黃山旅遊價格一覽表（黃山旅遊值得投資嗎）

2023-07-16 04:23:56 2

文：百樂門撿菸蒂來源：價值成長

國內老牌上市旅遊企業黃山旅遊，背靠國資委坐擁地方眾多優質資源，周邊交通逐步打開，廣泛覆蓋優質客群。

在旅遊行業競爭日漸白熱化的情況下，公司欲走下山多方向發展，以減少對黃山單一景區的依賴，然而近兩年卻接連遭遇景區門票限價、宏村項目告吹、武漢新型肺炎病毒疫情蔓延等流年不利，公司未來發展前景幾何，股價何時探底，反彈空間如何？

也許讀完今天這篇文章，你的心中便會有答案。

註：本公眾號發表的任何一篇分析文章，都是站在理性分析的角度，最主要的目的是供學習分析公司的小夥伴閱讀，所有提到的標的，不一定適合投資，分析和最終得投資是兩個概念，望光大讀者理解。

前方高能預警：此次分析文章合計字數達到9千字，須各位謹慎閱讀，此文將按照以下目錄去分析：

公司介紹

黃山旅遊於1996年成立，1997年上市，為國內第一家上市旅遊企業。

公司立足於黃山這一優勢自然旅遊資源，通過開發黃山及其周邊自然景點，為遊客提供景區門票、索道、酒店餐飲、旅遊服務等業務。

黃山景區周邊自然資源和以徽文化為代表的旅遊資源豐富，黃山市各級政府擁有諸多優質的旅遊資源項目，黃山旅遊是黃山市政府旗下唯一的上市公司，不排除黃山市政府未來將更多的旅遊項目或資產併入公司經營，黃山旅遊戰略縱深空間廣闊。

對標宋城演藝類新興旅遊類上市企業，黃山旅遊也有推出現場演繹類產品，但目前尚未具備較強的商業競爭力，公司在創新業務方面存在管理發展相對僵化，未能及時捕捉年輕消費動向的風險。黃山旅遊自2016年提出「一山一水一村一窟」戰略目標以來，水、村、窟新項目推進阻力重重，目前仍在緩慢進展中，尚未有新項目實現盈利。

目前來看，它雖然是國資背景，管理層旅遊行業從業經驗豐富，但管理風格相對老化，戰略目標推進緩慢。

行業情況

旅遊業是我國朝陽產業和支柱產業之一，一直是國家政策重點扶植和鼓勵發展的方向。

旅遊行業整體市場化程度較高，競爭主要集中在資源、品牌、交通、網絡等方面，景區級別越高，綜合實力越強，對遊客的吸引力就越大，目前國內5A級景區共有258個，黃山為其中之一。

（一）商業模式

旅遊業包括旅遊景區、旅遊交通運輸、酒店和旅行社等子行業。

旅遊景區是旅遊業的核心要素，是旅遊產品和旅遊產業鏈的主體成分及中心環節，近年來，發改委及物價部門對景區門票價格多次調控，倒逼旅遊企業多元化發展，逐步擺脫對門票經濟的依賴。旅行社組織的旅遊團隊是酒店、旅遊交通運輸和景區重要的客源之一，旅遊交通運輸、酒店是重要的旅遊基礎設施。交通基礎設施是發展旅遊業的基礎和重要前提，是旅遊業的上遊，旅遊業的下遊直接面對購買旅遊商品（服務）的遊客，宏觀經濟走勢、政治社會環境、自然天氣狀況、基礎設施的發展等都將對下遊消費產生深遠影響。

根據旅遊資源的不同，可將旅遊企業粗略分類為「自然景區」、「主題公園」和其他類。

自然景區類旅遊企業主要打通當地政府資源，取得區域類核心自然景區專營使用權、周邊交通運營線路經營權，獲取景區門票收費、旅遊客運收入，並衍生出索道纜車及遊船、酒店餐飲、旅行社運營等收入，例如長白山、黃山旅遊、天目湖等。

主題公園類旅遊企業通常業務涵蓋文旅地產開發，公司結合不同主題開發文化旅遊景區並打造為大型IP，藉助IP推廣各類旅遊娛樂活動，並進一步實現景區門票、活動門票、周邊商品及住房的銷售，例如華僑城的歡樂谷、歡樂海岸項目，宋城演藝的宋城演藝公園等。除了依託自然景區或自行開發景區外，旅遊行業企業正積極探索其他旅遊相關消費商業模式，例如中國國旅自身並不經營旅遊景區，主營旅遊社業務，為其他景區提供客源及相關旅遊服務，並將業務延伸至免稅商貿（2018年免稅商貿業績已增長至旅遊服務的近三倍），同時涉足商業綜合體的投資開發，以提升公司的綜合競爭力。

（二）市場容量

相較於出境旅遊，我國國內旅遊具有比較明顯的成本優勢。中商產業研究院的統計數據顯示，隨著居民可支配收入的增加，我國旅遊消費近年來始終保持了兩位數的增長速度，國內旅遊業市場空間廣闊。

2012-2019年中國旅遊收入變化趨勢（萬億元）

這點大家應該深有感觸，近幾年老來百姓生活越來越富足，身邊旅遊的人越來越多了，市場空間不容小覷。

（三）行業地位及市場集中度

盤點全國旅遊項目來看，華僑城從事主題公園、地產開發，中國國旅為中國國旅集團聯合華僑城集團共同設立，業務主要涵蓋旅行社與免稅商貿，兩家規模較大，其餘旅遊行業上市公司規模不一，普遍偏小。黃山旅遊為業內老牌旅遊企業，在山嶽湖泊景區類上市公司中規模靠前，在旅遊行業內屬於頭部企業。公司淨利潤在同行業上市企業中具備領先地位，可看出黃山旅遊盈利能力較強。

由於旅遊資源分布具有較強的區域性，旅遊行業主要上市企業的市場份額非常分散，2018年前20上市公司市場份額僅佔2.42%，市場集中度低。

旅遊行業上市公司前20經營情況（億元）

對於黃山旅遊也是如此，市佔率很小，這是這個行業特有的情況。

公司競爭力分析

公司營業總收入近五年年均複合增長率為4.61%，扣非淨利潤近五年年均複合增長率為19.15%，業務增長較為緩慢。

公司自上市以來近25年財務數據顯示，營業總收入同比增長呈現出一定的周期性，通常為3-5年。公司總體毛利率小幅增長，近幾年穩定在50%以上，扣非淨利率趨勢相同，近兩年已達到20%以上。

由於景區本身容量的限制，由近幾年公司業績也可以看出黃山旅遊的營收天花板在18.5億左右。

黃山旅遊的業績主要受到宏觀經濟形勢、天氣狀況、黃山周邊交通發展、公司新項目的開拓以及原有項目維護等因素的影響。比如公司2000年由於雲谷索道、北海賓館、華山賓館等改造，營收較上年同期有所下降，2003年由於非典以及乾旱氣候的影響，營收再次出現大幅下降。2004隨著徽杭高速的開通，黃山機場的擴建，當年營收增長率達到73.53%。2009年受到金融危機的後續影響，疊加甲型流感的爆發，公司業績增長率回落嚴重。2010年黃山旅遊借力世博，加大營銷活動開展，市場開拓取得優異成績，營收增長表現突出。2013年由於禽流感與天氣影響，公司業績再度出現負增長。2015年隨著京福高鐵的開通，公司業績逐步回暖。2018年由於玉屏房產處置後不再納入合併報表，疊加門票降價影響，營收總體表現不佳。2019年黃杭高鐵的開通促進了公司業績恢復，但扣非淨利潤增長依然不盡如人意。

可見，對於這種自然風景區的旅遊外界影響因素是比較大的。

（一）護城河分析

被譽為「天下第一奇山」的黃山以奇松、怪石、雲海、溫泉「四絕」聞名於世，旅遊資源具備稀缺性和壟斷性。黃山地處長三角腹地，毗鄰南京、合肥、杭州，交通便利，可覆蓋上海都市圈及長三角優質客群。

可比公司旅遊人次比較

數據來源：統計局、公開資料

自2010年開始，我國國內旅遊人數逐年穩步增加。黃山旅遊早年旅遊人次優於桂林旅遊、麗江旅遊，但2016年之後，黃山旅遊人次表現逐漸遜色於桂林、麗江，可看出公司成長空間廣闊，但後續發展後勁不足，遊客的轉換成本較低，遊客流失嚴重。

1、毛利率比較

同行業上市公司中，麗江旅遊毛利率處於業內第一，但呈現輕微下滑趨勢，宋城演藝緊隨其後。

總體上麗江旅遊、宋城演藝、天目湖盈利能力處於行業第一梯隊，毛利率穩定在60%-80%。麗江旅遊2017年索道運輸業務佔比達63.97%，印象演出佔比17.15%，2018年分別佔比64.03%、15.86%,2019年中期印象演出業務佔比進一步擴大至26.04%，索道業務佔比54.49%。宋城演藝現場演藝業務佔比始終保持在50%以上，可看出，索道和現場演出的較強盈利能力支撐起了麗江旅遊和宋城演藝的高毛利水平。天目湖主要業務則是山水園與南山竹海，各年合計佔比在60%以上，兩項業務的毛利率也均在60%以上。

可比公司綜合毛利率比較

黃山旅遊毛利率相對而言偏低，但始終穩定在40%以上，12年之後上升趨勢明顯，與行業第一梯隊企業綜合毛利率差距收窄。

園林開發（景區門票業務）與索道業務是公司毛利率最高的兩項，公司2012年之後逐漸開發新業務領域，逐步減少對於門票收入的依賴，不斷提升索道業務佔比，毛利率相對較高的酒店業務佔比也逐漸增加，印證了公司外延拓展、多元化發展的規劃。

黃山旅遊近10年業務佔比統計

黃山旅遊近10年各業務毛利率統計

2、三費佔比

桂林旅遊、天目湖、麗江旅遊三費費用率近10年較高，全行業企業期間費用率在近兩年的管控嚴格下逐漸趨同。宋城演藝、長白山的期間費用控制最為出色，倚靠部分規模優勢，黃山旅遊期間費用控制良好，始終保持在較低水平。

可比公司期間費用率比較

黃山旅遊早期銷售費用投入少，2017年開始加大市場開拓力度與營銷活動宣傳，2018年、2019年前三季度公司銷售費用增長明顯，達到行業正常水平。

可比公司銷售費用率

公司總體期間費用率控制在15%-25%區間，管理費用隨業務擴張略有上升，近幾年管控水平較好。公司財務狀況良好，財務費用率低。

黃山旅遊毛利率、淨利率總體呈上升趨勢，毛利率始終穩定在40%以上，盈利能力較強。淨利率2018年、2019年前三季度均超過了20%，2018年公司處置參股公司華安證券取得投資收益19,727.45萬元，2019年前三季度主要是期間費用（主要是管理費用）控制得當，疊加毛利率提升所致。

由於終端客戶為遊客消費者，公司業務總體現金回款能力較好，盈利質量較佳。

3、運營能力

公司2015年非公開發行股份募集近5億資金，近幾年較多投資於銀行理財，資金綜合使用效率低下。黃山旅遊2016年完成了募投項目玉屏索道改造與銀行貸款償還，但北海賓館改造項目由於歷史及社會原因，長期處於延期狀態。黃山山上可選擇酒店少，遊客選擇空間有限，北海賓館性價比偏低，遊客對於目前賓館意見頗多。2018年公司公告，當年下半年北海賓館項目啟動建設，目前主體部分已停止營業，對2018年業績造成一定影響，項目施工期預計兩年半。2017年公司擬發行公司債並已獲得證監會發審委通過，但當年10月公司董事會終止了公司債的發行，可看出公司經營管理偏穩健保守。

隨著房地產板塊業務的剝離，公司存貨運營效率得以提高。黃山旅遊2012年起加入商品房銷售業務（主要為子公司黃山旅遊玉屏房地產開發有限公司經營），2017年為釐清與黃山風景區管委會、黃山旅遊集團的股份管理關係，避免集團公司同業競爭，黃山旅遊完成了玉屏房產的股權轉讓，公司存貨巨幅減少，運營效率提高。

應收帳款周轉天數大幅增加，應收帳款佔比也增長顯著，公司回款能力變弱。近幾年年報顯示前五大應收帳款欠款方為各大旅行社及安徽民航機場，體現出公司下遊競爭力與話語權減弱。

4、償債能力

公司負債率低，財務政策保守。2015年定增募集資金之後，公司短期償債能力迅速增強。

總體來看，黃山旅遊資源稟賦優異，公司成本費用管控能力強，盈利能力不斷上升且利潤質量較高，公司護城河相對較為穩固。但隨著業內其他旅遊上市公司的崛起，行業競爭的加劇，黃山遊客流失趨勢明顯，因此公司護城河並不深，所以我們可以看到近年來公司不斷加強營銷推廣活動以吸引更多遊客。

（二）各業務板塊及對外投資擴張

1、索道業務

索道業務主要為控股子公司黃山玉屏客運索道有限責任公司、黃山太平索道有限責任公司經營，盈利狀況良好，為黃山旅遊貢獻穩定收入。

2、酒店及餐飲業務

黃山旅遊擁有10餘家精品酒店，其中景區內主要為北海賓館、獅林大酒店、西海飯店、排雲樓賓館、白雲賓館、玉屏樓賓館和五星級昱城皇冠假日酒店等，酒店盈利狀況尚可，但行業競爭日益加劇。

徽商故裡文化發展集團有限公司(控股公司)主營徽菜餐飲業務，得益於景區遊客消費，公司盈利狀況良好。

3、旅遊服務

黃山旅遊於2018年以1.12億元參與受讓黃山太平湖文化旅遊公司56%的股權，該公司成立於2017年，主營景區門票及旅遊接待服務，2018年及2019年上半年均處於虧損狀態，營運改善尚需時日。

公司控股子公司黃山市花山謎窟旅遊開發有限責任公司成立於2000年，由於不時改造關閉景區，自2009年以來公司持續虧損，2014年起淨資產轉負。公司計劃投資3.83億元建設該景區提升工程一期項目，截至2018年年末，該公司淨資產總額為-1,308.53萬元，花山謎窟公司仍處於虧損狀態，短期內盈利概率小。

4、村鎮旅遊

圍繞「一山一水一村一窟」的戰略發展目標，公司2016年籤署了「太平湖項目」、「宏村項目」合作框架協議。黃山太平湖項目、花山謎窟項目已啟動，目前均處於虧損狀態。

但是，由於涉及交易對價、地產項目問題，宏村項目收購談判進展緩慢。2019年12月26日，黃山旅遊宣布與黃山京黟旅遊開發有限公司的宏村項目合作計劃終止，當日黃山旅遊公告擬向參股公司黃山藍城小鎮投資有限公司提供借款1.15億元，用於地產開發項目「黔美小鎮」取得土地使用權。而2019年年初，黃山旅遊已向該公司借款1.3億，用於參與競拍黃山市天都首郡二期土地使用權及其地上建築物資產，以用於建設黃山旅遊城市綜合體項目。近年來，文旅地產項目同質化嚴重，其本質依然是地產，受供需、產品等因素影響，黃山當地文旅地產項目爛尾事件頻發。

回看2017年，為避免集團公司在地產業務上的同業競爭，聚焦主業，黃山旅遊將子公司玉屏房產股權轉讓給集團公司，目前與藍城合作開發文旅地產項目（此次是參股49%，文旅地產業務不並表），似乎與先前說法有所背離，有點偏離原戰略方向。

黃山旅遊目前正積極設立產業基金、投資公司以推進鄉村旅遊業務，公司項目定位、運營盈利能力尚需時間檢驗，與此同時，宏村強有力的競爭不容忽視。

綜合來看，核心業務索道及酒店餐飲板塊源源不斷地為上市公司貢獻了穩定的收入與現金流，但行業競爭已日趨白日化。公司旅遊服務板塊運營不佳，「一山一水一村一窟」戰略擴張有序推進，但至今仍主要依賴黃山盈利。太平湖、花山謎窟項目處於虧損狀態，扭虧為盈尚需時日，而村鎮項目由於宏村合作失敗，已逐漸異化為文旅地產項目，風險值得關注。

杜邦分析及估值

黃山旅遊權益回報率與資本回報率近10年波動下滑，趨勢顯著。2013年受禽流感及極端天氣的影響，營業收入斷崖式下跌，造成ROE、ROIC急速下落。2014年有所恢復，2015年受京福高鐵開通利好的影響，ROE、ROIC短期回升，但總體下降趨勢並未扭轉。

（一）杜邦分析

黃山旅遊2010年ROE最高，近年來呈下降趨勢，與行業整體ROE走勢趨同。隨著張家界、天目湖、長白山等上市旅遊公司後來居上，黃山旅遊近幾年ROE平均值為11.67%，排名第六，處於行業中下遊水平。

近幾年ROE平均值達到15%以上的只有張家界、天目湖，其中，天目湖的毛利率也處於第一梯隊，始終穩定在60%以上，ROE始終在13%以上，盈利能力與權益回報率表現優異。毛利率處於第一梯隊的宋城演藝的ROE基本處於10%以上，權益回報能力穩定，近幾年上升趨勢明顯。張家界的ROE較為不穩定，近幾年下降嚴重。

黃山旅遊自2016年之後淨利潤保持在20%以上，資產周轉率自2013年之後始終處於50%以下，公司總體槓桿率低，屬於高利潤低周轉的經營模式。近年來ROE下降較為平緩，主要受資產周轉率持續下滑，以及槓桿率下降的影響。

黃山旅遊杜邦分析指標

1、淨利率

黃山旅遊淨利潤率近幾年波動上漲，平均值為20.73%，總體處於行業中上水平。毛利率最高的麗江旅遊、宋城演藝（始終在60%以上）的淨利潤率同樣表現突出，均達到了30%以上。黃山旅遊2019年前三季度的毛利率已提升至57.29%，與第一梯隊的麗江旅遊（2019年前三季度毛利率71.5%）、宋城演藝（2019年前三季度毛利率73.34%）、天目湖（2019年前三季度毛利率69.14%）差距不斷收窄，淨利率短期趕超過天目湖，與麗江旅遊、宋城演藝仍與存在一定差距，可看出公司成本費用管控能力較為不錯。

黃山旅遊營業收入、營業成本變化趨勢接近，2013年受禽流感及惡劣天氣影響，2018年剝離了房地產業務之後，公司的營業收入與成本均出現下跌。總體來說，營業成本變動略低於營業收入，致使公司毛利率穩定小幅增長。營業收入主要依賴於旅遊人數，年報披露的公司營業成本構成項目包括住宿、餐飲、索道與纜車運輸、景點開發維護、人員、場地、交通費用等，由此推測公司的營業成本主要為餐飲等原材料、房屋及索道等固定資產的折舊、景區人員及場地費用等。公司近年來折舊政策未發生重大調整，生產人員自2010年以來不斷減少，2018年由於退休人數的增加，生產人員數量有所增加，但未引起公司營業成本的增加。因此，黃山旅遊未來營業成本的變化趨勢應該依然會和旅遊人數、營業收入保持一致，毛利率大概率會繼續小幅增加或企穩。

2013年由於營收下降，公司期間費用率上升，黃山旅遊淨利率與扣非淨利率短期下跌。隨著後期毛利率的穩步增長，以及期間費用率的逐步下降，黃山旅遊的淨利率與扣非淨利率也同步溫和增長。2017年、2018年，公司淨利率與扣非淨利率出現偏離，主要是這兩年陸續處置了部分華安證券的股份取得較多投資收益所致，可看出2017年、2018年公司主業盈利能力不佳，2019年有所恢復。

2018年公司加大了營銷費用，銷售人員及職工總數有所增加，得益於管理費用、財務費用的嚴格把控，期間費用率未大幅增加。總體來看，黃山旅遊期間費用率在20%附近波動，費用管控能力較強。

綜合來看，黃山旅遊營業成本及期間費用管控能力強，公司盈利能力較為穩定，淨利率與扣非淨利率總體小幅增長，短期內趨勢應該不會變動。

2、資產周轉率

黃山旅遊近10年資產周轉率平均值為44.43%，同行業中排名第三。但需注意到，公司早期資產周轉率較高，近年來下降趨勢明顯，2019年第三季度已下降至25.66%。峨眉山與張家界的資產周轉率變動相似，最近一期的資產周轉率已下降至較低水平，而天目湖、九華旅遊、長白山的資產周轉率表現穩定，基本穩定在30%以上。

黃山旅遊近幾年通過定增、購買子公司股權等，資產擴張較快，而營業收入增長幅度未能跟上，尤其2015年公司定增募集資金，2016年參股公司華安證券上市，公司可供出售金融資產大幅增長，致使公司資產周轉率不斷下滑。但相較於同行業其他公司，尚處於合理範圍之內。

黃山旅遊自2015年定增後，公司貨幣資金及其他流動資產（主要是理財產品）快速增長，引起總資產大幅增加，後期兩項加總趨於穩定。

2010年至2016年，存貨始終保持高位，自2017年處置子公司玉屏房產後大幅下降，此後保持較為穩定。

由於會計準則的調整，公司參股的華安證券早期以長期股權投資，後分別以可供出售金融資產、其他權益工具計算，此處將三者合併計算。華安證券2016年上市，致使黃山旅遊權益資產項近乎翻倍，總資產再次巨額增長。2017年、2018年分別減持華安證券1000萬股、4900萬股，分別取得投資收益6,978.12萬元、26,303.27萬元，因而2017年、2018年淨利潤、淨利率表現優異，而扣非淨利潤、扣非淨利率實際上原地踏步。兩次減持之後，2019年中期公司對華安證券股份已剩餘1.12%，預計不出意外的情況下（2019年的盈利能力比較爭氣地跟上了步伐），公司應該不會再減持。

2011年西海飯店、皇冠假日酒店改造，2012年投入固定資產使用，總資產增加。2014年玉屏索道改造，2019年北海賓館改造、花山謎窟建設，在建工程大幅增加引起公司資產增長。預計隨著北海改造工程、花山謎窟建設以及旅遊小鎮項目的推進，公司的資產會進一步增加。而營業收入的增長存在一定的爬坡期和瓶頸，預計短期內資產周轉率會進一步小幅下降。

3、槓桿比例

旅遊行業上市公司整體槓桿率較低，除了天目湖早期槓桿率稍高外，其他公司權益乘數基本在2倍以下，黃山旅遊在同行業中槓桿率處於中下水平。自2015年供給側改革以來，行業企業的槓桿率穩中有降，黃山旅遊的槓桿率也在不斷下降。

黃山旅遊的負債主要是流動負債，各年基本佔比都在70%以上，流動負債主要為應付帳款、預收帳款以及其他應付款。應付貨款金額、預收帳款佔比下降趨勢明顯，可看出公司上下遊話語權減弱。其他應付款主要是保證金及押金、代收代付款（為黃山管委會代收景區門票等款項）、往來款等，均為日常經營負債，總體穩中有降，體現出公司對上下遊資金佔用能力減弱，2019年有所恢復。有息負債短期借款、長期借款佔比極小，2015年定增資金尚未使用完畢，公司暫無借款的計劃，預計短期內黃山旅遊的槓桿比率將保持穩定。

綜合來看，由於行業及景區接待遊客人數以及門票天花板的限制，預計未來兩三年公司淨利潤率將穩中略升，上升空間有限。隨著在建工程、固定資產的增加，資產周轉率會進一步下降，槓桿率維持穩定，ROE會進一步小幅下降。

（二）盈利預測

公司索道及纜車運送遊客人次與接待遊客人數比率近年來接近2，即每位遊客基本會選擇索道及纜車往返。公司接待遊客數也呈現出一定的周期性波動，營業收入與景區的接待遊客數關聯性強。黃山旅遊遊客人數增長速度自2014年、2015年見頂後回落，2018年已下降至0.34%。2019年隨著杭黃高鐵的開通，客流有所提振。

黃山旅遊遊客人數自2014年以來增速連續下跌，這是目前市場普遍不看好的主要原因。2018年受經濟大環境影響，黃山旅遊人數大幅下跌。2019年初杭黃高鐵開通改善了2019年上半年的客流量，但相比於2017年數據，形勢依然不夠樂觀。

觀察統計數據可發現，除了2017年，其他年份全年遊客總人數大致是上半年遊客人數的2.3倍，假設2019年該比率保持不變，則2019年全年遊客數約為373.52萬人。隨著杭黃高鐵的開通，遊客增速在2018年下降至0.34%後觸底後反彈，假設杭黃高鐵提振客流的趨勢可保持至少三年，2020年、2021年遊客增長率分別保守取7%、5%（2015年京福高鐵開通，當年遊客增長7.13%），計算出遊客人數如表格所示。自房地產2017年剝離之後，黃山旅遊業務主要分為四大板塊：園林開發（門票收入）、索道、旅遊服務（旅行社業務）和酒店業務。

註：接待人數單位為萬人次，業務板塊收入單位為萬元，客單價單位為元。

景區門票業務：公司門票收入會計核算方式自2013發生改變，不再將代黃山風景區管委會收取的門票收入計入營業收入、營業成本，此後該業務毛利率穩定在80%以上。客單價近幾年下降趨勢明顯，2018年下半年門票價格下調，旺季為190元，淡季為150元，門票收入50%將直接上交黃山風景區管委會，2018年當年客單價下降到68.33元，假設後續三年客單價平均為65元，毛利率保守估計80%。

索道、旅行社業務：索道、旅行社業務客單價也呈小幅下降趨勢，保守假設客單價分別為70元、100元，毛利率為85%、7%。

酒店業務：酒店板塊近幾年客單價呈上升趨勢，假設後續兩年客單價為180元，毛利率為30%。

由此計算出各業務板塊營收、公司綜合營收、毛利潤如表格所示。參考歷史數據，假設期間費用率、稅金及附加、所得稅率綜合為30%。

花山謎窟、北海賓館改造於2018年下半年、2019年陸續開展工作，隨著在建工程的增加，公司資產增長明顯。根據公司公告，項目改造工程建設期為2-3年，假設後續三年黃山旅遊總資產保持5%增長率。

根據公司歷史財務數據，2015年定增募集資本所有者權益增加，2016年資本公積轉增股本，2017年轉讓玉屏房產增加資本公積，2018年購買子公司少數股東權益新增資本公積，其他年份所有者權益增加主要源於未分配利潤的增加，後續三年公司不考慮其他資本運作的情況下，假設淨利潤70%將轉為未分配利潤增加所有者權益。

黃山旅遊短期、長期債務後續三年保持不變，根據以上假設計算出總資產、所有者權益、ROE、ROIC如下表所示。

綜合而言，杭黃高鐵開通短期提振遊客人數，鑑於花山謎窟、北海賓館等項目投入改造，工程建設期3年左右，保守假設未來三年遊客人數每年小幅增長，結合各項業務平均客單價計算出綜合營收。基於歷史財務數據及比例測算出黃山旅遊2019年、2020年、2021年預計ROE在7.15%左右，預計ROIC同樣在7.15%左右，接近當前盈利水平。

可以看出，傳統山嶽類景區承載能力天花板明顯，景區重遊率低，如果沒有產品更新供給，交通改善對客流提振的持續期也將有限，能否及時提供有效的休閒度假類產品供給將成為黃山旅遊未來盈利突破的關鍵。