新常態下的金融形勢（學術視角下的新時代金融主題）

2023-07-22 17:36:31

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程煉國家金融與發展實驗室學術委員會秘書長

周莉萍國家金融與發展實驗室高級研究員

張策中國社會科學院金融研究所綜合研究部助理研究員

黨的十八大以來，特別是第五次全國金融工作會議之後，我國金融學術研究呈現出空前的繁榮局面。本文以貨幣政策轉型與創新、系統性風險防範與金融監管、金融供給側改革與銀行體系發展、多層次資本市場建設、普惠金融與綠色金融、金融科技、金融市場進一步對外開放等我國新時代的七個重要金融發展主題為線索，梳理了相關文獻，並展望了金融領域未來的研究方向。

為方便讀者閱讀，本文拆分為上、下兩篇推出。

在黨的十九大報告中指出，經過長期努力，中國特色社會主義進入了新時代，這是我國發展新的歷史方位。這一判斷不僅精確地概括了我國的經濟社會發展階段，也為我國的金融發展指明了方向。十八大以來，特別是第五次全國金融工作會議之後，在以同志為核心的黨中央堅強領導下，我國金融事業獲得了全面發展，金融服務實體經濟和抵禦風險的能力大幅提升，表現在：貨幣政策調控框架實現轉型，金融監管改革穩步推進，多元化金融組織機構體系初步成型，普惠金融發展邁上新臺階，金融基礎設施不斷完善，金融科技創新呈現新亮點，金融市場雙向開放達到新高度。

在金融發展的時代背景下，我國的金融學術研究也呈現出空前的繁榮局面。金融學論文不僅刊登在《金融研究》、《國際金融研究》、《金融評論》這樣的金融專業領域期刊上，而且在《經濟研究》《管理世界》這樣的經濟綜合類期刊中也佔據了大量版面。經過多年的學習和積累，中國的金融學界無論是在金融理論還是實證技術上都得到了巨大的提高，中國學者不僅在用最新的理論和方法探討重大金融政策議題，也能夠熟練地以金融學的通行範式在國際學術期刊上講述「中國故事」，而中國飛速的金融改革發展過程和豐富多彩的金融實踐也給金融研究提供了大量的主題和素材。觀察近五年來的金融學研究，我們可以看到三種主要的類型：第一，以規範的金融學方法對中國金融改革與發展中的重要問題進行分析；第二，基於中國的金融實踐與數據對經濟與金融學中的經典命題進行檢驗；第三，創造新的金融理論與方法對中國乃至國際的最新金融現象進行解釋。同時我們也欣喜地發現，近年來上述第一和第三種類型的高水平研究正在不斷增加，這不僅體現了中國金融學的成熟與自信，也反映「把論文寫在祖國大地上」的觀念正深入人心。在本文當中，我們將以我國金融改革與發展的幾個重要問題作為線索，對相關研究做一個極為簡略的梳理。

壹

貨幣政策轉型與創新

2008年國際金融危機後，主要發達國家的中央銀行開始調整貨幣政策目標和框架，不再單純考慮價格穩定，也高度重視金融穩定，宏觀經濟理論模型也開始將金融因素納入其中。與此相應，中國的貨幣政策轉型與發展既沿襲並拓展了原有的利率市場化轉型路徑，也融入了危機後以宏觀審慎政策為代表的金融穩定職責；在利率市場化的進程中，沒有放棄對數量調控的完善，並創新了多種借貸便利等結構性貨幣政策工具；在防範系統性風險過程中，更加注重與財政政策和金融監管政策的協調。

貨幣政策轉型

在二十餘年的利率市場化改革進程中，國內學者對如何完善利率體系貢獻了海量研究，涉及利率體系的方方面面。首先，一個關鍵問題是，央行需要選擇合適的政策目標利率。徐忠和李宏瑾（2019）根據利率期限結構理論和國際實踐經驗分析認為，應將隔夜貨幣市場利率作為貨幣價格調控模式下新的政策目標利率，以順利實現貨幣調控方式轉型。其次是利率市場化改革的宏觀經濟影響，如放開信貸資源價格對經濟的影響。譚語嫣等（2017）認為信貸幹預改革非常關鍵，如果保持信貸幹預僅取消價格管制的改革反而會顯著降低全要素生產率。沿著這條研究脈絡，學者們利用利率市場化漸進式改革提供的準自然實驗機會，研究了信貸資源配置改革對企業貸款可得性、貸款成本等影響（陳勝藍和馬慧，2018；張偉華等；2018；申創等，2020）。第三，貨幣政策框架轉型並不意味著完全放棄數量型調控，而是二者的配合使用。針對不同的領域，兩種調控方式被國內學術界證明各有優勢。例如，陳創練和戴明曉（2018）認為數量型貨幣政策在管控房價和槓桿率方面更為有效，利率在兩類調控目標的政策效果上均只有短期效應，原因在於利率通過資金成本影響房價的傳導渠道並未暢通。當然，目前國內央行的數量型調控自身也有改進空間。從中央銀行資產結構的視角出發，貨幣供給機制轉變模式要從趕超期的「又快又好」轉向新常態下的「穩中求進」，根本上要逐步建立以公債為基礎的央行資產，形成新常態下的貨幣、財政和統一監管的宏觀穩定化政策和管理框架，推動經濟走向成熟（張平，2017）。

貨幣政策框架轉型關係到政府部門以及諸多市場主體投融資行為的調整，因此，財政政策與貨幣政策需要協同發力。從財政政策與貨幣政策配合的視角出發，發揮國債的金融功能以完善利率體系是重要的切入點。徐忠（2018）指出中國過去的數量型貨幣政策實踐始終面臨著政府過度關注經濟增長和預算軟約束部門、金融監管體制不健全、金融市場深度不夠等制約因素，需要以完善利率體系為切入點，深化發展金融市場微觀基礎、制度保障和產品功能等金融市場體系，緩解各項約束條件。李揚（2021）認為國債在客觀上兼具財政和金融的功能，建立統一、協調的國債管理政策是貨幣政策與財政政策協調配合的關鍵。也有學者從財政視角提出兩者協調的方向，如卞志村等（2019）研究認為隨著貨幣政策框架轉型，宏觀調控框架需要高效協同，財政工具選擇應更加重視結構性減稅與投資補貼等。因為貨幣政策轉型會影響財政衝擊對私人資本的擠出效應強度，進而影響財政乘數。

宏觀審慎與貨幣政策「雙支柱」調控框架

2008年國際金融危機之後，防範系統性風險，維持金融穩定被多國央行高度重視，成為獨立的宏觀經濟政策目標。這一觀點在我國也得到了充分的學術討論，並在實踐中與貨幣政策共同形成了「雙支柱調控」框架。

宏觀審慎政策的執行主體無論是中央銀行還是其他機構，都面臨與貨幣政策協調的重要挑戰（李斌和吳恆宇，2019）。馬勇等（2017）認為貨幣政策需要將金融穩定因素納入框架範圍，以實現實體經濟和金融的「雙穩定」，即以貨幣政策為主來統籌宏觀審慎政策。周莉萍（2018）指出，中央銀行是維護金融穩定的主導機構之一，但貨幣政策不是維護金融穩定的最佳選擇。建議貨幣政策寬鬆時期避免力度較大的強宏觀審慎政策，宏觀審慎政策的重點應在系統重要性金融機構的日常監管和破產清算以及金融機構之間的內在關聯性等。鄭聯盛（2018）認為應該通過拓展宏觀審慎政策框架來緩釋單一政策的多重目標均衡，同時發揮貨幣政策與宏觀審慎政策的互補性。因此，構建貨幣政策與宏觀審慎監管的協調機制是提高政策效率的關鍵。馬駿（2019）提出最主要的協調配置機制包括從法律上明確中央銀行的金融穩定職責；建立在同一框架內分析貨幣政策與宏觀審慎政策的方法和工具；將金融監管部門的主要宏觀審慎政策決策權集中至中央銀行；建立貨幣政策與宏觀審慎政策的協調流程與機制。

金融不穩定的重要來源是資產價格波動引發的金融周期變化。資產價格波動是貨幣政策和宏觀審慎監管協調配合的重點之一。羅娜和程方楠（2017）認為，從協調機制來看，宏觀審慎政策與貨幣政策應當分別以房價穩定與物價穩定為目標，均採用標準的泰勒規則，而非其他更為複雜的多目標規則。馬勇和譚藝濃（2019）提出構建「基於金融狀態轉換的貨幣政策規則」，即對於正常情況下較小的金融資產價格波動，貨幣政策沒有必要做出直接反應；但當金融資產價格大幅偏離其均衡狀態時，貨幣政策應該對金融資產價格的波動做出直接反應。

貨幣政策發展與創新

在多目標制和危機管理背景下，貨幣政策工具創新成為貨幣理論與實踐的重要主題。結構性貨幣政策是近年來國內主要貨幣政策創新之一，早期主要體現為「定向降準」，定向再貸款等，常被稱為數量導向型結構性貨幣政策；近期主要體現為常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等具有「定向降息」性質的流動性管理創新工具，常被稱為利率導向型結構性貨幣政策（成學真等，2018）。這一分類大致合理，但流動性管理工具顯然兼具數量和價格兩種性質，後者產生的深刻背景是，國際資本流動新變化導致中國的基礎貨幣投放渠道發生了根本性變化，並引發貨幣市場流動性波動（徐忠，2017）。

沿用這一概念分類，國內學者著重分析了利率導向型結構性貨幣政策的效果。有研究發現中期便利等利率導向型結構性貨幣政策對商業銀行貸款數量和貸款利率具有顯著影響，其政策效果明顯優於短期政策利率（孫國峰和段志明，2016）。劉瀾飈等（2017）認為，國內利率型結構性貨幣政策公告通過信號渠道改變市場預期和降低貨幣與債券市場利率，從而降低社會融資成本的傳導機制，因此有必要提升央行信息公開程度，以提升結構性貨幣政策信號渠道的有效性。潘敏和劉姍（2018）發現不同類型的結構性貨幣政策在引導貨幣市場利率走勢、平抑市場利率波動上存在差異性，常備借貸便利工具較好地發揮了利率走廊功能。成學真等（2018）則認為數量導向型和利率導向型結構性貨幣政策對經濟增長都具有正向的促進作用，利率導向型結構性貨幣政策效果優於數量型結構性貨幣政策。

自2020年年初全球新冠肺炎疫情爆發以來，國內結構性貨幣政策被頻繁使用，在緩解疫情衝擊中發揮了關鍵作用。孔丹鳳和陳志成（2020）發現，結構性貨幣政策通過「定向降息」降低企業融資成本，引導信貸資金流向下遊民營、小微企業，達到了「降成本、調結構」的效果。但是，在信貸萎縮、金融風險升高的情況下，結構性貨幣政策容易引發上下遊企業產出背離，反而可能削弱經濟的內在穩定性。馬理和範偉（2021）認為，在新冠肺炎疫情期間，常規貨幣政策容易導致資源配置扭曲，因為銀行的風險偏好很容易使得資金流入財務指標良好的大企業而非中小企業，而結構性貨幣政策能引導資金進入急需扶持的特定行業或產業，緩解疫情對中小企業的損害。

貳

系統性風險防範與金融監管

防範系統性金融風險與強化監管是新時期金融發展的重要任務。國內學者深入研究了系統性金融風險的度量方法、潛在傳染路徑、外部衝擊對國內系統性金融風險的影響等，也對影響比較突出、有引發系統性風險隱患的地方債務風險、影子銀行風險與監管予以了關注。

系統性金融風險的測度與預警

目前，國內金融風險呈現出點多面廣的局面，金融行業、金融市場間均存在不同程度的風險溢出，金融創新可能成為新的風險源頭，但尚未達到已經形成系統性風險的程度（王朝陽和王文匯，2008）。因此，國內學者關注的重點是，如何認識系統性金融風險的誘因與傳染途徑，探索構建全面有效的系統性金融風險測度和評估與預警方法，以守住不發生系統性金融風險的底線。

系統性金融風險的測度與國內系統性風險源頭、傳染路徑的探討密切相關。何青等（2018）採用主成分分析分位數回歸法構造了系統性金融風險指數，發現系統性金融風險主要通過信貸渠道傳導至實體部門，進而對宏觀經濟產生負面影響。楊子暉等（2019）採用預期損失指標來衡量中國金融市場及各金融部門的極端風險，發現房地產等部門是中國金融風險的重要來源，中國股市整體金融風險與經濟政策不確定性之間存在雙向因果關係。楊子暉等（2020）構建了「全球金融市場與經濟政策不確定性」的非線性關聯網絡，通過對全球19個國家和地區的系統性金融風險傳染機制分析發現，境外金融市場會對中國金融市場產生顯著的風險傳染。

近年來，中美貿易摩擦、新冠肺炎疫情等極端事件成為國內系統性金融風險的一個重要誘因。和文佳等（2019）認為中美貿易摩擦影響各金融行業系統性風險的「水平效應」顯著性較弱、「趨勢效應」的顯著性較強，且「趨勢效應」較「水平效應」更為持久。金融部門間的比較分析發現，國內銀行業抵禦外部衝擊的能力最強，證券業次之，保險業最差。張曉晶和劉磊（2020）用金融條件和宏觀金融脆弱性指數反映中國宏觀金融的周期性特徵，基於在險增長模型指出，穩槓桿的根本目的是防風險，提高宏觀經濟的風險吸收能力，即宏觀經濟韌性。李紹芳等（2022）通過對不同新冠變異毒株時期的分析發現，主要是新冠疫情爆發初期我國金融市場受全球金融市場風險傳染的影響較大。

地方債務風險

由於2008年全球金融危機及其應對政策的影響，國內地方債務快速攀升，成為潛在系統性風險的重要來源。在關於地方債務風險根源與動態的學術討論中，DSGE模型是常用的工具。如張曉晶等（2019）構建了引入國企與政府補貼的BGG模型，證明國有企業的優惠政策和融資優勢、地方政府的軟預算約束等體制性因素是債務高企的根本原因。類似地，梁琪和郝毅（2019）包含土地財政與影子銀行的DSGE模型顯示，經濟增速放緩、地方政府資金使用成本過高、土地出讓收入不確定性增加等因素影響著國內地方政府債務的可持續性。在這類分析中，如何將金融部門和地方政府行為合理地引入一般均衡模型是一個很大的挑戰，因此也使得數值模擬的說服力留有很大的不確定性。

在地方債務風險的估計和預測中，相當多的研究依託於拓展後的KMV方法。如徐蕾和劉小川（2018）利用改進後的KMV模型對我國31個省（直轄市、自治區）在2017～2021年的地方政府性債務的違約風險進行預估性測度，認為以地方財政收入作為唯一的償債資金來源不能實現所有地方政府的債務可持續。洪源和胡爭榮（2018）則基於流量和存量雙重維度的地方政府償債能力用KMV修正模型對債務違約風險進行了測算。不過，由於地方財政收支的波動率很難像企業股票那樣基於歷史記錄進行精確估計，同時地方政府的預算約束也遠比企業更具彈性，幾乎無法確定違約的觸發條件，因此這類研究的意義更多在於風險趨勢的提示而非實際風險水平的測度。

為了緩釋地方債務風險，應對政策之一是地方債務置換，即用顯性債務置換隱性債務。旨在推動隱性債務顯性化、隱性風險顯性化。同時拉長債務久期，緩釋地方政府債務的信用風險邊界，降低地方政府的結構性代償壓力（許友傳，2018）。顯然，通過債務置換延長債務期限結構雖然可以為了緩釋地方債務風險，應對政策之一是地方債務置換，即用顯性債務置換隱性債務。旨在推動隱性債務顯性化、隱性風險顯性化。同時拉長債務久期，緩釋地方政府債務的信用風險邊界，降低地方政府的結構性代償壓力（許友傳，2018）。顯然，通過債務置換延長債務期限結構雖然可以。

影子銀行的宏觀經濟影響與風險

影子銀行也被認為是系統性風險的重要來源，並因此成為「防風險」監管的重要對象。周上堯和王勝（2021）的分析顯示，隨著2014以來影子銀行監管的不斷加強，系統性金融風險迅速下降，並在2017年降至較低水平。國內學者重點關注了商業銀行表外業務、非金融企業影子銀行化等對國內金融和經濟體系的影響，為貨幣政策和金融監管政策提供了基本的理論與實證依據。

影子銀行體系弱化了貨幣政策效果，導致了金融脆弱性。何平（2017）發現影子銀行會降低貨幣乘數和單位社會融資對應的流動性比例。與此同時，高然等（2018）認為，貨幣政策衝擊與存貸比監管衝擊增強了商業銀行面臨的信貸約束，影子銀行替代了部分傳統商業銀行的信貸業務，降低了貨幣政策有效性。類似地，郭曄等（2018）發現，貨幣政策同時影響商業銀行的流動性創造增速和結構，寬鬆的貨幣政策提高了銀行總體流動性創造增速和非同業流動性創造增速，但是降低了同業流動性創造增速。另外，影子銀行的發展也誘導了非金融企業從事影子銀行業務，增加了經營風險、降低了經營績效（李建軍和韓珣，2019ａ）。不過，影子銀行的宏觀經濟效應並不完全是負面的。錢雪松等（2017）發現地區金融發展水平參差不齊導致委託貸款跨區域流動。委託貸款這一影子銀行機制緩解了中西部地區企業的融資約束，對金融發展水平相對落後地區的企業施加了顯著的「反哺效應」，從而有利於促進區域經濟的均衡發展。此時，影子銀行雖削弱了貨幣政策有效性，但也緩解了「一刀切」的強硬政策對經濟的損傷。

在影子銀行監管政策的作用機理與效果方面，國內學者也進行了大量研究。李建強等（2019）發現，緊縮貨幣政策降低信貸規模，卻推動影子銀行資產擴張，引發流動性「水床效應」；剛性兌付抬高無風險利率，扭曲市場定價機制，增加金融脆弱性和金融監管難度。因此，僅有「逆風向而行」資本充足率調控還遠不夠，有序打破剛性兌付的重要性，並不亞於豐富和完善宏觀審慎政策工具箱。彭俞超和何山（2020）認為，「資管新規」雖然提高了經濟發展質量，但「一步到位」的監管模式也產生了一定的經濟成本。因此，政府應當「堵疏結合」，在限制影子銀行的同時，疏通貨幣政策影響中小和民營企業的傳導機制，促進經濟高質量發展。因此，與單一加強監管相比，持續深入的金融改革才是徹底化解金融風險、解決影子銀行問題的根本出路。

叄

金融供給側改革與銀行體系發展

2019年2月22日在主持中共中央政治局第十三次集體學習時強調，深化金融供給側結構性改革。「金融供給側結構性改革」概念的提出使得學術界關於最優金融結構的討論再次火熱，也引發了大量關於當前銀行主導金融體系績效的研究。

最優金融結構與銀行體系的地位

正如周莉萍（2017）所指出的，國內學者已經就最優金融結構問題進行過充分的探討，並且都同意銀行融資和金融市場融資之間存在互補關係，分歧僅在於何種比例構成更適合於特定階段的經濟發展，不過金融科技所帶來的「去中介化」與新型金融形式則使得「金融結構」這一概念本身複雜化和模糊化了。在這一語境下，鄭聯盛（2019）建議金融供給側改革從金融功能的視角出發，在補齊金融體系功能短板的同時，創造金融功能得以更好發揮的經濟與政策環境。張杰（2019）基於我國金融體系的改革路徑給出了當前金融結構問題的深層次原因，指出它涉及政府與市場、直接融資與間接融資、對外開放與對內開放三組基本關係，因而不應拘泥於金融結構調整本身，而是要全面引入和實施「競爭中性」和「所有制中立」原則作為今後中國金融結構性改革的核心。綜合學者們的討論，銀行與金融市場之爭已經不再是最優金融結構的核心問題，更應該關注的是如何在新的技術條件下完善金融體系的功能以滿足新時代的金融需求。

在實證層面，學者關注的核心問題仍然是，相應於特定經濟發展水平和經濟結構，何種比例的金融部門配置是最優的。在研究中支持進一步發展直接融資的佔多數，易綱（2020）指出在2008年國際金融危機以來的十多年時間裡，中國金融資產的風險在向銀行部門集中，向債務融資集中，因此需要在穩住宏觀槓桿率的同時，依靠改革開放發展直接投資，管理好金融風險。盛斌和景光正（2019）、譚小芬等（2019）分別從全球價值鏈和企業槓桿率的視角，認為市場主導的金融機構更優。與之不同，張一林等（2019）認為銀行具有獨特的比較優勢，強調應進一步發揮中小銀行在滿足中小企業融資需求上的作用。還有眾多學者認為金融結構應該與人口年齡結構、產業結構、勞動力結構、技術創新模式相匹配，從而更好地發揮直接融資、間接融資的比較優勢，更好地服務於經濟增長和企業創新（楊子榮和張鵬楊，2018；餘靜文和姚翔晨，2019；葉德珠等，2022）。

市場結構對於銀行行為與績效的影響

利率市場化改革的推進與金融市場的進一步對內開放使得銀行業的競爭日趨激烈，而隨著金融科技的應用而產生的新型金融形式更使傳統銀行面臨新的競爭者，這給了學者們一個極好的機會觀察市場結構對於銀行行為與績效的影響。劉莉亞等（2017）基於2007～2014年中國銀行業微觀數據指出，市場競爭的激化一方面會推動銀行從傳統公司商業貸款向消費零售貸款方向轉移從而提高利潤，另一方面也會促使銀行追求信貸擴張從而加劇經營風險，並且上述「雙刃劍」效應在小規模、低流動性水平、低資本充足率水平的銀行上體現得更為明顯。這一發現頗為完美地印證了傳統微觀銀行理論中市場競爭對於銀行行為的雙重效應。在更廣泛的銀行業務結構上，申創和趙勝民（2017）發現，市場競爭度提升提高了銀行總體樣本的非利息收入水平，同時還增加了國有商業銀行和股份制商業銀行的手續費及佣金收入。

銀行積極調整業務結構和經營方式以應對更為激烈競爭的同時，其行為會對於服務實體經濟的績效產生什麼樣的影響，這是另一個重要的問題。張杰等（2017）發現銀行結構性競爭對企業創新活動具有「先抑制後促進」的Ｕ形效應，即存在一個正相關的門檻值，其原因可能在於不同類型銀行結構性差異的疊加效應。與此相反，李明輝等（2018）發現，銀行市場競爭程度與流動性創造效率之間呈現「先促進後抑制」的倒Ｕ形關係，即銀行業存在最優的市場結構。姜付秀等（2019）基於Ａ股上市公司的數據分析了銀行競爭對於企業融資約束的影響，則發現銀行競爭顯著降低了企業投資－現金流敏感性和企業債務融資成本。上述結果的差異一方面可能是由於樣本與觀察指標的差異，另一方面也帶來了一個技術層面的擔心，即銀行競爭結構與市場績效之間的非單調關係可能是由於相關的計量檢驗未能充分地控制潛在的制度變量，因而幹擾了真實的因果關係。這方面的一個證據來自於蔡宏波等（2020），他們發現由於「服務本地」的要求，城市商業銀行規模擴張會促進新的殭屍企業形成，而跨區域兼併重組的城市商業銀行則有助於抑制上述傾向。這說明，如果不去考慮區域內銀行的具體類型與行為動因而單純著眼於市場結構指標，可能很難得到一致並且有說服力的結果。

市場競爭加劇導致銀行的特許權價值下降（項後軍等，2020）而生存壓力上升，很容易誘使銀行採取高風險的經營行為。郭曄和趙靜（2017）基於2008～2015年上市銀行的微觀數據發現，存款競爭主要通過影子銀行渠道增加銀行系統風險，並且銀行面臨的存貸比和資本充足率監管約束越大，其通過影子銀行應對競爭的行為越激進。項後軍和閆玉（2017）以及李雙建和田國強（2020）也得到了類似結果，即銀行競爭加劇會促進銀行的風險承擔。申創（2018）則對於銀行業集中度和競爭度作了區分，分別考察了它們與銀行風險之間的關係，認為兩者與銀行風險都存在非線性關係，並且近年來銀行業競爭度的上升提高了銀行風險，但集中度的下降則降低了銀行風險。

中小銀行的發展

中小銀行發展是我國金融供給側結構性改革的重要內容。中小銀行是我國金融體系的重要組成部分，在吸收民間閒散資金、服務小微企業和「三農」、保障民生方面發揮著特殊的作用，隨著金融改革的進程，我國的中小銀行獲得了巨大發展，但也面臨著缺乏核心競爭力、定位不明確、風險較高等問題，並因此成為了我國銀行業系統性風險的一個關注點。

通常認為，中小銀行在小微企業融資方面具有比較優勢，而李華民和吳非（2017）認為，小企業向中小銀行融資的「門當戶對」觀念實際上是一種認知偏差，並無經驗證據的支持，相反，其調查數據顯示，與大銀行機構建立聯繫的小企業在融資方面的境遇更為優越。同樣基於調查數據，鄧超等（2017）則強調了商業銀行信任對小微企業信貸的影響，並且在在對短期信貸可獲得性的解釋上，善意－誠實信任比能力信任有更強的影響，這在一定程度上支持了中小銀行區域融資優勢的「軟信息」理論。

農村商業銀行和村鎮銀行由於其服務對象和業務的特殊性而在中小銀行中尤為引人注目。例如，在村鎮銀行網點的配置方面，熊德平等（2017）從農村金融供給和主發起行跨區經營相結合的視角構建了一個解釋框架，並基於865家村鎮銀行的數據進行發了檢驗，表明村鎮銀行網點數量與所在地區農村金融供給水平呈負向關係，與主發起行跨區經營決策及其經營能力呈正向關係。還有文獻對於農村商業銀行和村鎮銀行的績效及其影響因素進行了探討。如劉丹和張兵（2018）基於2012～2015年的調查數據發現，股權結構對於農村商業銀行的財務績效與社會績效有著重要影響。其中高管持股、員工持股和銀行持股對農村商業銀行的社會績效影響不顯著，但均對其財務績效影響顯著；政府性質股東對農村商業銀行社會績效有顯著的正面影響，但與其財務績效顯著負相關。遺憾的是，關於農村商業銀行和村鎮銀行治理機制與經營行為的相互關係及其風險效應的高質量研究尚不多見。

肆

多層次資本市場建設

在新的歷史階段，為了更好實現服務實體經濟的目標，金融改革與發展的首要任務之一就是多層次資本市場體系。這一發展不僅有助於消除傳統間接融資方式的弊病，優化金融資源配置效率，推動金融深化，防範和化解高槓桿帶來的系統性風險，還有利於滿足日益增長的社會財富管理需求，為收入分配的改善提供助力。而作為金融學的傳統領域，我國資本市場的發展也一直是金融學研究的「主戰場」。在對傳統資本市場命題進行深入探討的同時，學者們尤其關注了資本市場制度創新、債券市場違約和企業債務風險治理、公司違規和中國特色的公司治理模式等時代主題。

資本市場制度創新

科創板突破了對發行上市公司盈利能力和公司治理方面的限制，全面採用市場化的詢價定價方式，還在漲跌幅限制、投資者認定、信息披露等方面進行了創新，也成為最近幾年資本市場改革研究的熱點話題。大部分學者肯定了註冊制和科創板的成效，例如薛爽和王禹（2021）發現科創板公開披露IPO審核問詢回復函存在信息價值，其所包含的信息價值影響了機構投資者詢價的意見分歧，也讓市場機構更加審慎客觀地評估這家上市公司的科技創新能力、核心技術水平。也有部分學者評價較為負面，認為科創板IPO的定價存在高估，二級市場投資者存在非理性投機行為（董秀良等，2020）。作為服務於企業創新的公司治理結構，科創板放鬆了關於特別表決權的安排，使得雙重（層）股權結構成為熱議話題。在中國，一股獨大、兩權分離、內部人控制等治理問題尚待解決，雙重股權結構的引入更是加劇了中國制度背景下公司治理問題的複雜性。傳統理論認為，「同股不同權」不僅加劇了兩類代理問題，還引入了不同股權之間的利益衝突。與以往的觀點相悖，李海英等（2017）通過Facebook收購WhatsApp的案例分析認為，雙重股權結構不一定會加劇不同股權之間的利益衝突，在雙重股權結構之下，創始人的控制權得到保護，進而維護了企業文化、長期戰略的穩定，管理層可以專心於業務決策，更具效率的決策機制也會提升企業價值，對中小投資者產生保護效應。鄭志剛和關田田（2018）延續了這個討論思路，專注於如何才能使雙重股權結構在中國發揮更加積極的作用。他們通過對Snap的三重股權結構進行解析，認為「同股不同權」的制度安排在兩個條件下可以發揮最大的作用：第一避免股東的利益割裂，將其分割為不同的陣營；第二不同類型的股權之間存在可以轉換和退出的機制。在此基礎上，鄭志剛等（2021）認為日落條款的引入可以改善雙重股權結構的公司天然缺乏外部接管治理的問題，更好地引導支持企業將重心放在經營和創新之中。

除了科創板的制度變革外，資本市場上學者關注比較高的另外兩個制度變革是融資融券制度和股權質押制度。融資融券給予了擁有負面信息的主體進入市場表達和傳遞其所擁有的信息的機會，改善公司的信息環境（顧乃康和周豔利，2017；李志生等，2017）。股權質押增加了控制權轉移風險、激化了代理問題，進而引發了一系列的公司治理問題，也對公司的經營風險和經營績效產生影響（鄭登津等，2020；史永東等，2021）。

債務風險化解與債券市場違約

伴隨著中國經濟進入新常態，中國經濟增長率也開始逐漸放緩，以「三去一降一補」為代表的供給側結構性改革，需要妥善處理的首要問題就是企業的債務風險。然而，作為特殊歷史階段下的現實問題，債務處置過程中也不應「妖魔化債務」，企業債務累積不僅有政府財政紀律和激勵扭曲的因素，還有市場化處置方式缺位的問題。激進的債務治理或許並不能「治本」，反而會引發更大的社會危機。劉曉光和劉元春（2019）提出要結合企業績效和債務風險進行辯證分析，債務在提高股東淨資產回報的同時增加了企業陷入破產或融資困境的可能，是一個權衡過程。化解債務風險要關注企業內部的槓桿結構，以債務合約的特點出發，用制度化的手段激勵和引導企業減少從事短債長用行為，用股權和長期債務進行項目投資，強化槓桿率的積極作用並弱化消極影響。

與之相伴，債券市場隱性擔保、定價和違約也是金融學者們關注的重要問題。在2014年「超日債」違約之前，中國債券市場一直是事實上的「剛性兌付」。紀志宏和曹媛媛（2017）從常年的監管和從業經驗中研究發現「剛性兌付」預期激勵信用債的套利交易，成為中國金融安全的重要挑戰。伴隨著違約事件的出現，中國債券市場也開始出現歷史性變革，大家不再期待「剛性兌付」，轉為尋找其他替代性因素。與預期相悖的是，市場並沒有轉向考慮市場化的定價因子，而是探索隱性擔保在債券的發行、定價和投資中作用。較早的研究，曹婧等（2019）通過詳細搜集的城投債資料庫，發現財政壓力和政治晉升壓力導致城投債加速擴張，背後正是政府的隱性擔保在默默支持。劉曉蕾等（2021）也通過實證研究證實了隱性擔保提高了城投債的信用利差，並且投資者也開始漸漸將隱性擔保納入投資框架和定價體系之中。雖然違約的出現會降低隱性擔保的現實作用，如王敘果等（2019）從省級維度和視角出發，發現省內債券違約會降低隱性擔保在省內債券發行和定價中的作用，但整體來看中國債券市場的隱性擔保並沒有就此停歇，根據鍾寧樺等（2021）的估計，2009年至2019年城投債的隱性擔保呈整體上升趨勢，尤其是債務違約的時候，存在隱性擔保債券的違約處置過程或許更加強化了市場的隱性擔保預期。

公司違規與中國特色的公司治理模式

公司治理的目標之一就是防範與糾正公司違規行為，包括經理人的腐敗問題。隨著十八大以來黨和政府在違規違紀、貪汙腐敗上施以重拳出擊，公司違規、腐敗問題也受到更多關注，其對於公司績效的顯著負面影響更引起學者重視（黎文靖和池勤偉，2015；金宇超等，2016）。在關於「什麼樣的企業會更容易出現違規和腐敗行為」的討論中，管理層權力、進攻型公司、薪酬管制等因素被認為是重要變量（孟慶斌等，2018），從中可以看出，公司違規既可能是經理人經過深思熟慮後的理性行為，也可能是第一類代理問題下股東和經理人博弈的後果，其來源非常複雜，也使得問題的治理方式難以獲得大家一致的認可。陳仕華等（2014）強調應該發揮黨和政府的治理作用，黨的事前監督和政治晉升激勵有助於經理人更加關注違規和腐敗問題治理，從公司內部制度建設和決策的根源上解決問題。周開國等（2016）、孟慶斌等（2019）強調外部治理的作用，通過媒體等其他信息方，通過公開發聲、賣空約束等行為對公司違規和腐敗起到威懾作用。另外，還有一派觀點認為保險的監管治理在此也可以發揮作用，李從剛和許榮（2020）認為董責險的購買可以降低公司違規行為，它不僅能強化內部治理效應，還向外傳遞了積極的信號。

中國特色的管理模式和治理行為一直以來是學者們關注和討論的重點，其中最重要的議題是如何發揮黨組織（委）的治理作用。馬連福等（2013）是較早研究國有企業黨組織治理作用的文獻，認為國有企業經理人會更加關心本人的政治前途，而不是當下的實際薪酬。他們使用企業「雙向進入、交叉任職」的情況來衡量黨委會對企業決策的影響程度，認為黨組織能夠顯著降低高管絕對薪酬。陳仕華和盧昌崇（2014）認為黨參與公司治理的機制在於形成了對內部人的有效制衡。基於國有上市公司的併購數據，他們發現黨組織參與可以有效地抑制股權或資產的低價轉讓。柳學信等（2020）則是將「雙向進入」和「交叉任職」分開討論，認為後者的作用在實證中更加明顯。上述研究主要集中於國有企業的黨組織作用，王舒揚等（2019）討論了民營企業黨組織參與治理的作用，黨組織在民營企業中的作用機制主要是各基層黨組織通過學習與黨建活動，加深對黨的精神和理念的理解，從而更好地傳達和貫徹黨中央的精神。他們以企業綠色環保投資作為被解釋變量，發現企業設立黨組織能夠促進企業綠色環保投資。

中國的金融市場和公司治理的發展，從無到有，經歷了一系列的過程。學者也在不停地評估和判斷這一發展進程，及時給出相對應的政策建議，使得中國金融市場更加有效、公司治理機制更加完善。金融市場方面，胡聰慧和齊雲飛（2021）評估了市盈率管制政策的影響，宋順林和唐斯圓（2019）評估了ＩＰＯ首日價格管制的影響，王靜遠等（2021）評估了商品期貨市場追加保證金的影響，張光利等（2021）評估了中國資本市場價值審核制度的信息含量，均對中國金融市場的制度改革和發展有積極的推動作用。公司治理方面，中國特色的管理者行為依然穿插在各個領域，杜興強等（2017）討論了中國年報中董事排序的「論資排輩」現象，朱曉文和呂長江（2019）討論了中國家族企業選擇海外還是國內培養繼承人的問題，這些具有中國特色的公司治理問題豐富了中國金融學的理論與實踐。此外，中國綿延五千年的歷史積澱孕育了一系列傳統文化，研究探討中國傳統文化的治理作用是中國特色金融研究範疇的重要組成部分。目前從文獻中看，學者們主要從五個方面討論中國傳統文化的作用：宗族文化（如潘越等，2019）、商幫文化（如修宗峰和周澤將，2018）、儒家文化（如徐細雄和李萬利，2019）、方言（如劉毓芸等，2017）、黨史文化（如李嫦等，2021）。

（原文刊發於《金融評論》2022年第4期）

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中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名「中國社會科學院金融實驗室」。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為「國家金融與發展實驗室」。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。