科創板是否具有投資價值（科創板企業價值評估方法的路徑選擇）

2023-07-26 08:34:54 2

企業價值評估重點在於採用合適的評估方法合理度量企業價值創造的因素，通過參數和模型把企業抽象的資源、創新能力、商業模式和市場渠道等創造價值的因素進行合理的價值度量和反映，因此對企業價值驅動因素的識別和分析是價值評估中的重點也是難點。

只有對企業價值創造的因素合理識別，才能進行後續的價值度量和評估。而由於科創板申報企業與主板上市企業相比，諸多原本在主板上市企業中限定條件都已取消，因此科創板申報企業的類型更具獨特性。

為了合理的對科創板企業價值進行評估，可以按照企業的以下幾個維度進行分類：發展階段（導入期/較為成熟）、經營狀況（無收入、有收入無利潤、盈利）、資產類型（重資產/輕資產）。

根據企業不同類別和所處維度，分別採用合適的方法進行評估。

（一）分析企業所處發展階段

公司所處的不同發展階段：從導入期、增長期到成熟期，其所面臨的不確定性、成長速度和盈利能力都有著比較大的差異，因此對於評估方法的選擇同樣也應該有所不同。

對於導入期尚未產生收入的企業，例如醫藥公司，創新藥企屬於導入期較長且存在高投資高風險高回報的行業。

新藥的研發周期長，公司在研發階段投入巨大卻不會產生明顯的經濟效益，但是一旦藥品研發成功將產生巨大的收益。

針對這類企業，可以採用實物期權的方法，從而解決高不確定性和高成長性公司投資機會價值評估的問題。

由於產品開發、研製是分階段進行的，因此技術資產具有較強的期權特徵。對於分階段的研發採用分階段期權，可以充分地估計企業所擁有技術的創新價值。

這種技術創新在目前並不產生任何現金流，在短時期內可能也不能產生現金流，但它是有價值的，這些技術創新期權價值總和就是公司價值。

對於存在多個在研項目的醫藥公司，可根據不同項目所在階段採用相應的評估方法確定其無形資產的價值，對企業各類核心的無形資產充分的識別並單獨評估，最後採用資產基礎法確定企業整體價值。

（二）判斷公司的經營狀況

由於公司的經營狀況直接決定了評估方法的適用性，例如醫藥公司在藥品研發成功之後，由於後續的研發仍需要較大的投入，同時因為公司可能存在對多種藥品的研發，在一些藥品開始投入生產之後仍然需要對其他藥品的研發繼續投入資金。

因此公司在開始產生銷售收入的時候由於仍然需要較大的研發投入，導致公司雖然有收入但是卻沒有盈利。

而對於尚未產生盈利的企業，市場法中的市盈率（PE）指標也不再有意義。因此，在確定企業所處階段後，企業目前的經營狀況決定了評估方法的進一步選擇。

對於初創期高速成長的小公司可能盈利能力弱甚至持續虧損，但急速擴張的業務為企業帶來了大量自由現金流，因此可以採用收益法和市場法中的市銷率（PS）進行評估。

對於步入成熟期增速放緩但每年盈利穩定的公司，則可以使用收益法和市場法中的市盈率（PE）進行評估。

（三）關注公司主要資產類型

對於某些前期需要大量資本投入的高科技公司來說，由於實物資產產生了金額較大的折舊攤銷導致公司虧損，對於這類公司可以採用市場法中的企業價值倍數法（EV/EBITDA）。

企業價值倍數法（EV/EBITDA）修正了企業折舊政策對淨利潤的扭曲，其本質是市盈率（P/E）的變種。

同時，該指標可以讓不同財務結構和稅收政策的公司估值進行比較，也常用於公司併購的評估。

評估人員應該具體分析公司的價值所在，針對一些特殊的行業，比如P2P網際網路金融公司，可以根據月成交金額、貸款餘額來評估；對於網際網路公司，可以根據用戶數、活躍用戶數、訪問量等指標進行評估；對於遊戲公司，可以根據付費用戶數以及用戶的ARPPU值等指標進行評估等等。

我國《資產評估執業準則—企業價值》第十七條規定，執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場法、成本法（資產基礎法）的適用性，選擇評估方法。在此基礎上，通過對科創板企業所處發展階段、經營狀況、資產類型的進一步分析判斷，選擇適合的評估方法。

（摘自《中國資產評估》2019年第11期）