水泥產業鏈龍頭（基建支撐水泥需求）

2023-09-23 05:45:24

（報告出品方/作者：中信建投證券，楊光）

1.1 水泥為最重要的建築材料之一

水泥是建築材料中最重要的基礎原材料，下遊應用場景較為豐富。水泥是指粉狀水硬性無機膠凝材料，加 水攪拌後成漿體，能在空氣中硬化或者在水中更好的硬化，並能把砂、石等材料牢固地膠結在一起。根據水泥 用途分類，我國的水泥產品主要有通用水泥、專用水泥以及特性水泥。水泥廣泛應用於工業民用建築、公路鐵 路、機場港口、水庫大壩、石油、電力、海洋工程等領域。專用水泥在抗震救災、防洪防汛、工程搶險、邊防 軍事工程等方面發揮了作用。

水泥行業為重資產、資源型產業，生產環節包括「兩磨一燒」。水泥行業的上遊產業主要是石灰石、泥灰巖、 黏土、石膏等材料；下遊應用主要在基礎設施建設、建築工程、水利、裝修等領域。而水泥生產主要包括三個 環節，生料粉磨、回窯煅燒、熟料粉磨（簡稱「兩磨一燒」）。以石灰石和黏土為主要原料，還會摻加校正原料 或輔助原料，經破碎、配料、磨細製成生料，然後餵入水泥窯中煅燒成熟料，再將熟料加適量石膏、輔助原料 磨細即得水泥。煤既是燃料，燃燒後的灰粉又作為原料成為熟料的一部分。從下遊來看，水泥可通過直接以及 水泥製品的間接方式運用於基建、地產以及民用領域，根據卓創諮詢數據，2021 年基建領域需求提升至 42%， 成為水泥下遊應用最主要領域。

1.2 水泥行業特徵明顯：低庫存、區域性、季節性

低庫存：水泥產品保質期較短，幾乎零庫存。由於水泥材質不耐水的原因，水泥的保質期一般在三個月左 右，庫存期超過三個月必須經過再次檢驗合格才能使用。這大大限制了水泥企業以及貿易商的庫存，使水泥企 業的生產量和銷售量高度匹配。對比水泥、玻璃以及混凝土製品三個行業的存貨周轉天數可以看出，水泥行業 的庫存周轉天數較短，2021 年行業平均值下降至 38 天，而玻璃、混凝土製品的存貨周轉天數均超過 60 天；截 至 2022 年 9 月 23 日，全國水泥庫容比 68.50%，環比上周上升 0.50pct，較上月同比上升 4.25pct，較去年同期 上升 24.56pct。

區域性：水泥為典型的「短腿產品」，大部分省份 CR4 超過 40%。水泥為典型的短腿產品，單價低重量大， 陸運半徑為 200-300 公裡，水運可延長至 500 公裡以上，鐵路可實現 1000 公裡（極少）。目前我國水泥生產銷 售區域分為東北、華北、西北、華東、華南、西南六大地區，其中華東地區由於產品需求量大，其產量佔比位 居第一，2021 年華東地區水泥產量佔比為 34.3%。從產業產能集中度的角度來看，西藏、吉林和海口三個省份 的前 4 家水泥企業的產能集中度超過 70%，其他大部分城市在 40%~70%之間，而華東和華北的部分省份的產能 集中度相對偏低。

季節性：水泥生產具有典型季度特徵，南北方錯峰生產原因有所不同。水泥行業具有明顯的季節特徵，其 生產節奏受天氣以及區域政策影響較大，其中對於北方企業來說，冬季是錯峰生產的主要季節，一是冬季北方 取暖，空氣汙染嚴重，水泥廠停工，減輕環保壓力；二是北方天氣太冷，難以施工。對於南方企業來說，在每 年 6、7 月，會影響我國長江中下遊地區，特別是水泥生產較為集中的華東等地，水泥容易受潮，下遊需求較弱， 會季節性壓低水泥價格。因此通常來看，南方水泥的旺季為二四季度，北方水泥的旺季為二三季度；7 月前後 全國單月水泥產量為全年較低水平。

2.1 需求端：深度綁定地產基建，基建發力對衝地產增速下行

水泥為投資驅動型行業，產量變化與基建、地產投資增速呈同一趨勢。水泥行業為典型的投資拉動型行業， 與國民經濟發展和固定資產投資密切相關，具有較強的周期性特徵。我們統計 2005-2021 年全國基建和地產投 資合計值增速以及水泥產量增速，兩者基本呈現同一趨勢。2021 年基建和地產合計投資增速同比增長 1.99%， 其中基建投資同比增長 0.21%，房地產投資同比增長 4.40%；全國水泥產量在全口徑統計下，同比下降 0.59%。

水泥產量從 2013 年以來進入平臺期，連續 8 年穩定在 22-24 億噸。水泥產量從 2013 年以來進入平臺期， 連續 8 年穩定在 22-24 億噸。儘管基建及地產總投資在逐年增加，但水泥產量近年維持在高位平臺。每億元投 資帶動的水泥產量總體呈現下滑趨勢，2018-2021 年單位投資拉動水泥產量數據已經趨於平穩。

2.1.1 基建：2021 年投資低迷，2022 年穩步增長

2021 年基建投資整體低迷，2022 年上半年顯著提升。2021 年全國基建投資總額累計為 18.87 萬億，同比增 長 0.21%，相較 2019 年兩年複合增速 2%，基建投資增速處於低位。自 2022 年初開始，在穩增長基調下，基礎 設施建設投資增速回暖明顯，1-8 月基建投資額累計增速為 10.37%；從絕對數額來看，2022 年 1-8 月基建投資 額超過 2020 年和 2021 年同期水平，而項目端及資金端數據表明後續基建投資力度仍將保持較高水平，進而拉 動水泥、防水等開工端建材產品需求提升。

中央經濟工作會議釋放穩增長信號，各部門積極落實穩定基調。2021 年 12 月 6 日，中共中央政治局召開 會議分析研究 2022 年經濟工作，會議強調宏觀政策要穩健有效、要積極增加有效投資、增強發展內在動力等內 容，釋放了 2022 年經濟發展穩增長的信號。後續各部門跟進落實，從財政政策和貨幣政策層面保障穩增長政策 的落實。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局會議再次強調要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟；同時要 全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，全面加強基礎設施建設。由此可見，在穩增長基調下，基建投 資將成為穩定社會增長的關鍵抓手。 2022 年下半年促成實物工作量為工作重點，項目落地有望形成實際需求。受上半年極端天氣、疫情反覆等 影響，儘管上半年出臺了一系列相關穩增長政策，但實物工作量的形成速度偏慢。在即將進入施工旺季的八月 份，國務院、央行、發改委等國家部門多次強調要「儘快形成實物工作量」，8 月 31 日國常會表示「國務院再 派一批督導和服務工作組，赴若干省份推動政策落實」。在政策和施工環境優化的推動下，「形成實物工作量」 的進程將不斷加快，進而對建材形成實際的需求。

資金端：專項債再度加碼，資金端有望獲得支撐。專項債發行進度方面，2022 年 1-8 月專項債已累計發行 35094.33 億元，累計發行佔全年額度比例達到 96.15%，今年專項債發行進度為近幾年中最快。從發行金額上看， 今年計劃發行額度為 36500 億元，與去年計劃額度相同，但今年發行進度較快，且 8 月 24 日召開的國常會指出 「要用好 5000 多億專項債結存限額，10 月底前發行完畢」，表明後續專項債仍將有 5000 億發行。2022 年全年 專項債實際發行額預計大幅超過 2021 年，基建項目資金較為充裕。

項目端：計劃投資額同比增速較快，建築央企訂單保持充裕。新開工固定投資項目方面，上半年計劃總投 資額累計同比增速為 22.9%，遠高於 2021 年和 2020 年同期的 2.7%和 13.5%；而新開工投資指標領先基建投資 大概半年時間，預計下半年基建投資的增速將維持高位。從中國建築、中國交建、中國中鐵和中國鐵建四大建 築央企訂單來看，新籤基建合同額上半年同比增速為 22.2%，從絕對值來看，上半年新籤基建合同額遠超 2020 和 2021 年，為疫情以來最高水平。下半年隨著基建項目陸續開工，基建投資具有較強支撐。從開工情況來看， 據不完全統計，8 月全國各地共開工 4781 個項目，總投資額約 28227.7 億元，同比增長 52.1%；9 月 1 日-9 月 19 日，多地集中簽約、開竣工一批重大項目，總投資合計超 1.1 萬億元，有助於穩增長落到實處。

2.1.2 地產：2021 年承壓明顯，2022 年政策築底回升

房地產開工端和投資資金承壓明顯，增速持續走弱。根據統計局數據顯示，自 2021 年以來，房屋新開工面 積累計同比增速逐漸下滑，2021 年全年房屋新開工面積同比下降 11.40%至 19.89 億平米；地產拿地節奏放緩， 使得土地購置面積增速下滑，未來房屋新開工面積仍將維持下滑態勢，2022 年 1-8 月房屋新開工面積同比下降37.20%至 8.79 億平米。2021 年全年房地產開發投資完成額同比增長 4.40%至 14.76 億元，增速相較去年同期有 所下降；2022 年 1-8 月房地產開發投資完成額同比增速持續下滑，同比增速降至-7.40%，承壓明顯。

地產政策寬鬆預期持續，2022 年政策面築底回升。2021 年全年地產政策仍維持房住不炒的主基調，但自 10 月份以來，隨著房企銷售遇冷和個別企業風險事件爆發，地產政策出現緩和的寬鬆預期，住建部、央行、銀 保監會等監管部門頻繁表態支持房地產行業平穩健康發展，並從融資、土地、購房等多個維度進行了政策的適 度放鬆，同時明確表明恆大問題為個別現象，房地產行業總體健康；2022 年 9 月，銀保監會提出重點領域風險 由快速發散轉為明顯收斂，房地產金融化泡沫化勢頭已得到實質性扭轉。預計當前房地產政策面將築底回升， 對水泥需求形成一定支撐。

中央層面：地產穩定政策頻出，保交樓推動下竣工數據有望回暖。2022 年 7 月 28 日召開的中央政治局會 議指出，要穩定房地產市場，因城施策用足用好政策工具箱，保交樓、穩民生。這是中央層面首次提出要保交 樓，隨後國務院多次召開會議，強調要支持剛性和改善性住房需求，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借 款。2022 年 8 月 19 日住建部、財政部和央行等部門也宣布將出臺措施通過政策性銀行專項借款方式，支持已 售逾期交付的住宅項目完成建設交付；9 月，國家開發銀行已向瀋陽支付相關資金，鄭州第一批專項借款 50 億 元也已下達。

地方層面：地方政府建立相關基金，推進項目竣工。在中央提出「保交樓」後，各地方政府也陸續出臺了 保交樓政策，多通過設立專項紓困基金方式來進行。7 月 29 日，河南鄭州出臺政策設立紓困專項基金，規模暫 定 100 億元；8 月 21 日廣西南寧設立南寧市平穩房地產基金，基金首期規模 30 億元；8 月 25 日，山西長治出 臺政策完善商品房項目臺帳，實行領導包聯制，億元以上房地產開發項目由縣、區領導包聯，10 億元以上項目 由市級相關部門領導包聯，50 億元以上項目由市領導包聯。在資金逐步到位後，竣工端有望提速。

綜上在中性假設下，預計 2022 年水泥產量同比下降 10.26%。2022 年 1-8 月，受疫情影響，市場需求恢復 緩慢，全國累計水泥產量同比大幅下降，同比下降 14.2%。通過擬合過去年度地產與基建投資對水泥產量的拉 動效果，我們發現該係數逐漸下滑至每億元投資帶動水泥產量 0.63 萬噸。基於對 2022 年地產、基建投資增速 的中性假設，預計 2022 年基建投資增速回升，而地產投資增速下行，中性預期下全年水泥產量預計下滑 10.26%。

2.2 供給端：錯峰生產常態化進行，「雙控」政策下供給持續收緊

2.2.1 供給側改革推動行業集中度上升，環保 限產政策促使供給收緊

水泥行業集中度持續提升，龍頭企業區位優勢明顯。截止 2021 年底，我國前十大水泥企業的熟料集中度達 到 58%，較 2011 年提升了 11 個百分點。區域市場把控力得到強化，自律協同意願增強，市場競爭關係得到一 定緩和。強勢企業在主營地區市佔率較高，龍頭區位優勢明顯，各地區競爭格局優於全國整體競爭格局。

水泥錯峰生產已成常態，整體供給有所收緊。2021 年各省已按錯峰生產計劃完成年度錯峰生產安排，2022 年各省出臺政策加強錯峰生產執行力度，例如廣東省工信廳聯合生態環境廳發文要求水泥行業做好錯峰生產相 關工作，因此預計各省執行力度增強，執行效果將有所提升；同時各省錯峰生產時間範圍較 2021 年有所增加， 整體錯峰生產趨於常態化進行，水泥企業整體供給有所收緊。

能耗雙控政策加碼，新增產線進度有所放緩。2021 年作為碳中和發展元年，各地相繼出臺嚴格的「兩高」 項目管控政策，而山東、雲南、廣東、江蘇等水泥大省更是繼續加碼政策，通過對水泥企業限產、限電甚至停 產嚴控水泥產量，同時限制新增產能落地。2022 年，多省發布「兩高」項目審批提級通知，在嚴格審批下水泥 產線建設進度有所放緩。

產能置換新規落地，持續推動水泥行業高質量發展。2021 年 7 月 20 日，工信部印發了水泥玻璃行業產能 置換實施辦法的通知。修訂後的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。自 2016 年水 泥玻璃行業開啟供給側改革，工信部密集實施多項管理辦法，以實現控制過剩產能、減少新增產能的效果，在本次文件中我們看到從產能置換的範圍到老舊產能置換的比例都較之前有更嚴格的調整。2017 年置換辦法產能 置換比例分別為 1.5:1 和 1.25:1，此次置換比例提高至 2:1 和 1.5:1。使用國家產業結構調整目錄限制類水泥熟料 產線作為置換指標和跨省置換指標，產能置換比例不低於 2:1。而本次置換辦法的正式實施，帶動各省水泥行業 供給側改革政策出臺，進而有助於減少不必要的產能置換，維持水泥行業供給側收緊態勢，促進水泥行業繼續 向高質量發展。

2.2.2 雙碳政策推動行業格局優化，龍頭加大環保投入著眼長期發展

單噸水泥熟料生產約排放 0.85-0.90 噸二氧化碳，其中煅燒碳排放佔較高比例。根據中國水泥協會數據，目 前我國生產 1 噸熟料約排放 0.85-0.90 噸二氧化碳。在熟料生產過程中，原料石灰石經高溫煅燒分解生成氧化鈣 及大量二氧化碳，最終生成熟料，在此過程中煤炭作為主要燃料，燃燒產生大量二氧化碳。根據麥肯錫報告， 水泥生產過程中石灰石煅燒產生生石灰的過程排放的二氧化碳，約佔全生產過程碳排放總量的 55%-70%；高溫 煅燒過程中的燃料燃燒產生的二氧化碳約佔全生產過程碳排放總量的 25%-40%。 生產環節降低能耗方式主要有四種，水泥企業環保成本將有所增加。從生產環節分析，降能耗主要有幾個 方式：①優化原煤質量，水泥企業需對發熱量、揮發分等指標進行嚴格控制，加強焦渣特徵、水分、硫含量等 影響燃燒性能指標的監測。②穩定熟料質量，穩定生料成分、生料餵料量、煤粉成分、餵煤量及保證設備連續 運轉從而提高生產效率降低煤耗。③設備技術改造，對主要耗能設備運行情況進行全面監測、診斷、分析，優 化設備使用場景，落實日常巡檢制度，提高設備連續運轉效率。④開發新型燃料，國內少數龍頭企業具備研發 條件，嘗試用光伏發電、風電以及生物質發電等方式替代煤炭。上述四種降低能耗方式從生產設備更新、使用 清潔能源等方式減少了水泥生產過程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企業的環保成本，部分中小水泥 企業面臨的環保壓力增加。

水泥為建材行業高耗能行業，節能減碳迫在眉睫。2020 年全國建材行業二氧化碳排放量約 15 億噸，佔我 國碳排放量的 14.5%。其中，水泥行業二氧化碳排放量達 13.5 億噸，佔到我國碳排放量的 13%以上。而中國作 為全球二氧化碳排放量最大的國家和工業化中期國家，在全球碳減排的工作推進中壓力巨大，特別是為建材行 業的發展帶來了巨大挑戰，主要表現在：1、項目審批難度不斷加大；2、節能減排成本不斷提高；3、碳排放權 購買成本加重企業負擔。 「雙碳」目標加速低效產能退出，推動供給結構優化。低效產能是指企業土地資源經濟產出小和較長期處 於停產的「殭屍產能」，其能耗、環保、安全、技術水平往往難以達到標準。2021 年 10 月 18 日，國家發展改 革委聯合五部門發布《冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）》，方案要求到 2025 年水泥行業能效達到標杆水平的產能比例超過 30%；同年 10 月 11 日，《水泥單位產品能源消耗限額》（第 二次修訂版）發布，在 117 kgce/（t 熟料）的標準限定下約有 25%的落後產能將被淘汰。綜上，不具備規模優 勢的低效低質水泥產能其單位產品的碳排放基數大、能耗高，很難通過加大在能源替代、節能減排和智能化等 方面的投資力度，低效產能退出已成為趨勢。

龍頭企業持續加大環保投入，在長期綠色發展中實現強者恆強。在綠色發展的主基調下，各水泥龍頭企業 加大環保投入，積極探索節能減排降碳的新舉措，以科技創新促進綠色低碳發展，通過產能置換、提高能源利 用效率、提高原燃料替代率等途徑，降低二氧化碳排放強度。其中海螺水泥計劃 2022 年將投資 50 億元用於發 展光伏電站、儲能項目等新能源業務，實現下屬工廠光伏發電全覆蓋，預計到 2022 年底，光伏發電裝機容量可 達 1GW，年發電能力 10 億度；華新水泥聯合湖南大學研發得到利用水泥窯尾煙氣生產混凝土製品的生產線， 以年產 1 億塊蒸養磚生產線為例，每年利用 2.6 萬噸二氧化碳，全國推廣每年減碳將達到 5200 萬噸。由此可見， 龍頭企業由於資金、研發水平上的優勢，在綠色發展轉型前期便擔任了行業領跑者的角色，未來隨著節能減排 技術路徑的不斷深入探索，將在長期發展中實現強者恆強。

短期來看，傳統旺季來臨，水泥市場呈現弱勢復甦，板塊估值有望修復。水泥價格於 2021 年 11 月份達到 最高點 626.5 元/噸，此後開始持續下降，目前已經達到傳統旺季的上漲階段初期。工程項目開工率有望提高， 為水泥漲價提供主要基礎。近期長三角、珠三角地區水泥企業陸續發布漲價函，價格計劃提高 20-30 元/噸；同 時出貨率環比有所上漲。預計水泥板塊將迎來階段性行情。

2.3 成本及盈利：成本支撐價格高企，2022 年盈利能力持續下滑

能源成本為水泥生產的主要成本，2021 年水泥企業能源成本佔比明顯提升。水泥成本中原材料佔比約 20%、 燃煤佔比約 30%、電力佔比約 15%、折舊約 18%、人工及其他 17%。水泥生產流程其物料消耗比為 1.2 噸石灰 石生產 1 噸熟料，1 噸熟料生產 1.3 噸水泥；其煤電消耗比為噸水泥綜合能耗約 120 千克標準煤、噸水泥綜合電 耗約 91 千瓦時。2021 年，國內煤炭市場複雜多變，煤炭價格上漲幅度屢創歷史新高，而水泥作為能源依賴型 行業，其成本也因此大幅增加，多個企業的燃料及動力成本佔比有所上升。

成本支撐水泥價格處於歷史高位，整體呈現緩慢回落趨勢。水泥價格除受短期供需影響以外，成本為企業 定價的另一主要因素，2021 年水泥價格呈現先降後漲態勢，水泥價格自 2021 年 10 月到達歷史高點後，隨著煤 炭價格回落而快速回落，但仍然保持五年價格高位。2022 年以來，隨著能源價格逐步回落，以及全年需求相對 有限，區域競爭明顯加劇，水泥價格整體快速回落。截止至 9 月 23 日，水泥行業傳統提價旺季未至，全國高標 水泥含稅均價為 420.82 元/噸，環比提升 1.06%;從庫存來看，全國水泥庫容比 68.75%，環比上周上升 0.50pct， 較上月同比上升 4.25pct。

價格上調對衝成本上漲，盈利能力依舊承壓。儘管水泥均價處歷史高位，但成本的急劇攀升疊加水泥產量 下降，全行業利潤下滑。2021 年，水泥全行業實現營業收入 10754 億元，同比增長 7.3%；實現利潤總額 1694 億元，同比下降 7.58%，營收端表現較好，利潤端承壓；2022 年上半年，19 家水泥行業上市公司共實現淨利潤 192.39 億元，同比下降 21.44%；從龍頭企業來看，海螺水泥、冀東水泥、華新水泥 2021 年水泥產品毛利率均有所下滑，分別下降 3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明顯壓制，價格上漲對成本壓力的對衝有限；2022 年上半年海螺水泥、冀東水泥、華新水泥的水泥產品毛利率分別降至 34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑進一 步提升了經營壓力，價格下降繼而壓縮盈利空間。

政策密集出臺以保證煤炭供給、穩定煤炭價格，水泥行業盈利能力有望改善。2021 年高額的煤炭價格壓縮 了水泥行業的較多利潤，進而 2022 年年初國家相關部門對煤炭供給以及價格的管控政策密集出臺，對煤炭保供 穩價的力度不斷加大，自 2 月中下旬，連續一個多月全國煤炭日產量持續保持在 1200 萬噸以上，同比漲幅超過 10%。2 月 24 日，國家發改委進一步引發《國家發展改革委關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，通 知指出：將引導煤炭價格在合理區間運行，同時完善煤、電價格傳導機制，健全煤炭價格調控機制。在中央以 及地方政策指引下，煤炭供給以及價格有望實現穩定，進而水泥行業的盈利能力預計將實現一定的修復。

3.1 冀東水泥：華北水泥龍頭，轉債募資助力產能 業務結構優化

3.1.1 北方最大水泥生產廠商，水泥產能位列國內第三

唐山冀東水泥股份有限公司（簡稱「冀東水泥」），是在原河北省冀東水泥廠的基礎上，1994 年 5 月由河北 省冀東水泥集團公司發起設立，於 1996 年在深交所掛牌上市，是中國北方最大的水泥生產商和供應商。截至 2022 年 6 月 30 日，公司年熟料產能達到 1.10 億噸，水泥產能達到 1.76 億噸，主要市場覆蓋河北、北京、天津、 陝西、山西、內蒙古、吉林、重慶、河南等 13 個省（直轄市、自治區），公司在北方特別是京津冀地區的市場 佔有率及市場競爭優勢明顯，水泥產能位列國內水泥製造企業第三名。

營業收入穩步增長，利潤端暫時承壓。公司業績長期增長趨勢明顯，2006-2021 年營收 CAGR 為 18.33%； 利潤端整體波動水平較大，2015 年受華北區域整體水泥產能過剩和需求下降的影響，出現低價競爭並導致華北 地區全行業虧損，公司虧損近 20 億元；2016 年起，公司啟動戰略重組，吸收金隅集團的水泥業務以解決同業 競爭問題，當年重新實現盈利，並在 2018-2019 年實現大幅增長。近兩年地產基建投資增速減弱導致銷量規模 下滑，而煤炭價格創新高推動水泥價格上漲，量與價共同作用，使得營收增長趨於平緩。2022 年上半年，公司 營收實現逆勢增長，同比增長 3.24%至 168.45 億元；歸母淨利潤 11.41 億元，同比下降 7.08%，利潤端承壓主要 系煤炭成本大幅上漲所致。

公司深耕京津冀市場，輻射陝西、山西、內蒙古區域。公司熟料產能佔京津冀區域總產能的 50%以上，處 於區域市場領導地位。除京津冀地區外，公司依靠規模、成本和品牌優勢，在山西、內蒙古、陝西、遼寧、重 慶等多個省份亦有產能布局，主要集中在華北地區。目前公司在內蒙古區域熟料產能規模位居第二，在山西區 域產能規模位居第一；2021 年，公司收購宏威水泥一條 4500t/d 熟料及水泥生產線相關資產、收購山西福龍水 泥 100%股權，以進一步提升在山西省的市場份額及競爭力。公司收入來源中，華北區域佔比長期維持在 60% 以上並持續上升；截至 2022 年上半年，公司收入來源中華北區域佔比 78.24%，西北、西南區域營收佔比相當， 皆在 6%-7%左右。

產品結構優化，固廢危廢處置與骨料提供新增長點。水泥與熟料為公司第一大主營業務，2021 年營收 319.41 億元，收入佔比為 87.90%，且長期收入佔比維持在 85%以上。2019 年和 2020 年起，公司分別新增固廢危廢無 害化處置和骨料業務收入；2021 年，公司轉債募資擴大固廢危廢無害化處置產能，處置能力達到 468 萬噸/年， 覆蓋危險廢物、生活汙泥、生活垃圾等多種類型；完成砂石骨料項目建設，新增骨料產能 1000 萬噸。2022 年 上半年固廢危廢處置業務營收 6.29 億元，骨料業務營收 5.27 億元，收入佔比分別為 3.73%和 3.13%。新業務有 望在未來擴大規模，提供利潤增長點。

公司毛利率長期維持在 25%-37%，期間費用率整體下降。2015 年以前，公司毛利率維持在 25%以上，2015 年出現虧損之後，公司迅速進行戰略重組等調整，2017 年起毛利率回到原先水平。同時，公司積極推動企業「培 優」以加強費用管控，管理 研發費用率穩定在 10-15%，銷售費用率和財務費用率逐年下滑。長期來看，公司 毛利率維持在 25-37%之間，淨利率維持在 10%以上，但近兩年受煤炭價格大幅上漲影響，毛利率和淨利率有所 下滑。2022 上半年，公司綜合毛利率 23.66%，同比下降 6.07pct；期間費用率下降 1.18pct 至 14.70%；淨利率達 7.30%，同比下降 5.11pct。在上遊煤炭價格不利變動的背景下，公司盈利能力承壓。

重組擴大產能規模，夯實華北龍頭地位。2016 年起，公司啟動戰略重組，吸收金隅集團水泥業務約 5000 萬噸產能，產能規模大幅增加。2015~2020 年，公司水泥生產量由 5149 萬噸上升至 9461 萬噸，熟料生產量由 4298 萬噸上升至 8214 萬噸，生產規模擴大 2 倍左右，在京津冀地區的市場份額達到 50%以上，華北地區水泥 龍頭地位得到夯實。2021 年，公司水泥生產量 8931 萬噸，同比下降 5.60%；熟料生產量 7507 萬噸，同比下降 9.71%，主要系地產基建投資需求減弱所致。

3.1.2 轉債募資 27.9 億元，產能置換降本控費，協同處置延伸產業鏈

轉債募資 27.9 億元，用於水泥產能置換、原材料開發與水泥窯協同處置項目。公司於 2020 年 11 月成功發 行可轉債，實際募集資金淨額 27.9 億元。其中，16.4 億元用於公司位於陝西省的全資子公司銅川公司的水泥熟 料生產線產能置換項目；1.9 億元用於楊泉山礦附屬設施建設項目，以確保銅川公司水泥熟料生產所需的原材料 石灰石供給；1.4 億元用於陽泉水泥、磐石水泥、大同水泥和鳳翔水泥的水泥窯協同處置固廢危廢項目；剩餘 8.1 億元用於補充流動資金。2021 年 9 月，水泥熟料生產線產能置換和楊泉山礦附屬設施建設項目正式投產， 截至 2022 年 6 月 30 日，項目已分別實現效益 6176.59 萬元、623 萬元。2021 年 2-8 月，陽泉水泥、磐石水泥和 鳳翔水泥協同處置項目陸續正式投產；截至 2022 年 6 月 30 日，磐石水泥協同處置項目實現的淨利潤為負，主 要原因為吉林省疫情及錯峰生產和設備調試導致設備實際運轉時間較短，處置量較低，導致實現收益不及公司 預期。

①水泥產能置換：滿足產業政策要求，有助公司降本控費。根據工信部要求，新建水泥熟料項目必須實施減量或等量替換，每建設 1 噸產能須關停退出 1.25 噸產能；此次公司產能置換項目淘汰、遷建原水泥熟料產能 12500t/d，置換建設一條產能 10000t/d 水泥熟料生產線，滿足產業政策的減量置換要求和區域過剩產能出清的發 展要求。產能置換對公司本身也存在必要性：2014-2021 年公司水泥與熟料成本構成中燃料及動力佔比長期維持 在 40%-49%，成本端受燃料價格變動影響較大；2021 年燃料及動力成本增加 29.6 億，成本佔比上升 7.07pct 至 46.17%，系煤炭價格大幅大漲所致。此次新建生產線採用國際最先進的二代新型幹法水泥工藝技術，據中國水 泥網數據，該工藝能夠減少綜合能耗 50%左右，年直接減少煤炭消耗 11.5 萬噸左右。產能替換的持續進行與新 工藝的應用，將有助於公司降低用煤成本，提升生產效率與綜合競爭力。

②水泥窯協同處置：延伸產業鏈，貢獻新利潤增長點。利用水泥窯的超高溫來協同處置危險廢棄物和固體 廢棄物的方式，經國外多年實踐證明是最有效的處置途徑之一，近年來國內的水泥窯協同處置技術和裝備逐步 完善成熟。公司於 2019 年新增固廢危廢無害化處置業務，2019-2021 年毛利率維持在 45%左右，高於水泥熟料 業務毛利率 14.14-21.95pct。截至 2021 年 12 月底，國內水泥窯協同處置資質能力已達 1000 萬噸，部分區域市 場進入存量階段，但多數省份仍存在較大市場空間。公司此次陽泉水泥、大同水泥和磐石水泥協同處置項目位 於山西與遼寧地區，兩省份的危廢資質不足 20 萬噸，獲得許可證數量分別為 9 家、5 家，供需存在一定缺口， 有充足的市場空間。

3.2 西藏天路：西藏基建主力，順應區域發展需求擴產拓品類

3.2.1 西藏最大水泥生產企業，圍繞基建發展多業務布局

西藏天路股份有限公司（簡稱「西藏天路」）成立於 1999 年，前身為 1959 年成立的西藏公路局工程處，於 2001 年在上交所掛牌上市，是西藏自治區唯一一家以基礎設施建設為主業的上市公司。公司主營業務涵蓋建築、 建材、貿易、礦產領域，建材相關業務則以水泥銷售為主，是目前西藏自治區規模最大的水泥生產企業。2021 年，公司完成水泥產量 450.51 萬噸，佔西藏當年規模以上工業企業完成水泥產量的 45.43%。

2021 年之前營收總體穩步增長，利潤端短期承壓。2006~2021 年，公司營收從 6.16 億元增長至 57.77 億元， CAGR 達 16.09%；歸母淨利潤從 0.18 億元增長至 0.40 億元，CAGR 為 5.34%。2022H1 公司實現營收 19.76 億 元，同比下降 18.91%，下降原因為：1）西藏地區水泥供大於求，競爭格局惡化，水泥價格下降導致銷售收入 下滑；2）貿易收入由總額法改為淨額法確認導致貿易收入減少。2022H1 公司虧損 1.42 億元，同比下降 305.65%，下降原因為西藏地區煤炭資源匱乏，需要從外地購入煤炭，運輸距離遠，生產成本大幅上升。

深耕西藏自治區市場，積極向其他地區拓展業務。西藏自治區具有高寒缺氧、氣壓低、強紫外線輻射等地 理特點，公司自成立起深耕西藏基礎設施建設，積累了在高原凍土等特殊環境的施工經驗，成為西藏重點工程 建設的本土主力企業，具備區域優勢。2010~2021 年，西藏自治區收入佔比基本在 70%以上。除西藏市場外， 公司近幾年通過收購等方式積極向其他地區拓展業務，於 2017 年起新增其他地區業務收入。2019 年，公司收 購重交再生，該控股子公司主要從事在西南地區的瀝青混凝土生產加工銷售及相關公路和市政工程業務，由此 進一步提升公司在其他地區的收入比重。2022H1 公司收入來源中西藏自治區佔比 64.93%，其他地區佔比 35.07%。

從建築到建築 建材並舉，再至增加礦產與貿易，業務結構趨向多元。公司聚焦於西藏自治區基礎設施建 設，業務結構從以建築產業為重，發展至以水泥和混凝土為主的建材與建築並舉，近幾年新增礦產與貿易產業， 並在建築建材產業中拓展市政工程、骨料等業務。2010~2020 年，建築產業的公路工程收入佔比從 57%下降至 9%；建材產業的水泥收入佔比從 31%最高上升至 74%，後隨其他業務增加而下降至 45%，商品混凝土收入佔比 從 2%上升至 9%。2019 年，公司新增控股子公司重交再生的瀝青混凝土及相關產品業務，2022H1 該業務實現營收 1.12 億元，收入佔比 6%；2020 年，公司新增控股子公司天路國貿的大宗商品貿易業務，2022H1 該業務實 現營收 4215 萬元，收入佔比 2%。

公司毛利率短期承壓明顯，2022H1 年同比下降 19.86pct。2006~2020 年，公司毛利率水平整體上升，2014 年由 16.05%躍升至 26.40%，其後整體穩定在 26~32%區間。近兩年市場競爭日趨激烈及水泥市場需求收縮影響， 公司盈利能力短期承壓。2022 年上半年公司盈利能力繼續承壓，毛利率同比下降 19.86pct 至 8.55%。後續隨著 「十四五」規劃帶來的新項目建設逐步實施，公司將有望迎來業績修復空間。 管理 研發費用率波動上升，銷售費用和財務費用率相對平穩。2014 年起，公司為提升管理效率和員工留 存，聘請專門管理團隊，上調職工薪酬與福利，使得管理費用有所上升。2022 年上半年，管理 研發費用率同 比下降 0.14pct 至 12.39%。銷售費用前期變動較為平穩，僅在 2020 年大幅上升，系銷售合同改變，運費增加所 致。2022 年上半年，銷售費用同比下降 6.49pct 至 1.11%，財務費用同比上升 1.18pct 至 3.89%，期間費用率總 體下降 5.45pct 至 17.40%。

水泥產銷平穩增長，與西藏總體水泥需求強相關。2018 年西藏大型工程項目水泥需求較為旺盛，公司水泥產銷量達 642 萬噸，同比增幅 23.46%；2020 年起重點項目開工延期，水泥需求減弱，西藏總體水泥生產量增速 由 2018 年 20.65%下降至 2020 年 0.38%；公司水泥產銷量增速隨之下降，趨於平穩增長。2021 年，公司水泥生 產量達 450.51 萬噸，同比下降 30.69%。

3.2.2 轉債募資 10.9 億元，擴產滿足區域性需求，收購培育新盈利點

轉債募資 10.9 億元，用於熟料、水泥與混凝土擴產，重交再生股份收購及增資項目。公司於 2019 年 8 月 成功發行可轉債，募集資金總額 10.9 億元。其中，3.8 億元用於昌都的熟料水泥生產線建設；1.5 億元用於林芝 的水泥粉磨站建設；0.4 億元用於日喀則的商品混凝土擴產與原產線環保改造；2.2 億元用於重交再生的股份認 購與增資，交易完成後，重交再生將成為公司的控股子公司；剩餘 3.0 億元用於補充流動資金。2020 年 3 月， 重交再生收購與增資項目完成。目前各項目均已達到預定可使用狀態，但由於環保督察限制，昌都產線處於整 改狀態，林芝產線對應的項目需求不足，因此截至目前各項目共虧損 2061 萬元。

①水泥熟料擴產：布局藏東地區，滿足區域性需求。西藏自治區目前總體水泥供給雖然有所增加，但仍存在區域布局不均的情況，水泥生產線主要分布在拉薩、日喀則等藏西區域，藏東地區發展則相對滯後，在多個 重點基建項目建設背景下存在較大的市場缺口。以藏東地區的林芝為例，2021~2022 年，林芝 42.5 級水泥參考 價維持在 595~683 元/噸之間，藏西地區的日喀則同級水泥價格則最低下滑至 498 元/噸，西藏整體高標水泥價格 最低下滑至 460 元/噸。林芝水泥價格在西藏總體水泥價格下滑的情況下保持穩定，反映出林芝地區存在相對充 足的水泥市場需求。此次昌都熟料水泥生產線項目與林芝水泥粉磨站項目均位於藏西地區，意在填補市場缺口， 預計存在充足的產能消化空間。

②重交再生股份收購：擴展業務結構，提升盈利能力。重交再生是重慶首家專注於建築固廢垃圾回收再利 用及全路面建養服務的國家高新技術企業，主要業務為再生瀝青混凝土生產加工銷售、市政道路工程施工及技 術 諮詢檢測服務等，在西南地區特別是在重慶地區佔有較大的市場份額。2019 年，重交再生僅 12 月份收入納 入公司合併範圍，共貢獻營收 9088 萬元；2020 年，重交再生的瀝青混凝土及相關產品業務貢獻營收 3.87 億元， 技術服務貢獻營收 4156 萬元，收入佔比共 6.06%。此次收購項目有助於公司豐富建材及建築行業業務結構，拓 展業務區域範圍，培育新盈利點。

3.3 萬年青： 江西區域龍頭，持續提升能源利用與業務協同能力

3.3.1 江西區域市佔率第一，降本增效卓有成效

江西萬年青水泥股份有限公司（簡稱「萬年青」）由江西水泥廠作為獨家發起人於 1997 年創立，並於同年 在深交所上市，為江西省建材行業首家上市公司。公司是全國最早採用國產新型幹法水泥工藝線的廠家，現擁 有萬年、玉山、瑞金、於都、樂平、德安等 6 個熟料生產基地，7 家粉磨企業，年熟料產能 1500 萬噸、水泥產 能 2600 萬噸。公司水泥產品暢銷江西贛南、贛東、贛北大部分地區以及福建、浙江、廣東等周邊省份，在江西 的市場佔有率位居第一。

近五年高速正增長，2021 年實現收入 利潤共同增長。2006~2021 年，公司營收 CAGR 達 21.02%，歸母淨 利潤 CAGR 達 40.62%。2015 年受國內宏觀經濟下行影響，公司歸母淨利潤同比下滑；2017 年得益於水泥行業「供 給側結構性改革」，公司營業收入和歸母淨利等指標開始明顯提升；2020 年在新冠疫情和江西汛期雙重影響下， 公司以價補量、開源節流，歸母淨利潤仍實現 8.15%的增長。在 2021 年能源價格上漲的背景下，2021 年公司實 現營業收入為 142.05 億元，同比上升 13.37%；歸母淨利潤為 15.93 億元，同比上升 7.61%。2022H1 受水泥行業 不景氣拖累，營收同比下滑 1.79%至 58.44 億元，歸母淨利同比下滑 40.53%至 4.92 億元，主要原因為水泥毛利 率大幅下滑所致。

管理 技術降本增效，期間費用率處於行業較低水平。2006~2022H1，公司毛利率長期中樞為 24%，毛利率 與淨利率同步波動上升，降本成效顯著。2022H1 年公司銷售毛利率下降 8.75pct 至 19.58%；銷售淨利率下降 7.39pct 至 11.67%。近年來，公司不斷提高管理能效，一方面提高原材料採購直供面，與國有大礦建立長期協作 機制，2020 年直供量達到 70%；一方面根據煤炭價格及時調整採購計劃，2020 年全年水泥和熟料採購價格均下 降。另外，公司圍繞節能提產降耗，2019 年投入 26234.98 萬元紮實推進三項工程及科技活動項目，實施技改 345 項，完成率 65.22%，標煤耗同比下降 1.88kg/t；2020 年投入 11971 萬元推進五項技改工程，預計能耗將進 一步下降。2022 年上半年，公司管理 研發費用率同比下降 0.18pct 至 4.84%，銷售費用率同比下降 0.03pct 至 1.14%，財務費用率同比上升 0.05pct 至 0.15%，三大費用率處於行業較低水平。

深耕江西市場，輻射福建、浙江、廣東。江西省地處長江三角洲、珠江三角洲和閩南三角地區的腹地，因 地形複雜導致外省水泥產品不易進入，形成輸出多於輸入的半封閉的區域市場。江西地區水泥業 CR5 達 80%， 公司在江西的市佔率為 23%、位列第一，產品暢銷贛南、贛東、贛北大部分地區。截至 2022H1，公司收入來源 中華東區域佔比 97.46%，其中江西地區佔比 90.80%；湖北地區佔比 1.47%，廣東地區佔比 1.07%。

延伸上下遊產業鏈，發展骨料與貿易產業。公司水泥業務收入佔比由 2010 年 84%逐年下降至 2020 年 59%， 業務結構漸趨多元。上遊方面，公司藉助礦山資源布局骨料業務，三個骨料項目於 2020 年建成投產，產能合計 900 萬噸；下遊方面，德安公司、於都公司水泥窯協同固廢項目建設有序推進，共同提高公司成本端管控能力； 公司依託資源優勢於 2020 年新增發展物流貿易產業，贛州物流園項目啟動建設，大宗原材料及建材貿易平臺已 搭建運營。2022H1，公司貿易業務貢獻營收 15.18 億元，收入佔比 26%。

積極拓展市場，水泥與熟料產量平穩增長。2011~2021 年，公司水泥產量 CAGR 為 5.17%，熟料產量 CAGR 為 3.71%。公司秉承「份額優先、以銷促產」的經營策略，積極拓展拌站和工程市場等渠道，同時強化營銷隊 伍建設與品牌營銷，以鞏固和提升市場份額。2021 年，公司水泥生產量 2,468.67 萬噸，同比上升 2.45%；熟料 生產量 1,779.53 萬噸，同比上升 6.25%。在疫情疊加需求下降的負面影響下，公司通過積極拓展市場，充分發 揮區域龍頭優勢，使得 2021 年水泥熟料產量同比有所增長。

3.3.2 轉債募資 10 億元，擴產技改提升協同能力，拓展優化產能

轉債募資 10 億元，用於熟料水泥擴產與技改項目。公司於 2020 年 6 月成功發行可轉債，募集資金總額 10 億元，實際募集資金淨額 9.97 億元。其中，3.97 億元用於德安縣一條 6600T/D 熟料水泥生產線建設，同步配套 建設餘熱發電系統並預留城市生活垃圾處理工程，達產後可年產 198 萬噸水泥熟料；5.60 億元用於萬年縣 2× 5100t/d 熟料水泥生產線建設，同步配套建設餘熱發電系統並預留城市生活垃圾協同處理系統，達產後可年產 306 萬噸水泥熟料。2020 年 11 月 31 日，德安線熟料水泥生產線正式投產；2021 年 9 月 30 日萬年水泥廠一條 熟料水泥生產線已經投產。截至 2021 年年底，兩個項目合計實現效益 1.7 億元。

擴產技改提升協同能力，拓展優化產能。①此次熟料水泥擴產與技改項目皆配套建設低溫餘熱發電系統， 能夠將排放到大氣中佔熟料燒成系統熱耗 35%的廢氣餘熱進行回收，使能源利用率提高到 95%以上，預計進一 步降低燃料動力成本；目前，江西省水泥窯協同處置資質能力不足 20 萬噸，市場需求較為旺盛，此次擴產與技 改項目同時預留城市生活垃圾協同處理系統，有助於推進水泥窯固廢協同處理業務，培育新盈利點。②此次募 投項目遵循產能總量控制要求，德安縣新熟料水泥生產線點火成功後，位於同地區的一條舊生產線徹底停產；擴產與技改兩條生產線均採用能耗更低、智能化程度更高的工藝技術，且均靠近原料石灰石資源分布地帶，拓 展與優化了公司在贛北地區的原有產能，有利於搶佔江西省淘汰落後產能後的市場空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤