如何買到一隻健康的寵物（用寵物時尚的理念）
2023-11-10 07:19:31
【摘要】
近日，九方金融研究所走入源飛寵物（001222）進行了現場調研。2018-2021年公司的營業收入分別是4.3億、6.1億、10.7億，2022E年券商一致預期12.63億。公司在三年內營收增長了148%，是一個非常亮眼的成績。
但公司最優秀的點是ROE指標,ROE高達27.71%，這是一個非常高的收益率，公司是怎麼做到的呢？帶著這個疑問我們決定走入源飛寵物探究該企業的核心競爭力到底的什麼？
調研後顯示公司的亮眼表現來天時、地利、人和三方面。第一，天時。公司選擇了寵物這個行業，行業的爆發直接推動了寵物行業相關公司的股價表現都很不錯。第二，地利。
溫州是皮革之都原材料便宜，加上我國強大的產業鏈集聚優勢以及豐富的勞動力，浙江沿海港口直線距離短等優勢使其具有了成本優勢。第三，人和。公司管理層戰鬥力強，「時尚 寵物配飾」的設計師團隊贏得了海外大批挑剔的用戶。
一、調研目的和行程
目前中國寵物市場正處於高速發展期，行業競爭格局尚未固化。根據歐睿數據，2008-2021年，中國寵物市場規模從118億元增至800億元，CAGR為16%，同期全球寵物市場規模CAGR為4%，美國寵物市場規模CAGR為5%；預計2022-2027年，中國寵物市場規模將從904億元增至1636億元，CAGR為13%。對於高增長行業我們一直會關注，挖掘個股的α機會。
當我看到上面表格中的ROE數字的時候我首先是吃了一驚。1）寵物行業的ROE分化怎麼如此嚴重；2）我們熟知的中寵股份和佩蒂股份的ROE居然只有個位數，對於一個龍頭企業來說確實低了點；3）源飛寵物的ROE居然高達27.71%，這是一個非常高的收益率，公司是怎麼做到的呢？帶著這個疑問我們決定走入源飛寵物探究該企業的核心競爭力到底的什麼？有什麼過人之處可以做到如此高的ROE？行業的ROE分化這麼大是什麼原因？
2022年9月28日下午13：00點我們一行人準時達到調研現場。出席領導有公司董事長莊明允、董事會秘書陳群、證券事務代表方靜等人。同行的有券商、公募和私募研究員32人，算是中等偏上的調研團了。我們與多位管理層進行了接近8個小時的溝通，涉及公司的產品開發、零食工廠建設、公司未來戰略、企業文化如何貫徹等諸多核心問題，此行可以說收穫滿滿。
首先，源飛寵物的工程師帶領我們一行參觀了公司的工廠。公司的產品涉及狗繩、寵物玩具、零食三塊業務。接著帶領我們參觀了公司的產品展廳。公司有2 萬個SKU，每年更新7000-8000個SKU,而這個龐大的SKU任務由上海和紐約的80人設計師團隊完成。
最後，公司董事長莊總主持了投資者問答環節，大家聊得很充分，涉及的問題也都比較核心。後文我們整體跟各位匯報一下這次的調研收穫。
二、源飛寵物（001222）：寵物時尚領導者
公司成立於2004年，總部位於浙江平陽縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發、設計、生產、及銷售；2014年，在美國創立子公司，鞏固並開拓美國市場；2018年，公司完成股份制改革；2019年，公司開始在海外設廠擴充產能，成立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司；
2022年8月，公司成功登陸深交所主板。通過近20年的深耕細作，公司將寵物ODM代工業務做到極致，截至2022年9月，已獲得44項國際認證，54項專利技術，每年生產700萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，產品已進入歐美的寵物產品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。
寵物牽引用具是源飛寵物第一大業務支柱，寵物零食緊隨其後。2021年，寵物牽引用具營收為6.1億元，佔比達到57.6%；寵物零食營收為3.5億元，份額佔比為33.1%。2018-2021年寵物牽引用具/零食/注塑玩具的CAGR分別是37%/27%/14%。
三、調研紀要
1、調研亮點
1.狗帶業務的競爭力：公司位於皮革之都溫州的平陽縣，使用的大量材料是皮革廠丟棄的邊角料，因此具有一定的成本優勢。其次，公司認為狗帶是有時尚屬性的，通過80多人的設計師團隊，緊盯時尚潮流每年涉及7000-8000的新款供下遊客戶選擇。在質量好，設計感強，成本低廉的優勢多重優勢下公司的狗帶業務發展亮眼。
2.海外兩大工廠產能逐步落地：公司零食業務逐步放量帶來主要得益於海外產能的投放。2019年公司在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，2020年上半年投入生產。東南亞建廠可以享受當地更低的人力（綜合成本約為國內的50-70%）和土地成本迴避相應的關稅壁壘。
3.公司處在成長期：這三年公司高速發展主要得益於寵物大行業的發展，行業β提供天時。我國強大的製造能力和豐富的勞動力提供了地利，可以發現全球寵物行業的代加工主要就分布在國內。同時，公司形成了以莊總為核心的高度忠誠的管理層，董事長是一位典型的卡裡斯馬型的領導者，下級對其有很高忠誠度，團隊戰鬥力強，這是人和的因素。
我們判斷隨著用寵人數的增長，中國人均GDP的增長，未來10-20年寵物行業都會處在增長階段。目前寵物行業內的公司市佔率都僅個位數，空間廣闊。我們判斷源飛寵物未來最大的難點是公司的制度化建設和公司管理的合理授權，小公司可以依靠優秀的團隊，大公司則需要制度和文化。
2、調研問答
Q:從公司的幾塊主要業務來看，公司未來的發展方向？
公司堅持在充分洞察消費需求的基礎上，以提升產品力為核心。在秉持高品質、更舒適、更健康、更可口、更時尚的產品開發理念基礎上，加大技術研究與產品設計的投入力度，開發出使用體驗優異、技術含量高、質量性能佳的時尚新產品。
(1)在寵物食品領域，重點加速咬膠產品的品類豐富性的技術研發，提高咬膠產品的差異化競爭。
(2)在寵物用品領域，公司將緊跟潮流，保持現有狗帶產品的功能性與時尚性，並拓展從狗身上用品到狗的其他生活用品，在提高狗帶市場佔有率同時，完善寵物用品尤其狗的生活用品的全覆蓋能力。
通過建設研發中心、升級營銷信息系統、購置先進設備、引進高端人才，公司將打造與產品開發計劃相匹配的技術研究基礎。公司在強化自身研發能力之餘，還將開拓與高校的合作，實現產學研聯動，將前沿的理念與意識轉化為切合市場需求的產品。
Q、怎麼看待寵物用品的品牌化？
近年來，我國寵物用品行業市場規模呈現逐年上升的趨勢。隨著國內養寵人士的不斷增多以及消費觀念的升級，國內寵物用品市場發展空間廣闊。由於寵物用品覆蓋面廣、細分品類多，全球寵物用品市場的競爭格局較為分散。目前，寵物用品的領先企業仍以國際品牌為主。公司目前對外銷售以貼牌銷售的方式為主，由子公司上海質岑負責自有品牌的推廣。
自有品牌的銷售推廣尚處於早期階段，隨著國內寵物飼養觀念的逐步發展，越來越多的家庭開始飼養寵物，預計未來寵物用品市場規模會繼續擴張，對寵物牽引用具等寵物用品的需求也持續增加。
屆時，公司推廣現有品牌的基礎上，加大新產品的自有品牌運營，開拓線上線下多種渠道，並吸引優質合作商，增強消費者對品牌的認知度；採取標準化與定製化兩大產品線策略，在增強設計、提高生產水平、一站式購買等方面發力。公司不排除通過併購渠道商或知名品牌的方式快速建立品牌認知度。
Q:跟客戶合作的持續性以及如何開拓新客戶？
現有客戶的維護方面，一方面，公司與現有客戶建立了長期穩定的合作關係，雙方信賴度較高；另一方面，公司不定期對現有客戶進行走訪，進而獲取客戶對公司產品性能及未來產品需求等方面的反饋，在保證產品質量的基礎上，切實維護好雙方的合作關係。
在新客戶開發方面，除定期更新客戶檔案外，公司主要通過客戶介紹、積極參與協會會議及展會的方式來挖掘新客戶，在充分了解新客戶需求的基礎上，通過提供優質的產品和服務來建立雙方的信賴關係。
Q:匯率波動對公司的影響以及如何防範？
公司產品銷售主要以外銷為主，且主要採取美元定價，而公司的原材料採購主要在境內，以人民幣結算。公司在籤署銷售訂單時通常結合訂單籤署日的即期匯率、預計生產成本報價，並與客戶協商確定銷售單價（美元）。
由於從訂單籤署至交貨需要一定的周期，滿足收入確認條件時，公司則根據即期匯率確認收入，並折算為人民幣入帳。受期間匯率波動影響，公司折算的人民幣收入金額與銷售訂單日金額產生差異，而人民幣成本金額不會隨匯率變動而變動，從而影響公司產品的毛利率。匯率的整體上升對公司的毛利率產生一定影響。
為規避匯率風險，公司主要採取以下措施：根據匯率變動情況及資金管理需要，適時調整結匯窗口期，開展遠期結售匯業務、外匯掉期業務、外匯期權業務等，旨在規避外匯風險等。
Q:選擇在柬埔寨開設海外生產基地的原因？
當時考察了很多國家和地區，最終選擇柬埔寨主要是基於幾個方面的原因：1）地理位置。柬埔寨屬於一帶一路沿線的國家，而且又靠海，有區位優勢，國內也有政策支持；2）柬埔寨跟中美兩個國家的關係都比較好；3）關稅。柬埔寨不在加增關稅的名單內；4）勞動力優勢，可以降低用工成本。
Q:國內跟全球的行業空間是怎麼樣的？
近年來，全球寵物市場呈現平穩增長的趨勢。2010年至2020年，全球寵物行業市場規模（不含寵物服務市場）從973.87億美元增長至1,421.32億美元，複合年均增長率為3.85%。從全球寵物行業產值分布上來看，寵物經濟主要集中在美國、歐洲和亞洲。
其中，美國、歐洲等發達國家和地區的寵物市場經歷了100多年的發展，已經形成了相對成熟的寵物消費市場，成為了國民經濟的重要組成部分，但仍有一定增長空間。中國寵物行業的發展時間較短，但受益於國民經濟的發展和消費轉型升級，近年來國內寵物市場規模出現了快速增長趨勢。
根據《2020年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，我國貓和狗的消費市場規模從2010年的140億元增長至2020年的2,065億元，複合年均增長率為30.88%，增長速度遠高於全球水平。受到經濟的持續發展、生活水平持續提高及人口結構老齡化等因素的影響，未來我國寵物行業市場規模有望保持增長趨勢。
四、調研總結
天時地利人和三大因素使得公司高速增長。第一，天時。公司選擇了寵物這個行業，行業的爆發直接推動了寵物行業相關公司的股價表現都很不錯。第二，地利。溫州是皮革之都原材料便宜，加上我國強大產業鏈配套以及豐富的勞動力，浙江沿海港口直線距離短等優勢使其具有了成本優勢。第三，人和。公司管理層戰鬥力強，「時尚 寵物配飾」的設計師團隊贏得了海外大批挑剔的用戶。
公司股東收益率(ROE)表現亮眼。我們拆開來看高ROE主要來自高淨利潤率，也就是說公司不是靠加槓桿發展。但是我們看毛利率卻發現非常低僅25%左右，可以說並不高。
但是我們看期間費用率就理解了公司，的消費費用率僅1.45%非常之低。從這裡我們也就明白了公司是一家典型的供應鏈的製造公司，控制成本的管理能力是其根本。結合調研我們明白主要還是地利因素，公司所在地原料成本低，交通便利，又是坐落在平陽縣勞動力成本低，多種因素導致公司控制成本的能力非常強。
風險提示：本文以現場調研記錄為基礎進行整理，如有理解偏差請以上市公司正式公告為準。
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：程偉（登記編號：A0740618080004）
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