當前市場幾大方向的操作策略（公開市場操作從）

2023-07-26 06:21:36

文/程實 錢智俊

長期以來，市場習慣於依賴公開市場操作的數量規模判斷央行政策意圖，但是這一方法近期正在迅速失靈。2018年11月以來，OMO的數量信號在多個維度同步淡化，疊加2019年3月末至今的逆回購長期暫停，使得央行心思難以捉摸，進而衍生出「政策轉向論」和「火線降準論」兩種對立的猜測。

我們認為，OMO數量信號之變，並非央行立場之變，而是預示著OMO功能機制的新變革。隨著近期貨幣市場利率頻繁低於OMO利率，央行迎來寶貴的政策窗口，可以通過適時下調OMO利率，修復貨幣政策傳導的價格信號，以取代粗放式的數量信號，為「利率並軌」進行前期鋪墊。面對這一機遇，央行料將緩步慎行，根據不同情境從容決定降準、降息（OMO利率）的次序和時點，以更好地平衡短期「穩增長」和長期「促改革」。同時，利率傳導的「調軌」和「順軌」料將加速推進，但是「並軌」不急於在年內完成。

我們建議，在OMO功能機制的變革前夜，投資者需要適度修正傳統方法，以更加深刻的改革視角解讀OMO信號，從而準確地洞察央行的長短期政策思路。

一個異象，兩種猜測

近年來，公開市場操作（OMO）的規模逐漸成為市場判斷央行政策走向的重要依據。同時，眾多研究機構亦習慣憑藉這一數量信號，前瞻存款準備金率、利率等其他政策工具的未來變動。但是，2018年11月至今，在「穩增長」布局和發力的關鍵階段，這一數量信號卻在三個維度同步淡化，使得央行心思看似變得難以捉摸：

第一，方向趨於模糊。

2018年11月初至12月中旬，公開市場操作首先進入了一段長度罕見的暫停期。此後至2019年1月中旬，公開市場操作驟然發力，向市場密集注入大量流動性。1月12日-18日單周的淨投放量就高達11600億人民幣，創下歷史最高值。但是，隨後的操作方向又旋即調轉，1月19日-25日單周以及2月2日-15日單周均出現了海量淨回籠，回籠規模分別位列史上第三、第五名，因此公開市場操作的方向信號不再明晰可辨。

第二，力度趨於溫和。

一波三折的劇烈變化令政策方向模糊難解，正當市場希望從後續操作中再覓線索之時，近期的公開市場操作卻顯得異常謹慎溫和。2月下旬至今，資金淨投放量在零值附近雙向波動，保持兩側總體對稱，並無明顯的單邊趨勢；同時波動幅度大幅收窄，不僅小於2019年1-2月，亦遠小於上年同期。由此，公開市場的力度維度也難以提供明確的領先信號。

2019年2月至今央行公開市場操作力度趨於溫和

（資料來源：Wind以及我們的整理）

第三，頻率趨於克制。

力度不再大開大合之後，央行是否轉向了「小步快頻」模式、以頻率補力度呢？實證數據也否定了這一可能。以7天和14天逆回購為代表，近期伴隨公開市場操作力度的收窄，操作頻率也變得更加稀疏。如數據所示，2019年2-3月兩者共僅操作9次，不僅低於上年同期的12次，亦低於2019年1月單月的12次。此外，截至2019年4月12日，央行已經連續17個工作日暫停逆回購。由此可知，央行的公開市場操作正變得審慎克制。

2019年2月至今央行公開市場操作頻率趨於克制

（資料來源：Wind以及我們的整理）

隨著公開市場操作的數量信號越發模糊不清，部分市場參與者尚未警覺方法失效的可能性，而是先驗地推斷貨幣政策可能出現重大轉變，進而產生兩種流行的猜測。第一，是「政策轉向說」。在2019年「兩會」之前，部分海外機構注意到2月的公開市場操作淨回籠加大，疊加1-2月中國金融數據企穩向好，因而推斷貨幣政策可能暫別「穩增長」目標，轉向階段性收緊。但是，「兩會」期間的政策信號表明，「穩增長」政策不會動搖，這一疑慮由此打消。第二，是「火線降準說」。既然「轉向說」站不住，市場情緒自然倒向了對立的另一端。3月末至4月初，伴隨金融市場回暖和風險偏好提振，疊加逆回購的連續多日暫停，認為新一輪降準將在4月初迅速落地的聲音漸起，引得市場人心浮動，直到央行破例出面澄清，方才有所緩和。

告別「數量」，走向「價格」

跳出上述兩種猜測的窠臼，我們是否可以將質疑的目光瞄準分析方法本身？或許，並非央行心思更加難猜，而是公開市場操作的功能機制走向了新變革的臨界點，數量信號已經不再適用。沿循這一思路，我們追根溯源，先來理清公開市場操作數量信號的有效性基礎。

數量信號只是暫時的替代品。

在新的利率傳導機制下，價格型調控取代數量型調控是大勢所趨。為實現這一改革目標，未來的政策利率將大概率位於貨幣市場，央行通過公開市場操作對其進行直接的價格型調控。但是，2015年-2018年上半年，中國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率，形成了明顯的「利率落差」。受此影響，公開市場操作利率實質上失去了調節功能。無論公開市場操作利率小幅上調或下調，對於貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低於市場成本，因此流動性需求總是得到正向刺激。為了抑制由此產生的流動性過度釋放，央行不得不控制公開市場操作的淨投放量，以調節貨幣政策鬆緊，因而退化為數量型調控模式。長此以往，公開市場操作的數量信號，而非價格信號，成為市場關注的風向標。

2015年至今「利率落差」由擴大轉向收窄和反轉

（資料來源：Wind以及我們的整理）

修復價格信號正當其時。

2018年下半年以來，隨著內外部政策環境的變化，數量信號的有效性基礎正在發生動搖，為修復和強化價格信號創造了政策窗口。

第一，「利率落差」收窄甚至逆轉。2018年7月至今，隨著多輪降準落地，「利率落差」大幅收窄，貨幣市場利率趨近於公開市場操作利率，並越來越頻繁地低於後者。在此情境下，一方面，若不調整公開市場操作利率，則擴大公開市場淨投放量將不再必然等同於注入流動性，甚至可能發揮相反作用。因此，央行不得不更加審慎地使用公開市場操作，導致數量信號在方向、力度、頻率上的同時淡化。另一方面，在「利率落差」趨零之際，若能順勢調降公開市場操作利率，則能最大化其對貨幣市場利率的影響，從而修復價格信號的調節功能。第二，「利率並軌」重要性上升。「兩會」以來的政策動態表明，央行將利率市場化改革視為降低民營、中小企業融資成本的治本之策，因此「利率並軌」仍將穩步推進，不會因「穩增長」而阻斷。通過調降公開市場操作利率修復價格信號，既能夠完成「利率並軌」的前期鋪墊，又將助力「穩增長」加碼，將是2019年貨幣政策的關鍵平衡點之一。

「價格時代」，路在何方？

把握OMO「數量時代」向「價格時代」的轉變，便不難理解央行的長短期政策意圖。我們認為，當前公開市場操作的數量信號雖然模糊，但是央行的政策立場依然穩健篤定。由於當前流動性已經穩定於合理充裕狀態，央行正在有意識地緩步慎行，一方面避免導致短期通脹壓力和金融市場過熱，另一方面則是為把握上述機遇，為長期的機制改革鋪路。有鑑於此，我們對未來貨幣政策的走向做出兩大判斷：

由於當前貨幣市場利率和民間借貸利率均位於低位，市場流動性相對充足，因此央行具有適宜的政策空間，根據不同情境從容決定降準、降息（OMO利率）的次序和時點。情境一，在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下，若出現流動性短期緊缺並推動貨幣市場利率反彈，則將大概率先行降準，以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。我們認為，下一個可能出現這一情景的時點是6月份。情景二，如果貨幣市場利率保持低位，並且低於OMO利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準，以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。相應地，央行有望擇時先行調降OMO利率，以優先完成結構變革，使OMO從「數量時代」轉向「價格時代」。

從當前國情來看，根據價格信號傳導的路徑不同，「利率並軌」可能有兩種模式。一種是「初級模式」，以LPR（貸款基礎利率）引導信貸利率，結構簡單但是政策傳導遲緩低效。另一種是「高級模式」，即構建「OMO利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸利率」的傳導鏈，結構複雜但是傳導靈敏高效。正如我們此前《中國利率並軌「三步走」》一文所指出，考慮到政策有效性和對複雜金融體系的支持性，第二種模式更為可能。但是，要完成第二種模式的「利率並軌」，需要先完成「調軌」（修復OMO價格信號），和「順軌」（完善債券收益率曲線）。2019年，伴隨著金融市場擴大開放、債市發展提速，以及可能的OMO利率調降，「調軌」和「順軌」將加速推進，但是在年內難盡全功。

由此，2019年將是「利率並軌」的鋪路年和蓄力年，而非實施年和成果年。不宜對「並軌」落地有過早的預期，而更應密切關注「調軌」和「順軌」所帶來的系統性變化。

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