m2為什麼每個月都增長（M2結構性嬗變及其啟示）

2023-08-03 22:55:22 2

m2為什麼每個月都增長?目前中國衡量貨幣流動性總量的指標劃分為M0、M1和M2幾個層次其中M1和M2市場關注較多狹義貨幣M1反映了經濟中現實的購買力，而廣義貨幣M2不僅反映現實的購買力，同時也反映著潛在的購買力，是社會流動性狀況的一個總體性指標2015年10月以來，中國貨幣供應量M1與M2呈現出剪刀差走勢，且今年年初剪刀差又進一步擴大，引起了廣泛的關注和疑惑M2究竟發生了怎樣的變化？哪些因素對M2變化帶來了重要影響？M1與M2增速背離的主要原因何在？從貨幣供應量變化中我們可以得到哪些啟示？本文將探討上述問題，我來為大家科普一下關於m2為什麼每個月都增長?以下內容希望對你有幫助!

m2為什麼每個月都增長

目前中國衡量貨幣流動性總量的指標劃分為M0、M1和M2幾個層次。其中M1和M2市場關注較多。狹義貨幣M1反映了經濟中現實的購買力，而廣義貨幣M2不僅反映現實的購買力，同時也反映著潛在的購買力，是社會流動性狀況的一個總體性指標。2015年10月以來，中國貨幣供應量M1與M2呈現出剪刀差走勢，且今年年初剪刀差又進一步擴大，引起了廣泛的關注和疑惑。M2究竟發生了怎樣的變化？哪些因素對M2變化帶來了重要影響？M1與M2增速背離的主要原因何在？從貨幣供應量變化中我們可以得到哪些啟示？本文將探討上述問題。

廣義貨幣構成活化特徵明顯

理論上，M2定義為基礎貨幣通過銀行信貸循環創造派生後形成的廣義貨幣量。然而在現實操作中要直接實際估計出信用派生能力是較為困難的。統計上通常以各項存款數據對M2進行估計。因此，數據所示M2本身與理論定義存在一定程度上的差異。這也是自2000年以來，中國央行多次對廣義貨幣供應量內涵進行拓展，以使統計口徑更真實地反映宏觀流動性的原因所在。從目前廣義貨幣M2統計口徑的構成來看，除保持1994年指標設立之初的結構外又經歷了幾次大的調整。2000年第一次調整，將證券公司客戶保證金納入M2，而這部分資金主要來自於居民儲蓄和企業存款。尤其是在新股認購時，大量居民活期儲蓄和企業活期存款會轉化為客戶保證金。2002年第二次口徑調整，將外資銀行、合資銀行等外資機構的人民幣存款計入不同層次的貨幣供應量。而最近一次口徑調整則是2011年10月，央行將非存款類金融機構在存款類金融機構的存款和住房公積金存款計入M2。由此可見，當前的M2已較1994年指標推出時有了更廣泛的內涵。

通過對M2所包含的各項存款解構發現，2015年下半年至今，M2中各主要存款構成的增速呈現出比較明顯的結構變化。一直以來，居民和企業定期存款同比增速都在M2增速附近波動，運行趨勢與M2幾乎一致。以2012年-2015年6月間的數據為例，居民和企業定期存款月均同比增速分別為15.12%和14.54%，略高於同期的 M2月均同比增速13.49%。然而2015年7月之後至今的數據卻呈現較大變化，居民和企業定期存款月均同比增速分別為7.28%和8.26%，遠低於同期M2月均同比增速13.23%，並且兩者仍處於下行趨勢上。這兩項存款增速的下移成了拖累M2增速的主要因素。其增速明顯下移重要原因是國內過去的一輪降息周期，市場整體利率水平大幅下行。由於經濟運行壓力較大，企業盈利能力持續減弱，收入負增長，企業定期存款難以實現較快增長。而居民部門定期存款增速持續下降，則主要是受資本市場大幅向下波動帶來財富減值效應和利率水平下行背景下定期存款機會成本下降的影響。當然近幾個月以來的樓市升溫，也在很大程度上拖累了居民定期存款增速。

另一個比較明顯的變化，則是一直以來寬幅震蕩的企業活期存款增速近幾個月大幅攀升。仍以2012年1月以來的數據為例，企業活期月均同比增速僅為1.26%，期間單月最高達到過17.99%，最低為-12.39%。然而當前的企業活期存款增速已由去年6月的2.18%大幅提升至了5月的31.32%。企業活期存款增速的大幅上升不僅對M2增速形成了有力支撐，同時當然也大幅推高了M1增速。居民活期存款增速在過去一年多裡，受國內資本市場起伏影響較大。在市場上行期間，該增速一直維持在較低水平。去年6月之後，居民活期存款增速開始由0.51%反彈至18.15%。從近期趨勢來看，居民活期存款增速以及機關團體存款增速都穩定在M2增速附近，沒有對M2增速產生明顯的正向或者負向效應。從活期存款的構成結構來看，當前居民、企業部門活期存款分別為21.4萬億和18.9萬億。2011年以來，居民與企業活期存款規模的比值平均約為1.17。在2014年的很大一部分時間裡，由於企業活期存款增長較慢甚至負增長，居民活期存款佔比呈現了短期的提高。從居民和企業活期存款的絕對量規模來看，由於活期存款中企業部門與居民部門的佔比基本穩定且規模差異不大，其同等程度的增速變化對於M2的影響程度大致可能相當。從目前的結構來看，居民或企業部門活期存款的短期快速變化都可能對M2造成影響。尤其是企業部門活期存款的變化，還會直接對M1增速產生較大影響。近期M2運行增速儘管相對穩定，其內部結構卻「暗流湧動」，定期趨於活化的結構變化未來還需密切關注。

信貸對M2的影響日漸減弱

過去很長一段時間，M2變化可以由信貸規模變化以及外匯佔款變化和財政存款變化來進行解釋，其中信貸是最主要的影響因素。然而當前環境下，金融環境日趨複雜，影響M2變化的因素趨於增加，上述三項變化在很多時候或場合已無法完全解釋M2的運行情況。

其實，當前M2影響因素的結構性變化已然在金融機構信貸收支表的科目中得到體現。其資金來源方構成主要為M2、財政存款、金融機構發行債券以及對國際機構負債等。而資金運用方構成主要為各項貸款、金融機構有價證券投資、外匯佔款以及金融機構在國際機構的資產。同樣以2012年以來的數據進行分析，其中2012年至2015年6月M1與M2逐漸形成背離之前，M2增量為91.5萬億，期間信貸投放為65.7萬億，金融機構有價證券投資為20.2萬億，兩者對於M2增長相對貢獻佔比為76.5%和23.5%，而其他科目的變化由於數量級較小，對M2增長的貢獻較弱。然而2015年7月至今，信貸增量為10.8萬億，金融機構有價證券投資卻有13.3萬億，由於期間外匯佔款受到人民幣匯率的影響持續下降，M2僅增加12.8萬億。當前信貸對於M2增長的相對貢獻已下降至44.8%，而金融機構有價證券投資的相對貢獻則上升至55.2%。這說明當前M2增長的推動因素呈現了結構性變化。原因在於中國金融業不斷深化發展，信用創造已經逐漸地不再以存貸款循環為主要創造渠道。隨著銀行業資產配置結構不斷多元化，綜合化競爭不斷加強，信貸資產在銀行資產業務中的佔比也呈下降趨勢。從市場對於金融服務的需求來看，不斷多樣化的財富管理需求，直接融資逐漸擴容，以及不斷創新和多元化融資方式，都將使間接融資在未來整個社會融資中的佔比呈下滑趨勢，進而使得信貸對於M2的影響會進一步減弱。

地方債務置換

對M1、M2的影響有限

在地方債務置換背景下，由於存量信貸被地方債所置換，進而拉低新增信貸絕對量。信貸增量放緩又對M2增長產生一定影響。從表面上看，此邏輯鏈條似乎是正確的。因為僅憑信貸統計數據，無法清晰地反映出銀行繼續加以使用的那部分被置換掉信貸額度。從兩個角度分析，可以證實這部分統計上看似「消失」的信貸實際上對M2的影響是相對較弱的。

從債務置換規模來看，即使這部分流動性真的從M2統計口徑中消失了，2015年被置換的信貸並不會對M2構成較大影響。加之被置換的地方債務種類涉及政府平臺公司貸款、信託、BT等，其中高成本的非銀行貸款置換會優先於銀行貸款。從2015年的置換數據來看，已完成的三批3.2萬億置換計劃中，估計1/3屬於銀行信貸。1萬億左右的規模，相對於2014年底123萬億的M2餘額規模來說，債務置換對於2015年全年M2餘額同比增速的影響約為0.81%。就當前地方政府債務置換安排看，剩餘約11.14萬億的存量非債券債務需要置換。如果按照平均每年5.7萬億的置換規模、其中一半和全部為銀行貸款進行估算，其對於M2餘額同比增速的影響分別可能位於1-2%和3-4%。這似乎意味著未來的債務置換拖累M2增速的程度會有所增加，然而實際情況可能並非如此。理由可從對M2增速貢獻各因素的解構中得知。

從當前對M2增速貢獻各因素的結構變化可以發現，被置換的信貸規模並未從M2口徑下的流動性中消失，而是部分反映在了其他科目裡。如前文所述，當前信貸對於M2增速的貢獻逐漸趨弱，金融機構有價證券投資的貢獻正在增加。這背後很大程度上也受到地方政府債務置換的影響。當金融機構在購買了由存量信貸置換發行的地方政府債券後，這部分流動性就反映在了金融機構有價證券投資科目中。理想狀態下，金融機構全額購買此類債券，對於M2增量變化的直接影響幾乎為零。原因在於新增信貸的減少等於金融機構有價證券投資的增加。數據顯示，2015年地方政府債券發行為3.83萬億，全年債券總發行規模約23.1萬億，金融機構有價證券投資為12.24萬億，較2014年的4.39萬億出現大幅增加。今年以來，地方政府債券已發行2.7萬億，市場總發行債券15.13萬億，而金融機構有價證券投資為7.15萬億。儘管無法確切估計出金融機構購買了多少因置換而發行的地方政府債券，但從地方債發行規模與金融機構有價證券投資幾乎同步快速增加上可見，很大一部分被置換出的流動性並未消失，而是通過金融機構投資的渠道對M2增速形成貢獻。因而，地方政府債務置換對於M2的影響會相對有限。

近期M1快速上升，市場存在一種推測，即債務置換中發行債券所融資金並未及時用於償還債務，而部分或全部停留在企業或機關團體等活期存款帳戶上，進而推高M1，其實不然。短期來看，債務置換對於M1是否構成擾動影響主要取決於債務置換流程的時間周期長短。理想狀態下，當月債務置換所發行債券的融資全額用於償還債務，此時對於M1的影響幾乎為零。如果部分發債所融資金，推遲至次月才進入償還流程，確實會增加當月活期存款，進而對M1增加有一定推動作用。然而，從今年3月債務置換重啟以來的數據觀察，債務置換對於當月新增信貸產生了同步的較為重要的負面影響。這也說明，很大一部分債務置換流程在當月即已完成。存在跨期影響的資金規模相對較小，對M1的影響並不大。長期來看，通過債務置換過程中，改變的是地方政府未來的債務利息負擔，債務總規模並未變化。即使債務置換整個流程「跨月現象」較為嚴重，其對M1的影響也僅僅是跨期擾動性的，並不會帶來M1的持續性大幅提升。

M1與M2的背離

反映M2結構性變化

2015下半年至今，M1與M2增速差剪刀差形態不斷擴大，本質是當前中國市場總體流動性結構性變化的反映。狹義貨幣供應量M1主要包括M0、企業活期存款以及機關團體存款等幾項，是M2中流動性較強的構成部分。作為短期流動性，M1主要體現的是貨幣的交易性需求和投機性需求。因而對金融資產收益率的敏感度較高。在M2運行相對穩定的情況下，M1陡然上升或者下降，實質上是M2各主要構成之間的存量遷移和增速差異的一種體現。

當前M1與M2之間增速差不斷放大主要受幾方面因素影響。從市場環境來看，由於國內一年多以來連續降息，目前國內整體市場利率水平較低。這使得企業保有活期存款的機會成本相對較低。隨著銀行業務不斷創新，一些使企業客戶活期存款收益率理財化、定期化的業務不斷出現，在一定程度上對企業定期存款活期化產生了推動作用。從經濟運行的階段性特徵來看，去年以來中國經濟運行壓力較大，穩增長政策逐漸推出，各類項目相繼落地並持續推進，相應的信貸對政策導向項目加大力度提供資金支持。尤其是今年年初，信貸超預期投放在很大程度上說明了這一點。信貸資金到位，企業投資意願改善，活期資金保有量也可能短期內呈快速上升趨勢，進而推高M1增速。從短期熱點因素來看，國內資本市場經歷了2015年大幅向下波動之後，由於短期利率水平較低，加之國內居民可投資渠道相對不足，去庫存背景下的樓市迎來了一段快速上漲時期。數據顯示，2015年6月以來，居民定期存款增速已由 9.75%下降至5.08%，與企業活期存款增速由2.18%快速上升至31.32%形成鮮明對比。居民購房行為的背後，其實伴隨著屬於M2範疇但不屬於M1的居民定期存款短期內向企業活期存款遷移。這就進一步強化了現階段M2內部的結構性變化，推動了M1與M2的增速差進一步擴大。

幾點啟示

當前M2運行態勢看似相對平穩，但其實際增速可能已經偏高。在2015年年中國內股市動蕩後的數月裡，M2水平整體大致上移了1到1.5個百分點。然而大幅增加的非存款類金融機構流動性，推高了M2卻並未流入實體經濟。可見，當前M2增速很大程度上為實體經濟流動性需求與前期救市所釋放的流動性之總和，一定程度上可能高於實體經濟流動性需求。在很長一個時期內，M2與GDP增速以及國內物價水平有著相對穩定的關聯關係。通常較為合理的M2增速水平大致約為GDP名義增速與CPI之和，再加上1-3個百分點。按照目前的GDP增速和國內通脹水平來看，相對合理的M2增速水平應在11-12%區間內。2011年1月至2015年6月期間，1個百分點的GDP增速平均約對應1.73個百分點M2增速。而2015年6月之後的三個多季度，同樣1個百分點的GDP增速平均約對應1.95個百分點M2增速。這既可能說明目前M2對於經濟的影響減弱，也可能說明當前M2實際增速可能偏高。加之地方政府債務置換對M2增速形成拖累，儘管影響相對不大，卻可能使實際M2增速更高。出於穩增長的逆周期調節需要，短期內保持稍高的M2增速是有必要的。然而當前國內一年期存款基準利率與消費物價指數已經倒掛，名義「負利率」已經出現；在槓桿水平較高和流動性充裕的條件下，食品價格已經歷了一輪上漲，局部地區房地產價格飆升，高燒難退；較高的廣義貨幣增速顯然不宜持續時間過長，而應逐步回到適度合理的水平上。

M1增速過高可能推動市場投機性行為和金融脫實向虛發展。尤其是在M2對於實體經濟反應不夠靈敏之時，尤其需要關注M1的變化。M1的變化可能更直接地反映了當前經濟運行以及流動性等方面的特徵。隨著中國金融市場不斷深化發展，金融多元化程度不斷提高，宏觀流動性創造渠道相對於過去傳統的存貸款循環創造已有很大的不同。M1作為狹義貨幣供給，不僅可能反映實體經濟經營活力，也會反映金融市場等虛擬經濟領域的變化。特別是在經濟運行壓力較大、市場整體利率水平較低的環境下，企業保有活期存款的機會成本大幅降低，投機性的脫實向虛行為就可能增加，從而推動局部物價和部分資產價格出現過度上漲甚至泡沫增大。2000年以來，M1與M2增速也曾幾次出現剪刀差形態。2006年底至2007年底，M1與M2剪刀差形成並逐步加大，上證綜指期間增長一倍多，而CPI同比也從1.5%一度上升至6.5%；2009年2季度至2010年2季度，期間CPI由-1.7%大幅反彈至2.9%，上證綜指也出現了一段升幅達一倍的較為有力的反彈。當然這段時期相對特殊，在政策強刺激下，M2同比增速平均水平高達25.28%。由此可見，M1增速大幅高於M2的背離，很可能會帶來物價和資產價格大幅上升。在實體經濟運行相對弱勢的時期，此種現象不見得就不存在。2015年國內股市大幅震蕩，之後蔬菜和豬肉價格輪番上漲，核心城市樓市大幅抬升，絕非偶然。這些現象從經濟運行方面印證了M1增速大幅上升的貨幣現象。因為M1主要體現的是貨幣的交易性和投機性需求。這在很大程度上表明當前資金脫實向虛、投機性較強，必須密切關注並防範可能引發的泡沫風險。

鑑於M1和M2的增速已不同程度的偏高，經濟運行中已出現一定範圍和一定程度的投機性和脫實向虛的行為，未來貨幣政策應保持中性、靈活和適度，這樣或許更有利於經濟金融運行的穩定。基準利率不宜進一步降低。市場整體利率進一步下行，勢必使得企業資金活化的機會成本更低，在安全資產相對稀缺的狀況下，更易滋生市場投機情緒，助長流動性脫實向虛。緩解小微企業融資難和融資貴的問題，不宜一味採取總量政策進行調控。本輪總量政策調整的邊際效應已基本得到發揮。由於融資難和貴本質上屬於結構性問題範疇，總量進一步增大不能有效地解決該問題，反而可能由增量流動性帶來的投機需求產生新的潛在風險。結構性問題更多地還是需要依靠金融業的結構性調整和MLF、PSL等結構性政策工具的靈活使用來逐步加以解決。

（連平系交通銀行(行情601328,買入)首席經濟學家，陳冀系交通銀行高級研究員，鄂永健系交通銀行副高級經理）

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