宏觀經濟層面研究的主要問題（宏觀經濟研究框架）

2023-04-20 01:57:55 1

2021年的大宗商品市場驚醒了那些埋頭基本面研究的期貨分析師們：一直以來，我們對宏觀研究是有所偏見的，因為多數時候產業周期、庫存周期等中觀層面的研究才更實惠、更可把握，而每個人都願意講自己擅長的事情，也容易收穫掌聲，某種程度上甚至慣性地自欺欺人。而事實上，不可否認的一點是，刻意或不刻意地忽略宏觀研究的重要性應是一種精神懶惰。然而，往後的日子，顯然，我們比任何時候都更需要加強宏觀研究。另一方面，宏觀研究的多維複雜性及其對個人綜合素養的高標準要求亦是客觀事實，相應也才需要我們更為細緻地抽絲剝繭、鋪展而開。

本文擬從「三維一體」的視角開啟對宏觀經濟框架的系統建構和梳理，試圖為讀者釐清脈絡、聚焦核心。所謂「三維一體」，意指對宏觀經濟的總體分析，從基本面、貨幣面、政策面三個維度開展較為適宜，國內外概莫能外。

01· 基本面 ·

宏觀經濟學理論認為，判斷一個經濟體宏觀經濟形勢的好壞,關鍵要看其基本面表現，即通過對其經濟增長率、通貨膨脹率、就業率和國際收支平衡狀況這4大指標來綜合判斷。其中經濟增速與通脹是最為重要的因素。

1、經濟增長

經濟增長情況的分析可以從生產端與需求端兩個視角解讀。

需求端通常從投資、消費、出口的「三駕馬車」出發，結構性地分析和把握宏觀經濟的運行狀況與趨勢走向，如圖2所示，疫情以來至今，國內經濟的發展主要由強勁的出口帶動，三駕馬車中，消費熄火，投資驟降，內生動力明顯不足。數據方面，2021年1-11月，基建投資同比增長0.5%，扣除價格因素，實際負增長；社零總額兩年平均增長4.0%，扣除價格因素，實際接近零增長；同期，出口增長卻高達21.8%，一枝獨秀。究其主因，顯然是美歐需求加速復甦、中國出口替代效應帶來的全球供需錯配所致。

生產端的核心指標是GDP，只是因為GDP的數據通常為季度公布，頻率過低不免時滯，難以應對高頻的研究，所以會聚焦有領先意義的其它指標，如月度頻度的工業增加值、PMI、全社會用電量、交運吞吐量。以圖3為例，工業增加值增速在2021年進入歷史極低位置，主因受到疲弱內需拖累。而服務業PMI的不斷下挫，除了反映疫情衝擊下服務類消費的低迷外，其背後的就業問題更加值得關注。畢竟服務業受疫情衝擊較大，但吸收就業比重也最高。

2、通脹水平

通脹水平即為物價水平，一般選取月度的CPI和PPI作為直接觀測指標，前者代表終端居民消費的水平，後者彰示上遊生產/生活原材料的價格。其中CPI中的食品項和能源項對其變化影響顯著。然而，隨著我國居民收入的提升，和消費升級的出現，居民食品消費的支出佔總消費支出的比重呈逐年下降趨勢， 城鎮居民家庭的恩格爾係數已經由2000年的39.4%下降至2020年的29.2%。因此單純的CPI同比增速已經不能很好地反映我國的實際物價水平，市場開始越來越關注非食品項CPI和剔除了食品和能源的核心CPI。

如圖4所示，自2013年國家有核心CPI數據公布以來，核心通脹與PPI的同步性非常強。2020年中疫情修復以來，情況發生了明顯而持續的改變。總體方向上持續呈現核心CPI偏弱，PPI偏強的局面。具體而言，2020年大多數時間及2021年下半年二者分化顯著。數據來看，今年7-11月，核心通脹幾乎走平，PPI同比卻強勢上行。11月PPI同比12.9%，處歷史絕對高位；核心CPI1.2%，仍處歷史偏低水平，基本與2014年年底水平相當，而2014年中國經歷了典型的經濟大通縮。

「剪刀差」（PPI-核心CPI）的存在與不斷擴大說明工業品價格向下遊消費端的傳導不暢。PPI傳導至CPI，離不開居民消費的牽線搭橋。2021國內經濟復甦的供給端好於需求端，整體消費還未復甦到疫前水平，同時因居民收入增速相對較緩，支持消費加速擴張的勢能也不充分，從而，PPI的上漲並沒有在需求端形成共振。不僅如此，目前國內消費類商品在供給端總體呈現過剩狀態，市場競爭激烈，終端產品的漲價會倍加慎重，由此決定企業很難將因上遊原材料上漲的全部成本完全轉嫁給終端消費者，CPI即便出現上升也是幅度有限。

02· 貨幣面 ·

貨幣面的分析從貨幣供給與貨幣需求兩個角度結合起來看。

1、貨幣供給

貨幣供給是從央行投放基礎貨幣到銀行信用創造的過程，最後直接體現為M1、M2及其剪刀差，可跟蹤其增速變化以觀測流動性的邊際變化。

具體而言，M0、M1和M2是我國貨幣統計制度中，將貨幣供應量按照流動性劃分的三個層次：最底層是M0，叫做「流通中現金」，指的是銀行體系外，各個單位的庫存現金和居民手持的現金之和；第二層是M1，叫做「狹義貨幣」，是指以M0為基礎，加上企業、事業機關、部隊及其他團體等各種社會單位在銀行的活期存款；第三層是M2，被稱之為「廣義貨幣」，指的是以M1為基礎，加上各種社會單位在銀行的定期存款，和城鄉居民個人在銀行的各項儲蓄存款以及證券客戶的保證金。

M0的流動性最強，其本身就是在市場上流動的現鈔；M1的流動性其次，因為M1實際上就是M0 對公帳戶的銀行活期存款；但需要特別注意的是，單位對公帳戶的活期存款是可以開支票的，所以流動性會比個人活期存款更強。M2的流動性又略低於M1，M2簡單說就是M1 對公帳戶定期存款 個人帳戶的銀行存款 證券客戶的保證金。

M2和M1的差額，被稱之為「準貨幣」。相應的M1-M2增速差是非金融企業經營活躍度的重要體現。由於企業經營的活躍度會反映在企業存款的期限變化中，因此是考察宏觀實體內化的重要指標。

具體而言，由於M1的構成主要是現金和企業活期存款，可以隨時支取，流動性更強。所以，直觀來看，如果貨幣供應結構中M1的增速相對M2更高，那麼貨幣的潛在流通速度就會更快，對實體的促進作用會更強。同時，M1中企業的活期存款佔絕對比例，所以M1增速也可以很明顯的反應企業的活力。另一方面，較大程度上，M1-M2是企業對未來預期的反映。即，如果企業對未來經濟增長前景樂觀，準備補庫存或者擴大資本開支，企業會選擇將存款活期化，以充足的現金流應對生產中的需求，活期存款佔比高會使得M1-M2剪刀差擴大。相反，如果企業對未來經濟增長預期謹慎，將資金投向生產端的意願會減弱，企業會更傾向於進行低風險的金融投資，將存款定期化，這時候M1向M2的轉換會使得M1-M2剪刀差收窄。如圖5所示，2021年內M1增速不斷降低，M2降幅相對較小，M1-M2增速差不斷收窄，較為明顯地反映了企業活力不足及對未來經濟增長預期謹慎的社會場景。

2、貨幣需求

貨幣需求，則要看居民與企業對貨幣的實際需求及其變化，反映的是經濟活動的活躍程度，其中重點跟蹤兩個有領先意義的指標，反映實體資金需求的社融規模增速，以及包含了非實體部門的人民幣信貸增速。

如圖5所示，2021年社融規模增速不斷下滑，及至11月跌至歷史極低水平10.1%，年內信用條件收緊程度可見一斑，特別是實體企業。相較而言，居民新增貸款增速在下半年走出低谷。

03· 政策面 ·

國內經濟政策對宏觀經濟有最直接的幹預與影響，作為宏觀調控政策的兩大支柱，貨幣政策與財政政策是最為關鍵的政策變量。其中貨幣政策重點跟蹤央行的政策目標及對各種貨幣政策工具的使用，例如降準、降息、逆回購與MLF操作等等。財政政策重點跟蹤財政收支變化，尤其是財政支出中的公共投資，例如基建投資增速。

1、貨幣政策

央行的貨幣政策調控一般分為數量型調控和價格型調控。對於數量型調控，基礎貨幣投放量就是央行最常用的直接操作目標，而央行主要通過公開市場操作來調節基礎貨幣。對於價格型調控，央行的操作目標是短期利率，例如公開市場逆回購的操作利率，這個利率就是由央行直接決定，短期利率通過利率傳導機制，將對債券市場利率和信貸市場利率產生影響，進而傳導至實體經濟。

相對應的貨幣政策工具可以分為數量型工具和價格型工具。其中，數量型工具主要包括存款準備金率、再貼現和再貸款。價格型工具主要包括逆回購利率、MLF利率、SLF利率和超額準備金利率等。

需要說明的是，公開市場操作7天期逆回購利率（DR007）是央行短期政策利率。中期借貸便利（MLF）除了作為央行投放中長期資金的渠道之外,逐漸成為中長期政策利率。利率走廊的上下則分別為常備借貸便利（SLF）利率、超額準備金利率。

2、財政政策

財政政策三大工具如下：

（1）財政收入（稅收）：

稅收是財政收入的主要來源，同時，政府可以通過調整稅率來調整經濟，比如，在經濟比較蕭條時，為了刺激消費、生產，恢復經濟，則政府可以選擇降低稅率，減少稅收，反之，則可以選擇提高稅率，增加稅收。

（2）國債

國債是國家籌資資金的一種重要方法，同時，在宏觀調控中也起著重要的作用，比如，通過國債的發行，使民間部門的投資或消費資金減少，從而起到調節消費和投資的作用。

（3）財政支出

財政支出是政府為滿足公共需要的一般性支出，政府可以在經濟蕭條時，增加財政支出，從而增加社會購買力，刺激消費，恢復生產，而在經濟繁榮的時候，適當的減少財政支出。其中的基建投資支出值得重點關注。新經濟的核心是新基建。2020年4月，國家發改委首次明確給出「新基建」官方定義，包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施三個方面。

以2021年為例，如前文所述，2021年居民消費及收入增速如此低迷的背景下，預計2022年中國財政轉向擴張，並且支出主要向民生領域傾斜，對應到財政操作上主要是減稅降費保市場主體，政府購買託舉消費失速。

· 總結 ·

遵循基本面、貨幣面和政策面「三維一體」的分析框架，本文以2021年國內經濟發展為例鋪陳開來，認為其不失為較好的宏觀研究邏輯。後續筆者將對海外經濟的研究框架及不同指標再次專題梳理，最終聚焦宏觀環境變化對大類資產（股、債、期）配置的啟示，敬請期待。

作者：邵亞男

從業資格號：F3080133

投資諮詢號：Z0016340

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