高純氧化鋁龍頭企業（全國領先的高純鋁龍頭）

2023-04-18 12:58:29 2

（報告出品方/分析師：浙商證券 馬金龍 劉崗 鞏學鵬）

新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和高純鋁領域的技術引領者和全球供應商，於1958年建廠，1996年在上海證券交易所上市(股票代碼：600888)，是新疆第一家上市的工業企業。歷經六十多年的發展，已成為中國戰略性新材料產業的核心骨幹企業，中國電子元件百強企業、鋁加工十強企業。

新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區北區、烏魯木齊市甘泉堡經濟技術開發區、石河子經濟技術開發區等建設了四個新材料產業園。

公司主要從事電子新材料和鋁及合金製品的研發、生產銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁製品及合金產品，廣泛應用於電子設備、家用電器、汽車製造線纜交通運輸及航空航天等領域。擁有行業唯一的「能源-高純鋁-鋁箔-電極箔」鋁基新材料循環經濟產業鏈，在鋁基結構型、功能型材料尖端產品研發和生產領域推動著行業更迭升級。

1.1 在行業周期波動中成長的新材料企業

公司前身為烏魯木齊鋁廠，是新疆區最大的鋁冶煉加工企業，始建於1958年，經過幾十年的發展，到1980年代，前後三次進行了技術改造，開發了普鋁、精鋁、鋁合金、電工圓鋁杆、炭素五大系列產品，

1993年4月，烏魯木齊鋁廠按照社會募集方式、異地上市標準進行股份制改組。1996年在上交所上市，成為新疆第一個上市公司。

2007年、2011年先後兩次增發融資進行擴產，形成了烏魯木齊高新區、甘泉堡工業園區兩大廠區，持續擴張高純鋁、電子鋁箔等鋁基電子新材料產線。

從2012年到2018年，上遊產能過剩，下遊需求萎靡，公司重點解決現有產能，提高效率，進行研發創新增強產品競爭力。

供給側改革之後，產能得到一定程度的出清，同時新能源需求旺盛，2017-2018年電極箔供不應求，公司投資新建石河子新材料產業基地，新建年產1,500萬平米高性能化成箔和腐蝕箔項目。

2020年疫情之後新能源行業再次爆發，公司在2021-2022年兩年兩次投資擴產高純鋁、電子鋁箔、濺射靶材等等新材料產能。

1.2 公司擁有「能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產品-電子鋁箔-電極箔」完整產業鏈

公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金製品的研發、生產和銷售，主要產品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁製品及合金產品，產品廣泛應用於電子設備、家用電器、汽車製造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領域。

利用新疆地區豐富的煤炭資源，公司形成「能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產品-電子鋁箔-電極箔」電子新材料循環經濟產業鏈。生產過程環環相扣，上下遊產品緊密銜接，是鋁電子新材料行業中產業鏈最為完整的企業。

目前公司擁有產能包括：2×150MW熱電聯產機組、一次高純鋁18萬噸、合金產品及鋁製品12萬噸、高純鋁5.5萬噸、電子鋁箔3.5萬噸、電極箔2300萬平方米，另持有天池能源14.22%股權（其擁有動力煤產能5000萬噸）。

能源方面：上市公司子公司裝機容量2×150MW，屬於電子材料循環經濟產業化項目配套熱電聯產機組，燃用準東地區露天煤。另外，新疆眾和持有天池能源14.22%股權，天池能源擁有準東大井礦區南露天煤礦、北露天煤礦，西黑山礦區將軍戈壁一、二號露天煤礦等四個煤礦項目，煤炭資源儲量126億噸，總計規劃產能9000萬噸/年，已形成產能5000萬噸/年，建設產能400萬噸/年；擁有準東五彩灣北一電廠2×660MW、昌吉熱電廠2×350MW兩個電廠項目，裝機規模202萬幹瓦。

高純鋁方面：新疆眾和可生產純度為99.95%至99.9995%的高純鋁及合金產品，包括合金棒、重熔用鋁錠、高純鋁棒、精鋁圓鋁杆、精鋁絲等。品主要應用於電子鋁箔、電子導針導線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領域。

電子鋁箔方面：公司以高純鋁為主要原材料，生產電子鋁箔產品，目前產能3.5萬噸。新疆眾和自主研發的電解電容器用環保型高、低壓電子鋁箔產品，填補了國內空白，廣泛應用於新能源汽車、充電樁、汽車電子、工業節能設備等高端應用領域，全系列產品性能指標均達到先進水平。

電極箔方面：新疆眾和以電子鋁箔為主要原材料，生產電極箔產品，主要為腐蝕箔和化成箔。目前中、高壓電極箔產能約2300萬平方米，可生產電壓210V-1050V全系列電極箔產品，產品廣泛應用於電子信息、新能源汽車、5G通訊、工業自動化裝備、光伏及風力發電、家用電器等領域的鋁電解電容器生產。

1.3 股權結構：大股東為特變電工，並參股天池能源

截止2021年年報，新疆眾和第一大股東為特變電工（股票代碼600089），持股佔比32.3%；第二大股東為博聞科技（股票代碼600883），持股6.93%；第三大股東為格力電器（股票代碼000651），持股比例為1.95%。

特變電工：為全球能源事業提供綠色清潔解決方案的服務商，是國家級高新技術企業集團和中國大型能源裝備製造企業集團，培育了「輸變電高端製造、新能源、新材料」一高兩新國家三大戰略性新興產業，成功構建了特變電工（股票代碼600089）、新疆眾和（股票代碼600888）、新特能源（股票代碼HK1799）三家上市公司，已發展成為我國輸變電行業核心骨幹企業,多晶矽新材料研製及大型鋁電子出口基地，大型太陽能光伏、風電系統集成商，國內擁有18個製造業工業園，海外建有3個基地。

博聞科技：1995年12月在上交易所掛牌交易，原名為「雲南省保山水泥股份有限公司」，自2000年3月更名為「雲南富邦科技實業股份有限公司」， 2004年6月變更為「雲南博聞科技實業股份有限公司」。主要產品為普通/複合矽酸鹽水泥、砌築水泥以及雲南高原特色產品食用野生菌。

格力電器：新疆眾和與格力電器旗下主營電容器的子公司格力新元一直保持緊密合作，電極箔產品是變頻空調中必需的鋁電解電容器主要生產原材料，並且變頻空調佔比越來越多。2018 年格力上遊電極箔供應較為緊張，格力為了進一步完善供應鏈體系，保障原材料供應，於2019年參與新疆眾和非公開定增，認購持股比例4.44%。截止2021年年報，格力電器共持有新疆眾和1.95%股權，是公司第三大股東。

公司主營產品可分為五類，分別是：合金、鋁製品、高純鋁、電子鋁箔和化成箔。其中化成箔和合金的營收佔比最大：2021年化成箔的營收為16.52億元，佔比20%；合金業務營收15.48億元，佔比19%；除此以外也有貿易等其他業務。

從毛利方面來看，公司最重要的產品是化成箔和電子鋁箔。2021年新疆眾和毛利佔比最大的產品是化成箔和電子鋁箔，化成箔毛利3.10億元，佔比28%，電子鋁箔毛利2.80億元，佔比26%。

公司各項產品中，毛利率最高的產品是電子鋁箔，毛利率達到34%。2021年公司各個主要產品按照毛利率從高到低排序分別為電子鋁箔、化成箔、高純鋁、鋁製品、合金，毛利率分別為34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。

2019年非公開增發項目在2020-2021年逐步投產，化成箔產銷量提升是公司業績的主要增長點。近些年，新疆眾和的高純鋁和電子鋁箔產能沒有明顯增長，主要業績增長點在化成箔，2019化成箔產量1,413萬平方米，銷量1,396萬平方米；2021年化成箔產量2,477萬平方米，銷量2,558萬平方米，分別較2019年增長75%、83%。主要原因是公司2019年的非公開增發項目「年產1,500萬平方米高性能高壓化成箔項目」和「年產1,500萬平方米高性能高壓腐蝕箔項目」於2019年底和2020年中陸續投產。

鋁加工產品和化成箔在2020年和2021年迎來價格上漲，公司業績量價齊升。受益於下遊鋁電解電容器需求量增長以及行業供給格局改善，2019-2021年公司銷售的化成箔價格連續上漲，分別平均不含稅單價為59元/m2、61元/m2、65元/m2。其他鋁加工產品定價模式為加工費的形式，因此鋁加工產品的單噸售價跟隨鋁價上漲而上升。

2021年公司生產經營狀況大幅改善，歸母淨利潤同比增長達到143%，淨利率明顯提升至10.44%。2021年各個主要產品量價齊升，營業收入達到82.26億元，同比增長44%；毛利為10.97億元，同比增長42%，歸母淨利潤8.53億元，同比增長143%。淨利率也從2020年的6.14%提升到10.44%。

業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點。隨著公司經營狀況大幅改善，2021年公司各項費用率降至近年來的低位，銷售費用率為0.83%、管理費用率為2.82%、財務費用率為2.38%、研發費用率0.41%（遠低於同行業主因是部分研發費用計入了直接生產成本）。

除了主營業務以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項重要的業績增量。2021年，天池能源共實現營業收入124.14億元，營業利潤38.55億元，淨利潤31.93億元。新疆眾和持有天池能源14.22%股權，貢獻投資收益4.54億元。而新疆眾和2021年營業利潤總計9.01億元，來自天池能源的投資收益佔營業利潤的50.4%。從增量角度來看，2021年來自天池能源的投資收益相比於2020年增加了2.62億元，新疆眾和總體營業利潤增量為5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻了營業利潤增量的49.5%。

天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有14.22%股權，既保障了公司能源的供應，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻了明顯的業績彈性。

煤炭板塊：天池能源擁有新疆準東大井礦區南露天煤礦、北露天煤礦，新疆準東西黑山礦區將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦四個煤礦探礦權，整體煤炭探明儲量126億噸。其中：

（1）南露天煤礦：位於準東煤田大井礦區，地質構造簡單、埋藏淺、煤層巨厚，賦存穩定，儲量巨大，擁有資源儲量33.8億噸，是「西部大開發開工建設23個重點項目」之一，國家一級安全生產標準化煤礦，已通過自治區3000萬噸/年的核定，是國家核准的自治區首個千萬噸級露天煤礦，是新疆最大的露天煤礦。

（2）將軍戈壁二號露天煤礦：位於準東煤田西黑山礦區，擁有資源儲量45.73億噸，已通過自治區2000萬噸/年的核定，是新疆第二大的露天煤礦，現已全面達產。公司持續推進智慧礦山建設工作，配套5G智能調度中心，目前已開展實時監控、邊坡雷達預警、智能防撞、智能巡檢、無人駕駛等數十項系統建設。

（3）北露天煤礦：位於準東煤田大井礦區，規劃建設規模2000萬噸/年，其中一期建設規模1000萬噸/年，正在開展前期工作。

（4）將軍戈壁一號露天煤礦：位於準東煤田西黑山礦區，規劃建設規模2000萬噸/年，一期建設規模400萬噸/年，正在開展前期工作。

電力板塊：立足煤炭優勢資源打造煤、電、熱一體化產業鏈。

（1）新疆昌吉2×350MW熱電廠於2017年建成並投運發電，解決了昌吉市城區近1200萬平方米冬季供暖需要；

（2）新疆準東五彩灣北一電廠2×660MW項目，是國家「疆電外送」能源戰略配套電源項目，於2019年建成並投運發電，成為「吉泉直流」重要電源支撐點。

（3）公司正在規劃實施將軍廟煤電一體化4×1000MW項目和昌吉2×350MW熱電聯產項目二期工程。

2021年，天池能源營業收入124.14億元，同比增長50.4%，淨利潤31.47億元，同比增長133.2%。2021年煤炭價格大幅上漲，帶動天池能源業績高增長。2021年淨利潤達到31.47億元，歸屬新疆眾和的淨利潤達到4.48億元。同時，天池能源的資產負債率得到極大改善，從2020年的52.4%下降到47.7%。

新疆眾和鋁基電子新材料產業鏈示意圖：

3.1 高純鋁：打破國外技術壟斷，規模和技術全球領先

國際上通常將質量分數為99.0~99.85%的原鋁經過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為3N~4N（99.9%≤純度＜99.999%）和5N以上（純度＞99.999%）。

高純鋁具有良好的導電性、導熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導磁性以及優良的加工成型能力。主要應用於電子鋁箔、電子導針導線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領域。

3.1.1 供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成

高純鋁的主流生產工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。

三層法：陽極合金中的鋁在直流電作用下成為陽離子Al3 進入電解液，在陰極放電形成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質、陽極電極皆為液體，這三種物質的密度不同從而使液態物質分為三層，最上層為精煉後得到的液態金屬鋁液，中間層為電解質，最下層為陽極合金。

三層液電解精煉法的優點是產量大、純度高、質量好等，但是該過程的能耗較高，而且單位產能投資大、工人勞動強度高，且由於所用電解質為氟化物，對環境有一定危害。

偏析法：根據各雜質元素在液相和固相中的溶解度不同來實現對鋁的提純。偏析法具有省電、低能耗、環保等優勢，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，平均每噸省電6000度。且生產過程不會產生有毒害物質。

在2012年之後，鋁加工行業進入了長期的下行通道，國內早期的高純鋁生產商多有停產。例如內蒙古新長江礦業投資有限公司的高純鋁產線於2011年建成投產，後迫於市場行情不景氣及資金和技術的壓力，2013年停產重組；後於2017年復產。霍煤鴻駿高精鋁業原有1.2萬噸高純鋁產能，因技術問題致使產品質量不穩定，成品率低，生產成本高企，市場上沒有競爭優勢，從2015年開始停產。宜都東陽光高純鋁有限公司於2017年9月將其高純鋁產線出售，主因隨著生產技術提升，市場上高純鋁供過於求，價格競爭加劇，公司所產的高純鋁不具明顯優勢，但生產成本相對較高。

高純鋁行業是一個較為小眾的細分領域，國內每年的需求量在10萬噸上下，因此經過行業6-8年的下行周期的產能出清，行業格局出現明顯好轉。

目前國內高純鋁生產集中度較高，主要生產商有新疆眾和、包頭鋁業和天山鋁業，其他生產商產量均較少且產能利用率較低，市場競爭力有限。2021年新疆眾和生產高純鋁6.96萬噸，天山鋁業生產高純鋁1.64萬噸，包頭鋁業現有5萬噸產能，雖然生產信息未披露，但仍是國內較大的高純鋁生產商。除此以外，還有多個小型生產企業在產高純鋁，例如內蒙古新長江礦業投資有限公司在2020年一季度生產高純鋁1504噸，同比增長1.9%；2021年5月，中孚技術公司高純鋁產量再創新高，超計劃44%，銷量超計劃63%，回款率100%。

2020年國內共生產高純鋁13.3萬噸，同比增長3.9%，新疆眾和市佔率達到49.8%。根據《中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告》，2016年中國的高純鋁產量為11.8萬噸，2020年增至13.3萬噸，年均複合增長率為3.0%。2021年全球經濟復甦疊加新能源汽車需求爆發，下遊需求旺盛，預計相比2020年的高純鋁產量有明顯增長。

行業景氣度高導致行業內擴產較為積極，擴產廠商主要為現有龍頭企業，行業將進入寡頭壟斷階段。目前在擴產的企業主要有天山鋁業、新疆眾和、包頭鋁業，其中：包頭鋁業正在進行年產2萬噸高純鋁項目二期建設；新疆眾和計劃投資建設高性能高純鋁清潔生產項目，產能為2.3萬噸偏析法高純鋁；天山鋁業從2017年開始進行6萬噸/年高純鋁項目建設，截至目前已經建成4萬噸產能。

2021年中國共進口高純鋁（鋁含量≥99.95%）1.05萬噸，出口高純鋁0.70萬噸，淨進口3,575噸，是2016年以來新高。高純鋁最大的淨進口量出現在2006年，此時國內高純鋁尚未取得突破，供給嚴重無法滿足需求，淨進口量達到1.88萬噸。此後在2009年、2012年和2015年再次出現供需錯配。2021年以來，受益於下遊行業高景氣度，中國高純鋁生產再次出現缺口，淨進口量為3,575噸，但此時國產高純鋁已經佔據大部分市場，進口僅是供需失衡時的補充。

受到國內外鋁價倒掛影響，從2021年10月起，高純鋁從淨進口轉為淨出口，截止2022年1-4月累計淨出口量達到1840噸，而2021年同期為淨出口493噸，同比增長274%。

3.1.2 需求：主要應用於電子鋁箔，需求高景氣度

高純鋁下遊主要應用於電子鋁箔行業，佔比達到78%。根據華經產業研究院數據，高純鋁下遊78%用於電極箔的生產，另外還有照明需求12%，硬碟需求佔比4%，其他需求6%。

電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產品，包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有3種：厚0.015-0.06mm的陰極箔，厚0.1-0.11mm的高壓陽極箔，厚0.04-0.1mm的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業高純鋁，質量分數應大於等於99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜大於等於4N。陰極箔則不要求高純鋁，常用1系-3系鋁合金製成。

電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領域， 2021年產量共11萬噸，同比增長約10%。安泰科統計了中國鋁加工材的產量，2021年中國鋁箔產量455萬噸，包裝箔佔比一半，約235萬噸，電子箔最少，約11萬噸，2020年約10萬噸，2021年同比增長10%。

3.2 電極箔：變頻、新能源帶動電極箔需求增長

電極箔的製備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產加工技術要求較高。電極箔的生產主要利用電化學擴面腐蝕技術，即在通電的情況下，使光箔與酸類化學製劑進行腐蝕處理，形成緻密的微觀坑洞，得到中間產品腐蝕箔。而後對腐蝕箔進行化成工序處理，即在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時，其表面坑洞上形成由氧化鋁構成的氧化膜，得到化成箔。化成箔因其表面覆蓋有氧化膜而使得其儲電性能大幅提升，腐蝕技術決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。

按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應用於不同場景。低壓（7.7-170Vf）電極箔主要用於消費類電子產品中；中高壓電極箔（170-800Vf）主要用於節能燈、工業控制、變頻技術等領域；超高壓（800-1100Vf）電極箔用於生產對電壓要求超高的電容器，通常應用於變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油系統、風力發電等領域。

3.2.1 需求端：新能源帶動下遊需求

電解電容器下遊市場主要應用於消費電子、工業和通訊。鋁電解電容器的最大下遊是消費電子，佔比達到45%，主要包括數位電視、數位相機、音響、智慧型手機、平板電腦等等。其次是用於工業領域，包括照明、工業控制、變頻等等，新能源行業普遍需要變頻以將電力輸送至電網，因此風電、光伏中也廣泛應用鋁電解電容器。在通信領域，隨著5G時代的來臨，5G基站的密度高於4G基站，也將帶動對鋁電解電容器的需求。

2020年全球化成箔市場規模為150.6億元，預計到2025年的複合增速達到6.1%。根據中國電子元器件協會電容器分會統計，2020年由於全球疫情的影響，化成箔的產銷呈現先抑後揚的發展趨勢，在中國市場的帶動下，2020年全球化成箔市場規模為150.6億元，同比增長3.7%。預計2021全球化成箔市場規模將增至170.1億元，到2025年，全球化成箔市場規模預計將達202.7億元，2020-2025年五年平均增長率約為6.1%。

預計2021年全球鋁電解電容器市場規模將達到559.4億元，五年CAGR達到5.1%。根據中國電子元器件協會電容器分會顯示，2021年以來，由於中國市場的強勢增長，預計2021年全球鋁電解電容器市場規模將達到559.4億元，同比增長8.8%，至2025年將達660.3億元，2020-2025年五年平均增長率約為5.1%。

高端電極箔市場增速高於低端電極箔市場增速。電子設備小型化、輕量化的發展趨勢對鋁電解電容器的性能提出了更高要求，進而對上遊核心原材料電極箔的技術水平提出了更高更細化的要求。由於低壓電極箔要求更薄且腐蝕不能穿孔，工藝要求更高，因此低壓電極箔的毛利率更高。

變頻空調、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設備都有變頻的需求，且變頻需求的滲透率在持續提升。變頻器主要用在電動機中以改變轉速。以往電動機分為直流電動機和交流電動機兩種，直流電動機要改變轉速是容易的，但必須用整流子和電刷，價格十分昂貴且檢修更難；交流電動機價格低廉，但根據電源頻率就定下了轉速，無法改變轉速。因此人們開發了變頻器以實現變頻的目的。鋁電解電容器在變頻器中的作用主要是濾波，其在變頻器中起著關鍵性作用。

3.2.2 供應端：能源和環保問題加速產能向國內轉移，新增產能難度提升

目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本。（1）歐美國家的電極箔生產企業只有法國SATMA和義大利BECROMAL等少數幾家公司，主要供應集團內部企業；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON等行業巨頭，在中高端市場具有較明顯的競爭優勢；（3）中國作為新進入玩家，正在逐漸成長，如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚州宏遠、江海股份、華鋒股份等龍頭企業已經具有一定競爭優勢。

高端電極箔部分依賴進口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。中高檔鋁電解電容器產品方面，仍主要依賴進口日本產品。國內電容器產品製造仍集中於中低端產能，中端鋁電解電容器產品市場供求平衡，競爭充分，規模經濟效應明顯。低端鋁電解電容器市場供過於求，競爭激烈，以價格競爭為主。

成本因素導致日系化成箔企業退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應商合作。中低端市場，中國廠商技術已經全部突破，並且具備成本優勢。以鋁箔為例，日立的腐蝕箔、化成箔成本比國內廠商高20-25%，因此日立放棄自營腐蝕箔業務，改為完全找國內廠商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中國大陸進行化成箔、腐蝕箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，國內廠商都有優勢。

由於電極箔生產過程中會產生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產能的擴張受到環保約束較為嚴格。電極箔的腐蝕是利用酸在高純度電子鋁箔表面刻蝕形成直徑為幾十納米孔洞的過程，需要用到大量的鹽酸、硫酸等電解液，在化成過程中需要使用己二酸銨和磷酸等化成液，這兩個過程都會排出廢水、廢氣和固體廢棄物，如果不經過處理則會對環境造成比較大的汙染。根據國華科技的上市申請書，2018年中國約有58家鋁電極箔製造商，較2017年的65家及2016年的70家明顯下降。

3.3 高純鋁靶材坯料：國內唯一實現量產的企業，國產替代正加速

高純鋁靶材為半導體、平板顯示器、太陽能電池等製造中的金屬互連線的主要配套材料。高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一。

在其應用領域中，超大規模集成電路晶片的製造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。

受制於技術、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純濺射靶材市場長期由日本、美國的少數跨國企業所控制，呈現寡頭競爭的格局。

以競爭門檻最高的半導體靶材市場為例，根據江豐電子可轉債募集說明書，2019 年全球半導體靶材市場份額比例中，僅四家日本及美國企業便佔據了全球約 80%的市場份額。

生產靶材所需的高純金屬原材料同樣被國外公司佔據，對外依賴度高，且集中度高。例如江豐電子2020年鋁靶營業收入2.11億元，營業成本1.33億元；根據可轉債募集說明書，2020年採購高純鋁0.79億元，佔營業成本的59%；其中向挪威海德魯採購0.65億元高純鋁，佔總採購額的82%。

半導體靶材方面，隨著消費電子、汽車電子、物聯網等終端消費行業的快速迭代發展，中國市場規模將繼續保持高速增長。根據江豐電子，中國半導體靶材市場規模2019年已達47.7億元，同比增長率高達35.9%，並且2022年中國半導體靶材的市場規模預計將達到75.1億元。

平板顯示用靶材方面，平板顯示產業鏈呈現出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益於國產化趨勢加速，未來濺射靶材領域存在較大的進口替代空間。隨著平板顯示產業鏈的遷移，我國平板顯示器製造商對於屬地化採購關鍵材料的需求逐年持續增加。2019年中國平板顯示靶材市場規模為120.7億元，同比增長27.8%，預計平板顯示靶材需求規模有望進入長期增長，於2022年達到206.5億元的市場規模。

新疆眾和有望率先實現超高純鋁基濺射靶材坯料的國產化替代。

公司是國內唯一一家既掌握三層電解法生產工藝又掌握偏析法生產工藝的企業，已經打通了超高純鋁基靶材坯料的工藝技術，成為國內唯一一家可以規模生產超高純鋁基濺射靶材坯料企業，鋁純度可達到99.9995%（5N5）。

公司超高純鋁基濺射靶材坯料等產品已擁有一批成熟且穩定的客戶，如有研億金新材料有限公司、愛發科電子材料（蘇州）有限公司、寧波江豐電子材料股份有限公司、賀利氏集團等，產品均獲得上述客戶認可。公司同時不斷拓展新訂單、新客戶，未來繼續通過研發新技術、新工藝提升市場份額。

公司掌握的超高純鋁靶材坯料的工藝技術已經成熟，產品品質能夠滿足客戶需求，中試生產線產品已經批量供應客戶，5N5高純鋁棒等產品2020年實現銷售156.9噸。截至2020年年末，公司超高純鋁基濺射靶坯產品已經籤訂的訂單與意向訂單達到410.5噸。

超高純鋁濺射靶材坯料售價高達12萬元/噸以上，淨利率預計超過30%，盈利能力極強。根據新疆眾和配股說明書，「年產500噸超高純鋁基濺射靶坯項目」建成達產後，年均新增銷售收入6,081.81萬元，年均新增淨利潤1,879.98萬元，對應單噸售價高達12.16萬元，單噸淨利潤為3.76萬元，淨利率31%。

為了驗證數據可靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁採購情況：根據江豐電子可轉債說明書，關聯交易中，向同創普潤購入高純鋁7.98噸，採購金額99.72萬元，單噸售價12.50萬元，第三方採購商為日本供應商ALCONIX CORPORATION，單噸售價12.32萬元，基本與新疆眾和估算一致。

3.4 高強高韌鋁合金：依託高純鋁原料優勢，實現高附加值產品國產化

高強高韌鋁合金可主要運用於鐵路、城市軌道交通、航空航天等領域。隨著我國高速鐵路、城市軌道交通、大飛機、航空航天等行業發展進入快車道，對高強鋁合金鑄錠的需求量將越來越大。根據公司配股說明書，2021年我國高端高強鋁合金鑄錠需求量約10萬噸，預計2025年將突破20萬噸。

公司依託公司高端高純鋁原料優勢，通過與北京有色金屬研究總院技術合作，相繼突破多項技術難題，完成了航空航天、軌道交通型材、核材等領域所用的2系硬鋁與7系超硬鋁多種牌號高端鋁合金大規格圓鑄坯的研發試製工作。

2系方面：2019 年7月，甘泉堡生產基地試製成功了國內最大規格直徑1400毫米的2系高強高韌鋁合金圓鑄棒，產品性能整體低倍晶粒度達2級，行業領先，該產品將是未來新型號運載火箭環鍛部件的重要應用坯料，目前2系鋁合金產品已經通過多家下遊客戶驗證，實現穩定量產。

7系方面：7系大規格圓鑄坯產品，經過國內重要防務領域客戶的疲勞性能測試，高周疲勞循環次數超過20萬次，達到國際先進水平。公司已經掌握了高強高韌鋁合金大截面鑄坯生產技術並成功量產，具備了擴大生產規模的市場、技術條件。

2021年，公司募集資金建設「年產3,000噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目」，建設地點在新疆甘泉堡國家經濟技術開發區新疆眾和工業園區，根據目前進展，預計2022年底或2023年上半年建成投產。該項目總投資1.63億元，年均新增營業收入1.17億元，年均新增淨利潤0.31億元，現有中試生產線毛利率23.64%，預計新建產線毛利率達到37.57%。

公司目前試生產高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已取得部分客戶認證，2020年實現銷售416噸，截至2020年年末，公司高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已經籤訂的訂單與意向訂單達到2150噸。

4.1 現有項目整理和產量預測

展望2022年，業績增量主要來自價升和量增：

（1）價升：高純鋁、電子鋁箔、電極箔同比去年均有上漲，且參股公司天池能源由於煤炭價格上漲貢獻投資收益增加；

（2）量增：2021年配股項目1.5萬噸高純鋁項目正在快速推進，預計年內投產；電子鋁箔供需緊張，預計今年產能利用率有進一步提升。

目前在建項目詳述如下：

（1）2020年底董事會審議通過、2021年通過配股募資並實施的投資項目：主要有「年產15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項目」、「年產 3,000噸高強韌鋁合金大截面鑄坯項目」、「年產500噸超高純鋁基濺射靶坯項目」。

三個項目建成後，預計合計每年新增營業收入7.32億元，新增淨利潤1.14億元。其中高純鋁項目新增淨利潤6,372萬元，高強高韌鋁合金新增淨利潤3,119萬元，靶材坯料新增淨利潤1,880萬元。

根據公司投資者問答，「年產3,000噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目」、「年產500噸超高純鋁基濺射靶坯項目」目前均處於建設階段，預計今年年底或明年上半年建成。

（2）2022年5月，公司公布對外投資公告，投資建設高性能高純鋁清潔生產項目、節能減碳循環經濟鋁基新材料產業化項目、綠色高純高精電子新材料項目、高性能高壓電子新材料項目等。合計投資金額13.46億元，全部投產後預計每年新增營業收入20.05億元、新增淨利潤1.85億元。

其中，高純鋁項目、電子鋁箔項目建設期為2年，合金項目和腐蝕箔項目建設期為1年，預計從2023年貢獻部分業績。

4.2 盈利預測

基於以上我們對公司的分析和認識，我們預計：

產量：根據4.1中對目前在建項目及計劃投資項目的梳理，我們預計：2022-2024年合金產量分別為8.58萬噸、10.33萬噸、12.08萬噸；鋁製品7.08萬噸、7.41萬噸、7.41萬噸；高純鋁7.50萬噸、8.77萬噸、10.80萬噸；電子鋁箔3.28萬噸、3.81萬噸、4.88萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。

銷量：考慮到公司產品上下遊的內部消耗，並假設庫存維持不變，預計2022-2024年合金銷量分別為8.05萬噸、9.80萬噸、11.55萬噸；鋁製品6.17萬噸、6.50萬噸、6.50萬噸；高純鋁3.90萬噸、5.16萬噸、6.40萬噸；電子鋁箔2.41萬噸、2.94萬噸、4.00萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。

售價：合金產品定價模式是「鋁價 加工費」，假設鋁價和加工費均維持2022年水平，2022-2024年合金單噸售價分別為20,459元、20,459元、20,459元；鋁製品的加工費主要由成本推動，預計2022-2024年鋁製品單噸售價分別為17,824元、17,874元、17,924元；高純鋁中包含了即將投產的高純鋁靶材坯料，該產品售價遠高於一般高純鋁，因此預計2022-2024年高純鋁單噸售價分別為25,858元、26,158元、26,458元；新疆眾和是國內最大生產商，電子鋁箔供應緊張，預計2022-2024年電子鋁箔單噸售價分別為44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下遊需求景氣度較高，預計2022-2024年售價分別為76元/m2、80元/m2、80元/m2。

成本：考慮到人工成本的上漲、能源成本上漲，以及高附加值產品增加，預計2022-2024年合金單噸成本分別為19, 060元、19, 112元、19, 159元；鋁製品15,731元、15,753元、15,772元；高純鋁21,102元、21,143元、21,182元；電子鋁箔26,240元、26,336元、26,419元；化成箔59元/m2、62元/m2、62元/m2。

公司業績的主要來源可分為三個不同的子領域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁製品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開採（天池能源）。

我們根據前述對營業收入和營業成本的預測，按照毛利佔比對各個細分行業進行了淨利潤的測算，並將合金、鋁製品合併為普通鋁加工產品，預計2022/2023/2024年歸母淨利潤為5.25億元、7.75億元、10.28億元；將高純鋁、電子鋁箔、電極箔合併為鋁基電子新材料，預計2022/2023/2024年歸母淨利潤為2.16億元、2.68億元、3.08億元；煤炭開採方面2022/2023/2024年貢獻淨利潤7.33億元、6.13億元、5.80億元。

4.3 分部估值分析

公司業績的主要來源可分為三個不同的子領域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁製品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開採（天池能源）。

選取如下一系列與公司業務具有可比性的公司，平均來看，2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔生產商和靶材企業，可給予25倍PE，煤炭開採板塊可給予7倍PE。對應公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。

4.4 報告總結

我們預計公司2022-2024年實現營業收入92.39億元、105.93億元、119.54億元，同比增長12.33%、14.65%、12.85%，實現歸母淨利潤14.75億元、16.56億元、19.17億元，同比增長72.86%、12.33%、15.71%。現價對應PE為9.6倍、8.6倍、7.4倍。

2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔廠商、軍工材料企業和靶材生產企業，保守估計可給予25倍PE，煤炭開採板塊可給予7倍PE。對應公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。

全球宏觀經濟超預期下滑的風險：由於新疆眾和的歸母淨利潤中，上遊如煤炭、電解鋁的利潤貢獻較大，若全球宏觀經濟超預期下滑，可能會明顯拖累公司整體業績。

鋁基新材料的客戶開拓不及預期的風險：公司是國內首家實現批量生產高純鋁靶材的企業，也是唯一一家能夠供應航空航天用高強高韌鋁合金大截面鑄坯的企業，但是這些新材料下遊應用市場空間不大，若客戶開拓不及預期，可能導致利潤不能如期釋放。

高純鋁市場競爭惡化的風險：目前新疆眾和是國內高純鋁龍頭企業，產銷量、產品質量均處於國內領先地位，但若新進入者擴張激進且技術進步較快，可能會造成行業供需失衡。

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