固收周策略（跨周期調節和逆周期調節的區別）

2023-05-05 08:13:35 2

新冠疫情以來，政策層多次強調加強宏觀政策的「跨周期」調節，與過去的「逆周期」調節思路發生了較大轉變，無論是2020年5月份貨幣政策的提前收緊，還是2021年7月份的提前降準，都一定程度上超出了過去的思維定勢。

在這兩次典型的「跨周期」政策後，市場都用了很長時間才重新消化和接受。因而，為了更好的理解政策和研判宏觀經濟大勢，我們不妨重新思考「跨周期」和「逆周期」兩套框架的異同，從過去的案例中感受框架調整的細微變化。

過去很多年，宏觀政策都遵循「逆周期調節」思路，也就是，在經濟上行時「及時剎車」，避免因為經濟過熱而滋生泡沫；在經濟下行時「強力助推」，避免因為經濟衰退而陷入蕭條，從而撫平周期波動。

早在《史記》中就有「旱則資舟，水則資車」的「逆周期」思維，意思是，在洪澇的季節，就要提前準備旱季所需要的車，在旱季的時候，就要提前準備洪澇時所需要的船。從商業的角度，只有「逆周期調節」，才能用最少的成本、獲得最高的收益。

宏觀經濟運行具有強烈的「順周期」特徵，金融機構的擴張和收縮，很容易成為經濟「助漲助跌」的加速器，因此「逆周期」調節的初衷就在於「拉高谷底、削平頂峰」，管理順周期中存在的「羊群效應」和「乘數效應」。

但是，在疫情快速爆發和快速控制後，經濟收縮與擴張周期快速切換；疫情反覆，又導致經濟恢復進程中出現多個小周期交叉重疊；此外，主要經濟體宏觀政策錯位，政策之間存在不同方向的外溢衝擊。因此，如果要延續過去依據宏觀大周期「逆勢而為」的調控思路，就會產生較高的沉沒成本和誘發更多的不確定性。

所謂「跨周期調節」，我們理解，除了要淡化過去「逆周期調節」中面臨的「順周期」效應，還需要平衡其他三個方面：

第一，平衡長期和短期。長周期層面，經濟需要平穩發展，疫情帶來的天量寬鬆需要合理退出，但局部疫情反覆導致的小周期波動頻繁，亦需要政策兜底。

第二，平衡國內和國外。國內經濟周期重新向下，需要政策預留寬鬆空間，而美國宏觀政策逐步收緊，國際宏觀政策錯位帶來外生衝擊，需要宏觀政策更加「精雕細琢」。

第三，平衡新動能和老動能。碳中和大背景下，過剩產能、房地產等老動能需要抑制，而新的經濟動能也需要呵護和培育，政策「跨周期」更加凸顯結構性優勢。

相應的，「跨周期調節」對「逆周期調節」的改進就在於三個方面：①更加強調貨幣政策的「前瞻性」，把政策的「預防性」、「引導性」放在關鍵位置，淡化長期與短期波動的分化；②在堅持「以我為主」的基礎上，平滑外溢性衝擊，與主要經濟體的政策，既不完全「同步」，也不完全「逆行」；③更加注重政策的「結構性」，既通過結構性「寬信用」支持經濟新動能，也通過「嚴監管」管住老動能。

官方首次提出「跨周期」這一表述是在2020年7月30日的政治局會議，提出「完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡」，隨後2021年7月30日政治局會議提出「要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接」。

跨周期對經濟的影響：宏觀波動進一步收斂，政策預期管理更加優化。經濟周期源於動物精神，逆周期政策實際上並沒有消除（反而可能放大了）經濟周期的短期波動，但跨周期卻可以平滑短期波動。

2009年以前，經濟結構以來房地產、鋼鐵等高槓桿、強周期行業，逆周期調節往往「矯枉過正」，經濟呈現較強的周期性波動；2013年以來，在「供給側改革」和「房住不炒」的背景下，經濟結構升級加快，大力發展高技術產業和高端製造業，疊加經濟增速逐步下臺階，宏觀波動率收斂，而除了2013H2「錢荒」以及2017年「嚴監管」，利率周期亦是收斂。

由於疫情帶來的低基數、以及海外疫情防控效果的差異，跨周期落腳到在經濟指標上，就是追求防止增速大幅波動，使兩年平均增速、環比增速儘可能平穩並保持在合理區間。而為了實現這一點，政策組合就需要相對穩健，而政策預期也需要相對穩定，貨幣很難趨勢性寬鬆或收緊。

過去逆周期調節中一次性的大的寬鬆周期，在跨周期調節下會被拆分成多個小的寬鬆周期，從而一方面弱化了單次小寬鬆周期的力度和持續時間，另一方面卻延續了相對寬鬆的持續時間，從而實現對宏觀波動的平滑。

跨周期調節對利率的影響：傳統分析框架再調整，貨幣政策在多重目標間的切換節奏快於基本面變化。對央行來說，逆周期的目標相對比較單一，但跨周期的目標更加多元化。

貨幣政策可以理解為大周期下嵌套多個小周期，隨著越來越多的目標（防風險、內循環、碳中和、共同富裕等等）被納入央行政策兼顧範疇，而基本面是慢變量，貨幣政策小周期的波動更加頻繁，從而導致了基本面拐點、政策拐點、利率拐點三者存在時間差，也導致了過去一年以基本面邊際去錨定政策邊際，再提出對應操作的策略時常陷入尷尬境地。

在逆周期調節思路下，過去債市的傳導鏈條是「基本面出現變化→貨幣政策調整→利率出現變化」；在跨周期調節思路下，債市的傳導鏈條變成「貨幣政策主動調整→利率出現變化→基本面出現變化→再次引起利率變化」，而貨幣政策不再局限於僅作為基本面的一個因變量，在短期內也會隨著多重目標權重的切換而多次出現再平衡。

比如2020年5月央行為了堅持正常的貨幣政策空間，主動邊際收緊導致國內債市快速由牛轉熊，而隨著更多經濟數據進一步確認經濟V型反彈，債市繼續暴跌。

2020年3~4月海外貨幣財政天量刺激，為後續政策集體退出埋下隱患，國內央行在跨周期下前瞻推進貨幣政策正常化，所以4月OMO操作長期缺席，5月MLF縮量續作、打擊「資金空轉套利」，市場在海外疫情和放水下對國內貨幣寬鬆過度樂觀。

再比如2020年11月中旬~2021年1月中旬，永煤事件引發的信用收縮所驅動的小周期寬鬆，再到局部資產價格泡沫引發的防風險所驅動的年前一輪「小錢荒」，債市迎來一波持續時間創紀錄的反彈行情，但利率的兩次小拐點完全由央行主導。

2020年11月下旬央行呵護流動性動作頻頻，12月「不急轉彎」政策定調後資金更是「泛濫」，但元旦後流動性回歸中性的信號愈發清晰，「穩增長」重心切換至「防風險」，直到央行官員發聲「適度收緊」和年前「小錢荒」爆發，單邊寬鬆預期才瓦解。

再比如2021年7月中下旬，在美聯儲Taper預期甚囂塵上的背景下，為了提前對衝經濟下行壓力、緩解中小企業在原材料漲價下的成本壓力，央行意外全面降準，在機構踏空追漲驅動下，10年國債利率一路下行至2.80％。

在逆周期的框架下，支持降準的理由並不充分，因為彼時並沒有看到經濟有失速風險；但隨著疫情反覆、洪災出現、能耗雙控對中小企業的成本壓力，經濟下行壓力正在加大，疊加下半年地方債放量和MLF到期壓力大，降準的跨周期信號更加凸顯。但需要注意的是，降準無疑打開了貨幣寬鬆的想像空間，但隨著央行回歸「適度」對衝的模式，利率也再未創新低。

結合對「跨周期調節」的理解和案例分析，我們重新展望下一階段貨幣政策走勢。

首先，寬鬆力度最大的時間窗口尚未到來。貨幣政策在經濟「跨周期」前的7月已經提前降準，四季度和2022年的首要任務是保證經濟不會形成「下行慣性」，保證經濟「軟著陸」而非「再次起飛」。因而，下半年貨幣政策更主要的任務，是保證資金面供需平衡，在2022年經濟下行壓力更大之前再進一步寬鬆，把好鋼用在刀刃上。

其次，四季度仍有降準可能，但力度或低於預期。美聯儲Taper倒計時，國內貨幣政策不可能完全忽視全球政策的外溢性，但國內經濟復甦動力弱化，還要應對隨時可能反覆的疫情。因此，四季度再次降準的可能性依然存在，但力度可能會低於市場預期。

最後，結構性寬鬆政策可能繼續加碼。經濟高質量發展、防範金融風險的基調不會動搖，對房地產、過剩產能的約束就不會變，但新動能的培育需要貨幣寬鬆，為避免新舊動能周期共振，結構性再貸款、綠色信貸激勵等政策可能還會加碼，這也在一定程度上緩解了降準壓力。

總體而言，在政策框架轉變為「跨周期調節」後，不能再用「逆周期」思路審視貨幣政策，也就不存在「慣性寬鬆」和「慣性收緊」，四季度的寬鬆力度可能會整體低於市場預期。落腳到策略，年底機構傾向於保住收益、謀定後動，我們認為，真正的調整尚未到來，建議投資者保持耐心，等待時機。

本文源自金融界網