海爾智家的四大能力分析（海爾智家深度解析）

2023-04-18 08:42:29 3

全球化品牌矩陣形成，革新有望提升競爭優勢，維持「買入」評級

經過 2016 年以來的大規模全球併購，公司已經形成海爾 GEA Candy N 的全球化多品牌矩陣，我們預計公司 2019 年收入規模或接近 2000 億，海 外自主品牌收入佔比近一半，但公司盈利能力在家電龍頭個股並不領先， 在大股東海爾集團已經發布生態品牌戰略的背景下，圍繞海爾品牌生態構 建領先的智慧家電組織結構、提升內生效率或成為公司下一階段高質量成 長的重要動力，有望將市場領先優勢轉化為更高的盈利能力和組織效率， 2019-2021 年預測 EPS 為 1.41、1.54、1.76 元，維持「買入」評級。

全球規模化成長或向高質量發展轉型

公司處於併購後整合周期，截止 2019H1，海爾智家海外收入規模達到 463 億元，佔比 46.78%，併購驅使下，公司 2015-2018 年收入 CAGR 達 20%。 在集團領導的新戰略階段，海爾智家作為實施平臺，我們認為公司或將重 點對內尋找效率提升及盈利能力優化的驅動因素，提高新階段的發展質量。 從產業上來看，集團上下遊產業不斷向上市公司主體注入，A 股上市平臺 產業鏈一體化完整，但部分產業(洗衣機、熱水器、渠道服務等)通過控 股方式持有在 H 股上市平臺中，未來或成為重要的組織架構調整發力點。

面向未來謀發展，私有化海爾電器提上議程

公司公告(2019.12.13 海爾智家:關於媒體報導的澄清說明公告)，目前正 初步探討私有化海爾電器的方案，可能通過換股的方式進行，私有化後 H 股海爾電器將終止上市，目前公司尚未向海爾電器提出任何明確私有化安 排。如果未來海爾智家通過私有化海爾電器，可能存在以下轉變:1)可能 減少少數股東權益;2)或提升海爾智家 EPS;3)減少海爾電器關聯交易; 4)獲取海爾電器現金使用權;5)擺脫部分雙重監管約束，減少公司負擔。

子公司海爾電器為海爾智家旗下現金牛

H 股子公司海爾電器運營海爾旗下成熟洗衣機、熱水器業務，且海爾在這 兩項業務處於市場領先地位，過去幾年海爾電器資本開支並不多，能夠結 餘大量的貨幣資金(2019H1，帳面貨幣資金 155.53 億元)，但由於海爾電 器的獨立上市公司地位，貨幣資金難以直接提供給母公司使用。H 股上市 也需要海爾電器有相對獨立的經營體系，與母公司之間關聯交易也需要持 續披露，若私有化將有助於公司優化管理效率、降低管理成本。

發展進入新階段，對內求效率，維持買入評級

由於公司轉債轉股，我們調整 2019-2021 年預測 EPS 為 1.41、1.54、1.76 (前值為 1.45、1.59、1.82 元)，可比公司 2020 年平均 PE 為 10x，我們 認為公司戰略布局持續領先，已在全球形成強勢品牌布局，有望在生態品 牌階段深度優化內部效率、追求高質量發展，或能在中長期實現市場優勢 向盈利優勢轉化，提升股東回報，認可給予 2020 年 12-13x PE 估值，對 應的目標價為 18.48~20.02 元，維持「買入」評級。

海爾智家全球化的產業布局基本形成，過去的 20 年間，海爾全球化戰略持續發力，自主 品牌出海、上市公司層面與集團層面陸續成功收購海外重量級企業，2019H1 海外收入規 模達到 463 億元，佔比 46.78%。除海爾智家及海爾電器負責海爾品牌集群下的空冰洗廚 水產品業務外，GEA、Candy、Fisher&Paykel 及 Aqua 等子公司分別負責區域性市場及 各自品牌。

同時大股東海爾集團(以下簡稱「集團」)家電相關上下遊產業不斷向上市公司主體注入 (上遊配套、下遊物流、銷售網絡等)，公司已經構建起多元化產業鏈，以及產業鏈上下 遊相對完善的一體化布局。2019 年 12 月，集團發布新階段戰略:「生態品牌戰略」，或將 強化海爾平臺服務用戶的能力，並為旗下品牌及產品持續賦能，在海爾全球化布局基本形 成的背景下，優化內部組織結構、提升管理效率或成為下一階段成長發力點，集團旗下兩 個上市平臺也有望再次統一在集團的大戰略方針下，理順管理關係，自上而下推動戰略執 行。

面向未來謀發展，私有化海爾電器提上議程

海爾智家(A 股上市)與海爾電器(H 股上市)同屬於集團旗下白電運營主要的平臺，海 爾智家屬於白電綜合運營平臺，而海爾電器僅主營洗衣機業務、熱水器、淨水器及渠道服 務業務，海爾智家與海爾電器屬於各自獨立的上市體系，但職能存在交叉，海爾智家與海 爾電器兩個實體之間就類似的業務存在部分平行管理體系，管理效率和執行效率受到一定 影響。在未來家電大生態的戰略背景下，公司已經開始初步討論私有化海爾電器的可能。

家電多元化程度高，冰洗維持領頭地位

海爾智家處於併購後整合周期，未來或對內尋找效率更優節點。2016 年併購 GEA 以來， 海爾智家規模增長提速，收入規模從千億規模逐步提升至近兩千億規模(我們預測 2019 年收入規模為 1994 億元)，公司戰略也從全球化逐步轉變為網絡化戰略，未來有望跟隨集 團戰略步伐，向生態化品牌戰略階段邁進。在新戰略階段，海爾智家作為實施平臺，我們 認為公司或將重點對內尋找效率提升及盈利能力優化的驅動因素，提升新階段的發展質量。

2019Q1-Q3 公司實現營業收入 1488.96 億元，同比 7.72%，歸母淨利潤 77.73 億元，同 比 26.16%，其中，2019Q3 單季，公司實現營業收入 499.16 億元，同比 4.56%，歸母 淨利潤 26.22 億元，同比 90.96%。

海爾智家家電產品多元化程度較高，海外併購帶來細分產品雙位數的複合增長。合併報表 層面，海爾智家按照 2019H1 分產品收入，洗衣機:冰箱:空調:廚電:熱水器業務收入 比例約為 7:5:4.5:3.5:1，且受到海外併購影響，廚衛電器並表收入增長表現要優於 其他各項業務，2015-2018 年洗衣機、冰箱、空調、廚衛(2018 年之前合併披露廚電及 熱水器收入)收入的複合增長率分別為 24.1%、 21.8%、 12.3%、 50.3%。

海爾智家主營業務板塊擁有海爾、卡薩帝、統帥、AQUA、斐雪派克、通用家電、CANDY 等七大家電品牌及日日順綜合服務品牌，公司通過併購獲得四大海外家電品牌，2019 年 海外市場增速明顯，2019H1 海外營業收入佔比已達 46.78%。在經歷了 2016 年 GEA 並 購、2019 年 Candy 併購後，海爾在全球主要區域均有較強的品牌存在。

冰箱、洗衣機業務內銷成熟度高，公司保持內銷領頭羊地位

公司長期維持冰洗優勢，但內需市場已經進入成熟周期，冰洗產品的未來增長預期偏低。

冰箱產品在家電下鄉政策刺激後，內銷出貨量在 2011 年達到高點，自此出貨量規模持續 回落，而隨著家電下鄉產品逐步進入產品更新周期，2019 年冰箱內銷出貨增速回正，從 更長的周期來看，產業在線數據顯示，2010-2019 年冰箱內銷出貨量 CAGR 僅為 1.2%。 海爾冰箱內銷回暖早於行業表現，同時 2019 年 1-12 月，海爾冰箱內銷出貨 1377.7 萬臺， 同比 1.5%(2010-2019 年，海爾冰箱內銷出貨量 CAGR 為 2.3%)。

產業在線數據顯示，海爾冰箱內銷份額從 2009 年的 28.6%，增長至 2019 年的 31.8%， 份額提升 3.2PCT，維持行業內銷出貨量第一地位。

洗衣機產品也面臨家電下鄉政策刺激後內銷出貨量回落壓力(2012 年洗衣機內銷出貨下 滑)，但與冰箱產品不同，隨著滾筒洗衣機技術的逐步推廣，僅僅 2012 年一年內銷下滑後， 洗衣機波輪換滾筒的更新需求帶動銷量維持小幅正增長，產業在線數據顯示，2010-2019 年洗衣機內銷出貨量 CAGR 為 5.5%。海爾洗衣機內銷持續好於行業表現，同時 2019 年 1-12 月，海爾洗衣機內銷出貨 1587.0 萬臺，同比 1.4%。(2010-2019 年，海爾洗衣機內 銷出貨量 CAGR 為 7.2%)。

產業在線數據顯示，海爾洗衣機內銷份額從 2009 年的 30.0%，增長至 2019 年的 35.2%， 份額提升 5.2PCT，維持洗衣機行業內銷出貨量第一地位。

海爾智家持股 45.6%左右，集團通過 HCH 持股海爾電器 12.0%左右

海爾電器股份全流通(流通股 28.16 億股)，流通市值約為 569 億港幣(截至 2020 年 3 月 26 日)。截至 2019 年中報，海爾智家直接及間接持有海爾電器 45.64%股權(直接持 股 14.01% 間接持股 31.63%);二股東 HCH(HK)Investment Management Co, Limited (以下簡稱 HCH)持股 12.01%，後者已將所有投票權委託給海爾智家，即海爾智家合計 控制 57.65%股權，而海爾集團通過 HCH 仍持有海爾電器 12.0%股權。

物流資產已經出表，海爾電器合併報表體系內主要為成熟業務。海爾電器目前主要業務包 含海爾旗下洗衣機、熱水器、淨水器的製造銷售以及國內三四級市場的渠道分銷和物流業 務(置換後僅持有物流資產的 47%的股權，不再納入合併報表。2019 年 7 月，海爾電器 與海爾集團進行資產置換，換入淨水業務，換出部分物流資產股權)。

回顧海爾電器發展歷史，拓展多元家電業務及渠道綜合服務帶動海爾電器收入規模快速提 升。從 2005 年波輪洗衣機資產注入海爾電器開始，截止 2008 年海爾電器已經形成了以 洗衣機和熱水器為業務核心的家電製造銷售業務，同時又從 2009 年(家電下鄉期間)開 始，海爾電器開始建立三四線城市家電分銷渠道，並在 2010 年注入集團物流資產、2011 年注入集團家電售後服務資產，形成渠道綜合服務的大平臺，帶動營業收入規模快速提升。

海爾智家在 2008 年和 2010 年分別增加對海爾電器的持股，並在 2010 年持股超過 50%， 將海爾電器納入海爾智家合併報表範圍。

海爾電器為海爾旗下「現金牛」

海爾電器運營海爾旗下成熟業務居多，現金流狀況良好。海爾電器 2019H1 實現營業收入 411.88 億元，同比-2.70%，實現淨利 18.06 億人民幣，同比 8.23%，經營性現金淨額為 22.19 億(除 2015 年外，均高於歸母淨利潤)。

渠道綜合服務、洗衣機、熱水器業務均為成熟業務，收入增速較為穩健。2019H1 渠道服 務業務收入 326.29 億元，同比-4.38%，物流業務收入 42.86 億元，同比 2.32%，洗衣機 業務收入 34.93 億元，同比 6.75%，熱水器業務收入 7.76 億元，同比 6.26%。

海爾電器現金流優秀，但海爾智家難以使用

海爾電器運營海爾智家旗下重要的現金牛業務。內銷市場洗衣機、熱水器業務處於成熟、 較低速增長的市場環境，且海爾在這兩項業務處於領先的市場地位，盈利較為穩定，過去 幾年海爾電器資本開支並不多，在不進行籌資的情況下，依然能夠結餘大量的貨幣資金。

從現金流來看，2019H1 海爾電器經營活動產生的現金流量淨額 22.19 億元，同比大幅增 長 20.62%，主要由於淨利潤上升，經營性現金流狀況良好，對籌資活動現金流依賴性較 小，能夠為企業發展提供大量資金，用以支持其他業務的拓展。

2016-2019H1 海爾電器經營性現金流佔母公司海爾智家經營性現金流分別為 44.62%、 25.94%、22.43%、61.1%。

2015-2019 年，海爾電器雖有持續的投資性支出(2015 年 1 月，通過日日順收購盛豐物 流 58.08%股權，交易對價包括 3.55 億元現金、2.50 億元增資等;2017 年 5 月，收購 GoT51%權益，GoT 業務為生產及銷售熱水器，交易對價包括 0.52 億元現金等;2018 年 7 月，收購沛吉物流 60%權益，沛吉物流從事貨運代理業務，交易對價包括 1.63 億元等)， 但依然實現較高的現金結餘。但由於海爾電器獨立的上市公司地位，使得大量貨幣資金保 留在海爾電器層面，難以為海爾智家直接使用。

我們認為如果海爾電器私有化，一定程度上可以解決海爾智家層面無法直接使用海爾電器 帳面貨幣現金的情況，獲取持續穩定現金流入，減少利息支出對於淨利潤的蠶食。

與集團進行資產置換，獨立物流業務，聚焦核心家電業務

海爾電器置出物流業務，形成家庭用水解決方案綜合平臺，並為未來物流業務與集團協同、 進行再融資奠定基礎。2018 年 8 月，海爾電器附屬公司貫美(上海)企業管理有限公司 (簡稱「貫美」)與海爾集團附屬公司海爾電器國際股份有限公司籤訂資產置換協議，貫 美置入青島海施水設備有限公司(簡稱「青島海施」)51%股權，並置出冰戟(上海)企 業管理有限公司(簡稱「冰戟」)55%股權作為對價。

對海爾電器主要的變化在於:1) 置換之前，海爾電器對於日日順物流的間接持股比例為 56.4%，日日順物流需納入海爾電器並表範圍，並通過歷史成本計量。

2) 置換之後，海爾電器對於日日順物流的間接持股比例下降為 47.02%(持股比例減少 9.4%左右)，同時日日順物流不再納入並表範圍，剩餘股權通過公允價值進行後續計 量(置入資產價值約為 10.74 億元 剩餘冰戟部分股權的公允價值約為 53.66 億元 置出冰戟帳面值約為 27 億元 - 同時扣除所得稅 = 處置收益)，由於置換產生的一次 性非現金處置收益計入投資收益約為 31.6 億元。

通過置換，海爾電器換入青島海施(主要從事家用淨水解決方案研發及銷售)，換出日日 順物流(主要從事中國內銷家電大件物流業務，即公司的物流分部)，該交易於 2019 年 7 月完成。

海爾電器關聯交易金額較大，需持續披露

2019H1，合計關聯採購金額(原材料及製成品)佔海爾電器營業成本比例達到 78.7%。 海爾電器與海爾智家、海爾集團及其聯屬公司金額最大的關聯採購分別為採購製成品(採 購冰箱、空調、廚衛電器等家電產品，再向中國大陸三四線線下專賣店、線上網店進行銷 售)與採購原料(採購製造洗衣機、熱水器等家電產品原材料)，因此與海爾智家之間存 在較大規模的關聯交易。

對於海爾電器而言，作為獨立 H 股上市公司不可避免的需要進行關聯交易的公告披露，制 定關聯交易相關的風險管理措施(向獨立非執行董事每年匯報 3 次、審計師審核關聯交易 的定價原則、專人監察關聯交易事項等)，加大了內部管理的複雜度，同時也對公司管理 效率有所影響。

國內家電銷售模式導致記帳複雜，收入增長表現也有明顯差異

海爾電器負責國內分銷及洗衣機熱水器產品銷售，其分產品收入更多的體現了海爾國內市 場銷售的增長。而由於海爾電器收入分類方式及包含範圍與海爾智家的差異，導致洗衣機 及熱水器業務外部銷售收入與海爾智家有較明顯差異，同時也容易讓投資者產生困惑。

海爾電器的分業務收入可以分為 1)分類間銷售:體現的是業務板塊之間的銷售，由於渠道服務的分銷作用，導致洗衣機 與熱水器業務對渠道服務的分類間銷售規模較大。

2)外部客戶銷售:體現的是業務板塊直接向外部客戶的銷售，由於渠道服務在專賣店、 線上、三四線城市的分銷作用，洗衣機及熱水器直接對外銷售金額較少，僅為一二線 KA、 部分專賣店線上銷售等。

從 2010 年渠道綜合服務納入並表範圍以來，2011-2018 年洗衣機、熱水器、渠道服務及 物流收入(合併洗衣機及熱水器分類間與外部銷售收入)的複合增長率分別為 8.1%、 10.8%、 13.1%。僅考慮外部銷售的情況下，2011-2018 年洗衣機、熱水器、渠道服務 及物流收入的複合增長率分別為 0.4%、 1.2%、 13.6%。

盈利預測

(1)電冰箱業務:冰箱產品步入家電下鄉產品更新周期，更新需求釋放更為穩健，2019 年產業在線統計行業出貨量 YOY 3.13%、公司出貨量 YOY 2.23%，在經濟景氣度偏低 的情況下，消費升級與性價比產品需求均存在，我們看好公司發揮品牌力優勢，或在中高 端市場繼續提升份額，我們預計 2019-2021 年公司冰箱出貨量增速分別為 2.23%、 2.50%、 3.00%。

冰箱產品均價上，我們認為公司有望跟隨更新換代保持產品結構升級，實現均價上行，並 預計 2019-2021 年，公司冰箱均價提升增速分別為 6.45%、 7.24%、 6.80%。綜合價 量表現，我們預計 2019-2021 年公司電冰箱收入增速為 8.82%、 9.92%、 10.00%。

考慮到原材料價格(Wind 數據顯示，2019 年銅、鋁、塑料、冷軋板均價同比-5.3%、-1.4%、 -17.1%、-6.2%，2020 年 1 月 1 日-3 月 26 日，銅、鋁、塑料、冷軋板均價同比-13.9%、 -8.4%、-10.4%、 0.1%)維持低位徘徊、2019 年 4 月增值稅減稅影響以及公司均價提升， 有望帶動毛利率上行，我們預計 2019-2020 年公司電冰箱業務毛利率分別為 31.95%、 32.12%、32.25%。

(2)洗衣機業務:隨著洗衣機產品滾筒化的更新替代減少，2018-2019 年行業增速逐步 下降，性價比產品獲得的市場關注提升，行業競爭更為激烈，2019 年產業在線統計行業 出貨 YOY-1.00%、公司出貨 YOY-0.42%。且由於消費促進政策有望出臺，我們認為公司 品牌矩陣初步成型、產品層次重新布局，對比國內主要對手，公司在中端產品競爭優勢有 望增強。因此，我們預計公司洗衣機市場份額提升保持領先，並預計 2020/2021 年公司洗 衣機出貨量增速分別為 3.50%、 3.00%，帶動份額提升。

洗衣機產品均價上，公司卡薩帝高端產品佔比提升以及海外 Candy 業務並錶帶動 2019 年 均價上行，而隨著行業競爭加劇，我們認為公司有望通過產品端重新布局，加大在中端產 品的新品佔比，均價提升增速或有所放緩，因此我們預計 2019-2021 年公司洗衣機均價增 速為 20.58%、 9.29%、 7.77%。綜合價量表現，我們預計 2019-2021 年公司洗衣機收 入增速為 20.08%、 13.11%、 11.00%。

2019 年公司由於海外 Candy 業務(公司間接持股 100%)並表，拖累洗衣機產品毛利率， 2020 年隨著同比影響因素消除，且有望繼續享受均價提升帶來的毛利率提升，因此我們 預計公司 2019-2021 年洗衣機毛利率分別為 31.50%、31.65%、31.75%。

(3)廚衛電器業務:2019 年雖然受到地產市場後周期影響，國內廚電市場有所萎縮，奧 維雲網數據顯示，2019 年國內全渠道油煙機銷量 YOY-4.57%，但我們認為公司由於並表 Candy 業務(公司間接持股 100%)，海外銷量增速有望優於內銷表現。由於 2019 年下半 年地產後周期影響逐步趨於正面，同時華泰地產團隊預計隨著國內疫情好轉，2020Q2 地 產或迎來需求反彈，我們假設 2019-2021 年廚衛電器出貨增速有望維持在 4.00%。

廚衛電器產品均價上，由於 Candy 獨立式嵌入式廚房電器業務並表，帶動價格提升，我 們認為公司有望加大海外廚電投入，收入結構變化帶動均價繼續提升，我們預計 2019-2021 年廚衛電器均價增速分別為 13.70%、 10.10%、 11.54%。綜合價量表現， 我們預計 2019-2021 年公司廚衛電器收入增速為 18.24%、 14.50%、 16.00%。

考慮到 2019 年並表 Candy 對於毛利率的不利影響，以及公司未來在廚電業務協同帶動制 造效率的提升，因此我們預計公司 2019-2021 年廚衛電器毛利率分別為 34.29%、34.35%、 34.39%。

(4)空調業務:在 2018 年空調高基數以及 2019 年地產後周期的影響下，空調需求放緩， 部分龍頭企業加大價格促銷力度，對公司出貨量增長有所影響。2019 年產業在線統計行 業出貨 YOY-0.70%、公司空調出貨 YOY-12.30%。隨著 2019 年下半年地產後周期影響逐 步趨於正面，同時華泰地產團隊預計隨著國內疫情好轉，2020Q2 地產或迎來需求反彈， 公司空調銷量增速或恢復增長，我們預計 2019-2021 年公司空調銷量增速分別為-12.30%、 5.00%、 6.00%。

我們認為公司空調產品均價主要依託新品帶動，2019Q4 雖有行業促銷影響，但公司全年 均價依然有望小幅提升，而隨著新能效等級將於 2020 年 7 月 1 日生效，在空調能效要求 提升的背景下，公司新品推出節奏或有所加快，因此我們預計 2019-2021 年公司空調產品 均價增速分別為 3.23%、 4.95%、 5.47%。

考慮到 2019 年 Q4 空調行業價格促銷影響，公司毛利率或有所下降，而隨著新能效產品 發布毛利率或逐步回升，因此我們預計公司 2019-2021 年空調業務毛利率分別為 31.10%、 31.40%、31.56%。

(5)渠道綜合服務業務主要為核心家電業務提供業務支持，依託家電產品銷售帶動，我 們預計 2019-2021 年收入增速分別為 3.20%、 12.00%、 13.00%。同時由於 2019H1 渠道綜合服務業務毛利率為 10.43%，考慮到 2019Q4 開始的家電行業促銷，或間接影響 渠道綜合服務毛利率，整體而言渠道綜合服務為支持性業務，僅獲取較低毛利，因此我們 假設 2019-2021 年渠道綜合服務毛利率維持為 10.10%。

我們認為公司持續推動渠道改革，減少人員冗餘、提升營銷效率，有望降低銷售費用率， 2019Q1-Q3 銷售費用率為 15.30%，我們預計 2019-2021 年銷售費用率分別為 15.38%、 15.30%、15.30%。2019 年海外業務並表或帶來管理費用率一次性提升，2019Q1-Q3 管 理費用率為 4.62%，隨著業務協同提效，管理費用率或逐步下降，我們預計 2019-2021 年管理費用率分別為 4.64%、4.55%、4.40%。

家電行業新品發布加速，公司研發費用支出或維持高位，2019Q1-Q3 研發費用率為 3.00%， 因此預計 2019-2021 年研發費用率分別為 3.10%、3.10%、3.03%。海外債務支出及外幣 貨幣性資產隨著人民幣匯率波動變化，對財務費用產生不確定影響，公司通過衍生產品對 衝，財務費用率或呈現出窄幅波動，我們預計 2019-2021 年財務費用率分別為 0.60%、 0.67%、0.64%。

由於公司轉債轉股，我們調整 2019-2021 年預測 EPS 為 1.41、1.54、1.76(前值為 1.45、 1.59、1.82 元)，可比公司 2020 年平均 PE 為 10x，我們認為公司戰略布局持續領先，已 在全球形成強勢品牌布局，有望在生態品牌階段深度優化內部效率、追求高質量發展，或 能在中長期實現市場優勢向盈利優勢轉化，提升股東回報，認可給予 2020 年 12-13x PE 估值，對應的 目標價為 18.48~20.02 元，維持「買入」評級。

（報告來源：華泰證券）

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