主流，其對碳/碳復材的需求來自三方面。單晶拉制爐的 主要消耗品部件為坩堝、加熱器、導流筒、保溫筒，其需求主要分為新增需求、替換需求 和改造需求：1）新增需求：新增單晶爐裝機帶來的需求；2）改造需求：通過熱場改造以 提升原有設備生產效率來適應矽片發展趨勢；3）替換需求：在單晶爐不更換的情況下， 消耗件因使用壽命問題需定期更換。

在以下假設下：

1）光伏電站容配比：2020-2025 全球光伏電站容配比為 1.2；

2）單晶滲透率：2020 年全球單晶矽片滲透率 90%，單晶矽片滲透率呈逐年上升趨勢， 假設 2021-2025 年單晶滲透率分別為 95%/98%/99%/100%/100%；

3）矽片環節產能利用率：據 CPIA 數據顯示，2020 年全球光伏矽片產能利用率為 68%， 且 2013-2020 年的產能利用率在 68%-86%之間浮動。而隨著矽片向大尺寸迭代、新進入 者入局帶動新一輪擴產，矽片環節競爭趨於激烈化，且由於疫情導致的全球開工率不足、 終端需求疲軟等因素，產能利用率可能進一步下降，我們預測未來 5 年內產能利用率逐年 降低，到 2025 年降至 60%；

4）當年新增單晶矽片產能：當年單晶矽片產能與去年單晶矽片產能的差值；

5）單 GW 所需單晶爐臺數：2020 年單 GW 所需單晶爐為 100 臺，隨著技術的升級， 我們預測單 GW 所需單晶爐臺數將以每年 2%的速度遞減，並在 2025 年達 90 臺；

6）單晶拉制爐耗材單價：假設 2020-2025 年單晶拉制爐的主要消耗品部件坩堝、加 熱器、導流筒、保溫筒單價保持穩定；

7）老產能改造需求：鑑於單晶矽片產能中僅有產能可通過技改升級為兼容產能，同 時考慮到設備優化迭代放大新建產能成本優勢，我們假設 2021-2025 年矽片產能存量改造 比率穩定在 10%；

8）晶拉制爐耗材的每年耗量：坩堝、加熱器更換周期均為 6 個月，導流筒、保溫筒 更換周期分別為 24 和 18 個月，坩堝/加熱器/導流筒/保溫筒每年耗量分別為 2/2/0.5/0.67 件；

9）熱場四大件總需求：坩堝/加熱器/導流筒/保溫筒新增、改造、替換需求的總和；

10）碳/碳復材整體滲透率：假設熱場四大件的碳/碳復材整體滲透率為 70%；

11）碳/碳復材需求：熱場四大件碳/碳復材總需求與碳/碳復材市場均價的比值；

12）碳/碳復材市場均價：參考金博股份 2020 年碳/碳復材市場均價為 86.0 萬元/噸， 而碳/碳復材生產具有的規模化效應將導致價格中樞的下移，我們假設未來 5 年價格逐年下 降 5%，於 2025 年達 66.5 萬元/噸；

13）碳/碳復材碳纖維質量佔比：《Electrical Behavior of Carbon Fiber/Phenolic Composite during Pyrolysis》（Williane Oliveira de Souza 等）和《Effect of fiber weight fraction on mechanical properties of carbon–carbon composite》（Padmayya Shaniyara Naik 等）研究顯示碳纖維復材中碳纖維質量佔比浮動範圍為 30-73%，因此我們假設碳/ 碳復材中碳纖維質量佔比為 70%；

14）碳/碳復材領域碳纖維均價：廣州賽奧數據顯示碳/碳復材領域碳纖維均價為 18 美 元/kg，鑑於碳纖維生產具有規模化效應，我們預計碳纖維單價每年下行 5%，2025 年碳/ 碳復材領域纖維均價將達 13.9 美元/kg；

結合以上數據及假設，我們預計 2021-2025 年全球光伏領域碳纖維需求量分別為 0.38/0.53/0.67/0.79/0.93 萬噸，2021-2025 年需求量 CAGR 為 25.2%；預計 2025 年全球 光伏領域碳纖維市場規模可達 1.3 億美元，2021-2025 年市場規模 CAGR 為 18.9%。

4）航空航天領域軍民兩用持續釋放需求

軍機領域碳纖維複合材料用量大幅提升；未來我國使用碳纖維復材的軍機至少還有 1 萬架上升空間。碳纖維複合材料的應用程度是衡量飛機先進程度的重要指標之一，以美國 軍機為例，Mirage-2000 戰機碳纖維複合材料用量僅 7%，到 F-22 和 F-35 為代表的第五 代戰鬥機上碳纖維複合材料用量分別達 24%和 36%，目前國外軍機上碳纖維複合材料用 量在 20%-50%之間。對比國內的殲系列戰鬥機，碳纖維複合材料用量從殲-8 的 1%，逐漸 提高到殲-10 的 6%和殲-20 的 20%，新型戰機的碳纖維用量佔比提升明顯。《World Air Forces directory 2022》（FlightGlobal）數據顯示，2021 年我國軍用飛機數量總數為 3285 架，相較於美國（13246 架）和俄羅斯（4173 架）具有一定的差距，若看齊美國軍用飛 機總數，我國至少有 1 萬架的上升空間，軍用碳纖維將成為未來空間較大的一部分。

民用客機是航空領域碳纖維主需求端，全球使用碳纖維的商用飛機在未來 20 年還有 4 萬餘架上升空間。商用飛機碳纖維複合材料用量正逐漸增加，空客 A320、380 系列的使 用比例為 22%，在更為先進的 A350XWB 雙發寬體客機上甚至達到 52%（民機結構複合 材料的使用量上限約為 60%）。廣州賽奧的數據顯示 2020 年全球航空航天領域碳纖維需 求主要來源於商用飛機，其需求達 8700 噸，佔比 53%。此外，《中國商飛市場預測年報 （2021-2040 年）》（中國商飛）預測未來 20 年，全球將有超過 41429 架新機交付，價值 約 6.1 萬億美元，其中預計中國將接收 50 座以上客機共 9084 架：50 座級以上渦扇支線 客機 953 架；120 座級以上單通道噴氣客機 6295 架；250 座級以上雙通道噴氣客機 1836 架。

航空航天領域碳纖維需求將持續增長，預計 2021-2025 年全球需求量 CAGR達 9.86%。 根據廣州賽奧《2020 全球碳纖維複合材料市場報告》的數據，航空航天領域全球碳纖維 需求量從 2013 年開始快速增長，2020 年商業航空受到疫情影響，波音及空客大幅削減客 機產量，2020 年需求僅為 1.65 萬噸。疫情反覆延遲了航空業的復甦，廣州賽奧預計航空 航天領域碳纖維需求將在 2024 年恢復到疫情前水平，2025 年達到 2.63 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到 9.86%。

5）預計全球碳纖維 2021-2025 年市場規模 CAGR 達到 16.4%

輕量化高性能創造需求，我們預計 2025 年全球碳纖維市場規模達 47.9 億美元， 2021-2025 年 CAGR 為 16.4%。對鋼鐵、鋁合金等傳統材料的輕量化替代，相比於玻璃 纖維、特種石墨等新型材料更卓越的性能，是碳纖維應用拓展的主要推動力。碳纖維複合 材料製品研發製造領域正不斷延伸，已實現了對軍工、航空航天、風電、光伏、汽車、軌 道交通、船舶、建築補強、壓力容器瓶、混配模成型、電纜芯、體育休閒等領域的全覆蓋。 結合我們的預測及廣州賽奧的統計數據，我們預計 2025 年全球碳纖維需求將達到 24.2 萬 噸，2021-2025 年 CAGR 為 20.3%；全球碳纖維市場規模將達到 47.9 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 16.4%。

全球 CR5 達 62.0%，國內 CR5 達 81.3%，行業集中度較高。日本東麗收購美國 Zoltek 後成為小絲束領域的全球龍頭，2020 年運行產能達到 5.45 萬噸，市場佔有率為 31.8%， 全球前五大廠商的合計佔有率為 62.0%。國內廠商中，2020 年吉林碳谷 寶旌和中復神鷹 的運行產能均為 0.85 萬噸，前五大廠商的合計佔有率為 81.3%，集中度超過全球。國內 碳纖維行業整體達到 T400 的技術能力，部分企業實現了 T700 碳纖維規模化生產，T800 已經進入了小批量試驗生產階段，但龍頭企業和國際巨頭在產能和技術方面仍存在不小的 差距。

全球碳纖維產能穩步擴張，中國企業加速布局。隨著下遊需求持續旺盛，全球碳纖維 行業的產能相應擴張，產能利用率在 70%上下波動。2020 年全球碳纖維運行產能達到 17.2 萬噸，相較 2019 年增加 1.7 萬噸，其中中國廠商碳谷 寶旌、中復神鷹、光威復材各增加 了 0.2 萬噸。除此之外，中復神鷹、光威復材、吉林化纖、上海石化、蘭州藍星、新創碳 谷等廠商的萬噸級產線已經在建或在規劃，預計中國廠商的產能佔比將持續提高。

國內碳纖維國產率上升空間巨大，已有高端產品出口海外。目前國內碳纖維需求依然 主要依賴進口，2020 年國內需求量為 4.89 萬噸，進口量為 3.04 萬噸，國產化率達 37.9%， 相比 2019 年提高 6.2 個百分點，隨著未來中國廠商的產能佔比繼續提高，國內碳纖維國 產率上升空間十分可觀。從進出口均價來看，國外企業嚴禁對中國出口軍工級碳纖維，再 加上東麗採取的低價打壓國內企業的策略，使得碳纖維進口均價基本維持在 20 美元/kg 以 下；儘管由於出口數量較少導致出口均價波動幅度較大，但是出口均價的中樞明顯高於進 口均價，我們認為國內頭部企業的高端產品已實現出口，邁出國產替代的關鍵一步。

絲束增大可以提高產能，48K/50K 碳纖維成本優勢明顯。相比小絲束，大絲束碳纖維 在相同的生產條件下可大幅度提高單線產能，但碳纖維的產能和絲束大小呈非線性關係， 原因是大絲束直徑較寬，單位寬度的軋輥可加工的絲束數量減少。此外，大絲束碳纖維通 常意味著其前體原絲的長度較短，在捲軸重量一定的情況下，頻繁的重置和預熱會額外增 加停機時間降低效率，因此碳纖維的產能和產率在 48/50K 達到峰值後下降，單位人工成 本同理下降並在 48/50K 達到最低點。但原絲、能耗、折舊的單位成本會隨絲束增大一直 下降，所以整體上看，碳纖維的單位生產成本隨絲束增大而降低，在達到 48K 後基本穩定。

高性價比的大絲束碳纖維有望成為工業領域的主流。對於工業應用領域，大絲束碳纖 維的性能能夠滿足需求，價格優勢明顯，以 SGL 公司生產的 T300 級大絲束碳纖維 C30 T050-50K 為例，其性能參數均超過日本東麗公司生產的 T300 級小絲束碳纖維，而售價僅 為東麗的 10%左右。高性價比能夠幫助碳纖維在風電葉片、儲氫瓶、汽車、軌道交通等重 視成本控制的應用領域提高滲透率，廣州賽奧預測 2030 年碳纖維在這些領域的全球需求 將達到 51 萬噸以上，而 2020 年需求為 5.8 萬噸，對應 2020-2030 年 CAGR 超過 24.3%。

2020-2025 年我國大絲束碳纖維需求 CAGR 將達 31.3%。廣州賽奧統計 2019/2020 年我國碳纖維需求量分別約為 3.8/4.9 萬噸，其中大絲束分別為 1.4/2.1 萬噸，佔比分別為 37%/43%。鑑於大絲束碳纖維下遊風電、光伏、儲氫瓶、體育休閒、電子電子、汽車船舶 等應用領域對其需求推動力不等，且大絲束碳纖維在工業應用上更具成本優勢，結合廣州 賽奧對我國 2021-2025 年碳纖維總需求的預測值，我們預測我國大絲束碳纖維需求佔比將 從 2022 年的 45%增至 2025 年的 55%，屆時我國大絲束碳纖維需求將達 8.2 萬噸， 2020-2025 年 CAGR 為 31.3%。

我國小絲束頭部企業有望進入大絲束領域，大絲束碳纖維產能將迅速擴張，「十四五」 期間新增產能有望達 17.6 萬噸。大絲束碳纖維製備技術難度大於小絲束，製備難點集中 在油劑、上漿劑與控溫等方面。雖然我國大絲束碳纖維生產起步較晚，但近年來國內小絲 束生產工藝的突破能夠成為大絲束生產工藝的有效參考，小絲束頭部企業更容易進入大絲 束領域，如中復神鷹、光威復材等。目前我國碳纖維行業正處於快速發展階段，根據目前 各企業已宣布的投資擴產計劃，若所有建設項目可以順利投產落地，「十四五」末期，我 國新增碳纖維產能將達 21 萬噸以上，其中新增大絲束碳纖維產能達 17.6 萬噸，我國大絲 束產能擴張時代將隨之開啟。廣州賽奧統計 2020 年我國大絲束產能僅 0.83 萬噸，結合「十四五」期間所有大絲束項目順利投產落地的新增產能，2025 年我國大絲束產能有望達 18.4 萬噸，則 2020-2025 年大絲束產能 CAGR 為 85.9%。

亮點一：幹噴溼紡技術領先，合作尋求大絲束研發突破

小絲束起家，以幹噴溼紡為代表的核心技術優勢，榮獲多項重大科研獎項。公司發展 路徑是從小絲束碳纖維開始，碳纖維生產採用 DMSO（二甲基亞碸）一步法幹噴溼紡紡絲 工藝。1）在聚合工藝階段研發了幹噴溼紡紡絲原液聚合物配方和製備技術和大容量 60m3 專用聚合釜和匹配聚合工藝；2）在紡絲工藝階段研發了幹噴溼紡凝固成型核心技術、高 壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷高品質 PAN 原 絲的高效製備，紡絲速度達到 400m/min；3）在氧化碳化工藝階段研發了幹噴溼紡高性能 碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術（預氧化碳化集成技術）等。相較國內其他碳纖維 公司，中復神鷹在技術與研發產業化上具有卓越的優越性，已成功獲得多項重大科研獎項。

處於國內少量掌握幹噴溼紡生產技術企業競爭中的領先地位。中復神鷹在國內率先突 破 T700 級、T800 級、T1000 級幹噴溼紡核心技術，在幹噴溼紡碳纖維的技術成熟度方 面具有一定優勢；光威復材、恆神股份過往以溼法碳纖維為主，近年來逐漸突破了幹噴溼 紡工藝技術，開發了 T700、T800 級及 T1000 級幹噴溼紡產品並陸續推出市場，目前已 形成批量化的幹噴溼紡產品市場銷售；中簡科技主要生產溼法碳纖維，在 T800 級及以上 的同級別產品性能方面，較採用幹噴溼紡工藝的同級別產品的拉伸強度方面性能較低。

幹噴溼紡碳纖維產品實現與日本東麗主要碳纖維型號的對標，部分型號甚至性能更優。 日本東麗在全球碳纖維行業中具有領先優勢，業內一般以日本東麗的產品牌號為基礎。經 過多年自主研發與技術積累，公司基本碳纖維產品種類與日本東麗相當，實現了對 T300 級至 T1000 級、M30 至 M40 級別的產品覆蓋，並成功實現規模化生產及市場銷售投入， 公司部分主流產品（SYT45S、SYT55S、SYM30、SYM35、SYM40 等）的性能甚至超 越東麗同級別碳纖維產品，如 SYT55S（T800 級）具有稍高的強度和模量優勢，如 SYM30 （M35 級）的拉伸強度和延伸率更高。對比其他公司較為集中的產品供應，中復神鷹具備 更豐富的種類生產經驗，能幫助公司適應下遊各應用需求變化。

核心技術人員均為公司高管，保障公司穩定運營。截至 2021 年 12 月，公司共有 6 名核心技術人員，均為公司董事或高層管理人員，均為從業年限較長的資深專業人士，獲 得多項發明專利和獎項榮譽，為公司貢獻多項核心技術。其中，董事長張國良先生為公司 總工程師、教授級高級工程師，深耕化纖產品多年，作為主要完成人帶領公司獲得國家科 學技術進步一等獎。此外，張國良先生曾於 2018 年入選科技部創新人才推進計劃重點領 域創新團隊核心人員，同期獲俄羅斯國家工程院伊萬•亞歷山德洛維奇•格裡什曼諾夫獎， 2020 年獲得「全國傑出工程師」稱號。

研發團隊持續建設並優化專業學歷結構。中復神鷹通過自主培養建立了一支以中青年 為中堅力量，博士、碩士、本科學歷層次科學合理，學科領域專業全面，副高級以上職稱 為主的高層次人才隊伍，研發領域涵蓋了油劑上漿劑、聚合紡絲、原絲及碳絲生產各項工 藝流程。幹噴溼紡高性能碳纖維產業化及應用技術研究創新團隊入選為國家科技部「創新 人才推進計劃重點領域創新團隊」。

專利數量持續增加，技術產出強勁，積極參與省部級以上的重大科研項目。截至 2021 年 12 月，公司及其子公司共擁有 59 項已獲得授權的專利，其中單獨所有專利 58 項，包 括 25 項發明專利，33 項實用新型專利；與中國建築材料科學研究總院共有 1 項發明專 利。專利數量呈逐年穩定增長態勢，研發團隊擁有持續產出的能力，不斷進行新技術和產 品的研發。此外，公司共承擔或參與了省部級以上的重大科研項目 14 項，其中，承擔財 政部項目 1 項，參與科技部項目 5 項，承擔工信部項目 1 項，承擔及參與江蘇省科技廳項 目 6 項，承擔江蘇省經濟和信息化委員會項目 1 項。在現有技術體系框架下，公司持續通 過自主研發提升技術水平、保證持續技術創新能力、完善技術體系。

合作尋求大絲束技術突破助力起飛。公司積極展開合作研發，於 2021 年 3 月分別與 北京化工大學常州先進材料研究院和東華大學籤約合作項目，旨在結合各方研發與實踐優 勢，共同突破大絲束碳纖維紡絲、預氧化和碳化技術，以實現拉伸強度≥4000 MPa，拉伸 模量達 230 GPa，斷裂伸長率≥1.5%的 48K 大絲束碳纖維的目標。在已具備小絲束碳纖維 先進位備技術的前提下，大絲束碳纖維生產技術的突破有望為公司帶來極大的核心競爭力。

亮點二：拓展高價值高增速下遊領域，布局碳纖維的黃金髮展期

產品應用領域豐富，各行業份額均衡發展。通過優化產品結構和拓展下遊應用，目前 公司形成碳/碳復材、體育休閒、風電葉片、壓力容器、航空航天、交通建設六大應用領域， 2021H1 的銷量佔比分別為 25.07%、24.50%、13.91%、13.02%、11.50%、8.67%，相 比 2018 年分布更加均衡。當前國內碳纖維應用市場處於初級發展階段，航空航天、風電 葉片、光伏、新能源汽車等領域應用還未完全打開。而公司產品已通過德國勞埃德船級社 （GL）風電產品認證，可應用於儲氫氣瓶、風電拉擠板材等領域，預計公司在壓力容器、 風電葉片領域的份額將在未來持續走高。此外公司高性能碳纖維的擴張使得航空航天領域 的佔比由 2018 年的 4.34%增長至 2021H1 的 11.50%，軍用航空航天碳纖維的逐步拓展、 國產大飛機 C919 的量產和 CR929 的研發推進有望促使該比例的持續提升。

側重於風電葉片、碳/碳複合材料等高增速的景氣領域。公司抓住風電、光伏等新能源 行業的爆發機遇期，發力相關領域的產品應用，風電葉片、碳/碳復材領域的銷量分別由 2018 年的 72/73 噸激增至 2020 年的 568/424 噸，增幅分別高達 686%和 485%，其銷售 單價也分別由 108/128 元/kg 上升至 153/144 元/kg。目前體育休閒領域仍佔據收入結構的 較大比例，但這一佔比持續下降，2018 年至 2020 年，體育休閒領域貢獻的收入分別為 1.57 億元、1.84 億元和 1.64 億元，佔當期營收的比重分別為 52%、43%和 29%。中復神 鷹在體育休閒領域的產品毛利率也在一路攀升——2018 年至 2020 年，受益於對高端體育 休閒領域客戶的拓展，該部分產品的毛利率從 10%提升至 43%。

主要客戶均為下遊領域龍頭企業。公司以民品碳纖維銷售為主，主要客戶為從事碳纖 維編織、預浸、拉擠、纏繞、模壓等不同碳纖維加工應用的下遊生產型企業。與多家國家 高新技術企業合作關係良好，其中金博碳素（科創板上市）是唯一一家入選工信部第一批 專精特新「小巨人」企業名單的先進碳基複合材料製造企業，精於晶矽製造熱場系統中碳 基復材耗材的製造；宏發縱橫（新三板上市）的各類複合材料增強織物產品在中國風力發 電葉片市場佔有率 33%，是中國最大的風電材料製造商之一；天鳥高新（楚江新材控股子 公司）是工信部第二批專精特新「小巨人」企業，目前國內唯一產業化生產碳纖維剎車預 制體的企業。此外，作為主要客戶的中國建材和鷹遊集團是中復神鷹關聯方。

下遊客戶集中度遠低於同行，抗風險能力強。得益於豐富的產品結構和均衡的應用分 布，公司客戶較多且分散，2018-2021H1，中復神鷹的前五大客戶銷售額佔比分別為 28.62%、29.12%、31.21%、41.05%，儘管呈上升趨勢，但是遠遠低於同行業可比公司 （基本在 80%以上）。同時 2018-2020 年公司的第一大客戶銷售額佔比一直在 10%以下， 也是明顯低於同行，較低的客戶集中度增加了公司業績的穩定性和抗風險能力。

進軍高毛利率軍品業務領域。公司軍品業務的收入從 2018 年的 376 萬元攀升到 2021 年上半年 2764 萬元。公司在航空航天領域營收佔比逐年提升，該業務附加值較高，毛利 率約 75%。公司近年來持續在該領域拓寬業務，並輔以技術項目支持和攻關，碳纖維業務 毛利率逐年穩固提升，2021H1 達到 47.68%，有望逐步貼近光威復材和中簡科技等軍品碳 纖維為主的公司的毛利率，使公司利潤可觀增加。軍用碳纖維業務市場準入市場門檻高， 公司先進的幹噴溼紡技術和行業領軍研發人才將在高壁壘軍品業務中展現優勢。在未來市 場發展方面，中復神鷹致力於成為航空航天等領域的重要供應商，成為風、光、氫等新能 源、軌道交通等領域的主要供應商。（報告來源：未來智庫）

亮點三：萬噸級小絲束碳纖維投產，布局產能迎來高速釋放期

公司產能利用率和產銷率近飽和狀態，受行業需求景氣帶動產品價格逐年升高。公司 本部位於連雲港的生產基地 2018 年-2021H1 產量分別為 2980 噸、3342 噸、3777 噸和 2256 噸，銷量分別為 2735 噸、3422 噸、3761 噸和 2025 噸，產能利用率和產銷率維持 高位，接近滿產滿銷狀態。此外，公司碳纖維銷售均價與進口均價的差異逐年縮小，於 2021H1 實現價格反超。

2020 年公司產量位居國內第二。我國碳纖維及原絲產能集中度較高，CR5 在 2019 年和 2020 年均大於 80%，佔據較大的市場份額，主要集中在吉林碳谷、中復神鷹、恆神 股份、光威復材四家製造商。根據中國化學纖維工業協會統計，2020 年度國產碳纖維總 產量 1.80 萬噸，公司 2020 年碳纖維產量 3777.21 噸，佔國內總碳纖維產量的比例達 20.98%，排名國內碳纖維產量第二位；2020 年度國內碳纖維總消費量達 4.88 萬噸，公 司 2020 年碳纖維國內銷量 3625.28 噸，市場佔有率達 7.43%。

規劃產能陸續建成投產，對應公司 2020-2024 年建成產能 CAGR 為 69.2%。公司本 部位於連雲港的生產基地現有產能 3500 噸/年，同時青海西寧萬噸高性能碳纖維及配套原 絲項目在建工程也陸續進入投產階段，其中 8000 噸已建成投入試生產。2020 年國內碳纖 維需求達 4.89 萬噸，同比增長達 29%，公司基於行業高景氣度適時進度布局擴產，包括 國內首個萬噸級小絲束碳纖維項目，及年產 14000 噸高性能碳纖維及配套原絲建設項目、 航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目、碳纖維航空應用研發及製造項目，合計產能有 望在 2024 年達到 2.87 萬噸規模，對應 2020-2024 年 CAGR 為 69.2%，屆時小絲束產能 有望位居全國第一。

通過募投項目補足項目資本開支所需資金，布局 T700、T800、T1000 級高性能碳纖維。中復神鷹此次上市計劃募集資金 18.45 億元，其中計劃 8 億元用於西寧年產萬噸高性 能碳纖維及配套原絲項目、2.33 億元用於航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目、3.62 億元用於碳纖維航空應用研發及製造項目以及 4.50 億元用於補充流動資金。公司擬建設項 目中 T700 級碳纖維產能合計 2.35 萬噸，T800 級合計產能 300 噸，T1100 級產能合計 200 噸。隨著 T700、T800、T1100 級等項目的產業化，加速碳纖維國產化進程。

碳纖維生產規模化可以有效地降低生產成本，千噸級以上產線釋放經濟效益。《PAN 基碳纖維生產成本分析及控制措施》（馬祥林等）顯示，隨著生產規模、產量的增加，原 絲/碳纖維的單噸成本逐漸減小，規模原絲（3000t/a）和碳纖維（1000t/a）單噸成本分別 為 20.68 和 5.81 萬元/噸，是小規模原絲（250t/a）和碳纖維（100t/a）單噸成本的 43.9% 和 56.6%。此外《碳纖維產業化發展及成本分析》（胡曉梅等）統計，千噸級碳纖維產線 每年成本較百噸級產線下降 18%，千噸級以上的生產規模能夠產生經濟效益。

西寧項目帶來規模效應和優惠政策推動碳纖維生產成本下行。中復神鷹 2018-2020 年碳纖維生產的單位成本整體呈下行趨勢，主要原因是原材料丙烯腈的市場價格降幅較大 和單位產品分攤的固定成本降低，2021H1 單位成本的增加主要系丙烯腈漲價。未來西寧 年產 1 1.4 萬噸碳纖維項目投產後，1）一方面受益於萬噸級碳纖維的規模效應，將有利 於攤薄單位產品的生產成本，2）另一方面相較華東地區，地處西北的西寧具有不少優惠 政策，在電價、能源、土地等多個方面的要素成本具有一定優勢，有望助力公司進一步實 現碳纖維生產成本的下行。

公司是國內千噸級碳纖維的先行者，通過自主研發形成了以幹噴溼紡為代表的核心技 術優勢。通過不斷優化產品結構、拓展下遊應用和加強成本控制，公司碳纖維業務實現量 價齊升，2019 年和 2020 年的業績增速均超過 200%。碳纖維行業正處於黃金髮展期，國 內市場供不應求，隨著公司發力高毛利的軍品業務和提前布局的產能即將投產，我們認為 公司業績能夠繼續維持高增長的態勢。

1. 體育休閒領域：體育休閒是碳纖維傳統的下遊應用行業，儘管隨著公司產品結構優 化和下遊應用拓展，該領域的佔比不斷下降，但是從需求量來看仍然有增長動力，我們預 計 2021-2023 年公司在體育休閒領域的碳纖維銷量為 1550/2326/2558 噸，CAGR 為 28.5%；

2. 碳/碳複合材料領域：在「碳達峰、碳中和」的大背景下，光伏等新能源行業的高 景氣拉動碳纖維在碳/碳復材領域的需求快速增長，隨著公司與碳碳熱場龍頭金博股份深度 綁定，我們預計 2021-2023 年公司在碳/碳復材領域的碳纖維銷量為 1269/1903/2474 噸， CAGR 為 39.6%；

3. 風電葉片領域：風電葉片領域的碳纖維需求已經成為全球碳纖維用量增長的主要驅 動因素，隨著國際風電主機廠將碳纖維拉擠板代工由歐洲轉向國內，該領域有望成為公司 產品最大的下遊應用行業，我們預計 2021-2023 年公司在風電葉片領域的碳纖維銷量為 901/1803/3245 噸，CAGR 為 89.7%；

4. 壓力容器領域：壓力容器領域的碳纖維應用目前主要集中在儲氫瓶業務，國內多省 宣布將在「十四五」期間推動氫能產業的發展，儲氫瓶用碳纖維的前景廣闊，我們預計 2021-2023年公司在壓力容器領域的碳纖維銷量為1054/1581/2372噸，CAGR為50.0%；

5. 交通建設領域：碳纖維憑藉輕量化和高性能兩大優勢不斷提高在交通建設領域的滲 透率，我們預計 2021-2023 年公司在交通建設領域的碳纖維銷量為 526/632/758 噸，CAGR 為 20.0%；

6．航空航天領域：中國在航空航天領域的碳纖維應用遠落後於國外，隨著碳纖維復 材含量更高的新式軍機和國產大飛機 C919 放量，對於國產航空航天級碳纖維的需求將快 速增長。公司募投項目擬投入約 6 億元進行應用研發和產線建設，加速切入航空航天領域， 我們預計 2021-2023 年公司在航空航天領域的碳纖維銷量為 699/1048/1467 噸，CAGR 為 44.9%；

隨著公司西寧萬噸級項目於 2021-2022 年投產，我們預計公司 2021-2023 年碳纖維 產能為 0.95/1.35/1.73 萬噸，綜合考慮下遊各領域的需求增長和產能爬坡進度，我們預計 公司 2021-2023 年實現碳纖維銷量 0.60/0.93/1.29 萬噸，對應 2020-2023 年 CAGR 為 50.7%。基於單價和毛利率基本穩定的假設，我們預計公司 2021-2023 年實現營業收入 11.7/18.3/25.3 億元，對應歸母淨利潤為 2.78/5.10/7.26 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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