瑞幸上市這杯咖啡的泡沫有多大（兩年前做空瑞幸的幕後推手）

2023-09-17 06:17:33 1

空頭也翻多，瑞幸正在開啟「重生劇本」。

周一傍晚，雪湖資本創始人馬自銘在某金融網站平臺上公開表示，瑞幸咖啡的浴火重生是「中國商業史上的奇蹟」，並強調了自己的看多立場。他還附上了一份演示文件和一份長達81頁的看多報告。

馬自銘周一在接受媒體採訪時表示，自己已經買入了瑞幸的少數股份，並認為該公司的估值將大幅飆升：

我從來沒有想過這家公司會東山再起。許多幾乎不可能的事情發生了。

他補充稱，瑞幸目前佔雪湖管理資產的15%左右。但他沒有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的資產，只說這比其在2021年初披露的30億美元要少。

馬自銘稱這是「幾乎不可能的事」，令投資者更為意外的是，雪湖資本正是幾年前提交做空報告、揭發瑞幸財務造假醜聞的幕後推手。直到今年10月，瑞幸的股價才從當時的暴跌中慢慢反彈回來。

「天時、地利、人和」

對於看好瑞幸的具體理由，馬自銘在這份長達81頁的報告中用了「天時、地利、人和」來形容瑞幸的重生：

「天時」是指瑞幸這種咖啡點單自提的銷售模式，並沒有受到疫情爆發的打擊，相比於更多作為辦公場所的星巴克，瑞幸可以奪取更多市場份額； 「地利」是指相比於傳統的美式咖啡，瑞幸推出了更多更合國人口味的咖啡產品（如黑糖波比拿鐵、生椰拿鐵等），擴大了目標市場，瑞幸還會進一步下沉到中國中小城市，這與只在大城市受歡迎的星巴克來說是非常明顯的先發優勢； 最後的「人和」，是指大鉦資本（Centurium Capital）徹底重組了瑞幸的管理層。瑞幸於今年3月脫離了破產保護，現在由總部位於北京的私募股權投資公司大鉦資本控股，該公司也是瑞幸的早期投資者。大鉦資本已撤換了瑞幸的大部分高層管理人員，並解僱了前董事長、執行長和其他早期實施造假的員工。

馬自銘說，這份報告由雪湖今年年初開始編制，於今年8月完成。他向媒體表示：「因為涉及到大量的實地工作，至少花了半年多的時間。」可以看出，馬自銘為做多瑞幸可謂是勞心勞神花了不少心思。

他還表示，雪湖的研究涉及10萬多名瑞幸顧客的在線消費者調查。在編寫報告期間，他沒有與瑞幸溝通過。

「瑞幸將在中國超越星巴克」

在這份報告中，馬自銘將瑞幸的目標價設定為46.25美元，市值目標設定為150億美元。瑞幸目前股價約為18美元，市值約為44億美元。此外，預計投資瑞幸的內部收益率可以在一年半內（2022年8月-2023年12月）達到131%。

馬自銘認為瑞幸的淨利潤將在2024年達到28億人民幣，屆時市盈率約為35倍，這相當於雪湖對星巴克中國業務的估值。他在接受媒體採訪時表示：

我買入瑞幸，因為我認為這家公司超過星巴克只是時間問題。

從財務數據來看，瑞幸的確在縮小與星巴克之間的差距：瑞幸今年第二季度營收增長72%至4.93億美元，自營門店利潤率30.6%；而星巴克在中國的銷售額明顯放緩，二季度下降了44%至5.445億美元。

馬自銘表示，只要瑞幸能夠保持增長，就打算「數年」持有該公司的股票。除了瑞幸的增長前景，他也非常看好其在美國重新上市的可能性：

我要告訴全世界，這是一家好公司。我已經審查過了，我已經做好了功課。

多家媒體此前報導稱，瑞幸正醞釀在中國香港上市，甚至在納斯達克重新上市。瑞幸否認希望在香港上市，表示還是「主要關注美國資本市場」，其美國存託憑證（ADR）仍然在場外交易。

空頭也翻多，瑞幸「守得雲開見月明」

作為旁觀者，市場更對馬自銘空翻多立場的轉變感到不可思議。因為有傳言稱，雪湖資本正是幾年前重創瑞幸的始作俑者。

將時間線拉回到幾年前——2019年5月，瑞幸咖啡正式登陸納斯達克。但在2020年1月底，美國知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）公開發布了一份匿名做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，其2019年的銷售額中有高達3.1億美元是偽造的，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大。

這份報告並非空穴來風，而是動用了大量人力物力進行調查，背後調查人員達1500人，論據十分充足。這一醜聞曝光後，瑞幸在4月初發布公告承認了財報造假的事實，並於6月被勒令退市。

而無論是媒體報導，還是市場傳言，這份匿名報告的來源都直指雪湖資本。

這份匿名報告稱，做空行動始於瑞幸上市之初。雪湖資本先委託諮詢公司尋找專業人士，展開對瑞幸咖啡的商業模式進行討論，意圖尋找其中存在的問題點。在拿到關於瑞幸的疑點信息後，雪湖整理了包括銷售數據在內的突破口，並提交了這份做空報告。

雪湖因此一戰成名。但馬自銘並未就是否參與了這份報告，或者參與了任何關於瑞幸的商業調查發表評論。

瑞幸的造假行為導致其投資者損失了數十億美元，震驚了監管機構，其股價在當時暴跌90%，市值縮水110億美元。退市後，瑞幸一直在粉單市場進行交易。

不過今年以來，瑞幸股價上漲了超過80%，10月再度站上17美元關口——這也是公司當年IPO的價格。時隔兩年，瑞幸股價終於艱難回升，也難怪馬自銘盛讚其「浴火重生」了。

瑞幸正在打翻身仗

經歷了垂死之際後，瑞幸今年的表現的確十分出彩。分析人士認為，瑞幸的財務騙局對消費者沒有多大影響。

2021年，瑞幸報告了1.07億美元的淨利潤，這是其有史以來的首次年度盈利。

5月22日，瑞幸公布了2022年第一季度財報，顯示淨收入同比增長89.5%，季度經營利潤也首次轉正。其爆款「生椰拿鐵」在去年一經推出便售罄，帶來大量用戶的同時也帶動單店銷售額提升，幫助瑞幸走出了「至暗時刻」。

另外，即使醜聞壓身，瑞幸的基本業務並未受到打擊：2019年12月至2020年12月，瑞幸門店虧損僅12%。瑞幸上市之前和期間從投資者募集了16億美元，截至今年6月仍有7.8億美元現金儲備，推動了公司的發展。

上海中歐國際商學院營銷學助理教授陳林向媒體表示：

消費者向來非常務實，瑞幸沒有食品安全問題，他們就不認為是騙局。

消費者認為瑞幸的問題「與會計有關」，不會像投資者一樣感覺被出賣。

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