扔垃圾桶的正確方法（如何做出一份不會被扔）

2023-05-03 02:05:08 2

■ 對價值投資者來說，真正值得關注的不是「市場先生」的喜怒無常，而是公司、個股的內在價值；真正需要去花功夫的，不是每天盯盤、頻繁交易，而是透徹研究所關注的公司。研究的重要方式，無疑就是通過紮實的案頭工作和實地調研，撰寫出準確、完整的研究報告，理清思路，作為投資參考。

日前，2021年度北大光華的價值投資課程開課。在第一堂課上，該課程的深度參與者、價值投資實踐者郭瑜先生結合宇通客車研究實例，就如何撰寫不會被扔「垃圾桶」的研究報告，做了一次乾貨分享。

大部分賣方研究，由於立場、方法、理念、資本市場結構等種種原因，容易陷入種種誤區，可以總結為五個字：假裝在研究。

作為價值投資者，即使目標是做出正確的研究，實際上也很容易犯錯誤，可以總結為六個字：假裝自己懂了。做投資研究，本質是進行商業分析，通過研究了解一家公司如何做生意，最終能對它的未來做出恰當合理的估計。

一位學者曾說：「用力向下做學問，好問題自然會生長出來。」

李錄：「99%的問題都出在你不是用第一性原理（從事實到邏輯到結論）來思考問題的。」

文／郭瑜

我從2009年起對價值投資感興趣，一直處於「愚昧之巔」，兜兜轉轉，直到2015年，有幸通過兩門課程向大師學習，逐步從價值投資愛好者，走向價值投資實踐者之路。

一門是北大光華管理學院價值投資課程。這門課程自2015年起由喜馬拉雅資本贊助設立，姜國華教授和常勁老師主講，李錄老師也兩次在課上發表演講。我有幸自2015年起每年都旁聽和參與該課程，課上幾位老師從多個維度為我們闡釋什麼是純正的價值投資理念，並且通過案例研究的方式讓同學們親自體會價值投資的理念是如何通過深度研究逐步落地的。

另一門課是2015年由信璞投資贊助、歸江老師主講的復旦價值投資實務課程。我有幸自2016年起每年旁聽和參與該課程，歸江老師不僅從方法論上教導學生如何理解商業、積累知識，更從價值觀、思維方式、為人處事上教導初學者一開始就要拒絕歪門邪道，選擇正道，做長遠投入。

正是這兩門課程，讓我在經歷幾年自我懷疑後，重新燃起內心熊熊烈火，走向價值投資實踐者的路，深深感謝姜國華教授、常勁老師、李錄老師和歸江老師無私的分享和教誨！

在北大價值投資課的案例研究中，常勁老師經常講到：

如果你們做出一份「投行一樣」的報告，我一定毫不猶豫地就把它扔進垃圾桶。

作為「資深」旁聽生和價值投資初學者，這次分享主要是希望能給在校的同學們分析怎樣的報告不會被扔「垃圾桶」。

首先，我們一起來思考，什麼是錯誤的研究；隨後我將以對宇通客車的研究作為案例，分享一下做研究的一些具體做法和經歷；最後，投資研究只是研究的一種，對真實世界的研究可以有各種方式，但任何研究，都應該加一個前綴：「深度」研究，「要拼著精力把一個地方研究透徹，然後於研究別個地方，於明了一般情況，便都很容易了。」（《尋烏調查》，毛澤東）

我們可以打開腦洞，從各種優秀的研究實踐中去學習如何做研究。

PART1 | 什麼是錯誤的研究？

在這部分，我們將學習到：

第一、什麼是錯誤的研究？

第二、由於立場、方法、理念、資本市場結構等種種原因，「研究報告」容易陷入的種種誤區及原因分析；

第三、關於「研究」，應具備的對知識誠實（Intellectual Honesty）的態度。

如芒格經常引用的諺語：「如果我知道自己會死在哪裡，我將永遠不會到那裡去」，如果要做一份不會被扔垃圾桶的報告，那麼首先就要思考：什麼是錯誤的研究？

01 | 假裝在研究

常老師所說的「投行報告」，國內稱之為「賣方報告」，大部分賣方研究，由於立場、方法、理念、資本市場結構等種種原因，容易陷入種種誤區，這裡總結為五個字：假裝在研究。舉例如下：

誤區一：先有結論，再寫報告，甚至做概念化的宣稱。

在中國資本市場上，賣方研究扮演著非常積極的角色，研究所的工作模式是資源整合者，左手上市公司、右手機構投資者。

上市公司方面，時刻有做高股價的衝動，高股價可以再融資、做股權激勵、讓大股東變現等；

機構投資者方面，短期業績、相對收益、追求規模，是典型的發展思路，不管上市公司真實價值如何，只要股價在漲，基金公司和基金經理就荷包鼓鼓。

揭開這些所謂利益共同體的面紗，賣方研究真正的盈利模式卻是：驅動機構投資者交易，取得交易佣金收入，沒有第二個來源。因此，賣方研究很容易就變成一個推銷股票的業務：先找到「值得推銷」（原因多樣）的股票，然後開始寫報告，為了讓報告更有吸引力，甚至編織各種美麗的故事：電池行業的茅臺、中國的亞馬遜、汽車行業的蘋果……而大部分追求短期收益的投資者，看到這類概念，就像鬥牛看到紅布一樣，義無反顧地衝進去。先有買入評級，再寫報告，這是賣方報告最容易陷入的誤區。

誤區二：研究報告最主要目標是做盈利預測模型。

機構投資者很喜歡一個詞：「預期差」，預期差需要「一致預期」，於是每個賣方都在報告尾頁附上一張盈利預測表，這張精確數字的預測，似乎是公司未來發展的準繩。

從方法論上來說，盈利預測模型是一個好工具，可以讓研究者更仔細地拆分公司業務、財務數據，但過度強調配出一個精確好看的模型，而忽視了假設背後的事實和邏輯支撐，就可能陷入巴菲特常講的誤區：追求「精確的錯誤」，而不是「粗糙的正確」。

誤區三：研究浮於表面，缺乏足夠工作量的支持。

賣方研究員的工作壓力非常大，成材速度也很快，而且大部分時間用於服務機構客戶，即使是首席研究員，可能也只有很少時間能靜下心來思考、查找資料。

很多報告是由從業一兩年的初級研究員、甚至是實習生，按照既往報告的模板，讀幾份年報、收集點數據、找董秘聊聊，就開始做行業空間估計、拍預測模型，形成一份所謂的「深度報告」。這樣的報告，頂多算是資料的收集和羅列，連事實收集都不能「全面」、「準確」，只畫出了幾張漂亮的圖表，這樣的報告，怎麼能不被扔垃圾桶呢？

當然，並非所有的賣方報告都會陷入上述誤區，有一些資深研究專家，跟蹤行業時間很久、思考深入，對行業有超出常人的理解，寫出的報告可能會非常有深度、有見地。

另外，賣方研究團隊作為資源和信息整合者，能提供給投資者非常有意義的信息和溝通渠道，比如定期數據的整理、組織調研和電話會、提供調研紀要、及時反饋公司動態等。

02 | 假裝自己懂了

賣方研究常犯的錯誤，往往是由於其盈利模式、客戶訴求所決定的，有其客觀原因。但是作為投資者，尤其是價值投資者，即使目標是做出正確的研究，實際上也很容易犯錯誤，簡單總結為六個字：假裝自己懂了。仔細分析起來，主要體現為這幾個方面：

錯誤一：缺乏常識，沒有廣度的深度調研。

價值投資是一條漫漫長途，如果缺乏基本的常識，就很難真正地理解商業。

沒有基本的數學概念，很難理解複利的力量、規模效應的本質、概率與賠率的關係；

沒有看過自然界的生死競爭，很難理解商業世界裡的叢林法則、破產的風險；

沒有看過糟糕的、短視的、投機的公司，很難理解優秀的公司有什麼特徵；

不了解人性的弱點、人類的思考方式，很難理解企業文化到底有什麼用。常識不常有，但卻是深度理解事物的基礎。

為了培養常識，格雷厄姆的《證券分析》是一本厚厚的案例集、巴菲特年輕時曾經翻爛了上萬頁的穆迪手冊、李錄老師在《文明、現代化、價值投資與中國》附錄中列出了一百多本的推薦閱讀書單、信璞投資鍥而不捨地讓研究員刷公司卡片（類似穆迪手冊）以培養對商業的感知。

芒格說的跨學科思維，也是如此，「你必須知道重要學科的重要理論，並經常使用它們——要全部都用上，而不是只用幾種。」歸江老師曾經講過「經濟學的花盆太淺了」，做投資要建立更加廣闊的知識體系。

不積累足夠的常識，很難把研究深入下去。當然，學無止境，不同段位的人能回答的問題不一樣，看事物的深度和預測未來的能力也不一樣，知道自己不知道，是避免這一錯誤的第一步。

錯誤二：未仔細推敲，容易下結論，這是年輕人最容易犯的錯誤。

試舉幾例：

（1）信息是錯誤的，比如新聞報導有些信息是錯誤的、訪談對象說出的數字和事實是錯誤的，這種現象非常普遍，應對方法就是儘量找到完整的信息，時刻敲打信息的真實性，多方獨立信源的驗證比對，尤其是重大事實，更需要仔細論證；

（2）信息本身不夠全面，比如調研消費者對某產品的評價，選擇的範圍不夠具有代表性，可能就會導致信息片面化，在調研之初就應該仔細規劃調研安排，選取足夠數量、具有代表性的樣本，或者通過持續不斷地跟蹤了解，先後比對，儘量刻畫出全貌；

（3）選擇性吸收信息，自我加強，以偏概全，「屁股決定腦袋」，成為股東很容易讓人愛上一個公司，忽視或者不接受負面看法。有一個應對辦法就是，當你想買入一家公司時，認真去看他的競爭對手或投資替代對象，從反面角度去看該公司，就更能看到自己之前選擇性吸收信息的錯誤犯了有多少。

（4）賦予信息錯誤的權重，比如把短期階段性問題當作長期問題、把大錯誤看成小錯誤、以成長性掩蓋價值毀滅、只看企業能力不看行業格局、過度關注周期而忘記成長、忽略高槓桿的風險、不關注極端條件下企業的破產風險等，這一錯誤識別難度極高，投資的藝術性，往往就體現在對同一個信息的理解不同。

（5）事實都是正確的，但缺乏正確的思考。經濟學大家馬歇爾說：「除非經過理智的考究與闡釋，我們不可能從事實中學得到什麼」，即使事實都是正確的，事實不能自發地解釋事實，只有經過仔細、審慎的思考，我們才可能找到背後的規律，進而做出推斷。比如錯把前後發生的兩件事當因果關係、忽略了同一事實背後的不同假設（比如對不同人成功背後的能力和運氣賦予錯誤權重）、推斷過程缺了某些鏈條，等等。

上述只是舉了5種容易下結論的方式，還可以繼續補充，列一個檢查清單，有助於形成嚴謹的研究方法。

錯誤三： 找不到關鍵問題，思維被框住。

做研究，就是解題，首先要提出好的問題，但現實世界紛繁複雜，關鍵問題並不容易找得到，有時候花了很大的功夫，發現找不到關鍵問題，或者關鍵問題無從驗證，思維被框住。

我們有過多次這種體驗，事後回看，有如下幾種原因：

（1）選題出錯了。

芒格說，「關於投資，我們有三個選項：可以投資，不能投資，太難理解。」大部分答案是太難，只有少部分能獲得肯定或否定的答覆。聰明如芒格都有這麼多太難的問題，我們選題很有可能也屬於太難之列，或者是不在我們能力圈範圍內（比如同行業幾家公司都在頭部，很難判斷哪家有絕對優勢），或者是題目本身無解（比如有些行業變化很快，無法判斷終局），一旦落入這種誤區，肯定找不到關鍵問題，也無法繼續將研究推進下去；

（2）功夫不到位。

一位學者曾說：「用力向下做學問，好問題自然會生長出來。」沒有足夠的案頭工作、不了解創始人的經歷、沒有做足夠的調研、不了解競爭對手、對技術和管理沒有了解，都可能導致找不到關鍵問題，這是更為常見的情形。

（3）思考能力不足。

每個人的知識結構不一樣、積累知識的階段不同，對事物的理解角度和深度不一樣，很可能收集到了足夠的事實、選題也是真確的，但思考能力不足，導致自己抓不到關鍵問題。這也是李錄老師2020年一次分享中提到的：

「我投資最成功的幾個案例裡面，知識的來源其實還真的不是年報，而是一些其他方面的知識，讓我對一些其他的問題做出比較不同於市場的判斷，有一些真正的、獨特的洞見。但是知識互相之間怎麼聯繫，其實你事先是不知道的。」

2015年，常勁老師和李錄老師在北大分別做了一次演講，共同強調一個極其重要的概念：

對知識誠實（Intellectual Honesty），即「尊重事實，不講假話，知之則知之，不知則不知，絕不不懂裝懂」。

假裝自己懂了，就是違背了這一原則，但要做到對知識誠實，又是何其困難！

PART2 | 如何做研究？

——以宇通客車為例

在這個部分我們將學習到：

第一、研究啟動前應思考的問題：什麼是投資研究？為何要做？

第二、極致的案頭工作：如何做之第一步——「書桌研究」，資料搜集與閱讀方法；

第三、深入一線的實地調研：如何做之第二步——實地調研及落地方法；

第四、宇通客車的研究經歷：案例演示；

第五、研究的收穫：對生意更落地的理解——商業分析本質的呈現。

第一部分我們通過舉例介紹了研究容易陷入的誤區，這一部分將以我們對宇通客車的研究過程為例，向大家分享開展研究的一些具體做法。需要說明的是，這次研究歷時很短，雖然花了一些時間精力、也有一些收穫，但只能說是把研究從案頭工作往前推進了一小步，還有大量問題根本沒有涉及到，也沒有搞清楚，好的投資研究，應比這個案例深得多。

01 | 研究啟動前應思考的問題

投資研究，聽起來是很高大上的概念，似乎沒有名牌大學研究生學歷就沒法做投資研究。但我們也看到，有很多做生意起家的朋友，並不需要考CFA、CPA，卻能對企業的理解超出常人，用價值投資的方法，取得優秀的長期業績。

那到底什麼是投資研究？為什麼要做研究？

巴菲特曾經說，自己做的工作是「商業分析」，而不是「金融分析」，這句話道出了投資研究的本質。

按李錄老師的說法，

「如果你對一個公司的研究達到懂的狀態，你要能看得出10年以後它最壞的情況是什麼樣」。

常勁老師2019年課上曾說過：

「我們的工作是要去深刻地理解這家公司它是怎麼做事情，它怎麼看問題的。」

做投資研究，本質是進行商業分析。通過研究，我們也許能獲得對一家公司的「判斷力、洞察力、預測力」。

投資研究並非需要高門檻的分析技術，而是為了探尋商業運行真實規律做的學習和調查。但由於投資研究最終要落腳為預測未來，所以對研究的質量有很高的要求。即使是作為一份課程作業，要想做出一份「不被扔垃圾桶」的研究報告，我們在開展研究前，也應先想清楚的幾個關鍵問題：

關鍵問題一：態度。

常勁老師在2015年演講中說：

「價值投資本質是研究公司，所有的研究都以公司為出發點，研究公司時像見到戀人一樣，心砰砰跳。要有追求真理的熱情和勇氣。」

追求真理的熱情和勇氣，不是嘴上說說的，研究過程中會遇到很多坎，能不能跨過去，就到了檢驗「熱情」和「勇氣」的時候。後面講述調研過程時，會有更詳細的論述。

關鍵問題二：資源。

你準備投入多少時間？研究選題有何優勢？這兩個問題很少有同學會在研究前去思考，但這是決定研究能深入到什麼程度的基礎前提，你能投入100小時、200小時、500小時，做出來的研究報告質量絕對會有很大的差異。

選題也是很重要的一個方面，儘量選取自己可能接觸得到的相關人脈、對生意或產品有所體會的公司進行研究，有助於燃起熱情、投入更多時間、更好地提出關鍵問題。

關鍵問題三：選題。

選取研究的公司是大題目，到具體研究深入時，應該進一步縮小目標，提出關鍵問題，或者選擇可能深入下去的小專題，「一米寬，一千米深」的聚焦戰略，在研究中同樣適用。

關鍵問題四：方法。

李錄老師曾經在一次分享中提到：「99%的問題都出在你不是用第一性原理（從事實到邏輯到結論）來思考問題的。」

對於初學者來說，做研究的第一步，是努力去研究清楚一個一個的小的事實，而不是一上來就開始邏輯推演、討論商業模式、做大的格局判斷、評價企業家能力。「從事實到邏輯到結論」，三步走，步子不能邁太大，也不能邁反了。

02 | 極致的案頭工作

做研究前需要擺正態度、確定可投入的時間和資源、選取可以深入的小題目、明白研究的基本方法，下面就可以進入到研究階段。

做調研的第一步，不是提出問題，而是用力向下，做極致的案頭工作。

歸江老師講課時提到，很多投資業人士喜歡「餐桌研究」，但信璞投資喜歡「書桌研究」，在紛繁浮躁的投資行業，很難容得下一張安靜的書桌。

做出極致的案頭工作，就是要在一張安靜的書桌面前，儘量多地了解公司的背景資料。常用的方式有：

方式一：橫向閱讀、積累常識。

如巴菲特讀穆迪手冊一樣，廣泛地閱讀年報、統計數據，像吃飯一樣堅持每天閱讀報刊雜誌，我認識一位前輩，曾經花了一年時間，斷掉寬帶，集中閱讀了所有香港上市公司的年報，這種收穫是巨大的。

方式二：讀公司年報、公告。

每一篇年報、重要公告，從頭到尾，都應該仔細閱讀，整理數據、摘取重要事實、搞清楚重大事件的經過。很多人說，企業財務報表都是經過修飾的，看不出什麼內容，我認為這個說法是完全錯誤的。

一方面，橫向閱讀幾百篇公司的年報，能培養出對好公司和壞公司的洞察力，巴菲特能在五分鐘之內判斷要不要繼續跟進一筆併購，靠的就是這種長久以來培養出來的商業嗅覺，他的併購標準，每年都在年報裡重複，有幾個人能真正理解這幾條標準背後的深刻含義呢？

另一方面，一家企業的年報，就是每年的成績單，一般重要的事，都會在年報中得到展示，縱向閱讀所有年報，就會了解企業發展的脈絡，比如閱讀完宇通所有年報，就會知道，宇通的行業老大地位不是一天建成的，新能源車轉型時宇通的投入是極其果決而高效的。

讀年報，是研究的第一步，但往往很少人能認真地、保質保量地完成這一步。

方式三：閱讀行業年鑑、行業雜誌、競爭對手年報。

行業年鑑能提供很多的重要數據、重大事件，能幫助我們快速了解行業歷史；

行業雜誌的過刊，也是一個重要的信息來源，過刊是歷史的記錄，閱讀過刊是非常有趣的經歷，可以看到歷史上的眾生相，會看到不同時期關鍵事件、重要話題、技術變革、產業潮流等，也能看到不同企業在面對誘惑時的表現、社會輿論對企業的評價（往往是錯的）；

對於重要的競爭對手，應該認真閱讀其年報，總結一份年表，回到歷史節點上，看同一時間不同企業的表現。

方式四：新聞資料搜集。

上面三個部分都是確定性、系統性的信息，搜集新聞資料則是範圍不確定的信息，怎樣搜集新聞信息？做到何種程度算是到位呢？至少有以下幾條可以參考：

（1）搜集信息的工具：

不能到百度為止，收集歷史新聞的資料庫有很多：

百度、Google、中國知網、維普中文網、萬方、學術論文資料庫、新聞出版集團內部搜尋引擎（如財新網、經濟觀察網、行業期刊）等；

（2）搜索方式：

不能僅有幾個關鍵詞就夠了，而是要在已有線索基礎上，找到關聯，用不同的關鍵詞來搜索：

比如宇通客車的調研，不能只搜索到宇通、湯玉祥等關鍵詞就停止了，還應該就具體的事件，比如湯玉祥早年經歷、2000年寧海質量事故、2002年MBO過程、2011年投資建設電動大巴新工廠、2014年精益達資產注入等各種關鍵詞，窮盡所能，編織出一張資料搜集的網絡，一個一個填滿；

（3）資料整理方式：

搜索的信息越多，垃圾信息也越多，但在通讀所有資料之前，不應該立刻做大量刪除，而應該按時間整理所有資料，集中精力，通讀所有資料，並標出重點內容。

搜索-整理-充實搜集網絡-再搜集-再整理，如此反覆幾次，逐步將資料收集的邊界向外推進；

（4）收集多少資料算是足夠？

這個問題很難回答，每家公司肯定不一樣，有些公司公開資料特別多，比如華為，任正非公開講話有200多萬字；宇通則相反，非常低調，我們只找到一百多篇新聞（工作還很不到位），但我們有一個意外的收穫：

通過梳理宇通和比亞迪官網幾千條關於銷量的新聞，我們大致刻畫出了兩家公司產品的銷量去向，進而可以看出兩大巨頭的互有攻防、發展策略、長處短板。

案頭工作是一個永無止境的過程，為什麼要做這麼多的案頭工作？李錄老師在2006年哥倫比亞大學演講中提到的，

「假如你是分析員……我從你這裡需要得到兩樣東西，準確的信息和完整的信息。」

追求更加準確和完整的信息，是對研究的基本要求。

03 | 深入一線的實地調研

案頭工作所接觸到的公告數據、新聞資料是第一層信息，能刻畫出一個粗線條的輪廓，提供實地調研的背景資料，有助於提出更好的問題，更重要的是，在實地調研過程中，有了充分的案頭工作打基礎，能體現出研究者的專業性、獲得被訪談者的認可。

實地調研的目標是為了獲得更全面、準確的信息，核實關鍵問題，需要花費很大的精力和成本，但能做到什麼程度也存在很大不確定性。

根據我們的實踐經歷，有幾個也許值得參考的做法：

參考一：訪談對象。

訪談對象不能到董秘、IR (投資者關係管理人員）就結束了，他們所處的位置決定其很難做到客觀，也不能僅僅看公司內部人是怎麼說的，更應關注競爭對手、上下遊合作方、顧客的聲音。

參考二：生意頭腦（Money Mind）。

對所研究公司的任何相關信息都感興趣，比如研究宇通客車時，看到辦公樓下停著大客車，我們去跟司機攀談了四十分鐘，司機給我們吐槽宇通客車各種毛病，但司機很自信，認為只要投訴到總公司，這些問題一定能得到賠償，這就是品牌效應，也說明客車是一個標準化程度較低的產品。

平時在生活中，我很願意思考不同的生意是怎麼賺錢的，比如賣糖人就是個好生意，成本是一小塊糖（天然防腐、保質期很長），但免費利用各種IP（米老鼠、小豬佩奇等），小朋友獲得了一塊糖 心中所愛的IP形象，付款人則是不忍拒絕小孩天真想像力的父母，毛利率估計超過95%，沒有應收款和存貨損失，當然，進入壁壘較低，只能餬口，發不了大財。

參考三：研究生意從基本的經營細胞開始。

案頭工作是從財務報表、歷史角度等相對宏觀的層面開始研究，實地調研可以從最基本的經營細胞開始，比如研究宇通客車的特約維修站是如何運作的、客車司機的使用體驗和生存狀態、一個銷售經理的工作狀態及管理方式、宇通如何與供應商合作、4S中心站的運轉狀態等。從經營細胞開始研究的好處是，了解到的信息非常具體、有事實支撐，否則容易陷入想像之中。

還有一個容易被忽略的好處，大部分人在自己專精的領域，都有樂於分享的內容，從非常具體的事實入手，容易提出與被訪者切身相關的好問題，能讓被訪者「眼睛放光」。

參考四：如何找到合適的訪談對象？

這是實地調研不確定性最大的部分，對於研究者來說，有些公司容易深入下去，有些則很難，常規方法是向熟悉的賣方諮詢、藉助賣方與上市公司交流、由上市公司安排調研、打行業專家電話等。

當然，對於學生或初學者而言，還有一些突破常規的做法：

（1）從親朋好友開始尋找訪談對象。

調研訪談的關鍵是信任連結——被訪談者對你有信任感、願意分享。對於在校學生而言，在老家的親戚朋友，可能有非常多元的關係網，不妨從這裡開始尋找訪談對象，比如我找到一位遠房親戚在縣公交公司做調度工作，就告訴了我們一個很重要的信息——電動公交車在高額補貼時提前購置好幾年的車輛。

（2）與同行分享，推動信任的飛輪。做調研，合作能產生巨大的協同效應，1 1>2。

在研究過程中，找到同行的投資者，以分享、真誠、努力贏得他人信任，一起推進調研工作，會產生巨大的飛輪效應，比如我們得到北大研究小組的大力協助，獲得了對公司的供應鏈、金融業務運作的重要信息。

（3）實地調研，一方面，要「結硬寨，打呆仗」，厚起臉皮往前衝，有時還要容忍失敗。比如有一次我們在客車站調研，有一位司機連續四次拒絕與我們交談，最後只能承認失敗，但也有司機正好有空，很願意分享經驗。所以我們在調研時，應該懂得概率，降低預期，做好心理建設；

另一方面，又要有技巧、靈活應變，找到關鍵人物，往往能解開信任的結。我們在某地級市調研客車公司、維修站，就是靠一位朋友向相關政府部門的朋友打了一個招呼，對方非常熱情地與我們交談數小時。

（4）投資行業經常研究全世界最先進的管理方法，但投資公司的管理和研究方法往往是非常傳統、過時的，有很多新的工具，可以在研究中使用，比如爬蟲技術、無人機偵察、高清攝像頭、航運資料庫、專利資料庫等，當然，這些工具的使用必須在合法的前提上進行。

（5）除了找到合適的訪談對象、提出好的問題，還應養成一個好習慣：寫紀要。

做實地調研是一個充滿曲折的過程，正如第一部分研究前需要考慮的問題所述，如果沒有足夠的「熱情」和「勇氣」，是很難深入下去的。

寫出高質量的紀要，既是對自己調研過程的負責、加深對調研內容的認知和思考，也為比對識別真假信息、未來復盤研究提供詳實的依據。

做研究是一個不斷積累的過程，很多時候只是把研究工作推進到一定程度而並沒有結論和決策，但是，也許多年以後在某一個時刻，這些已完成的工作能讓你擁有與眾不同的洞見。

正如賈伯斯2005年在斯坦福的著名演講的第一個故事所述：

生命中的點點滴滴……你在向未來展望的時候不可能將這些點點滴滴串連起來，你只能在回顧的時候串起他們。

04 | 宇通客車的研究經歷

北大光華管理學院價值投資課程一直提供宇通客車的一個簡短報告作為樣本，我們在2018年底在客車行業景氣度快速下降的過程中開始對宇通客車的研究，投入時間和資源研究宇通客車的主要原因是這個行業競爭格局比較清晰，宇通一家企業佔有行業80%以上的利潤，且資本開支少、ROIC非常高，當時估值看起來也不高。

研究工作主要集中在兩三個月內，後續花比較少的時間跟蹤變化。

案頭工作：

2018年9-11月，讀完宇通所有年報，梳理歷史發展脈絡。讀行業年鑑、收集宇通新聞、部分競爭對手年報及新聞、閱讀關於宇通的賣方報告。

11月，梳理幾千條銷量新聞，結合此前調研，撰寫專題《宇通會被比亞迪顛覆嗎？》，從競爭戰略、訂單去向、廠房布局、產品策略等方面分析宇通和比亞迪的不同，進而看出二者對客車業務的戰略考量不同。

草根調研：

2018年10月-2019年1月，進行了5次較為集中的調研訪談，形成了一份8萬字的訪談紀要。

訪談一：實地調研長途車、公交車、旅遊車客戶。

2018年11月，在研究初期，因為對客車產品沒有直觀的感受，我們決定到客車站去調研，訪談多位客車司機，了解到長途客車行業的生存狀態、司機的關注點，這次調研用的是笨辦法（沒有找到人打招呼，直接去訪談），要想有所收穫，就必須厚臉皮、敢衝敢幹，不達目的不罷休，但也要接受失敗，非常考驗「追求真理的熱情和勇氣」。

訪談二：與公司管理層的交流。

2018年10月-2019年4月，與投資同行一起，訪談董秘、參加股東大會、參加業績電話會，聽管理層是怎麼講的。最有收穫的是參加股東大會，聽湯玉祥董事長侃侃而談。

訪談三：通過遠房親戚調研公交公司。

2018年11月，諮詢多地的親朋好友，終於找到一名某縣公交公司的遠房親戚，進行了多次電話調研，了解到新能源高額補貼時，公交公司超量多倍購車的事實。

訪談四：通過發動人脈關係，調研某地級市的長途客運集團、公交公司、售後服務網點。

2019年11月，連續兩天，實地調研客運集團、公交公司、售後服務網點的高層管理者，理解了規模效應在售後服務網絡的強大力量。

訪談五：通過研究同行獲得重要訪談信息。

2018年11月，通過北大課程的講座和研究小組，獲得對宇通金融部門、供應鏈部門、銷售部門的訪談信息，此前有紮實的案頭工作和實地調研紀要讓同行看到我們的努力，願意分享重要內容給我們，當然，我們也不忘回饋給同行者高質量的調研紀要，共享信息，推動「信任的飛輪」轉起來。

05 | 研究的收穫：對生意更落地的理解

上述調研工作，只持續了兩三個月，離看懂一家公司還差得很遠。但通過幾個月的研究，我們對一門生意如何經營有了一些更落地的理解。聚焦在以下兩個核心問題上：

問題：什麼是企業文化？

追溯歷史，看成長之路，就像看一個人成長一樣，歷史上做過什麼事，壓力測試下如何反應，有一些事實是可以從歷史的後視鏡中得到檢驗的，這也是今人讀歷史的好處。但需謹記錢穆先生的忠告：「要以歷史的眼光看歷史，而不是以現在的眼光看歷史」。比如在2011年開始的新能源客車大轉型中，宇通以極快的速度和大金額的投入建設新能源工廠、研發新能源車，成功抓住了行業趨勢，保持龍頭地位，能做到這一點背後是公司作為行業龍頭，對行業發展動向的靈敏嗅覺。

公司治理機制決定行為方式：公司是客車行業少見的民營企業，由管理層持股，正如湯玉祥董事長所言：「宇通過去發展確實就是制度優勢，有了制度優勢，才能採取科學的方法，管理好企業。」

企業文化的落地，是貫穿在管理體系中的，而不是空喊口號。比如「以客戶為中心」的理念，就體現在：銷售部門的客戶意見具有強勢地位、降低全生命周期成本、客服體系監督客服行為、特約維修商體系較高的入駐門檻和規範管理、做不好售後服務的海外市場戰略性放棄等，這些種種措施都是針對企業文化的落地性行為，只有將文化落地到管理措施中，企業文化才具有生命力。

問題：什麼是規模效應？

生產方面：全球最大工廠。

1條電泳產線投資額4億元，1萬輛產能才能用，在中國只有行業前三名才有足夠規模應用電泳產線，而應用電泳產線是保障車輛耐久、耐腐蝕的關鍵工藝；

機器人應用，有助於提升產品一致性，但只有產量足夠大，才能分攤高額資本投入；

供應鏈從落後的客車供應鏈逐步向乘用車升級，採用配置器生產的方式，這也需要足夠規模的客戶數據和訂單量，才能支撐每一個零部件的採購量，制定出符合大多數客戶需求的產品，非行業龍頭不可為。

售後服務網絡。

特約維修點是客戶服務網絡的神經末梢，每個特約維修點都有一定的服務半徑，客車存量規模決定維修站的生存狀態，一旦在服務半徑內佔據一半以上的市場存量，若僅能容納一家維修站生存，那其他品牌客車就很難提供同等質量的售後服務；

4S中心站，更是將大修、零部件配送等功能向全國布局，每一個4S中心站都是一座碉堡，一旦建成，就可以輻射幾百公裡的客車大修，第二名的存量規模不足以支撐再建一個4S中心站。

研發方面。

近幾年每年研發費用投入十幾億，是所有競爭對手之和；

公司多年來是很多行業標準的制定者，研發已經領先國內競爭對手5年以上，在自動駕駛、電動化、氫能源等多個領域廣泛布局。

有了這一次研究經歷，以後再碰到企業文化的落地問題、規模效應如何體現，我們就可以更加快速地找到關鍵問題，通過多種方式去驗證或否定相關假設。

PART3 | 打開腦洞去學習

在這個部分我們將學習到以一種調研為例的橫向學習的方法，感受跨領域學習的快樂與魅力：

第一、為何需要跨領域學習？

第二、跨領域學習的線索；

第三、學習什麼？以案例說明。

價值投資是一個不斷學習、不斷積累的過程，學習並非只有讀書、讀年報而已，常老師曾講過，學習方法應該「有效、多樣、樂趣、習慣」，商業分析報告只是一種研究報告的形式而已，真正高水平的研究，出現在各個領域，有很多可以參考的樣板。試舉幾例：

例一：《尋烏調查》

這篇調查是歸江老師在課上推薦的，是毛澤東在37歲的年齡、連續開會十多天、訪談11個人、自己提問和記錄而形成的一份針對城市經濟、社會的調查報告，一共7萬字，在此之前作者還做過5份調研報告。

可以想見，方法和內容都是不斷精進的，短短的一份報告體現了「沒有調查就沒有發言權」這句話背後的功力和底氣。

例二：《天朝的崩潰》

史學家做研究有很多值得學習的地方，這本書是史學家茅海建教授在40歲的年齡、思考十年、枯坐兩年而撰寫的著作，在浩瀚的史料中鉤沉，不管是態度、精力投入，還是研究方法、論證方式，都值得我們學習，去年我專門寫了一篇讀後感《向史學家學研究：史料鉤沉，用力求真》

《天朝的崩潰》 茅海建 著 生活·讀書·新知三聯書店 2017年4月版

例三：財新十年報導故事集（2009-2019）

《財新周刊》是專門做深度報導的雜誌，這期故事集講述了很多深度報導背後的調查故事，記者的調研方法非常值得學習，比如如何接近關鍵人物並進行訪談、復原國外網頁尋找歷史股權變動的蛛絲馬跡、利用船舶定位系統查找盜獵船隻、在老兵論壇廣發採訪函最終找到某高層領導年少時的戰友做訪談、在油田調查數周幾乎一無所獲突然在一個不起眼的地方發現重要線索，等等。

每一篇深度調查報告背後都有很多故事可以講，調查記者不辭辛勞、甚至不顧個人安危去探求真相的精神，令人尊敬，值得學習！

投資研究的目標是為了求真，求真是為了實用，為投資決策做依據。同樣，即使是不做投資決策，做生意、做學問、學投資，都需要用科學的方法去做深度研究，比如要學習價值投資，第一件事應該是深入地研究：巴菲特和芒格是如何成功的，哪些可以學、哪些不可學。巴菲特致股東的信有一千多頁、寫巴菲特和芒格的書也有數十本、伯克希爾股東大會的視頻有一兩百個小時，這些內容需要系統閱讀、認真消化，才能稱得上對巴菲特和芒格有「研究」。

正如毛澤東在《尋烏調查》中所說：

「我們研究城市問題也是和研究農村問題一樣，要拼著精力把一個地方研究透徹，然後於研究別個地方，於明了一般情況，便都很容易了。倘若走馬看花，如某同志所謂『到處只問一下子』，那便是一輩子也不能了解問題的深處。這種研究方法是顯然不對的。」

最後，以一張圖結束本文。價值投資的路很正、很寬，但真正的登山之旅卻很高、很遠，價值投資者在初級階段很難發現自己處於「愚昧之巔」，過一段時間，才發現已經處於「絕望之谷」，也許在這條路上繼續走下去，能沿著「開悟之坡」慢慢前行，不管能不能達到「大師」的水準，沿著正道一路前行，應該能過上更有智慧的人生！