華寶中證有色金屬etf今日發售（華寶國際00336）

2023-04-28 08:30:10

華寶國際是香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場

公司成立於1996年，是我國香精香料、煙用原料的領軍企業，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中國公司。

分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求

香精香料行業呈現寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017年全球CR10達到78.9%，而龍頭企業在產業鏈各環節壁壘優勢顯著：1）資金與規模優勢使得上遊香原料業可控更多原料廠、擁有更強獲客能力；2）中遊香精製造業佔有更多研發力量可滿足客戶需求；3）下遊受益需求多元化趨勢又可帶動中上遊發展。2016年以後，公司香精業務憑壁壘優勢繼續深耕食品及日用品香精板塊，香原料業務則通過外延收購強化供給實力，接力香精業務成公司利潤增長的新動力。

前瞻布局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇

「中式捲菸」要求的「高香氣、低焦油、低危害」是我國捲菸產品的優化方向，而煙用原料的選用是捲菸製品能否實現上述要求的關鍵因素。煙用原料業務是公司第二大板塊業務，主要產品菸草薄片有降焦效果，隨著菸草去庫存接近尾聲及國內HNB（加熱不燃燒）政策落地機遇，該業務或迎發展新篇章；公司另一主要產品為捲菸新材料中實現「高香氣」的爆珠，「細中短爆」近年來已成為我國一類捲菸銷量上升的重要力量，隨著公司爆珠產能放量有望進一步提高煙用原料板塊業績。

HNB業務蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應商

目前公司新型菸草產品以加熱不燃燒菸草（HNB）菸草薄片和專用低溫香精為主。公司是業內率先掌握再造菸葉技術的民資企業，在HNB菸草薄片領域公司已有多項技術及專利儲備，我們認為公司受益傳統捲菸用菸草薄片技術積累，或將在HNB相關領域擁有先發優勢。此外，HNB用香精較傳統捲菸用技術要求更高，公司也已針對HNB專用香精進行研發布局，我們認為公司香精業務會在HNB時代繼續為在HNB有所布局的中煙工業公司供貨，聯動海外市場，有望分享全球新型菸草行業快速發展紅利。

收購嘉豪食品進軍下遊調味品市場，再鑄業績高增長勢能

公司於2018年9月完成對嘉豪食品的收購，從此正式進軍調味品市場。嘉豪食品是國內領先的調味品生產商之一，產品主要包括雞汁、芥辣、調味汁、濃縮果汁及雞粉，主要客戶為餐飲服務商，2019年該板塊實現營收超7億元，2015-2019年板塊營收CAGR為10.1%，未來有望受益於複合調味品行業持續精細化、健康化的消費升級趨勢為公司貢獻增長新動能。

盈利預測與投資建議

我們認為，公司作為國內香精香料龍頭企業，壁壘優勢不斷凸顯，公司有望繼續保持收入及盈利能力穩中有升。同時，我們認為隨著國內HNB政策落地，公司受益於領先的研發優勢和優異的產品力，其香精和薄片業務有望率先受益。我們預計公司2020-2022年收入43.86/47.18/51.08億元，受調味品板塊商譽減值影響，公司2020-2022年淨利潤9.76/14.58/15.62億元，不考慮商譽減值損失情況下，公司2020-2022年淨利潤為13.55/14.58/15.62億元；對應的EPS分別為0.31/0.47/0.50元，考慮到公司作為國內香精香料龍頭優勢，且有望受益於國內HNB落地機遇，給予公司對應21年25倍PE，對應目標價為11.75元人民幣（對應13.06元港幣，1港幣約合0.9元人民幣），給與「買入」評級。

風險提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險、新型菸草板塊業務不及預期

1. 公司概況：香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場

華寶國際控股有限公司成立於1996年，於2006年在香港聯交所完成上市（華寶國際，00336.HK）。根據Leffingwell香精香料研究機構於2018年發布的數據，公司目前是世界排名第10大香精香料公司，也是榜上唯一一家中國公司。公司是我國香精、煙用原料、香原料的領導企業，並於近年開始探索以加熱不燃燒菸草製品（HNB）為主的新型菸草領域。

1.1. 以香精製造起家，圍繞香精多年拓展新業務

公司目前業務板塊覆蓋香精、香原料、煙用原料、新型菸草製品及其他業務。

控股股東權力集中，公司業務結構清晰，利於發揮板塊間協同效應。公司控股股東和實際控制人為朱林瑤女士，持有公司股份73.79%，公司總裁為夏利群先生。公司旗下主要附屬公司約30餘家，共覆蓋四大板塊業務，其中，公司的香精業務由華寶股份主要運營，其餘業務包括煙用原料、香原料、新型菸草及其他業務，由公司及其他主要附屬公司負責營運。

1.2. 調整板塊提高協同能力，煙用原料與香原料業務開啟利潤新增長點

公司營收整體呈現波動上行趨勢，2015年後梳理各業務板塊，實現業績增速大幅提升。

香精業務奠定多年高毛利率基礎，2016年後毛利率與淨利率已逐步企穩。

2019年，公司毛利率實現64.73%，較上年降0.37pct，淨利率32.39%，較上年降3.80pct，由於香原料和煙用原料業務均存在產能過剩情況，暫時拖後公司盈利能力。我們認為，面對傳統捲菸行業調控和食品工業降速這兩大困境，公司通過將香精香料產業鏈向下遊調味品行業延伸，並積極布局HNB煙用原料，未來關鍵盈利指標有望繼續保持較高盈利水平。

1.3. 研發投入持續增加，技術儲備為持續發展打下基礎

公司研發投入持續增加，專利儲備持續積累技術優勢。公司擁有國際化的產品研發和生產實力，在上海、廣東、江蘇、雲南、江西、福建、香港及博茲瓦訥等地設有生產基地，在德國霍爾茨明登設有研發中心，在上海擁有國家級企業技術中心，另在廣東、雲南及福建設有研發部門。除2015年進行板塊調整，其餘正常經營期間不斷增加研發投入。截至2020年7月，根據專利匯數據，公司擁有香精、再造菸葉、捲菸新材料、香原料、調味品等方面專利合計約400餘項。2019年，公司研發投入佔總營收比例為6.85%，研發費用2.91億元，達到歷年來最高值。

2. 分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求

自公司成立至2015年，公司的第一大主營業務一直為香精香料業務。2016年，公司梳理了自身業務板塊以配合整體戰略的實施與推進，促進板塊間的整合與協同效應的發揮。對於香精香料業務，公司獨立了香原料業務另行發展，並分拆出香精業務歸於華寶香精集團下，2018年於A股上市。

2.1. 香精香料行業寡頭壟斷，龍頭企業受益下遊需求多元化趨勢

香精香料產業鏈由上遊的香原料業、中遊的香精業、下遊的消費品製造業組成，其中香原料業和香精業屬於精細化工領域，二者結合構成通常所說的「香精香料行業」。

香精香料行業寡頭壟斷，且集中度不斷提升中。自90年代以來，全球香精香料工業逐步實現了高度的壟斷。根據Leffingwell與嘉肯資訊數據，2000-2017年，行業CR10-11的市佔率提升近18個點。2017年，行業中香精香料業務營收排名前11的公司的香精香料總銷售額為207.46億美元，佔全球263億美元總銷售額的78.9%。中國的華寶國際香精香料業務於2013年進入標的池，因為自該年起它與第十名日本長谷川香料株式會社（T.Hasegawa）的香精香料業務收入已十分接近。2018年，美國國際香精香料（IFF）收購了以色列花臣香精（Frutarom）。自此CR11變為CR10，行業集中度進一步提升。

華寶國際擁有全球第10大香精香料業務，也是前10大企業中唯一一家中國公司。

2.1.1. 上遊香原料業：龍頭企業獲客能力使香原料企業有利可圖

香原料種類眾多，合成香料是香精的主要原料。香原料簡稱「香料」，分為天然香料和合成香料兩種。天然香料從動物和植物身上採集或提煉，常用植物約有200種，目前分離出來的有機化合物有3000餘種。天然香料的優點是成份天然，味道層次豐富，缺點是會受自然條件限制，數量和質量較難控制；合成香料由化學中間體通過化學手段合成製成，約有4000-5000種，常用的有700餘種，國內能生產的約有400種。合成香料的優點是數量與質量可控，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。在香精配方中，合成香料佔比在85%左右，有時可超95%。

地理上看，香原料工業地域集中，但因產品與產地對應，從而導致香原料企業分布較散。天然香原料的生產基地通常位於香原料產地，而合成香料只需在原料運輸路徑之內即可。我國香原料企業集中於中南部。根據嘉肯諮詢發布的《世界香料市場概況》報告，中國是世界上重要的香料產地，盛產的香料精油品種包括薄荷油、山蒼子油、桉葉油、桂油、茴香油等。國內香料工業主要集中在長江以南地區，以廣西、貴州、海南、雲南、湖南、廣東、福建、四川、湖北等地產量較大。

分拆香原料與香精業務，以獲取更高產品附加值。目前生產香原料的企業分為三種，一種是生產香原料以銷售的企業，其主營業務稱為「香（原）料」；一種是大型香精香料企業自產自用，其主營業務稱為「香精香料」；第三種是大型香精香料公司自產自用並外銷，其主營業務分為「香料」業務與「香精」業務，全球排名前10大香精香料公司官網及年報均將二者進行了拆分。各家公司拆分業務的根本原因都是為了加強與香精板塊間的協作、以及更好地滿足客戶需求。

綜上所述，我們認為香原料行業中企業的利潤增長點來自：1）產區內香原料的品質及產量優勢；2）自身獲客能力。香原料需要製成香精、進一步加入消費品中才可實現更大產品附加值，因此，除了需要覆蓋周邊的客戶，更重要的是如何拓展距離更遠、產業鏈更長的市場。在這一點上，龍頭企業因佔據更高的行業地位與更廣的產業布局，可以使旗下香原料企業的產品走得更遠。

2.1.2. 中遊香精製造業：龍頭企業研發實力為滿足客戶需求提供保障

在香精製造環節，龍頭企業壁壘優勢顯著。香精是由人工調配或由發酵、酶解、熱反應等方法製造出來的含有多種像成分的混合物，香料是原料，香精也被稱為調和香料。由此可知，掌握的資源越多，香精製造企業越可以更好服務客戶。我們認為，這些資源需要覆蓋香原料獲取、研發實力、香精產能三個方面，而在實現這三個要點上，行業龍頭企業因為規模較大而較普通企業更具優勢。1）在香原料的獲取上，龍頭企業除了向經銷商和向香料廠直購，還可以直接對香料廠進行收購，使香原料種類、質量、產量的控制更加便捷，符合調香環節要求，若用於外銷，龍頭企業的銷售渠道和覆蓋範圍將比普通企業更加廣泛；2）在調香人員和調配技術上，龍頭企業更易引進及保有人才，有更多資金和渠道研發和儲備技術，以便應對下遊需求變化。根據中國產業信息網《2017年全球香精香料市場現狀及主要國家市場分析》整理的數據，CR11（2017年花臣尚未併入IFF）的研發費用會佔到總營收的5-10%；3）香精製造產能方面，龍頭企業更具規模優勢，接單力更強。

我們認為，能否持續滿足下遊需求是香精製造企業存活的關鍵。香精製造行業的利潤增長點來自於1)滿足客戶需求多樣性的能力，包括科研實力（調香師團隊）、產能供應、上遊原材料獲取；2）龍頭企業較普通企業更有持續投入科研、產能、上遊香原料的資源。從全球排名前10大香精香料公司官網及年報來看，多年以來，每家公司都在香精香料產業中持續進行橫向及縱向的收購，行業集中度自2000年至2017年從61%提升至78.9%，然而C11（2018年後是C10）的名單卻沒有改變過，這印證了龍頭企業的成長邏輯以及龍頭企業的壁壘優勢。

2.1.3. 下遊消費品製造業：需求多元化帶動中上遊發展

下遊需求多元化是香精香料行業的發展動力。香精香料作為添加劑主要應用於食品、日用品、化妝品等工業，近年來，下遊行業細分領域的快速增長，給香精香料行業帶來了發展動力。以食品消費市場為例，近年來，食品消費市場增速放緩，從全國居民人均消費支出在食品菸酒上的情況來看，同比增速已從2012年的20.18%降至2019年的4.31%。整體增速放緩，但細分領域中不乏表現優秀的子行業，比如乳品、部分休閒零食等。

新興經濟體市場為香精香料下遊的發展提供了廣闊空間。全球香精香料市場主要集中在歐美及亞太地區，其他市場需求規模較小，但新興國家需求增長較快。從Leffingwell預估的2018E各地區香精香料消耗量來看，至2018年，預計全球總消耗量在250億美元，其中亞洲為85億美元位列第一，北美以57.53億美元位列第二，西歐以47億美元位列第三。然而從2013-2018E的CAGR來看，非洲、中美洲、中東、亞洲的增長較快，分別為4.5%、4.5%、4.1%、4%，這些地區正是新興經濟體集中的地方。同時，對比香精香料市場成熟的歐美市場，僅從市場體量和增長速度來看，新興市場仍然存在較大發展空間。

2.2. 分拆香精業務A股上市，壁壘優勢穩固龍頭地位

華寶股份是中國香精行業龍頭。華寶香精股份有限公司（簡稱：華寶股份）的主營業務是華寶國際旗下的香精業務，全球C10的統計是按公司的香精香料業務來進行排序，由於華寶國際是前10中唯一的中國公司，而公司持有華寶股份81.1%的股份，所以目前，華寶股份是中國香精行業的領導者，而華寶股份的財務業績仍將合併於華寶國際的財報之內。華寶股份擁有一系列知名香精品牌，包括「喜登」、「華寶」、「孔雀」、「天宏」、「華芳」、「澳華達」、「琥珀」等。

在與國內企業的同業對比中，華寶股份因其行業龍頭地位，優勢明顯。在華寶股份國內的同業主要為中國波頓、愛普股份、百潤股份，在橫向對比後發現，華寶股份在香精業務的營收體量及研發投入兩方面上大幅領先競爭對手，2019年收入規模分別是上述公司的2.51、1.60和 3.00倍；研發投入總額與營收佔比也遠超同業達到 7.53%，其他三家公司分別是3.36%、1.33%和 4.34%；同時華寶股份盈利能力也大幅優於其他公司，華寶銷售淨利率在50%以上，其他三家公司在5-21%間徘徊。

客戶方面，華寶股份客戶類型多樣，煙用客戶優勢明顯。與百潤股份、愛普股份、中國香精香料相比，四大公司均有較為廣泛和穩定的客戶關係，但是百潤和愛普的客戶都偏向食品用香精。煙用香精方面，儘管四大公司都有涉及這一利潤較高的板塊，但是華寶股份的煙用香精客戶數量最多，這為煙用香精的穩定和大規模銷售奠定基礎。其客戶包括雲南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個省級中煙工業公司，合作關係穩定且持續性較強。

2.3. 持續強化香原料供給實力，接力香精業務成利潤新來源

通過收購擴大香原料生產規模，產品多樣，銷售渠道廣泛。為配合香精業務的發展，公司自2007年起持續在上遊布局香原料，通過設立及收購廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海，以及增資青島青大，逐步強化在香原料板塊的布局。公司於2015財年正式獨立香原料板塊。2019年，該板塊佔總營收比例的15%，是第三大業務板塊，主要由廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海做出業績貢獻，生產香料包括天然香料與合成香料，主要用於添加在食品用、煙用香精中，四子公司總產能約在1.25萬噸/年，客戶為國內外香精製造商，銷售渠道遍及歐洲、美洲、亞洲。

「大客戶、大品牌」戰略與海外市場開拓助力業務高速增長，香原料接力香精業務成利潤增長新動力。2015-2019年間，公司旗下的香原料板塊快速上漲，年複合增長率為21.21%， 2019年營運利潤率為13.24%。這主要得益於各子公司在「大客戶、大品牌」與海外市場三方面的開拓。公司於發展早期便十分重視海外市場，並提出了「大客戶、大品牌」戰略，在香原料業務方面，「大客戶」指的服務對象主要為國內外知名香精企業與食品製造企業。四大子公司中，廣東肇慶香料廠的「大品牌」為「星湖牌」，「大客戶」有娃哈哈集團，銷售範圍覆蓋歐洲、美洲、東南亞；永州山香有「山香」牌山蒼子油系列產品，於2013年前後獲得奇華頓等國際知名香精香料客戶，現在產品主要銷往英國、法國、美國、西班牙、墨西哥等十多個國家和地區；鹽城春竹擁有全國馳名商標「春竹」品牌，主要客戶均為國際知名的香精公司，產品廣泛應用於歐洲、北美和拉美市場，並已先後與美國、法國、德國、印度、俄羅斯等國家建立了長期業務往來；2018年最新收購的江西香海，其產品主要銷往歐洲、美國、南美、東南亞等地。

2019年，由於麥芽酚行業產能過剩導致競爭加劇，以及鹽城春竹進行檢修所致，香原料業務業績受到影響。該板塊業務營收為6.20億元，同比降12.18%，營運利潤率為13.24%，較上年降3.42pct。此間，江西香海一期項目已經完成投產，二期項目的土地建設及設備安裝都已接近完成，三期項目的土地建設工作接近完成。江西香海生產的產品品類多，工作要求高，未來有望為香原料板塊貢獻更多的收入和利潤；此外，永州山香已經完成苯甲醛生產線的優化，更加高效地為客戶提供優質產品和服務。

3. 前瞻布局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇

煙用原料業務是公司不斷探索的第二大板塊業務，主要產品包括菸草薄片、捲菸新材料，如口味型膠囊、爆珠等。

3.1. 公司是國內傳統捲菸菸草薄片製造龍頭

3.1.1. 煙用原料之菸草薄片：捲菸製品降焦的有效手段

菸草薄片或稱再造菸葉，用來填充捲菸，是降低捲菸焦油的有效方法。目前，菸草薄片形狀分為片狀與絲狀，製作工藝分為輥壓法、稠漿法、造紙法三種，常用的為造紙法，因其形成的薄片質量最佳。使用菸草薄片的優勢在於：在捲菸配方中加入菸草薄片，一方面可以提高捲菸品質，是一種降低捲菸焦油量的有效方法；另一方面，由於可以提高菸草使用效率，也成為實現菸草「雙控」（控制種植面積和控制產量）的一種途徑。

民營企業僅可參與煙用薄片的中遊製造環節：

2014年是菸草薄片需求下滑的起點，此後因菸草去庫存的影響，目前行業尚處調整階段。菸草薄片銷售量與菸草庫存量呈反比。當菸草供應充足時，捲菸生產企業使用菸草薄片的動力會下降。同時，菸草薄片的銷量與捲菸銷量呈正比，由於2015年控煙力度加大，捲菸銷量出現多年以來首次下滑，幅度達2%，菸草薄片的銷售情況也隨之下滑。以華寶國際為例，因生產先於銷售，公司菸草薄片業務於2014年業績開始出現下滑，降幅達12%。

3.1.2. 子公司廣東金葉是國家局定點許可生產企業

年產3萬噸生產線奠定產能基礎，是菸草薄片行業龍頭。公司於2011年通過收購廣東金葉開啟了菸草薄片業務。廣東金葉是少數幾家國家菸草專賣局定點許可的專業從事菸草薄片生產基地之一，根據公司年報，公司擁有廣東金科10000噸生產線和廣東金葉二期20000噸生產線，以及其他與中煙工業公司的合作項目，客戶包括紅塔菸草集團以及廣東中煙公司，並與國內十餘家中煙工業企業建立了良好的合作關係，其菸草薄片產品成功應用於數十個知名品牌的三十餘規格中，其中包括大量一、二類捲菸產品與高端品牌配方。根據公司2014年年報，全國經國煙局批准的菸草薄片生產點共有14個，總產能達約16.5萬噸╱年，公司產能約佔1/5。

菸草去庫存近尾，菸草薄片業務有望重入上升通道。由於對國家在未來幾年將實行焦油含量新標準一事判斷準確，公司的菸草薄片業務在2013財年達到頂峰，業績實現營收超10.70億港元，貢獻營收佔總比25%。此後受到菸草降庫存影響，產能無法充分發揮，2014至2016年持續下降。公司於2016年後將該業務與捲菸新材料業務合併為煙用原料板塊。2017年來全國捲菸社會庫存總體呈下降趨勢，12月末，捲菸社會庫存降至342萬箱。截至2019年11月，菸草去庫存仍在繼續，社會庫存達到近5年來最低水平。

3.2. 煙用原料產業隨政策發展：「捲菸上水平」是任務，「中式捲菸」是方向

在「雙控」政策的指導背景下，「捲菸上水平」成為「利稅保增長」的基礎。 「捲菸上水平」是我國菸草行業在菸葉種植面積和菸葉產量雙降的同時，又要保持捲菸銷量上升、利稅穩定增長的重要手段，也是中煙工業公司的長期任務。「捲菸上水平」的做法是優化捲菸結構，提升捲菸檔次，這意味著要提高五類菸草製品中三類以上菸草的銷量佔比。具體到捲菸產品本身，「中式捲菸」概念要求的「高香氣、低焦油、低危害」是我國捲菸產品的優化方向。

煙用原料的選用是捲菸製品能否實現「高香氣、低焦油、低危害」的關鍵，民資受益參與煙用原料的研發與生產。煙用原料由菸草和煙用材料兩大類組成。菸草包括菸絲、梗絲、葉片、薄片等，煙用材料是除了菸草之外，用於加工捲菸或包裝捲菸過程中所使用的各種材料。此兩大類中，民營企業可參與煙用材料產業的上遊和中遊，以及菸草原料產業的上遊。

3.3. 新型捲菸助力「捲菸上水平」，捲菸新材料發展正當時

3.3.1. 煙用原料之煙用材料產業鏈：創新研發推動「捲菸上水平」

捲菸產品加速上市，新品等級呈上升趨勢。根據國家菸草專賣局發布的報告《2017年全國捲菸市場分析》，2012至2017年，行業共計上市673個新品。15年後，行業新品開發上市速度明顯加快，其中2016年47個品牌合計發布171個新品上市銷售，數量同比2015年接近翻番達到近年來最高水平；2017年，45個品牌合計發布148個新品上市銷售，數量上僅次於2016年，其中仍然有20個屬於三類及以下新品。報告中稱，建議除一部分老產品改造外，捲菸工業企業不再開發三類及以下新品。進一步地，在2019年全國菸草工作會議上，國家局提出了全新的「136」、「345」發展目標，即通過未來4-5年的努力，在中高端捲菸形成「136」品牌規模，即1個年銷量規模超350萬箱，3個超200萬箱，6個超100萬箱；「345」品牌效益，即3個年批發銷售額超1500億元，4個超過1000個億元，5個超600個億元。

「細中短爆」等新型捲菸是一類捲菸銷量上升的重要力量，也是「捲菸上水平」的主力。上市新品中包含傳統捲菸與新型捲菸，新型捲菸包括細支煙、中支煙、短支煙、爆珠煙，大部分為一類煙，不存在二類以下規格。根據國家菸草專賣局發布的報告《2017年全國捲菸市場分析》，2017年捲菸新品中上市的細支煙31款，短支煙9款，其中一類煙38款，二類煙2款。綜合中國香菸網、東方菸草網、華寶國際年報數據，2017年，細支煙銷量大於230萬箱，中支煙銷量33.1萬箱，短支煙銷量25.0萬箱，爆珠煙銷量34.9萬箱，2017年全國共銷售捲菸4738萬箱，細中短爆捲菸佔其中的6.8%，一類捲菸共銷售1058.6萬箱，細中短爆捲菸約佔其中的30%。

「細中短爆」等新型捲菸受益捲菸新材料開發，符合「中式捲菸」發展要求，利於實現「捲菸上水平」。這些新型捲菸的共同特點是應用捲菸新材料實現了低焦油，其中的爆珠煙還實現了「高香氣」。這些特點使消費者得以有比傳統捲菸更好的口感和抽吸體驗，從而實現附加值提升，最終實現「利稅保增長」。

煙用材料中遊新材料研發推動產業升級。捲菸新材料與傳統煙用材料同屬捲菸材料。產業上遊為原料供應商，包括捲菸製造所需的、除菸草以外的原材料，如纖維、紙、香精等。中遊為捲菸材料的研發和生產商。此兩環節民資都可參與。對於捲菸新材料，上遊的材料和中遊的研發生產兩環節發展的驅動力是創新技術，如用於捲菸新材料的新型植物纖維、特種纖維等，中遊的研發方向包括卷制、包裝、過濾（代表產品為嘴棒）、加香（代表產品為爆珠）等。捲菸材料用於捲菸製造，所以產業的下遊僅為菸草工業公司。

3.3.2. 新型捲菸銷量增長帶動捲菸新材料業績增長

公司較早入局捲菸新材料，於新型捲菸風口來臨前已做好準備。在捲菸新材料方面，早在2009年，公司便已有布局，但捲菸新材料產品正式放量始於2014年，即2015年控煙政策進一步趨緊前。上海華寶生物科技公司是公司捲菸新材料業務的主要推動力。華寶生物成立於2011，專注於新型捲菸材料、濾棒成型技術、綜合載香技術等方面的研究與開發，同時能夠為捲菸企業等品牌建設提供綜合技術服務。目前已在煙用膠囊、功能芯線、透明濾棒、固型濾棒、納米顆粒等領域申請國家專利20餘項。

2014年後，公司通過探索捲菸新材料業務以應對菸草去庫存而導致的原菸草薄片客戶收縮採購量，2015年後煙用原料業務增長主要來自捲菸新材料，目前，公司的捲菸新材料產品包括濾嘴，口味型膠囊（煙用膠囊）、爆珠香菸的爆珠等。2018年，公司抓住爆珠煙市場火熱機遇，通過與雲南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用於爆珠的生產與研發，當年煙用原料營收達9.55億元，創13年以來新高。但由於2019年再造菸葉產能過剩，以及當年爆珠產能過剩導致價格下降，公司該業務於2019年僅實現營收7.54億元，同比降21.00%，營運利潤率為41.23%，較上年降6.50pct。

4. HNB業務蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應商

新型菸草是公司於2014年前後開闢的新業務板塊，於2014年3月成立新型菸草製品工作小組，旨在於全球範圍內發展新型菸草製品產業。目前，公司相關產品以加熱不燃燒菸草（HNB）菸草薄片和專用低溫香精為主。

4.1. 全球HNB行業拐點已現，國內多個中煙公司加速布局

全球加熱不燃燒市場規模迅速上升，國際菸草四巨頭均已入局。2019 年，加熱不燃燒菸草製品全球實現銷售額152億美元，同比增長27.4%。以IQOS在日本市場表現為例，截止2019年底，4年時間IQOS在日本的市佔率從一開始不足1%迅速增長至17.6％。菲莫國際2020年H1財報顯示，2020年上半年，IQOS煙彈出貨共354.35億支，同比增長33.4%。IQOS的全球市場份額（不含美國市場）達到6.3%，位列行業第三位，目前IQOS已在全球57個國家和地區上市銷售。此外，日本菸草、英美菸草、帝國品牌均已大力打造其自有HNB品牌產品，如日煙的加熱不燃燒電子菸產品Ploom tech、英美的Glo、以及帝國的Pulze。2020年7月，IQOS在美獲FDA MRTP認可，市場營銷可使用「具有減害功效」等用語，此或意味著HNB減害功能為監管部門接受，而美國市場表現或成全球HNB市場風向標，我們認為，行業拐點已現。

在我國，HNB製品受《菸草專賣法》管轄。根據《菸草法》第三條，菸草專賣品中的菸絲是指用菸葉、復烤菸葉、菸草薄片為原料加工製成的絲、末、粒狀商品。由此可見，HNB製品因其菸草數據歸屬菸草法管轄。

近年來，我國對HNB重視程度持續加強，各地中煙公司加速布局。目前在研發方面已有成品的中煙工業公司產品多以HNB為主，同時也有更多中煙企業正在加速布局：四川中煙是我國行業內第一家實現規模生產並出口HNB製品的企業，於2017年推出HNB菸具品牌「寬窄·功夫」及配套煙彈「寬窄子彈頭」，2017年底便已向韓國出口，2020年6月，其國內首家「功夫」加熱器線下體驗店在成都開業；雲南中煙擁有我國第二個走出國門的HNB菸具及煙彈品牌「MC」，2018年4月與韓國IF菸草株式會社籤署了MC產品經銷協議；廣東中煙是行業內第三家推出HNB製品的企業，包括菸具品牌「MU 」 及煙彈品牌「ING」，2018年7月成功在寮國上市；湖北中煙擁有HNB菸具品牌「MOK」及煙彈品牌「COO」，2018年11月，國內首家新型菸草製品旗艦店MOK官方旗艦店，同時，MOK加熱不燃燒菸草在韓國市場正式發售；黑龍江中煙通過與國健華煙合作，共同推出了聯名款菸具KOKEN，以及配套煙彈LOPATO。

4.2. 華寶國際-HNB菸草薄片：多年相關技術儲備，或有望率先分享紅利

華寶國際是業內率先掌握再造菸葉技術的民資企業。再造菸葉，或稱菸草薄片。公司全資控股子公司廣東金葉是國家菸草專賣局批准的造紙法再造菸葉研發基地、廣東省再造菸葉工程技術研究開發中心。主要的再造菸葉產品分為三大類：造紙法再造菸葉、幹法再造菸葉、以及新型煙梗。其中，造紙法再造菸葉本文前述 3.2 小結已有介紹，是傳統捲菸降焦的重要手段；而幹法再造菸葉的應用方向則為調節捲菸香氣，主要通過調節捲菸吸味、強化捲菸風格或賦予捲菸特定風格等手段優化捲菸填充物的抽吸體驗；新型煙梗的特點是較普通煙梗在發揮填充功能時更具適應性。再造菸葉的特點及其所起的作用也是HNB製品的煙彈使抽吸者有抽傳統捲菸感的關鍵。

在HNB菸草薄片研發領域，公司已有儲備。根據專利匯信息，公司子公司廣東省金葉科技開發有限公司為公司在HNB菸草薄片領域的研發平臺。截至2020年7月23日，廣東金葉可查HNB相關專利已達18項，其中包括15項發明公開和3項實用新型專利。且HNB用菸草薄片所需技術與公司原有菸草薄片技術儲備相關性較大，我們認為，公司受益傳統捲菸用菸草薄片技術的多年積累，或將在HNB相關領域擁有技術上的先發優勢。