國際流動性危機危害（海外距離流動性危機有多遠）

2023-10-26 13:18:55

（報告出品：招商證券，本文預計需要花費十五分鐘，專業證券報告，可讀性及深度型較高）

一、為何歷次美債曲線倒掛後都會爆發流動性危機？

什麼是流動性衝擊（或者流動性危機）？

流動性衝擊（或者流動性危機）一般指資產價格下跌過程中槓桿性交易為降低風險敞口去槓桿而進一步拋售資產擠兌 流動性的現象。進而，流動性危機存在共性：一方面出現在資產價格下跌過程中；另一方面流動性危機爆發前存在槓 杆交易行為，而流動性危機也正是此類交易「去槓桿」所引發的。在美元貨幣體系下，全球流動性危機往往刻畫了全球 美元流動性被擠兌進而枯竭的狀態。經驗上，通常把 3 個月美元 LIBOR 利率與 3 個月美國國債收益率差值（TED 利差）超 過 1%作為出現美元流動性危機的依據。

二、海外距離流動性危機還有多遠？

事實上，6 月以來全球已經出現過兩次流動性衝擊。6 月 10 日美國公布 5 月 CPI 為 8.6%，創新高后，市場重新為 6 月 15 日的美聯儲加息幅度定價，預期由此前的 50BP 修正到 75BP。此間，10 年期美債收益率 3 個交易日上升 45BP （至 3.49%），同期 10 年期德債與 10 年期義大利國債收益率分別上行 29BP、50BP。6 月 15 日，日本國債期貨日內 兩度觸發跌停熔斷。

試想，上一次大國國債期貨熔斷還是在 2020 年 3 月，而觸發熔斷的是美債，當時就是流動性危 機所致。進而，如果說 6 月中旬全球出現過一次流動性衝擊應該不為過。 如圖 2 所示，9 月 23-26 日間各國股市、商品乃至黃金都出現了不同程度的下挫；此間，10 年期美債收益率、10 年期 德債收益率、10 年期義大利國債收益率以及 10 年期日債收益率分別上升 27BP、23BP、32BP 以及 24BP。儘管 TED 利差仍未超過 1%，但幾乎所有資產都在下挫的局面只能用流動性衝擊來解釋。此外，英國養老金實施資產拋售令英 國央行被動購債等情況亦可理解為流動性衝擊。

（二）何時爆發真正的流動性危機？

歷史經驗表明，在經濟晚周期有兩種情況會引發流動性危機：一是突然出現催化劑事件；二是經濟突然超預期轉弱。

就前一種情形而言，1998 年導致長期資本策略失靈的俄羅斯國債違約以及導致風險平價策略失靈的疫情都是流動性危 機的催化劑。就後一種情形而言，在成屋去庫存時間連續上升後，2007 年 7-8 月美國新屋去庫存時間突然飆升，同時 2007 年 8 月美國消費者信心指數驟降，恐慌情況從經濟蔓延到資本市場引發流動性危機。

結合前文可知，歷次流動性危機爆發滯後於美債曲線倒掛大約 4-20 個月，今年 4 月初美債曲線已經短暫倒掛，因此， 儘管時間上存在不確定性但似乎只要出現催化劑或者美國經濟驟然降溫，那麼，就有可能出現真正的流動性危機。

目 前仍處於失控狀態的俄烏局勢以及歐洲即將在 Q4 面臨的能源危機就有可能成為全球美元流動性的催化劑。 而我們留意到 8 月美國個人儲蓄率已經降至 3.5%，與 2005-2007 年的歷史低位水平相當。而 9 月美國 ISM 製造業 PMI 也已經降至 50.9，距離榮枯線只有一步之遙。儘管就業數據整體仍然不錯，但時薪同比增速已經持續放緩，9 月降至 5.0%，為年內最低。加上地產相關指標均已驟降，預計今年底到明年初美國經濟將加速放緩。

總體而言，Q4 再度出現流動性衝擊甚至真正的流動性危機的機率不低。可喜的是，疫前歐美等發達國家處於居民去 槓桿階段，疫後各國居民槓桿率上升幅度亦有限，過去十餘年高槓桿的領域主要是金融體系並未涉及地產等實體部門， 進而即便爆發流動性危機也不至於釀成系統性風險，只要美聯儲等央行貨幣政策轉向就能化解。

（二）歐洲各國主權債務風險大嗎？

我們用兩組指標衡量各國主權債務風險：一是外儲與短期外債水平，外儲與短期外債比值以及短期外債與 GDP 比值 衡量；二是各國名義 GDP 增速與國債利息支出佔名義 GDP 比重之差。從前者看，但凡外儲不足以償還短期外債並且 短期外債佔 GDP 比重較高，必然存在較高的外部風險敞口；從後者看，假若名義增長無法覆蓋國債利息支出，償付 壓力必然大增。前者的風險信號指向賽普勒斯、愛爾蘭、希臘、葡萄牙、英國，後者的風險信號指向義大利、日本、 西班牙、希臘和葡萄牙。但經歷過歐債危機後，發達經濟體央行應對主權債務風險都擁有較為成熟的工具，因此釀成 系統性風險的概率仍有限。

（三）部分亞洲國家/地區地產出現過熱特徵

此外，我們關注到日本、泰國、韓國與中國香港地區等亞洲區域地產部門出現過熱特徵。

國際清算銀行提出了信貸缺 口這一概念，是非金融私人部門信貸佔 GDP 比重濾波後的周期項，用非金融私人部門槓桿率偏離趨勢值的程度反映 短期是否存在過度加槓桿的情況。預警值是 10%。歷史上，拉美危機、亞洲金融危機、日本經濟泡沫破滅、美國次貸 危機、歐洲危機爆發前，該指標均超過預警值。 由於信用周期往往與地產有關，因此一旦信貸缺口超過預警值都是地產過熱的信號。換言之，歷史上的眾多危機均與 地產泡沫破滅有關。如表 1 所示，截至今年 Q1，日本、泰國、韓國以及中國香港的非金融私人部門信貸缺口均高於 10%，存在地產過熱。

但是，地產過熱後一定會釀成危機嗎？如圖 10 所示，金融危機後中國香港地區信貸缺口始終遠超 10%，2013-2016 年泰國信貸缺口也高於預警值，2020 年馬來西亞信貸缺口也曾短暫高於 10%但目前已經降至預警值下方，但同期上 述地區並未出現經濟危機。也就是說，信貸缺口超過預警值是爆發經濟危機的必要不充分條件，經濟危機的發生一般 用於形容地產泡沫破滅、居民資產負債表衰退的經濟階段，但地產過熱不必然導致這一結果。 但是，目前日本主權債務壓力較大、地產亦有過熱特徵，因此未來一段時間其資本市場大概率仍有較大波動。

（四）部分新興國家外儲消耗過快，存在一定隱患

正如我們在 9 月 FOMC 點評《美聯儲加息的邊界》中提到的，對於新興國家來說有一個關鍵外匯儲備指標：可用外 匯儲備為進口提供資金的時間。如圖 11 所示，截至今年 7 月，馬來西亞、泰國、印尼該指標分別降至 4.1 個月、7.3 個月與 5.6 個月。其中，馬來西亞該指標已逼近 2001 年的最低值，泰國與印尼的該指標也均接近 2008 年次貸危機 時期的低點水平。這一結果表明在美元指數大幅升值的過程中，部分新興國家外儲流動性正在瀕臨枯竭.