玻尿酸領導者華熙生物（全球透明質酸又名玻尿酸）

2023-04-17 03:54:50 1

公司主營透明質酸（又名玻璃酸、玻尿酸）生產及銷售，由於透明質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，是廣泛應用於骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、 耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等醫藥領域的重要原料藥，並在腫瘤治療靶向藥物載體、骨骼修復/再生、再生醫學等生物醫藥世界科技前沿領域具有較大的應用潛力。

華熙生物營收主要由三大部分組成：原料產品、功能性護膚品、醫療終端產品；收入比例大概為40：33：25；功能性護膚品這幾年佔比逐漸提升，原料佔比有所遞減，但收入絕對金額都是逐步放大的。這三者的毛利率其實差不多， 分別是76%、87%、79%。

原料產品這部分，目前是全球最大的透明質酸生產企業，按照銷售口徑測算，2018年市佔率是36%（180/500），2019年下滑5.26%至是33.3%（200/600），儘管下滑，依然是全球最大份額的。全球原料產品銷量這塊最近幾年的CAGR保持在20% 。

醫藥終端這部分，公司是國內唯一同時擁有發酵法生產玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批准文號，並實現商業化生產的企業。醫藥級產品質量高於歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準，主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際標準規定值的1/50和1/20，達到國際領先水平。

醫藥級原料產品擁有全面的全球註冊資質，在國內取得7項註冊備案資質（同時擁有藥用輔料和原料藥批准文號），國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的註冊備案資質23項。下圖是公司醫藥級原料產品在國際上取得的產品註冊情況及與同行業主要公司的對比圖：看得出華熙生物技術挺不錯，因為醫藥級產品兼具技術及法規門檻，是綜合跨門交叉學科，很厲害。市佔率38.59%（2018年的銷量口徑測算=7.7/20）。醫藥級原料產品這一領域大概是幾十億的市場空間，但是增長速度很快。

功能性護膚品這一塊，全球市佔率為43.49%（2018年的銷量口徑測算=108.725/250）。但是，如果按照金額口徑測算，2018年這方面的營收是2.9億元，遠遠低於上海家化（71.38億元）、珀萊雅（23.61億元）、丸美股份（15.76億元）。

與國外化妝品消費對比差距也較大， 中國人均消費43美元，只相當於日本15%、韓國18%。未來空間比較足。

本質上，透明質酸即玻尿酸主要應用於醫美領域。目前中國醫美領域仍處於成長期，2018年滲透率1.2%（1251億元），韓國8%，全球大概約8%。隨著女性地位的提高，以及悅己主義抬頭，可支配收入提升，滲透率大概率向翻倍看齊。根據Frost & Sullivan預測，2018年-2022年全球化妝品級原料銷售複合增速為12.7%；全球醫藥級原料銷售複合增速為15.6%。公司行業賽道處於高增長趨勢。

公司商業模式是集中採購-在研生產-銷售（國內直銷為主、國外經銷為主）。其中，醫療終端產品比較特殊，是以經銷商買斷為主。結算方面，直銷通常是月度或交貨後兩到三個月內付款，經銷通常會給予行業內規模大、知名度高、長期穩定合作的3個月帳期，初次合作、採購量小的經銷商現款現結。現金流雖然沒有白酒那麼強勁、有預收款項，但整體符合資金運轉常規。

估值大概可以用兩個維度來考量：1、消費行業習慣性用的PE估值法；2、分部估值相加法。

1、wind一致性預期今、明兩年淨利潤7.41、10億元，A股這邊主營化妝品的有珀萊雅、丸美股份、御家匯，美股有雅詩蘭黛。對比發現，A股化妝品行業更享有估值溢價，中樞位置44-80倍，而雅詩蘭黛只有31倍；雅詩蘭黛目前的市值剛好對應中樞估值，而A股化妝品股價基本漲到明年對應的估值中樞位置。

2、按照wind一致性預期今、明兩年淨利潤7.41、10億，則華熙生物三部分業務淨利潤原材料：醫藥終端：功能性護膚品=（今年）2.964：1.8525：2.4453；（明年）4：2.5：3.3億元。

化學原料市場估值中樞在18倍，即原料部分公司理論上值53.352億元；功能性護膚品市場估值中樞在44-80倍，我們中位數60，則這塊業務理論上值146.718億元；醫藥部分，我們按創新藥恆瑞醫藥的歷史給的最高上限90倍來算，理論上值166.725億元。這三部分加總今年理論上市值為366.795億元。

明年推算以此類推，理論上市值為495億元。