秀峰山公園規劃（新秀山茂峰）

2023-07-27 20:37:38 1

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秀峰山公園規劃

論公司對賭義務履行的絕對性

——以反思 「九民紀要」 第5條為線索

作者：山茂峰，中國社會科學院大學法學院博士研究生。

來源：《財經法學》2022年第3期。

摘要：股權回購與減資綁定的裁判路徑容易侵損公司法人獨立性、扭曲合同機制。法官裁判對賭協議履行可能性容易造成司法過度介入公司。對賭失敗後，投資方作為目標公司的小股東和債權人，與目標公司及其原始股東利益對立，所以董事會、股東會也均不應為協議履行可能性的判斷主體。主張由董事會判斷的觀點亦存在混同投資方權益與優先股、誤讀意思表示理論的法理缺陷。基於債的履行障礙法的體系秩序，資本維持原則不宜作為合同程式中履行不能的法律原因。是故無需判斷協議的可履行性，法院應直接判定協議的履行，以避免對公司形成過度保護。應對實在的而不是抽象的債權人進行保護，讓債權人參與到程序中：對於股權回購型對賭，公司應履行減資程序；對於金錢補償型對賭，公司應償還債務，具體根據破產標準和履行是否損及股本，呈現公司進入破產程序、完全履行、部分履行（一時不能）三種狀態。

關鍵詞：對賭協議；履行可能性；資本維持原則；債權人保護

目次

一、問題的提出

二、股權回購型對賭處理路徑之質疑

三、金錢補償型對賭處理路徑之質疑

四、董事會判斷協議履行可能性之質疑

五、對賭協議應當履行的功能主義闡證

六、結語

一、問題的提出

投資方與目標公司對賭的司法爭議引起了理論界和實務界的廣泛關注。2019年11月，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱「九民紀要」），對對賭協議的效力及履行問題做出了重要安排。「九民紀要」生效之前，學界之於對賭協議的爭議主要停留在效力層面，「九民紀要」第5條第1段明確對賭協議原則上有效之後，學界爭議則轉向履行層面。「九民紀要」第5條第2段和第3段分別明確了對賭協議履行問題的兩個裁判路徑：一是，投資方請求目標公司回購股權的，法院依據《公司法》第35條或第142條進行審查，目標公司未完成減資程序的，駁回投資方請求；二是，投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，法院依據《公司法》第35條和第166條進行審查，根據公司利潤情況，駁回、支持或部分支持投資方請求（可另訴）。實際上，這兩種處理路徑均一定程度上脫離了公司、合同規範體系，無法實現邏輯自洽功能自足。學界以董事會作為協議履行可能性判斷主體的觀點，也面臨深層的法理障礙。本文認為，並不存在適格的判斷主體（法院都不適格），並且履行障礙是否真正存在也面臨疑問，對賭協議的履行有著堅實的正當性基礎。

二、股權回購型對賭處理路徑之質疑

「九民紀要」第5條第2段將股權回購與減資綁定，並由公司全權負責減資，造成的理論迷失和實踐困窘如下：

（一）組織法層面：侵損公司法人獨立性

減資的剛性配置意味著股東會減資決議的必然性，此配置可能產生損及公司法人獨立性的後果。從對賭協議投資方溢價出資的典型情況來看，投資方所佔公司股權比例不可能達到減資所要求的代表三分之二以上表決權。或許正因如此，實踐中投資方往往同時與目標公司及其控股股東或全體股東對賭。他們決定著減資決議這一回購義務履行的重要程序是否可以通過。從邏輯上來講，如果參與對賭的股東不是回購義務人，那麼決議將難以通過，因為投票通過減資決議的後果是公司履行義務；如果參與股東是回購義務人，參與股東反而更願意通過決議讓公司承擔債務，否則投資方會徑直訴諸參與股東履行回購義務。這樣，參與股東是否為回購義務人直接決定著公司是否履行義務，那麼在是否履行協議問題上，體現的是參與股東的意志而非公司意思。

股權回購與減資捆綁的裁判實踐卻並非如此，而是通過增加股東與公司財產混同的風險，更為直接地呈現出侵損公司法人獨立性的傾向。公司為增資型對賭的主要權利人，而對賭失敗觸發回購條款時，股東和公司同為回購義務人的，投資方往往直接起訴股東。理論上來講，直接承擔回購義務的股東勢必要向公司追償，而囿於股權回購與減資捆綁的存在，追償並不會順利（公司本可以無限期拖延協議的履行進程）。特別是，對賭失敗公司資產狀況往往不佳的情況下，公司不履行協議義務具有一定的正當性基礎，股東向公司追償也同樣意味著公司資金流向股東，這會損害公司利益，陷債權人於不利地位，這同樣面臨資本維持原則的檢視。然而，實踐中，對賭之目標公司往往封閉性較強，所有與經營分離程度較低，在全體股東、控股股東參與增資型對賭的情況下，股東追償反而可能比較容易實現。這使得公司與股東的財產關係紛繁複雜化，無論股東是否追償成功，都可能創生股東與公司財產混同的風險，特別是當回購義務股東僅為公司控股股東時。如是，將股權回購與減資捆綁並將減資完全定位為公司自治範疇，可能造成以股東自治替代公司自治的局面、混同股東財產與公司財產的風險，使得公司法人獨立人格面臨受損的境地。

（二）交易法層面：扭曲合同機制

股權回購與減資捆綁的司法應用對合同機制產生以下兩方面的影響：一是產生合同無效比有效更利於債權人的價值悖論。合同有效是合同當事人的合理期待，也是法律對合同的正向評價，而無效乃是合同瑕疵形態中最嚴重的制裁手段。相應的，一項有效的合同應當帶來正向的社會激勵。然而，司法實踐中，常常存在投資方主張合同有效反而不如主張合同無效更易達致訴訟目的的情形。「海富案」中，二審法院認為增資溢價款部分明股實債，合同無效，延此路徑，應返還的本金和利息已超出合同有效應返還的金額。當然，作為個案，此案可以說是合同期限和補償條款約定下的巧合，並且進入裁判視野的無效案件和有效案件具有異質性，裁判時點和裁判者亦不同，個案對比得出合同無效比有效更利於債權人的結論有失妥當。但是，「九民紀要」之後，類似案情下我們可能難以找到與公司對賭的協議效力被否決的情況。合同有效並不意味著投資方不能收回投資，但其面臨著減資方案製作、減資決議、債權人要求擔保等諸多不確定性因素。但如果合同無效，則可以徑直遵從合同法機制，投資方至少可以收回本金。即便目標公司是股份公司，因為溢價出資的現實，投資方以股東身份轉讓股權也很難收回投資本金。不可不察的是，司法實踐中投資方主張解除合同進而行使不當得利返還請求權亦能收回本金。而合同解除機制是合同法為債權人在合同目的不能實現時設置的救濟手段。至此，我們可以發現，對賭協議的無效、解除相比於有效更利於投資方（債權人）。

二是產生目標公司作為擔保人不如作為債務人更有利的邏輯異化。作為回購義務主體的目標公司因公司法程序的阻隔無須直接承擔責任，而作為回購履行擔保人的目標公司，卻可以直接對投資方承擔責任（儘管是連帶責任）。「九民紀要」之前，最高人民法院也有再審案例——「瀚霖案」，通過改判形式認定作為擔保人的目標公司應對投資方承擔連帶賠償責任。在公司擔保的情形下，投資方與目標公司系債權人與擔保人的關係，但投資方同時也是股東，這和投資方直接請求目標公司股權回購沒有本質區別，同樣是公司資金流向股東，債權人面臨同樣的風險。概言之，意思自治下的合同條款須經受公司法強制性規則的檢視，難免使得結果處於不確定狀態，一定程度上造成合同權益的錯配，但若嚴重扭曲合同機制，將是對公司法、合同法私法本質的背棄。

總而言之，合同程式和公司法組織規則的交錯適用，使得公司獨立地位這一基礎性共識面臨不確定性衝擊，使得我們不禁要懷疑裁判規則的合理性。最高人民法院人士認為，這（回購 減資進路）旨在提供預期，引導事前防範風險，並無不公。裁判規則的首要取向應當是爭議解決，立足當下的同時提供指引，而不是單純的勾勒未來。進一步地，此等裁判規則的引導後果不是阻塞投融資，就是加劇公司與股東財產混同的風險（訴諸參與對賭之股東回購），造成合同機制嚴重扭曲的局面。

三、金錢補償型對賭處理路徑之質疑

「九民紀要」第5條第3段中的司法裁判公司金錢補償義務之履行可能性，亦存在一定缺陷。考察對賭實踐及其直接對應的公司法規則會發現，司法裁判的邏輯有一定正當性。但如果環顧公司規範體系、深察理論邏輯、細究經濟實踐就會發現，司法裁判應有其必要的基礎和前提。對賭糾紛的司法裁判至少應在公司法的規範體系內演繹。

（一）理清基本事實：投資方的雙重身份

對賭失敗後，投資方實際上同時是目標公司的小股東和債權人，投資方與公司及公司其他股東是利益對立的。顯而易見，作為目標公司的債權人，投資方與公司利益對立。投資方與公司其他股東也是利益對立的。因為，根據對賭協議的典型安排，投資方注資以後，是作為目標公司的小股東而存在的。大股東與中小股東的利益衝突，是公司法上的基本矛盾之一。具體來看，對賭失敗後投資方將優先於其他股東獲得退出權利（金錢補償也是撤資）。這不僅可能危及公司及其債權人利益，還可能損及目標公司其他股東的剩餘索取權。更重要、更現實的是，這影響大股東的控制權——公司資產減少，影響目標公司除投資方以外所有股東的「利益」。因為，原始股東的股價較低且份額較大，投資方溢價投資且份額較小，而對賭失敗意味著公司股價被高估，如若投資方無法順利退出，則全體股東可以一起「分享」投資溢價。質言之，對賭失敗後，投資方與目標公司及公司其他股東（無論其是否為融資方）面臨直接的利益衝突，爭議的解決必須正視投資方的兩個身份及相應的利益衝突。「九民紀要」第5條第3段的安排，可能一定程度上考慮到了這一點。

（二）法官判斷的可能緣由

由法官判斷公司金錢補償義務之履行可能性可能出於以下考量：其一，董事會缺乏制訂利潤分配方案的動因。誠如前述，投資方與目標公司利益對立，而董事作為公司的授信者，具有維護公司利益的信義義務，那麼，董事會將難以制訂分配方案。其二，即使董事會制定分配方案，方案也難保公正。因為公司法利潤分配規則財源限制的疏漏使得董事會權限十分寬泛。根據《公司法》第166條，稅後利潤彌補虧損後應計提法定公積金，而該條僅規定了計提法定公積金的最低限額——利潤的10%，這樣，如果由董事會相機決策，在「法定公積金累計額為公司註冊資本的50%以上可以不再提取」的軟約束下，其極可能會在最大限度內議定最小數額的分配方案。最小的分配數額意味著最少的現金補償款、儘可能多的公司剩餘財產，這符合作為公司授信者的董事的職能定位。此時如果公司利潤很少而註冊資本很大，那麼投資方請求的現金補償數額很可能被累計法定公積金與註冊資本50%的空檔所吞沒。其三，股東會作為分配方案的決議主體，決議難以通過。因為，現金補償是對投資方股東的「定向分配」，除章程特殊規定外一般需要股東會決議分配方案，而作為小股東的投資方與目標公司其他股東是利益對立的。其四，公司法持有保護中小股東利益的基本立場。為了公司正義的實現，「需要法官面對複雜案件，能夠積極地發揮其主觀能動性，切實彌補公司法漏洞，拋棄公司自治與司法幹預對立的不正確觀點」。司法直接審視目標公司履行協議的能力，亦屬合乎公司正義的安排。但是，這一定程度上脫離了既有公司規範體系，是對形式理性的背離。

（三）法官判斷的法理缺陷

法官作為對賭協議履行可能性之判斷主體，應是底線。有學者認為，對賭協議的履行是否符合資本維持原則，不宜完全交由公司自行決定而應由法院（基於相應的程序規則）依職權判定，在程序規則上，法院可以要求公司提交資產狀況的證據，並由投資方質證、無須查證。但這存在兩方面問題：一方面，在對賭協議履行爭議判定之前，法院首先要解決的可能是投資方暨小股東的知情權、查閱權問題及其與公司商業秘密間的張力。因為，小股東的知情權是其得以充分質證的信息和知識前提。另一方面，公司資產狀況並不能代表公司經營情況，通過靜態的資產狀況無法判定公司償債能力。由法官判斷公司是否適合履行金錢補償義務，通常涉及公司應當承擔何種程度風險的抉擇，相當於由法官替代董事進行商業決策。此種進路安排，恐葫蘆未按下，瓢又起，造成規則失範、組織失序。

公司法是一種「賦權」法律，它允許管理者和投資方按照他們自己的意願，來建構公司治理體系，而不需要監管者去作大量的實質性審查。法官介入公司進行實質判斷，應是例外，而不是常態。「尊重公司自治，尊重資本多數原則，是維繫公司制度正常運行的基本準則。」這可以從《公司法》第182條強制解散規則的嚴格性上得到驗證——第182條設置了「嚴重困難」「重大損失」「其他途徑不能」「表決權10%以上」四重關卡，也可以從《最高人民法院關於適用若干問題的規定（四）》第14、15條強制利潤分配的嚴格限制上獲得體系支撐。即使是不公的利潤分配方案，也未提供司法介入公司的接口。只有在控股股東濫用權利不制定利潤分配方案時，才允許司法介入公司，以保護中小股東利益。

前「九民紀要」時代，實踐中有法官判定目標公司履行股權回購能力的典型實例，學界亦有法官介入股權回購可能性判斷的呼聲，但是，這種以價值為導向，以簡單的對應性規則為依據的裁判思路，容易脫離制度的整體邏輯，陷入體系失調的困境。環顧整個司法體制機制，司法裁判應是公司法規範基礎上的正義底線。法官判斷是公司自治的戒尺，其在功用上是補充性的，在表達方式上是矯正性的，而不是管理性的。質言之，儘管公司法規範存在漏洞需要法院進行利益衡平，但必須秉持謙抑精神，尊重事實基礎，在形式理性的邏輯框架內，堅守私法本質，審慎而為。司法判斷公司履行能力存在以下問題：一是造成法官商業判斷的困窘；二是陷入保障投資方作為目標公司小股東權益的邏輯困境；三是背離公司法體系嚴格限制司法介入公司自治的基本精神。

四、董事會判斷協議履行可能性之質疑

與「九民紀要」的裁判思路不同，理論界察覺到董事會決策的優勢。誠然，董事會判斷有一定的功能優勢，但對賭協議的履行情境卻無法提供相應的理論土壤。

（一）董事會判斷的優勢

其一，董事同時了解公司財務和經營情況，其決策往往能突破公司經營表象及公司財務的形式性，避免其他主體決策時結果導向的誤區。公司經營、分配等事項包含一系列商業判斷，「即便是公司的財務報表數據本身，其會計處理也取決於一系列的判斷」。其二，董事為公司的授信主體，以「權力—義務—責任」為邏輯線構建的董事信義義務制度的功能之一，即是分解股東間利益糾葛，而對賭語境下投資方股東與公司其他股東存在利益衝突。有學者敏銳地觀察到投資方與目標公司原始股東的利益衝突，並將其總結為優先股與普通股的衝突，並認為，衝突之化解應回到程序層面。因為，「公司的本質在於社團性，而社團意志的特點在於程序，是由公司治理所確立的決策過程」。如是，「利益分配的困難會被規範的決策程序所吸收，利益分配的不公會被不當的決策程序所暴露」。這樣，股東間的利益衝突，可以直接訴諸董事信義義務制度，在公司自治的形式理性之內實現實質正義，減少司法對公司自治空間的介入，一定程度上保證規則的穩定性、可預期性。但是，這一理論演繹的進路安排，忽視了一些基本前提和內在制因。

（二）董事會判斷的邏輯制約

倘若董事會可以作為對賭協議履行可能性的判斷主體，那麼其亦應當是協議訂立主體。因為在公司內部權力分配上，董事會不能否決股東會的決定，若股東會決議協議的訂立，則可以合理期待其希望協議如約如期生效並履行，若董事會針對生效、到期協議作出不宜履行的決定，無疑是對股東會職權的挑戰。一般來講，就某一特定事項而言，對外具有最終決定權的應是同一主體。擁有公司剩餘權力的應當是董事會，這一點在2021年12月公布的《公司法（修訂草案）》第62條得到了明確（董事會行使公司法和公司章程規定屬於股東會職權之外的職權）。但無論公司內部何者負責協議的訂立與履行，在外部關係上都是公司的意思表示。董事會作為協議履行可能性的判斷主體涉嫌公司、董事會二次決斷。董事會不宜作為判斷主體，詳據如下：

其一，董事會二次決斷系對投融資方利益衝突的忽視。對賭失敗後，投資方與目標公司處於利益對立的兩極，投資方撤資將損及公司利益，董事作為公司的授信者，具有維護公司利益的信義義務，在僅依據合同法和對賭協議公司應當履行義務，與依據公司法、合同法、對賭協議公司履行義務可能違反公司法規定從而免於履行義務之間選擇時，董事會往往傾向於後者而不去制定金錢補償方案、股權回購方案，遑論支持協議履行。實踐中，目標公司的控股股東往往亦是融資方，公司股權結構集中，控股股東與董事重合或高度關聯，而投資方（小股東）與控股股東利益對立，並且，二者的利益糾葛已然明了，無須再通過董事會的決策程序予以化解、暴露。

其二，董事會二次決策系對投資方權益與優先股的錯誤混同。投資方並非優先股股東，其基於對賭協議擁有的是金錢債權，而不是作為優先股的一項期待性的債權性請求權。我們不能將投資方權益視為優先股，協議訂立伊始，投資方並不當然享有訴諸股權回購、金錢補償的請求權，此等請求權是對賭失敗後根據協議產生的，如是才使得投資方客觀上擁有了優先於其他股東的權益。然而，如若對賭成功，投資方則僅是股東。這樣，對於同樣一份關於當事人權益的協議安排，不宜根據未來之情勢而區分定性為普通股或優先股。對於請求利潤分配的優先股而言，公司達到相應的盈餘標準即應當支付，不達標不支付，優先股股東已經讓渡公司根據盈餘情況進行決策分配的權利；投資方作為債權人請求目標公司履行金錢債務的，其基本預設是公司應當給付，投資方並未讓渡相應權利。

其三，二次決策系對意思表示理論的誤讀。《民法典》第134條首次以立法的形式確認股東會、董事會等公司決議為民事法律行為的新類型。對賭協議籤訂和履行的決策主體同為公司（董事會），將構成「合法的反言」。而且，《民法典》第208條、209條、215條、224條等明確的（物權法上的）區分原則，並不適用於對賭實踐中協議效力與協議履行之區分。根據區分原則，協議訂立包含讓渡債權以使對方獲得債權請求權的意思表示，協議履行內含讓渡物權的意思表示。在對賭實踐中，目標公司訂立協議並融資後，其權利已然用盡。投資方則獲得訴諸目標公司股權回購或金錢補償的合理期待。如果說，協議之履行導致公司資不抵債，行將破產，那也是公司的正常經營風險或董事不當經營的內在風險。

總而言之，董事會不宜為協議履行可能性的判斷主體。儘管決策過程的程序性是公司本質的體現，董事會是公司商業決策的最適主體，但投資方與目標公司其他股東的利益衝突是壓制性的，所以矛盾不能通過質證與證明的交鋒予以類型化分解。此為其一。其二，投資方與目標公司利益對立，董事會授信於公司，董事會二次決策系對投資方權益的漠視。其三，董事會二次決策實際是將擁有公司債權的股東與優先股錯誤混同的結果。其四，董事會二次決策亦與意思表示理論相扞格。

五、對賭協議應當履行的功能主義闡證

除法官、董事會外，股東會亦不應為履行障礙存在與否的判斷主體。實際上，前文已基本表明股東會決議協議履行可能性的法理約束：忽視對賭投資方與目標公司及其股東的利益衝突從而抑制合理的金錢補償方案、股權回購方案的通過；損及公司財產獨立性的風險；與意思表示理論相悖（已有溢價增資決議）。此外，還可能產生混淆股東自治與公司自治的問題。股東會亦沒有在對賭失敗後決策協議履行與否的正當性權源。

誠如前述，包括法官在內的各主體都不是公司履行障礙存在與否的適格判斷主體，那麼，真的存在履行障礙嗎？問題的突破口在於，全面充分地把握對賭協議履行情境中投資方作為目標公司小股東和債權人的事實前提。下文將在尊重事實邏輯的基礎上，進一步從法益平衡理念的證成、履行障礙法律原因的證偽、債權人保護目的的妥當實現等方面來論證對賭協議履行的正當性基礎與實現路徑。

（一）理念先導：法益平衡理念的客觀需要

法益平衡理念蘊含著豐富的哲學思維、經濟學倫理及法的內在精神和普遍範型。其邏輯表達結構應是，以權利本位為基，尊重各法益，然後調整法益間的衝突與鬥爭，進而維持平衡之基本形態，同時激勵正外部性的釋放，從而促進社會的公平穩序發展。

第一，基於私法自治的價值理念，有效的對賭協議應當獲得正向的法律激勵。但現實的法律效果卻是，投資方無論是主張合同無效，還是主張因合同目的不能實現而解除合同，都比合同有效卻無法履行而繼續困在公司更有利。從私法自治與經濟體制的關係上來講，崇尚意思自治的私法（民商法）是堅持市場經濟體制、充分發揮市場決定性作用的基礎性規範。權利本位、契約自由、私法自治對於在歷史上長期經受管制的中國經濟社會，具有特殊的意義。公司法本質上也是私法，對賭爭議案件的處理應當遵循私法自治的基本理念。

第二，基於社會本位的哲學價值觀，有效的對賭協議應當獲得整體性的社會正向評價。對賭協議的裁判規則在平衡投資方、公司債權人、公司之間利益的同時應當注重社會整體利益的動向。當然，這裡不是只注重總體利益而忽視個體利益的功利主義取向，而是在不損害最不利者的前提下，促進社會效用的提升。其一，目標公司不會受到無端損害，無須法律特殊保護。估值調整機制是在投融資雙方信息不對稱、代理成本等不確定性因素下合乎經濟邏輯的理性選擇。投資得失、輸贏是市場的基本規律，行經投資失敗，投資方當然可根據協議約定訴諸融資方補償。「九民紀要」第5條的裁判思路恐怕是對目標公司的過度保護。其二，目標公司的債權人並非一定是最不利者。對賭協議的籤訂、履行，並非一定會違反資本維持原則，創生公司債權人利益惡化的風險，下文詳述。對於對賭協議的裁判而言，鼓勵投資、促進交易應是效益優先之商法價值本位的應有之義，亦應是法益衡平後整體性的價值旨歸。

第三，基於風險與收益均衡的基本經濟學觀念，對賭協議的履行具有經濟合理性。對賭成功，協議則如約履行，二者雙贏；對賭失敗，二者均敗，則根據公司經濟情況而定是否履行協議。這恐怕不能稱為利益上的總體平衡。入股時，就入股價格而言投資方高於原股東，投資方事實上提前承擔了風險，這也使得公司內部所有股東都提前享有了帳面收益。實踐中，對賭協議的股權回購或金錢補償條款往往是合理的資金使用費用。從支持的案例來看，法院也會分析資金使用費率安排的合理性，必要時進行適當調整。也就是說，只要投資方確實已將約定數額的資金投入公司，對賭失敗條款觸發時，投資方獲得本金和相應的資金佔用費用是合乎經濟實踐的。不可不察的是，在投資方溢價出資的現實條件下，公司將資金用於擴大經營、增加公司資產，由此帶來公司整體升值，而作為小股東的投資方獲得的股權價值增值十分有限，直到公司擁有可觀的經濟利潤，投資方也僅能獲得相應的資金佔用費。誠如是，拖延協議的履行進程而容忍公司擴大經營將構成對投資方的利益侵奪，有違風險與收益均衡的經濟學原理。

（二）障礙排查：履行障礙法體系無公司法接口

債法履行規則體系內不存在對賭協議履行不能的公司法接口，協議並非法律上或事實上履行不能，或僅為一時的履行不能。根據《民法典》第579條、580條，金錢債務無履行不能。「華工創投案」中，法院創生了協議在法律和事實上履行可能性的分析進路。而根據《民法典》第180條和第590條，事實上的不能，指基於自然法則的不能，此處恐無合同規則的調適空間。有學者認為，對賭協議情境下，為避免合同法與公司法衝突，只能承認「法律上的自始一時不能」。而我們認為，「原始不能，為關於債務成立之問題，嗣後不能，為關於債務履行之問題」。原始（自始）不能的判定前提是，履行能力不具備之狀態自始客觀確定。如果僅因公司法管制性規則，即為自始不能，那麼，對賭協議何以成立？循此邏輯，此處僅是管制規則和事實結合使得履行（效果）具有偶然性、不確定性。若此處為自始不能，應當探討的是債務成立之問題而不是債務履行問題。並且，一時不能是指債務給付期或債務人得為給付之期間，履行之一部分有障礙。也就是說，一時不能僅發生在嗣後。即如若公司資金短缺，則相應的履行不能是嗣後不能，而且，只要公司仍然存續，一般在時間上是一時不能，那麼只能發生履行遲延的問題。

亦有論者認為，此處為法律上的履行不能，並指出，公司法組織規則對合同交易規則牽制的具體體現是，投資方對目標公司的股權回購款金錢債權，相對於目標公司普通債權人的債權而言，是次級債權，不得有損於後者而先行受償。這種觀點存在一定的邏輯硬傷。一是，優先權具有法定性，基於物債二分民法體系的基本原理，我國目前只在特定程序中存在特定的法定優先受償債權。二是，若此處援引衡平居次原則，則同時作為公司股東的公司債權人，只有在公司破產財產分配時才居次。換言之，僅以「公司普通債權人存在的可能性」不足以阻礙投資方債權之實現。投資方作為債權人，相對於普通債權的次級債權之定位，僅存在於公司資不抵債的實然狀態——公司進入破產程序。質言之，基於債的履行障礙規則體系的教義學解釋，無法解釋出容納對賭協議在法律上或事實上履行不能的具體規則。

（三）脫虛向實：直面實然的債權人

基於禁止抽逃出資規則的功能定位與規制邏輯，將股權回購和金錢補貼請求視為股東的請求權，是對投資方債權人身份的忽視，這反而真正損害公司所有債權人的利益。「公司的債權人面臨著由公司形式派生出來的獨特風險。」但是，公司債權人並非一定面臨對賭協議履行帶來的利益衝擊而需要特殊保護。在應然層面，如果允許對公司定價附條件，根據估值調整機制，公司向投資方返還溢價，只不過是將公司增資後形成的資產回歸到其本來應該具有的公允水平。相比投資時可以確定公允定價的情形，債權人的地位並沒有惡化。在公司法規範層面，「九民紀要」第5條將資本維持原則項下的禁止抽逃出資規則作為債權人利益保護的底線規則。但選用此規則以在對賭糾紛處理中保護債權人利益，恐怕是一個錯誤的選擇。一方面，若將對賭方的撤資行為完全置於股東的制度框架內，似乎偏離了禁止抽逃出資規則的規制邏輯。考量禁止抽逃出資規則的利益結構，可以發現，作為股東的投資方不可能抽逃出資。因為，股東抽逃出資時，將同時損害公司、債權人和正常履行出資義務股東的合法權益。也就是說，債權人、正常履行出資義務的股東和抽逃出資的股東是利益對立的。對賭失敗後，投資方與目標公司原始股東利益對立，所以作為小股東的投資方很難掩人耳目的抽逃出資。而根據協議，股權回購或金錢補償請求權的配置確實存在出資抽回的可能。另一方面，從禁止抽逃出資規則的功能定位上來講，債權人保護並不是其直接目的。根據《最高人民法院關於適用若干問題的規定（三）》第12條，公司權益損害為認定抽逃出資行為的損害要件。結合該司法解釋第14條債權人的請求權配置來看，債權人與抽逃股東之間始終隔著一個公司，也就是說，債權人在獲得保護之前，必然需要先對公司進行保障。而就對賭裁判而言，援引公司法規則對作為合同相對人（債務人）的公司進行保障則欠缺正當性基礎。所以，不宜援引禁止抽逃出資規則對債權人進行保護，否則，將對公司形成過度保護。

對賭裁判應將抽象債權人的保護，轉化為實然債權人的保護，權衡現實的利益衝突。有論者認為，在貫徹債權人保護規則的前提下，對賭協議有效，應由目標公司提交充分的證據，證明其並無可用資金用於履行對賭回購義務。循此邏輯，公司既然無可用資金履行債務，那麼公司何不破產。一方面，如前所述，儘管履行遲延附隨違約責任，但公司繼續存續往往造成公司及其股東對投資方的利益侵奪。另一方面，公司既然已無可用資金履行債務，容忍公司存續豈不是對所有普通債權人利益的漠視？弔詭的是，根據公司破產規則，公司資不抵債即應進入破產程序，而公司進入破產程序即不能從事開創性的經營活動，只能「善後」，其基本邏輯是，公司已然不能清償到期債務，繼續經營將使債權人處於更風險的境地。難道種種努力僅是為了維持孱弱的公司軀殼？

我們不能以保護債權人為由，將資本維持原則作為屏障，保護虛幻的債權人，同時偏袒獨立人格的公司，使其躲在資本維持原則身後，而無須嚴守契約、遵循誠信。我們應當立基於投資方的債權人身份研判對賭糾紛的處理進路，更多從合同法律關係出發思考問題，在債權人保護具有緊迫性、現實性時，再考慮公司組織如何影響合同，從公司法律關係的視角忖度裁判理路。

（四）靶向治療：功能進路的裁判邏輯與程序實現

對賭協議是否以及何時會造成債權人損害，應從公司債權人切實面臨損害處入手，保護實然的債權人。最好的辦法是，讓債權人參與到程序中來。對於股權回購型對賭，法院應判決目標公司循《公司法》第142條第1款第1項先減少公司註冊資本再回購股權，通過《公司法》第177條減資程序實現債權人保護。此處的減資程序不應包含《公司法》第37條規定的股東會減資決議。投資方與目標公司其他股東利益對立，股東會往往不會通過減資決議。在「九民紀要」前的「華工創投案」中，案涉對賭協議約定的股權回購條款激活數年，目標公司、有回購義務的股東仍未履行與股權回購有關的作出股東會決議等事項，而法院在分析公司資產狀況暨履行能力之後，直接判決公司支付回購款項並完成相應程序。公司支付回購款並不當然地損害債權人利益，股東會減資決議並非債權人保護的針對性舉措。第177條減資程序中的債權人保護程序才是「九民紀要」第5條第2段裁判路徑目的之所在。根據對賭協議，公司同意股權回購的意思表示應當可以包括公司同意通過股東會減資決議等各種方式回購股權。此處仍強調減資程序是公司自治範疇、強調減資程序應包含股東會減資決議從而防止司法介入公司，未免有失妥當，這很可能會形成對公司及其股東的過度保護。

不僅股份公司，有限公司也應遵循該債權人保護程序。實踐中，在對賭失敗觸發回購條款時，目標公司可能仍然是有限公司。針對有限公司，《公司法》第74條雖然規定了異議股東股權回購請求權，但其實際上是因有限公司人合性，而為客觀或主觀（與公司的重大財產安排意見相左）上持續持股將對股東利益造成損害（風險）時的股東提供法定救濟權利。從已列舉的三項回購事由來看，也無一與對賭回購具有可比性或相關性。所以從規範目的和條文邏輯來看，很難將對賭回購納入第74條的規制範疇。所以，正式成文的「九民紀要」隱去了其徵求意見稿適用《公司法》第74條的提法。這樣，從「九民紀要」條文本身來看，有限公司的股權回購似乎無所憑依。最高人民法院在其裁定文書中指出，雖然《公司法》第142條規定是在股份有限公司的標題項下，但並未禁止適用於有限責任公司，並認為，「九民紀要」第5條在總結以往審判經驗的基礎上也認為《公司法》第142條可以適用於有限責任公司。本文認為，在債權人保護的目的導向下，股權回購型對賭的裁判路徑區分股份公司與有限公司並無實益。而且，有限公司的人合性、封閉性以及股東和董事身份的高度重合性使得債權人面臨更大的機會主義風險。對賭裁判中的有限公司也應先遵循減資程序中的債權人保護程序再履行回購義務。

在債權人保護程序中，債權人不同意減資且公司不能清償債務或履行擔保的，在公司未進入破產程序之前，對賭協議為一時的履行不能。此時的債權人不應包括投資方，因為減資判決即是根據投資方訴求作出的判決，投資方不能在債權人保護程序中再次表達意思並因此獲得債務清償。儘管此時的對賭協議履行遲延附隨相應的違約責任，但囿於公司資金狀況和財產清償順序（見下文破產分配順序），投資方一般也不可能獲得更多的債務清償款。此狀態僅為中間過渡狀態，因為不清償債務或提供擔保的公司面臨債權人起訴的現實壓力，直至其清償債務或進入破產程序。公司進入破產程序後，破產分配時作為股東的投資方債權因禁止股權濫用原則、平等原則、誠實信用原則而衡平居次。

對於金錢補償型對賭，法院可以依據破產法的破產標準，根據目標公司提交的財務報表等信息，選擇是否公告債權人，以使相應債權人因與案件審理結果有法律上利害關係而有機會作為第三人參與到訴訟中，以保障其程序權利。目標公司達到破產標準的，經法院釋明，由對賭投資方申請，對賭協議履行之訴轉入破產程序，破產分配時投資方的債權衡平居次。公司資產負債情況尚未達到破產標準的，分兩種情況：協議履行不損及實繳資本的，直接判決履行；對於尚未達到破產標準而協議完全履行又損及實繳資本的，判決部分履行以最大程度尊重協議並使協議履行剛好免於損及實繳資本。此為一時的履行不能。當然，這裡的實繳資本應指公司的所有實繳資本。之所以選擇實繳資本作為標準：一是未損及實繳資本的股東從公司獲取資金的行為，不構成抽逃出資，不當然現實地損害債權人利益；二是若以註冊資本為標準，則可能會對公司形成過度保護，因為註冊資本往往高於實繳資本；三是雖不及註冊資本的公示效果，但根據《企業信息公示暫行條例》第10條，實繳的出資額也是應當及時通過企業信用信息公示系統向社會公示的，也具有一定的公信力。綜合來看，實繳資本作為標準是現行法下衡平對賭方、公司、公司債權人法益的應然選擇。

至於作為資本公積金的投資溢價部分為什麼可以用於債務清償而不構成抽逃出資或違法分配，系因為投資方是基於債權，而不是基於股權的債權性請求權訴諸協議履行，對於公司來講，這根本不是「分配」，而是根據債權債務關係清償債務。從經濟邏輯上來講，溢價作為資本公積金的部分，在入股時因債務人公司取得現金注入相應增加了債務償還能力，縮小了公司債權人債務風險，倘若這部分資金仍在資本公積金的帳戶內，那麼允許此部分資金脫離帳戶，對於債權人來講也只是債務風險歸位，而不是風險增加。而且，從商事外觀主義的法理層面來看，此資本公積金帳戶資金並未公示，即未產生公司增信以使債權人產生依賴的公信力。所以，就用途而言，資本公積金並無債權人保護的現實必要性，卻有償還投資方債權的緊迫現實性。投資方的股東身份僅應在其與公司一般債權人面臨直接的利益對抗時予以考慮。

總而言之，法益平衡理念、合同與公司規則體系、債權人保護目的等維度都可以證成對賭協議履行的正當性。首先，無論是基於意思自治的私法理念還是基於社會本位的哲學價值觀，抑或風險收益均衡的經濟學觀念，對賭協議都應當履行。其次，對賭情境下履行障礙法的規範體系內不存在金錢債務履行不能的解釋空間。對賭協議之履行不能，不是事實不能，亦不是法律上不能，更不是自始不能，只能是一時不能、嗣後不能。因而，合同法的規則體系不能提供判定協議履行可能性的接口。再次，基於禁止抽逃出資規則的功能定位與規制邏輯，對賭糾紛的處理不宜選用此規則保護債權人利益，以免對公司形成非必要的保障。最後，應讓債權人參與到程序中，裁判協議如約履行。股權回購型對賭中的公司應履行減資程序；金錢補償型對賭中的公司應清償債務，具體根據破產標準和履行是否損及股本，呈現公司進入破產程序、完全履行、部分履行（一時不能）三種狀態。

六、結語

法律制度是事實、邏輯與價值的結合體。我們必須首先明晰對賭協議的體系性安排，從全局看投融資方權益，充分認識其特殊性，進而認清投資方在對賭協議履行中是公司小股東和公司債權人的基本事實。這樣，投資方與目標公司及其原始股東的利益衝突圖景便和盤託出，董事會、股東會都不宜作為履行障礙存在與否的判斷主體。其次，必須在私法規範邏輯體系內審慎地進行規則解釋適用。公司法管制性的債權人保護規則是司法規制合同機制的通道，但必須秉持謙抑理念，堅持形式理性優先，尊重私法自治。「法治所要求的和禁止的行為應該是人們被合理地期望去做和不做的行為。」尊重合理期待，不斷擴大意思自治，是市場發揮決定性作用的應有之義。將公司法上的債權人保護規則視為合同程式中「法律上的履行不能」，脫離了履行障礙法的規範體系，背離了私法自治的基本精神。對賭爭訟中債權人保護目的之落實，不宜選用資本維持原則或禁止抽逃出資規則，以免撕裂對賭債權債務關係的利益結構，形成對公司的過度保護。最後，價值判斷應在事實基礎上和邏輯體系內演繹，否則公司正義將是無本之木。著眼於微觀公平根據公司履行能力情況裁判協議履行與否，可能造成資不抵債之公司的繼續存續，如是，反而真正損害債權人利益。與公司立法不同，司法裁判中的債權人利益保護應是現實需要而不是抽象想像。立基於此，或可最大程度地促進契約精神的尊重和債權人利益保護的協同實現。畢竟，司法裁判應立基於案件事實，從法律層面作出規範性評價，而不是根據可能的裁判後果「以果為因」勾勒形而上的想像王國。