信用管理的基本知識（一文看懂信用收縮）

2023-04-15 04:35:48 3

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貨幣政策無法解決「缺乏低風險的項目」和「缺乏資本金」這兩個問題，因此無法實質性地改善融資現狀。

原標題：是什麼阻礙了信用的投放？—促進信用增長的政策期望

來源：光大固收團隊

本文作者：光大固收 首席分析師 張旭

摘要

制約表外信用投放的主要為監管達標壓力和金融監管政策不明確；制約表內信貸投放的主要為資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩定的負債。

監管政策可以從源頭上解決信用投放的問題。政策早一點明確，在執行尺度上拿捏得更為合理一些，其對融資的增長會很好的作用。

在「政府債務嚴監管」中，如果能推出創新型的融資路徑，既讓隱性債務顯性化，又讓資金合規地支持實體經濟，就可以將「開前門」與「堵後門」更好地協調在一起。

IS-LM模型說明當前財政政策比貨幣政策更為有效。

稅收收入/GDP出現了一定的上升，顯示出有進一步減稅的空間。

財政存款增速提高，且地區間財政資金使用效率不均衡，顯示出仍有盤活存量的潛力，更靈活運用財政存款的政策值得期待。

1、信用投放：表內結構不好，表外總量不好

6月份新增人民幣貸款1.84萬億元，新增社會融資規模1.18萬億元，無論是表內的貸款還是更廣義的社融，在總量上都呈現出了較5月更為合理的增長。但是，前期困擾我們的那兩個問題並沒有得到非常有效的解決：表內結構不好、表外總量不好。

首先，表內信貸結構有待探討。6月份新增貸款中「更有乾貨的」企業中長期貸款在各項貸款中佔比僅為21.7%，這已經是連續第6個月的下滑。貼現和非銀行業金融機構貸款快速增長，兩項合計4594億元，環比增長189%。

其次，表外融資仍然乏力。人民幣貸款是社融的一個分項，所以社融規模「理應」高於新增貸款。但是，6月份社融規模相當於新增人民幣貸款的64.1%，顯示出表外科目已經大幅萎縮至負增長。

特別是委託貸款和信託貸款這兩個具有濃重非標特徵的科目，萎縮的現象更為明顯。事實上，這兩個科目存量增速的下降開始於17年11月，此後幾乎每個月都保持著相同的下降速度，至18年6月增速已經非常接近於0。

值得注意的是，「表內結構不好，表外總量不好」的情況並不是今年6月的特例，而是半年多來問題的延續，似乎情況還有進一步惡化的趨勢。那麼，在寬鬆的貨幣政策環境下，為何信用投放狀況仍在惡化？

2、是什麼阻礙了信用的投放？

2.1、「嚴監管」對資產端和資金端造成影響

雖然「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」的政策導向並沒有錯，但我們也很難否認「雙管齊下」在源頭上限制了信用的投放。「嚴監管」通過資產端和資金端兩個渠道對實體經濟的廣義流動性造成了影響。

2.1.1、資產端

在「嚴監管」的大環境下，合規且低風險的項目變得更為稀缺。一方面，地方政府相關項目的風險相對較低，但合規上可能存在瑕疵。另一方面，「嚴監管」遏制了地方政府相關項目的生成，使得銀行體系得不到足夠多的項目供給。例如，2017年PPP在庫項目數增長了28.1%，今年受到「政府債務嚴監管」的影響，在庫項目數顯著回落，前五月下降了12.9%。

民企項目的合規性相對較好，但其資質又可能無法滿足資金供給方的需要。而且，在債券市場集中違約和廣義信用收縮的周期中，資金供給主體的風險偏好下降，對項目的資質提出更高的要求，這又會進一步降低資金供給主體「合意」項目的數量。（事實上，「合意項目減少」和「風險偏好降低」是一件事的兩個方面，分別是從項目和資金供給方的角度進行的描述。）信用債市場高低等級收益率的分化也反應出了上述情況。目前（7月18日）與5月末相比，1Y超AAA級品種收益率下行了31bp，而AA-級收益率上行了30bp，顯示出高等級資產供不應求，低等級民企品種所得到的資金支持偏少。

2.1.2、資金端

在「嚴監管」的大環境下，部分資金投放渠道收縮，特別是非標融資。表內信貸是非標融資的替代品，但是在從表外非標轉回表內的過程中，依然面臨上文所述的「合規和信用風險」的問題，此外還受到了資本金以及負債的約束。

2.2、表內和表外的主要矛盾不同

為了深入分析阻礙表內和表外信用投放的若干因素，我們於7月初對相關業務的金融從業人員進行了問卷調查，並回收398份有效問卷。根據我們問卷調研的結果，金融從業人員普遍認為監管達標壓力和金融監管政策不明確是制約表外信用投放的兩個主要因素，此外還有政府債務相關政策不明確、缺乏符合政策的項目、缺乏低風險的項目。從結構上看，銀行和非銀從業人員對上述5個因素的排序基本相同。

此外，銀行家認為制約表內信貸投放的三個主要因素依次為：資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩定的負債。MPA考核壓力、流動性指標達標壓力、缺乏符合政策的項目、相關政策不明確、利率債的性價比高於信用類資產也是銀行家們偏好的選項。

從結構上看，基本各類銀行都認為「資本金壓力」是最主要的問題，此外依次為「低風險的項目」和「穩定的負債」。唯一的例外是股份制銀行認為「缺乏穩定的負債」的問題比「缺乏低風險的項目」更嚴重。

這一點我們從股份制銀行的存貸比上也不難看出。截至目前披露的數據，18Q1末存貸比超過90%的銀行依次為浦發、民生、中信、招商、光大、華夏，均為股份制銀行。事實上，股份制銀行也是自從「嚴監管」以來存貸比上升最快的一類主體。

2.3、主要矛盾在轉化

資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩定的負債是制約表內融資的三個主要矛盾，這三個矛盾的重要程度一直處於動態轉化的進程。今年初至4月，缺乏穩定負債的矛盾較為突出，但是隨著人民銀行的多次降準該項矛盾得到了相應的緩解。

目前，銀行表內投放的主要矛盾是缺少低風險資產。一方面，在債券市場出現集中違約之後，銀行體系的信用風險厭惡程度上升，對於中小企業、民營企業的信用投放佔比下降。另一方面，在「政府債務嚴監管」的影響下，被視為低風險資產的「政府相關項目」的供給受限；在「金融嚴監管」的影響下，「政府相關項目」的合規尺度也相應收緊。因此，在「雙重嚴監管」的壓力下，基礎設施建設投資的累計同比增速出現了明顯的下降，與此相應的是社融增速的同步回落，特別是2017年11月以來。

我們的推斷可以在6月份的信貸數據中得到驗證。6月份表內信貸中貼現、非銀貸款等科目佔比偏高，這說明新增信貸中存在「衝規模」的因素。信貸可以單月劇增1.84萬億元，說明缺乏穩定負債的矛盾並不非常嚴重；新增信貸中25.0%依靠貼現以及非銀貸款填補，說明商業銀行更缺乏合意的項目。

今後，隨著信貸的陸續投放，資本金約束將會變得更加明顯。《商業銀行資本管理辦法（試行）》對於資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率的監管要求，在每個年末都會增加0.4%，直至2018年末。當前商業銀行的資本充足率與監管最低值之間的安全墊正在縮小且處於較低水平。

3、傳統的貨幣政策寬鬆是否能解決問題？

貨幣政策具有不對稱性，即經濟下行周期中擴張型政策的效果弱於經濟過熱時的緊縮型政策。每輪經濟下行周期中皆如此，本階段也會受到此規律的影響。而且，當前信用緊縮也具有一些前幾輪周期中所沒有的特性，因此貨幣政策寬鬆的效果更為不好。

3.1、傳統貨幣政策很難化解「資本金」和「信用投放意願」的約束

本輪信用收縮的源頭為「金融嚴監管」以及「政府債務嚴監管」，其不僅影響了資產生成，而且約束了資金的投放渠道。一方面，「嚴監管」降低了合規且低風險項目的供給；另一方面，資金投放端的問題目前只能依靠表外轉表內解決，但在入表的過程中又受到資本金和負債的約束。

很顯然，貨幣政策的寬鬆無法解決「缺乏合意的項目」和「缺乏資本金」這兩個問題。雖然降準等寬鬆的貨幣政策可以緩解負債的約束，但由於三個約束條件是「串聯電路」，存在短板效應，因此無法實質性地改善融資被約束的現狀。

從過去幾個月的數據上看也是這樣。年初以來，狹義流動性處於較為寬鬆的狀態，DR007等反映狹義流動性的利率水平也出現了明顯的下降。但是，代表廣義流動性的M2增速仍未反彈，一路下行至8%的「政策紅線」。

7月份DR007的均值回落於2016年10月的水平，非常接近於16年「去槓桿」之前的狀態。（註：本文寫於18年7月18日，7月均值的計算區間為月初至本日。）與此相比，當前代表經濟狀況的工業增加值明顯高於16年10月。從某種意義上講，相對於當前的經濟環境，狹義流動性已經 處於「更為充裕」的水平。

3.2、過度寬鬆帶來的「內憂外患」

過於寬裕的流動性會導致一系列的問題，我們將其歸納為內憂和外患。內憂，有可能導致過度加槓桿買債券（特別是利率品）和國企過度加槓桿，而且存在對信用投放的擠出效應；外患，有可能加大人民幣的貶值壓力。

3.2.1、內憂：加槓桿且擠出信用投放

值得警惕的是，如果銀行體系狹義流動性過於寬鬆，又在上述「短板」的約束下無法順利地流向缺乏資金的民營企業，那麼一部分流動性就會淤積在銀行間市場，為資金空轉套利和過度加槓桿買債券（特別是長久期利率品）等行為提供溫床；另一部分投放至實體經濟的流動性也會首先提高國企槓桿率，很難作用於更需要資金的民營主體。

我們一直認為，「金融強監管」的主旨並不是對民營主體的融資進行緊縮，但由於這類企業的天然屬性，其更容易受到「擠出效應」的影響。事實上，在額度緊張、信貸資產質量下降的大環境下，銀行信貸通常優先供給於大型央企、地方國企或優質融資平臺，在此過程中民營企業會被「擠出」。

2014-2017年，新發行的信用債中AAA級國企債的佔比為43%-49%之間，進入今年之後， AAA級國企的佔比持續上升。與此同時，AA級（不含）以下的民企融資佔比正在持續下降。這顯示出 「擠出效應」已經使資金更多地流向大型央企、而不是急需資金的中小企業、民營企業。

由於「擠出效應」的存在，傳統的總量型寬鬆政策的功效將首先被大型國企所吸收，這並不是我們希望看到的；結構性的政策可以更精準地作用於希望扶持的民營企業、小微企業，政策效果更好。

此外，過於寬鬆的狹義流動性還會對整體的信用投放產生擠出效應。我們的調研問卷結果顯示，部分投資者認為「利率債的性價比優於信用類資產」抑制了表內信用投放。在流動性寬鬆（以及其所帶來的收益下行預期）、資本金約束的環境下，市場投資者對於利率品的期待遠高於信用類資產，因此更願意加槓桿投資長久期利率品以博取資本利得，而不是投放貸款或配置信用債券。

3.2.2、外患：貶值壓力

近一段時間以來，美元的強勢形成了對人民幣的貶值壓力，美元兌人民幣中間價已經由一季末的6.29貶值至6.69（7月18日值）。當前中美國債利差處於63bp的水平，如果此時採用降準等總量型的貨幣政策釋放更為寬鬆信號，則有可能使人民幣匯率重新積聚壓力。

4、如何解決信用派生的問題？

沒有一項政策是萬能的，因此解決信用派生問題需要多種政策的「組合拳」。信用收縮來源於「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」，因此監管政策可以從源頭上標本兼治地解決信用派生的問題。IS-LM模型說明，當前財政政策比貨幣政策更為有效，未來還有進一步減輕企業稅負和盤活財政存量資金的空間。相對於傳統的總量型貨幣政策而言，結構性的貨政對於疏通信貸投放渠道會產生更為積極的作用，可以使國民經濟的薄弱環節受到更多的信貸支持。而且，在流動性供給上「以長換短」可以更好地解決商業銀行缺乏穩定負債的問題，對於貸款利率的傳導也更為有效。

4.1、監管政策

4.1.1、監管政策更為明確

某種意義上講，信用收縮來源於「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」的「雙管齊下」，如果監管政策對於市場的作用力更為有序，則可以從源頭解決信用派生的問題。我們的調研結果顯示，表外融資所面臨的首要三個問題為「監管達標壓力」、「金融監管政策不明確」、「政府債務相關政策不明確」，都與監管政策直接相關。

在「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」的大環境中，金融機構的思維模式已經從「法無禁止即可為」轉變為了「 法無授權不可為」。在短期內，實質性地降低監管標準的可能性有限，而儘快明確監管政策是一個更為現實的選擇。從某種意義上講，類似於《理財新規》之類的監管文件「早出比晚出好」。很顯然，政策早一點明確，在執行尺度上拿捏得更為合理一些，其對融資的增長會很好的有促進作用。

4.1.2、處理好「開前門」和「堵後門」的關係

在「政府債務嚴監管」的過程中，似乎可以將「開前門」與「堵後門」更好地協調在一起。所謂「開前門」，就是合理安排地方新增的債務規模；所謂「堵後門」，就是嚴格落實地方政府債務限額管理和預算管理制度，健全風險預警和應急處置機制，加大對違法違規融資擔保行為的查處和問責力度。

我們相信，採取「開前門」和「堵後門」並行、保障和規範並舉等措施，一定能夠合理控制住地方政府的債務總量，切實把債務風險關進籠子裡。但是在實踐中我們也發現，「前門」和「後門」在規模上的匹配度有限。例如，固定資產投資中預算內資金僅佔6%，而更多地依靠銀行貸款以及自籌資金。

在「政府債務強監管」的大環境下，固定資產投資中銀行貸款的增速快速回落，這與2014年「國發43號文」的影響頗為類似。目前來看，上述矛盾在新疆、內蒙等地較為突出，今年以來上述兩區的固定資產已經出現了明顯的回落。

因此，如果能推出創新型的融資路徑，既讓隱性債務顯性化，又讓流動性合規地支持實體經濟，就可以更好地協調 「開前門」和「堵後門」之間的關係。事實上，「給創新型融資開口子」的方式在之前的政策組合中時常出現，例如國發〔2014〕43號文中留出了PPP的口子，2015年的創新型工具為國開行和農發行的專項建設基金，上輪寬鬆周期中發改委的創新型債券品種為項目收益債和專項債。

4.2、財政政策

4.2.1、當前財政政策比貨幣政策更有效

貨幣政策與財政政策哪個更為有效？這取決於LM和IS曲線的斜率：LM曲線越陡峭，貨幣政策越為有效；IS曲線越陡峭，財政政策越為有效。我們假設初始狀態是IS1和LM1兩條曲線，其所對應的產出在Y1。此時如果貨幣政策放鬆，則LM1曲線向右移至LM2，產出Y1會增長至Y3。但是，如果在初始狀態選擇財政刺激，則IS曲線將向右平移至IS2，此時的產出為Y2。很顯然Y3>Y2，所以財政政策更為有效一些。

如果初始狀態變為IS3和LM1，產出在Y4，則貨幣政策、財政政策的刺激效果會發生明顯改變。如果採用相同程度的的貨幣政策，LM1依然平移至LM2，對應的產出會增加至Y6。如果採用財政政策刺激的方式，IS曲線平移相同距離至IS4，則對應的產出為Y5。貨幣政策刺激對應的Y6大於財政政策刺激對應的Y5，顯示出貨幣政策更為有效。

LM曲線的斜率取決於該時點的利率水平以及經濟增速，通常利率較低、增長較低時LM曲線會更為平坦。（這也在一定程度上解釋了前文所提及的「貨幣政策的不對稱性」。）與過去的幾年相比，目前正處於這樣的狀態，因此財政政策放鬆的效果相對貨幣政策的放鬆更為有效。

4.2.2、進一步減輕企業稅負

2018年經濟工作會議要求今年「積極的財政政策取向不變「，《政府工作報告》的表述是「進一步減輕企業稅負」。一方面，2018年出臺了若干項有針對性的減稅政策；另一方面，我們發現今年以來政府稅收收入佔GDP的比例出現了一定的上升。

事實上，減稅並不僅僅指降低稅率，同時也要綜合考慮稅基的變化。在評估減稅效果時，一個相對科學且客觀的指標是稅收收入在GDP中的比重。我們使用稅收收入的累計值佔GDP的累計值之比進行測算，並使用X-13方法剔除季節性的影響。2013-2014年，上述比例處於20.0%-20.5%區間；2015-2017年，這個比例下降至19.0%-20.0%區間，顯示出財政政策「更加積極」；今年Q1和H1的數據顯示，這個比例再次上升至21.3%和20.5%。

4.2.3、進一步盤活財政存量資金

2017年11月以來，財政存款餘額的增速出現了明顯上行，此後每個月均保持在兩位數的水平。18Q2末，財政存款餘額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，這顯示出財政資金仍有盤活存量的潛力。

從結構上看，各地區財政資金使用效率也有較大的不同。為了增加各省間的可對比性，我們使用財政性存款佔地方公共財政收入中的比重作為財政資金使用效率的評價標準，其中財政性存款使用18年5月末數值，地方公共財政收入使用17年全年數值。我們發現，該比值在經濟較為發達的江蘇為35%左右，而在河北和內蒙接近70%。我們判斷，對於財政存款的靈活使用，18H2財政部很可能會有新的政策出臺。

4.3、貨幣政策

今年以來很多貨幣政策具有明顯的「結構性」特徵，其發力點更多地在於調結構，比如說抵押補充貸款、支農再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款、普惠金融定向降準、4月25日的定向降準、7月5日的定向降準。相對於傳統的總量型政策而言，結構性的貨幣政策對於疏通信貸投放渠道會產生更為積極的作用，可以使國民經濟的薄弱環節受到到更多的信貸支持。

我們注意到，年初的普惠金融定向降準和4月25日的定向降準取得了頗為良好的效果。金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務。此外，人民銀行等五部委又出臺了《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》（銀髮〔2018〕162號），促進金融機構加大對小微企業支持力度。從政策落地情況看，這些精準聚焦的措施已經開始取得成效。6月末，單戶授信500萬元以下的小微企業貸款餘額7.35萬億元，同比增長15.6%，增速比上年末高5.8個百分點。

6月24日，人民銀行下調存款準備金率定向支持市場化債轉股，所釋放的資金將按照不少於1:1的比例撬動社會資金參與。儘管實施機構需要經過一定的內部決策程序，籌集社會資金也需要一定的時間，但這一政策舉措將有助於提高市場化債轉股對股權性投資資金的吸引力，暢通儲蓄有序轉化為股權性投資的渠道。

正如上文所述，總量上過於寬鬆的狹義流動性會帶來一系列的問題，似乎過量投放OMO資金的價值有限。首先，銀行體系缺乏的是「穩定的負債」，而非過多的短期資金，OMO很難直接形成「穩定的負債」。其次，OMO更多地影響收益率曲線的短端（所以下圖中下行最多的為3M期限），而信貸利率主要受到收益率曲線中長端的影響，因此OMO對於信貸利率的引導作用較為一般。

我們認為可以在流動性供給上「以長換短」：供給MLF等中期資金，並將過量的流動性通過OMO的方式回籠。供給MLF等中期資金可以克服OMO的缺陷，一方面使銀行體系獲得更為穩定的負債，另一方面引導中期利率曲線下行，這對信貸市場的作用比壓低短端利率更為直接。此外，通過OMO淨回籠的方式回收過量流動性，這可以使得使得銀行體系流動性保持於「合理充裕」而不是「過於充裕」。

5、總結

信用投放「表內結構不好，表外總量不好」的情況並不是今年6月的特例，而是半年多來問題的延續，似乎情況還有進一步惡化的趨勢。那麼，在寬鬆的貨幣政策環境下，為何信用投放狀況仍在惡化？

雖然「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」的政策導向並沒有錯，但我們也很難否認「雙管齊下」是抑制信用投放的根源。「嚴監管」通過資產端和資金端兩個渠道對實體經濟的廣義流動性造成了影響。資產端的表現為缺乏合意的項目供給，資金端的表現為缺乏合規的資金投放渠道。在從表外轉回表內的過程中，又受到了資本金和穩定負債的約束。

根據我們的調研結果，銀行家認為制約表內信貸投放的三個主要因素依次為資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩定的負債。這三個矛盾的重要程度一直處於動態轉化的進程。今年初至4月，缺乏穩定負債的矛盾較為突出；目前銀行表內投放的主要矛盾是缺少低風險資產；隨著信貸的陸續投放，資本金約束將會變得更加明顯。此外，金融從業人員普遍認為監管達標壓力和金融監管政策不明確是制約表外信用投放的兩個主要因素。

貨幣政策具有不對稱性，即經濟下行周期中擴張型政策的效果弱於經濟過熱時的緊縮型政策。每輪經濟下行周期中皆如此，本階段也會受到此規律的影響。此外，當前信用緊縮也具有一些前幾輪周期中所沒有的特性，因此貨幣政策寬鬆的效果更為不好。

沒有一項政策是萬能的，因此解決信用派生問題需要多種政策的「組合拳」。信用收縮來源於「金融嚴監管」和「政府債務嚴監管」，因此監管政策可以從源頭上標本兼治地解決信用派生的問題。在「嚴監管」的大環境中，金融機構的思維模式已經從「法無禁止即可為」轉變為了「 法無授權不可為」。政策早一點明確，在執行尺度上拿捏得更為合理一些，其對融資的增長會很好的有促進作用。

在「政府債務嚴監管」的過程中，如果能推出創新型的融資路徑，既讓隱性債務顯性化，又讓流動性合規地支持實體經濟，就可以將「開前門」與「堵後門」更好地協調在一起。

IS-LM模型說明當前財政政策比貨幣政策更為有效。今年以來政府稅收收入佔GDP的比例出現了一定的上升，顯示出今後仍有進一步減稅的空間。18Q2末，財政存款餘額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，且各個地區之間財政資金使用效率差距較大，這顯示出財政資金仍有盤活存量的潛力，更靈活運用財政存款的政策值得期待。

相對於傳統的總量型貨幣政策而言，結構性的貨政對於疏通信貸投放渠道會產生更為積極的作用，可以使國民經濟的薄弱環節受到更多的信貸支持。而且，在流動性供給上「以長換短」可以更好地解決商業銀行缺乏穩定負債的問題，對於貸款利率的傳導也更為有效。

6、風險提示

需密切關注監管政策超預期變化帶來的影響。

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