日本房地產泡沫怎麼造成的（日本房地產泡沫如何走向破裂）

2023-05-29 12:43:08 2

平安首經團隊：鍾正生/張德禮/張璐/李梟劍

核心觀點

本文系統性梳理泡沫經濟時期日本土地、人口、政策相關狀況，探究日本房地產泡沫膨脹與破裂的根源所在，以此啟迪當前中國房地產市場健康發展的必要條件。

我們對日本房地產泡沫形成與破裂過程的研究，有以下幾個重要發現：1、日本房地產泡沫破裂初期，房地產投資、銷售短暫下跌後出現回暖，實際上並未對當時的房地產業本身造成太大衝擊。但土地價格下跌導致居民與企業部門的資產負債表受損，私人部門消費和企業設備投資明顯減少，才是當時日本經濟增速下滑的主要原因。2、日本土地稀缺、人口密度大，房地產市場更易產生泡沫。1980年代，日本人口增速、城鎮化步伐均放緩，使得其房地產市場脆弱性提升。不過，土地、人口等長期因素並非觸發房地產泡沫破裂的直接因素。3、政策的接連失誤，才是日本房地產泡沫破裂的主要觸發因素。貨幣政策方面，「廣場協議」籤訂後日本貨幣政策承擔了國際經濟政策協調、阻止日元升值、擴大內需來壓縮經常項目盈餘三大相互關聯的目標，因而實施了長時間的寬鬆操作。在後續緊縮時過於迅速，且同步實行了對房地產融資的總量控制政策。在資產泡沫破裂後又猶豫不決，補救不及時。財政政策方面，1980年代日本政府推行「財政重建」，將財政收支從赤字轉為盈餘，財政政策與貨幣政策間疏於配和，使貨幣政策承擔了過多的寬鬆職能。稅收政策方面，1980年代初日本政府放鬆房地產稅政策，而在1990年代房地產開始下跌時卻繼續收緊房地產稅收政策，房地產稅「順周期」調整，加劇了房地產市場的下跌勢能。

日本房地產泡沫的膨脹與破裂，對中國當前房地產市場帶來以下啟示：1、我國房地產市場的脆弱性已有所提升，需要重視防範相關風險。我國人口老齡化進入快速提升階段；近年來我國居民部門槓桿率快速攀升，已達到較高水平；我國大城市房價收入比過高。2、與1990年代的日本相比，我國房地產市場仍有支撐因素。我國農村人口城鎮化、特別是市民化仍有較大空間；我國人口還將進一步向城市群聚集；房地產新發展模式亦在探索構建之中。3、以上因素決定了，我國房地產政策調控需要鬆緊有度、與其它宏觀政策協調配合。一是，貨幣政策需鬆緊有度，保持「以我為主」的政策定力，要避免總量、結構「雙緊」對房地產市場造成過度衝擊。今年以來，我國貨幣政策彰顯出「以我為主」的魄力，結構性貨幣政策積極對衝了部分房地產領域的收縮壓力。二是，財政政策與貨幣政策形成合力愈發關鍵。中國財政與貨幣兩條腿走路、並開闢出政策性開發性金融工具探索財政與貨幣相結合的政策路徑，有益於避免貨幣大水漫灌的後遺症，促進房地產市場健康發展。三是，審慎推行房地產稅等稅收調控政策。

日本是二戰後第一個由發展中經濟體跨入發達經濟體的國家。日本經濟從「高速增長-中速增長-長期停滯」的換擋、作為世界第二大經濟體遭遇美國戰略遏制、人口的老齡化、房地產泡沫的形成與破裂、產業結構的變遷等，對當前中國經濟發展提供了較為豐富的歷史借鑑。對日本發展歷程的對照性回顧，一直是中國宏觀經濟研究的重要內容。在國際局勢波詭雲譎，中國著力構建新發展格局的當下，重讀歷史會給我們帶來新的啟示。為此，我們推出「日本啟示錄」系列報告，著眼當前中國經濟發展中呈現出的新問題，尋找這個前世界第二大經濟體帶來的啟示。

本文系統梳理泡沫經濟時期日本土地、人口、政策相關狀況，探究日本房地產泡沫膨脹與破裂的根源所在，以此啟迪當前中國房地產市場平穩健康發展的必要條件。

一日本房地產泡沫的形成與破裂

1980年代中期，日本股市、房地產市場不斷升溫，資產泡沫逐漸形成。日經225指數由1985年末的13000點上漲至1989年末的接近39000點，漲幅接近200％，同期日本6個主要城市土地價格指數漲幅達129％。但1990年開始，日本股市率先開始下跌，日經225指數當年跌幅接近40％。隨後，股市下跌傳導至房地產市場，日本土地價格也開始了漫長的下跌，1991年末至2005年末，日本6個主要城市土地價格指數跌幅達到76％。

在房地產泡沫形成過程中，日本房地產相關投資明顯增加。1974年開始，日本經濟增長放緩導致工業用地需求下降，土地價格上漲開始緩和，房地產相關投資也出現停滯。1974年至1985年，按不變價計算的日本建築投資僅增長了約15％。但1985年開始，日本房地產市場再度升溫，相關投資也迅速增長。1985年至1991年期間，按不變價計算的日本建築投資增長了43％，實際GDP分項中的私人住宅投資增長了42％。

日本房地產泡沫破裂初期，在三個重要方面的表現不同於直觀理解：

一是，房地產泡沫破裂後，日本建築投資並未大幅下滑，私人住宅投資甚至繼續增長。在房地產泡沫破裂後的約五年內，日本房地產相關投資並未出現斷崖式下滑，按不變價計算的建築投資僅由1991年的92.8萬億日元，降至1996年的90.9萬億日元，降幅為2％左右。若僅觀察私人住宅投資，房地產泡沫破裂後日本私人住宅投資在經歷小幅下跌後明顯反彈，1991年至1996年期間，日本私人住宅投資實際增長40.5％。

我們認為，以下幾方面因素使得房地產泡沫破裂後，日本房地產相關投資仍然能夠保持韌性：一是，由於房地產施工周期較長，前期已開工項目沒有隨房價的驟然下跌而停工。二是，日本房地產泡沫破裂始於前期房價漲幅較大的一線城市，二三線城市房地產市場降溫要晚於一線城市一年左右，且二三線城市房價下跌程度也要弱於一線城市。1992年日本六個主要城市土地價格跌幅達到15.5％，而所有城市的跌幅僅為1.8％。三是，在房地產泡沫膨脹過程中，大量土地在囤積或者交易過程中並沒有被開發，而在泡沫破裂後，這部分土地重新投入使用，從而帶動了房地產相關投資的回暖。根本上，這些也是由於房地產泡沫破裂之初，「人們並沒有充分認識到衝擊的嚴重性」（引自前日本央行行長白川方明的《動蕩時代》），市場信心尚未瓦解。

二是，房地產泡沫破裂後，日本房地產銷售在短暫調整後出現反彈。根據日本不動產經濟研究所的數據，1990年日本全國新建公寓供給數達到14.5萬戶，首都圈、近畿圈籤約率（籤約套數/新建供給戶數）也升至70％以上的歷史高位。而1991年房地產泡沫破裂時，日本新建公寓供給數大幅降至8.5萬戶，首都圈、近畿圈籤約率更是下滑至58.3％、55.1％。但到了1994年，日本房地產銷售再度回暖，全年新建公寓供給數達到18.8萬戶，首都圈、近畿圈的籤約率85.4％、83.0％，並在此後長時間內保持較高水平。

為何房地產泡沫破裂後，日本房地產銷售卻能迎來反彈？一方面，1991年至1994年期間日本房地產價格已出現明顯調整，使得部分前期被抑制的住房需求得到釋放；另一方面，1993年9月日本央行將貼現率下調至1.75％的歷史低位，並在1994年4月再度下調至1.0％，房貸利率也隨之大幅回落，刺激了房地產銷售反彈。

三是，日本房地產泡沫破裂初期，實際上並未對房地產業本身造成太大衝擊，居民與企業部門資產負債表受損後，消費、設備投資支出的下降才是日本經濟增速下滑的主要原因。1990年至1993年，日本實際GDP增速由5.3％降至0.2％，但僅觀察私人住宅投資，其對實際GDP同比的拉動僅由0.2％降至0.1％，並非GDP增長失速的主要原因。在此期間，日本GDP增速的下滑主要由私人消費、企業設備投資引起，二者對實際GDP同比的拉動分別下降了2.1、3.4個百分點。辜朝明（Richard Koo）在其「資產負債表衰退」理論中曾提出，日本資產價格泡沫破裂後，企業的經營目標由「利潤最大化」轉變為「負債最小化」，而當一家企業持續削減其負債時，自然不存在投資擴產的動力，對於居民部門來說同樣如此。

二日本房地產泡沫破裂的土地人口背景

從自然稟賦來看，日本土地資源較為稀缺，更易產生房地產泡沫。一方面，日本國土面積僅為37.8萬平方公裡，與我國雲南省相近。二戰後，日本人口迅速增長，土地稀缺的問題也更加突出。1960年日本總人口為9430萬人，此時日本的人口密度為256人/平方公裡，與英國（218人/平方公裡）、德國（210人/平方公裡）等差距並不明顯。而到了1980年，日本總人口已增長至1.17億人，人口密度也提升至319人/平方公裡，明顯高於其他發達經濟體。

另一方面，日本作為島國，土地以山地、丘陵為主，平原較少，多數土地難以用於居住。從各類型土地佔比來看，日本林地佔比較高，常年來保持在68％左右，而農地也在土地中佔據重要位置。1990年日本土地中農地佔比達到15.6％，農地與林地合計佔比達到84.0％，僅略低於西班牙（88.8％）、英國（86.7％）。

同時，人口結構的轉型以及城鎮化步伐的放緩，也使得當時日本的房地產市場更為脆弱。二戰後日本人口迅速增長，1945年至1975年的三十年間日本總人口由7215萬增長至1.12億，經濟的迅速發展導致更多人口進入城市生活，其城鎮化率在1975年到達75.9％。但1975年以後，隨著經濟、社會、制度、文化等方面出現巨大轉變，日本人口增長放緩，疊加生活水平提高後人均壽命的提高，使得老齡化程度快速提升。而且，日本城鎮化率在達到75％左右的較高水平後也開始停滯不前，這些因素使得房地產市場需求出現下滑。

不過，土地、人口因素只是使得日本房地產市場的脆弱性提升，並非觸發房地產泡沫破裂的直接因素。土地方面，儘管日本土地稀缺的自然稟賦使其更容易出現房地產泡沫，但日本土地稀缺的現象長期存在，且日本人口密度在2003年才開始見頂回落，與房地產泡沫破裂的時間點並不一致。人口方面，日本人口結構在1970年代中期已開始出現變化：1940年代後期「嬰兒潮」後，日本人口出生率便不斷走低，到1960年代開始企穩，但在1970年代中期再度下滑。1971年日本65歲以上人口佔總人口的比例就達到7.05％，步入老齡化社會（國際社會公認65歲以上人口佔比在7％以上為老齡化社會）。城鎮化方面，1975年開始，日本城鎮化進程就明顯放緩，1975年至1980年城鎮化率僅提升 0.28個百分點。綜合來看，日本土地、人口等長期因素並未在1990年代初發生關鍵性轉折，因此，不是日本房地產泡沫破裂的直接觸發因素。

三日本房地產泡沫破裂的直接觸發因素

土地稀缺、人口結構轉型、城鎮化步伐放緩等因素並非日本房地產泡沫膨脹與破裂的充分條件，1980年代日本政府在貨幣政策、財政政策、稅收政策上的一系列失誤，才是導致其房地產泡沫破裂的直接原因。

貨幣政策「失誤頻頻」

1、「廣場協議」籤訂及「日元升值蕭條」

1970年代開始，隨著日本經濟的發展和產業結構的升級，日本出口競爭力不斷加強，貿易順差明顯擴大。根據IMF統計，1970年至1985年，日本對外貿易順差由1.7億美元大幅上升至467億美元，其中對美貿易順差由4.6億美元增長至406億美元，佔到1985年當年日本對外貿易順差的86.9％。1978年到1983年，隨著美聯儲大幅加息，美日政策利差不斷擴大，日元匯率在震蕩中趨於貶值。1983年開始，日本超越德國成為全球最大的貿易順差國。

日本高額的貿易順差與持續貶值的匯率，引起了美國的忌憚。1980年代開始，美國經濟出現了巨額財政赤字與經常項目赤字共存的「雙赤字」現象。1985年美國聯邦財政赤字達到2123億美元，經常項目赤字為1182億美元，分別佔到當年美國GDP的5.0％和2.7％。美國政府高額的財政赤字啟動了「美國利率上升——美元升值——美國貿易逆差增加」的過程，而美聯儲為了應對不斷走高的通脹，政策利率居高不下，進一步加劇了美元的強勢。美元升值使得本已脆弱的美國製造業更加舉步維艱，美國貿易保護主義抬頭。而日本作為美國貿易逆差最主要的來源國，日元匯率又在外匯管制之下震蕩貶值，美國許多製造業大企業、工會、國會議員等相關利益集團強烈要求日本政府干預外匯市場，促使日元升值，以挽救日益蕭條的美國製造業。

1985年9月，美國、日本、法國、英國及西德五國籤訂了「廣場協議」。應時任美國財政部長詹姆斯·貝克的邀請，美國、日本、法國、英國及西德的財政部長和央行行長，在美國紐約廣場飯店舉行會議。五國財政部長及央行行長一致認為，「主要非美元貨幣兌美元進一步有序升值是可取的」，並達成了著名的「廣場協議（Plaza Accord）」。同時，日本政府表示將「靈活管理貨幣政策，適當關注日元匯率」並「使日元充分體現日本經濟的內在實力」。日本政府之所以籤訂「廣場協議」，主要出於以下三方面考慮：一是，1982年中曾根政府上臺後，提出「在世界政治中加強日本的發言權」，並希望積極參與國際治理；二是，日本大藏省國際金融局前局長行天豐雄曾指出，日本政府對美國國內日益上升的保護主義感到驚恐，準備接受一次日元的大幅升值；三是，1971-1973年「尼克森衝擊」期間，美元由於布雷頓森林體系崩潰而大幅貶值，日元相對美元升值幅度最高也不過26％左右，導致日本政府對日元後續升值壓力產生了誤判。

「廣場協議」籤訂後日元大幅升值，並引發「日元升值蕭條」。1985年9月廣場協議籤訂之時，美元兌日元匯率尚在240左右，而到1986年底則升值至160，升值幅度超過30％。日元大幅升值使得日本出口增速由1985年9月的-0.7％大幅回落至1986年8月的-20.9％，實際GDP同比增速也由1985年四季度的7.5％降至1986年四季度的1.9％。

2、廣場協議後日本貨幣政策的四次失誤

第一次失誤：為應對經濟下行壓力，日本央行短時間內連續多次降息。日元過度升值，及其引發的日本經濟下行，使得日本央行對當時的經濟狀況出現誤判，貨幣政策操作出現失誤。在1986年1月至1987年2月約一年的時間內，日本央行連續五次下調政策利率，將貼現率由6.0％降至2.5％的超低水平。但實際上，「日元升值蕭條」持續時間較為短暫，1987年二季度開始日本實際GDP增速便觸底回升。另外，1986年美聯儲開始小幅降息，「配合」美聯儲的貨幣政策操作，也是此時日本央行大幅降息的重要原因之一。

第二次失誤：「羅浮宮協議」籤訂及「黑色星期一」的出現，使日本央行繼續維持超低利率政策。1987年2月，美國、日本、英國、法國、德國、義大利、加拿大等七國財政部長及央行行長在法國羅浮宮召開會議，決定聯合穩定美元匯率。會議上日本政府承諾擴大內需，並繼續實施擴張性政策。作為對「羅浮宮協議」的遵從，日本央行繼續維持了超低的政策利率。1987年10月19日，美國股市出現股災，並迅速在全球範圍內蔓延，各國央行緊急進行幹預，有效阻止了股災的發展。在此之後，日本央行決定繼續實施擴張性貨幣政策。直至1989年5月加息時，日本央行的超低利率政策已實施了27個月之久。現任日本央行行長黑田東彥曾表示，如果1987年和1988年日本央行能夠及時收緊貨幣供給，而不是繼續實行擴張性貨幣政策，日本的資產泡沫也不至於如此膨脹。

日本央行極度寬鬆的貨幣政策使得貨幣供給量迅速增加，過剩的流動性大量流入股市及房地產市場，是造成日本房地產泡沫的主要原因之一。1980年代開始，日本新增貸款中投向製造業的比重不斷降低，製造業在銀行貸款餘額中的佔比由1980年的30.3％降至1990年的15.0％。與此同時，過剩的流動性大量流入房地產業、建築業和金融保險業，三大行業在銀行貸款餘額中的佔比由1980年的15.7％大幅增長至1990年的28.1％。

第三次失誤：日本政府為刺破泡沫，主動收緊貨幣政策。1989年開始，日本通脹壓力加劇，CPI同比由1989年3月的1.1％迅速增至5月的2.9％，且不斷上漲的資產價格也引發了日本央行的關注。1989年5月開始，日本政府選擇主動收緊貨幣政策。同年12月，鷹派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行長，貨幣政策緊縮步伐加快。1989年5月至1990年8月，日本央行連續5次加息，將貼現率由2.5％的極低水平大幅上調至6％。

同時，1990年開始日本大藏省實行了對房地產融資的總量控制政策，要求金融機構的房地產貸款增速不超過總貸款餘額增速，日本央行也對商業銀行的新增貸款增速進行窗口指導。1990年3月27日，大藏省發布《對土地相關貸款的限制》公告，以抑制土地交易的投機活動。主要內容包括兩方面：一是，要求房地產貸款增速低於貸款總額增速；二是，房地產業、建築業、非銀行機構（包括住房金融公司等影子銀行機構）需報告貸款實際情況。此舉結果導致日本房地產業的融資活動迅速減少，1990年二季度日本房地產業新增貸款為-7802億日元，房地產業貸款餘額同比增速也由1990年3月的15.3％降至1991年3月的僅0.3％。

第四次失誤：在資產泡沫破裂後猶豫不決，補救不及時。1990年日本股市大幅回調並未引起政策部門的警覺。日本央行前行長白川方明在回憶錄中寫道，「1991年7月公布的《形勢資料》一方面指出當時經濟放緩，另一方面又判斷『由於企業和家庭相對良好的收入環境，日本經濟還會持續保持增長』」，「泡沫經濟崩潰後，日本政府、日本銀行、民間經濟學家、市場參與者，甚至國際組織對日本未來的景氣預測還普遍持樂觀態度」。在此情況下，日本央行繼續實施緊縮性的貨幣政策，甚至在1990年下半年將貼現率提高到6％的相對高位，並持續至1991年6月才開始緩慢降息。而此時資產泡沫的破裂已經蔓延到了房地產領域：1989年末股市開始下跌至1991年6月日本央行首次降息之間，日經225指數下跌幅度達到40.2％；東京、大版等地住宅價格也先後觸頂，1990年秋季至1991年春季，東京地區住宅價格停止上漲，而大阪地區住宅價格指數下跌了4.3％。

財政與貨幣政策疏於配合

除貨幣政策的「大開大合」外，泡沫經濟時期日本的財政政策同樣為人詬病。1973年石油危機後，日本經濟受到較大衝擊，財政陷入兩難境地：經濟不景氣使得稅收收入下降，但要推動經濟復甦又需要擴大財政支出。為此，日本政府只得大規模發行國債以補充財源，其債務依存度（用於財政支出的國債發行額/財政支出中的一般會計支出）由1973年的12.0％猛增至1980年的32.6％。為了減輕財政對國債的依賴程度、恢復健康的財政收支狀況，1980年代，日本政府開始推行以調整收支結構、充實政府職能為主要目標的「財政重建」改革。在此期間，日本政府通過壓縮行政人員、調整社會福利政策、削減公共投資等方式強制壓縮公共支出，其一般政府公共支出佔GDP的比重由1983年的31.9％降至1989年的29.1％，財政狀況也由赤字轉為盈餘。

日本政府在財政擴張方面的謹慎態度，同樣助推了房地產泡沫的形成：一方面，財政政策與貨幣政策的配合失衡，在「擴大內需」的總目標下，較為緊縮的財政政策使得貨幣政策的負擔加重，導致貨幣政策過度放鬆；另一方面，由於財政政策專注於「財政重建」，沒有採取擴大公共投資的政策，城市的基礎設施和住宅建設相對落後，導致房地產的有效供給不足。1980年代開始，日本新增公租房數量明顯下滑：1989年至1993年期間，日本公租房數量僅增長4.3萬戶，尚不及1974年至1978年間新增數量的15％。

房地產稅改革不合時宜

二戰後日本政府進行的一系列房地產稅收政策改革，也是造成日本房地產泡沫膨脹與破裂的重要原因之一。日本政府於1950年廢除地租，並開設了固定資產稅。此後，日本的房地產稅先後經過了1969年、1973年、1981年、1991年、1998年等多次比較大的改革和調整。其中，1980年代初日本政府對房地產稅收採取的一系列寬鬆措施，被認為是1980年代日本房地產泡沫形成的推手之一。而在1991年房地產泡沫破裂的同時，日本政府卻增加土地取得、持有和轉讓環節的稅負，則加劇了房地產市場的下行壓力。

1970年代後期日本地價上漲問題明顯緩解，1974年至1980年日本城市土地價格指數僅上漲14.8％，漲幅較之前明顯放緩。同時，日本經濟增速也在1970年代中期由高速增長轉為中速增長。1980年代初，隨著經濟環境的變化，日本政府對房地產稅收進行了一系列寬鬆措施。主要包括：出售長期持有土地所得金額在4000 萬日元以下按20％的稅率實行分離課稅，4000萬日元以上的部分，50％計入綜合所得合併徵收等。而在1982年以前，日本政府對長期持有土地的交易所得金額在2000萬日元以下的部分按20％的稅率實行分離課稅，對2000萬日元以上的部分，75％計入綜合所得課徵所得稅。同時，將長期土地持有的標準由5年變更為10年以上。這導致在土地價格上漲預期下，土地持有者捂盤惜售，土地供給更加難以釋放，反而進一步助長了地價。

泡沫經濟時期，日本政府嘗試通過行政管制抑制土地價格上漲，但並未取得良好效果。為了應對 1985 年開始出現的地價異常飆升，日本政府於 1987年制定了「土地交易區域監視制度」。在管制區域內，土地交易要獲得都道府縣知事的許可；即使在管制區域外，只要土地交易達到一定的規模，也有申報義務。然而，這並未能從根本上解決問題。

1991年起，日本政府實施土地稅制改革，並對已有稅種的操作標準進行調整，試圖通過增加稅負來抑制房地產價格。1991年日本政府先後出臺《綜合土地政策推進綱要》和《土地稅制改革基本方案》，強調「土地稅制改革是解決土地問題極為重要的手段之一」。其中，開徵地價稅和特別土地保有稅被視為最強有力的調控手段。地價稅稅率為每年 0.3％（開徵第一年為 0.2％），不同於既有的固定資產稅，該稅種是作為國稅來徵收的，這使大藏省開始擁有了調控土地的政策手段。開徵地價稅的目的在於增大土地的持有成本，從而起到抑制土地需求的作用。特別土地保有稅創設於1973年，提出對一定規模以上的土地分別在購置和持有（土地獲得後10年內）兩個環節徵稅，目的在於抑制土地投機。其中，購置環節徵稅額為交易價格的3％，在持有環節每年徵稅額為交易價格的1.4％。1991年稅改強化了該稅種的徵收力度，下調了三大都市圈的免稅標準，並將持有時間超過10年的城市區域內具有一定規模的土地也列入徵稅範圍。此外，日本政府還調整了其他既有稅種的徵收標準，如調高遺產稅、強化對城市區域的農地徵稅、提高土地轉讓所得稅等。雖然這幾項稅種適用範圍和涉及交易較少，但對房地產泡沫的進一步破裂也起到了重要作用。

四日本房地產泡沫破裂對中國的啟示

1980到1990年代日本房地產泡沫的膨脹與破裂，及後續「失去的三十年」，引起了業界及學界長時間的探討。本文通過系統性梳理泡沫經濟時期日本土地、人口、政策的相關狀況，探究日本房地產泡沫膨脹與破裂的根源所在。主要發現如下：

1）日本房地產泡沫破裂初期，「人們並沒有充分認識到衝擊的嚴重性」。房地產投資、銷售短暫下跌後出現回暖，實際上並未對當時的房地產業本身造成太大衝擊。但資產價格下跌導致居民與企業部門的資產負債表受損，私人部門消費和企業設備投資明顯減少，才是當時日本經濟增速下滑的主要原因。

2）日本土地稀缺、人口密度大，房地產市場更易產生泡沫。1980年代，日本人口增速、城鎮化步伐均放緩，使得其房地產市場脆弱性提升。不過，土地、人口等長期因素並非觸發日本房地產泡沫破裂的直接因素。

3）政策的接連失誤，才是日本房地產泡沫破裂的主要觸發因素。貨幣政策方面，「廣場協議」籤訂後日本貨幣政策承擔了國際經濟政策協調、阻止日元升值、擴大內需壓縮經常項目盈餘三大相互關聯的目標（白川方明，2021），因而實施了長時間的寬鬆操作。而在後續緊縮時過於迅速，且同步實行了對房地產融資的總量控制政策。在資產泡沫破裂後又猶豫不決，補救不及時。財政政策方面，1980年代日本政府推行「財政重建」，財政收支從赤字轉為盈餘，財政政策與貨幣政策間疏於配合，使貨幣政策承擔了過多的寬鬆職能。稅收政策方面，1980年代初日本政府放鬆房地產稅政策，而在1990年代房地產開始下跌時卻繼續收緊房地產稅收政策，房地產稅「順周期」調整，加劇了房地產市場的下跌勢能。

日本房地產泡沫的膨脹與破裂，對中國當前房地產市場帶來以下啟示：

1、我國房地產市場脆弱性有所提升，需要防微杜漸防範相關風險。

一是，我國人口老齡化進入快速提升階段。2021年我國65歲以上人口佔比已達到14.2％，達到深度老齡化標準。人口老齡化導致：一方面，適齡購房人口減少。曼昆和威爾（Mankiw and Weil）關於人口年齡結構對住房需求的開創性研究發現，個人生命周期中住房需求呈現「駝峰狀」變化趨勢，個人在40歲以後的住房需求會出現下滑。從作為買房主力的20-49歲人口佔比來看，日本在1970-1975年見頂後進入趨勢性下滑，中國則在2011年見頂後，出現了比日本1975-1990年更快的下滑。2020年我國20-49歲人口佔比為44.7％，與1985年的日本相近。另一方面，人口老齡化意味著撫養比上升，會影響整體住房購買能力。我國人口撫養比2015年開始進入上升階段，2020年達到42.9％，與1990年前後的日本相近。

二是，近年來我國居民部門槓桿率快速攀升，已達到較高水平。根據BIS的統計數據，我國居民部門槓桿率由2006年末的10.8％大幅增長至2021年末的61.6％，絕對水平與1988年的日本相近，2016-2020年的增長速度與日本1987-1990年的速度相近。2020年底中國推出房地產貸款集中度管理制度，分檔設置房地產貸款餘額佔比和個人住房貸款餘額佔比兩個上限，有效遏制了居民部門槓桿率快速攀升的勢頭，但也對房地產市場形成了較強衝擊。政策上平衡房地產市場平穩健康發展與防範相關風險的難度已然加大。

三是，橫向比較來看，我國大城市房價收入比過高。泡沫經濟時期，日本大城市房價漲幅明顯高於中小城市，房價收入比也快速上升。根據東京都都市整備局的數據，1985年至1989年東京房價收入比由5.0倍升至11.9倍，在房地產泡沫破裂後快速回落。相比之下，2020年中國50大中城市的房價收入比為12.4倍，不可謂不高；北上廣深四個一線城市的房價收入比是更達到24.3倍。如此高的房價收入比，對於消費潛力的釋放、對於青年人奮鬥的積極性、對於人口生育率的提升，都可能產生負面效應。

2、與1990年代的日本相比，我國房地產市場仍有支撐因素。

一是，我國農村人口城鎮化、特別是市民化仍有較大空間。目前我國人口城鎮化率為64.72％，相當於日本1960-1965年的水平，此後日本城鎮化率進一步抬升，到1975年上升到75.91％後才放緩。這意味著我國城鎮化率仍有10個百分點左右的提升空間。2020年日本城鎮化率高達91.77％，但這主要是由於2000-2010年日本市町村大合併出現高潮（史稱「平成大合併」），使得市町村的地域範圍擴展，帶來統計意義上的人口城鎮化率提升。不同於日本較為自由的人口流動制度，我國戶籍制度對人口流動仍存在一定影響，2020年我國戶籍人口城鎮化率僅為45.4％。未來在農村人口、流動人口真正市民化的過程中，還將創造出增量的房地產購買需求。

二是，我國人口還將進一步向都市圈和城市群聚集。在城市學研究中，通常把70％作為城鎮化發展的轉折點，即城鎮化從「農民進城」的快速增長階段邁入「人口向中心城市聚集」的穩定發展階段。我國「十四五」規劃專章論述了「完善城鎮化空間布局」的頂層設計框架。包括：推動城市群一體化發展，全面形成「兩橫三縱」城鎮化戰略格局；建設現代化都市圈，提高 1 小時通勤圈協同發展水平。規劃圍繞京津冀、長三角、粵港澳大灣區都給出了進一步大規模擴展的軌道交通規劃圖。在城市群、都市圈進一步發展的過程中，還將創造出相應的住房和基礎設施建設需求。從日本經驗來看，人口向三大都市圈聚集的過程是持續不斷的：日本三大都市圈的面積僅佔國土面積的14.2％，但所聚集的人口1955年為36.9％、到1970年上升到46.1％，此後仍然持續緩慢上升，到2020年達到52.7％。

目前，我國房地產新發展模式正在逐步形成。2021年底中央經濟工作會議、今年兩會《政府工作報告》、國務院金融委會議等會議接連提出，房地產業要「探索新的發展模式」。我們認為，我國房地產市場的底層邏輯正在發生悄然但重大的變革，房地產新發展模式正在逐步形成。從需求端來看，農村人口和流動人口的市民化、城市群和都市圈的一體化、「住有所居」背景下的普惠性和改善型住房需求，將成為未來房地產需求的主要增量來源。從供給端來看，長租房、保障房等住房模式的重要性將逐步提升；在因城施策、房住不炒的背景之下，商品房市場也將更好滿足購房者的合理住房需求。

3、以上因素決定了，我國房地產政策調控需要遵循新發展模式，尋求鬆緊有度、並與其它宏觀政策協調配合。

一是，貨幣政策需鬆緊有度。一方面，保持「以我為主」的政策定力。1990年代日本房地產泡沫的產生，很大程度上源於一系列外部因素的壓力下（如「廣場協議」後的日元升值壓力、「羅浮宮協議」後的國際政策協調、「黑色星期一」後的股市暴跌），日本政府選擇了不符合國內經濟形勢的、極度擴張的貨幣政策。另一方面，也要避免總量、結構「雙緊」對房地產市場造成過度衝擊。1990年代初日本政府出臺了對房地產信貸的總量控制政策，政策出臺後房地產業貸款餘額同比增速從1990年3月的15.3％迅速跌落至1991年3月0.3％。於此同時，日本當時總量貨幣政策也已大幅收緊（1989-1990年日本央行將貼現率由2.5％大幅上調至6％），導致除房地產以外的貸款同比增速同步下滑。這就使得本已脆弱的日本房地產市場驟然崩盤。

今年以來，我國貨幣政策彰顯出「以我為主」的魄力，結構性貨幣政策積極對衝了部分房地產領域的收縮壓力。在海外主要央行紛紛快速收緊貨幣政策的情況下，國內兩次降息，並伴隨充足的結構性貨幣政策工具至此，著眼國內經濟穩增長。這既得益於國內穩定供應鏈優勢的加持（使得出口有韌性、人民幣匯率有支撐），也與前期我國貨幣寬鬆適度，保有正常貨幣政策空間密不可分。2020年底推出房貸集中度管理制度後，房地產相關貸款增速快速下滑，但同期貨幣政策強調結構性「穩信用」，在基建、綠色、小微等領域貸款政策積極發力下，房地產以外的貸款增速保持在了高位。

二是，財政政策與貨幣政策形成合力愈發關鍵。泡沫經濟時期，日本政府採取了謹慎的財政政策，導致貨幣政策承擔了過多的寬鬆職能，助推了房地產泡沫的形成。與貨幣政策相比，財政政策具備較強的結構效應，更能規避貨幣寬鬆導致的資產價格泡沫問題。在面對1985年「日元升值蕭條」帶來的短期經濟下行壓力時，財政政策本應成為更好的選擇。近年來，我國財政政策在穩增長中發揮了愈發重要的作用，且越來越注重於從供給端激發經濟主體活力。2017-2021年，財政累計減稅降費規模達到8.26萬億（平均每年1.65萬億）。2022年在繼續減稅降費1萬億的基礎上，還推出了大規模存量和增量留抵退稅政策，截至8月15日，已有超過2萬億元退稅款退到納稅人帳戶。中國財政與貨幣「兩條腿走路」、並開闢出政策性開發性金融工具探索財政與貨幣相結合的政策路徑，對於避免貨幣「大水漫灌」的後遺症，促進房地產市場健康發展大有裨益。

三是，審慎推行房地產稅等稅收調控政策。明治政府早期，日本就開始丈量全國土地並建立檔案，為後續的土地開發管理與課稅奠定了可靠的數據基礎。在此基礎上，日本建立了完善的市町村長負責的房地產估價師制度和一套公平客觀的估價系統，保障了房地產課稅的合理性和持續性。而我國房地產市場發展時間相對較短，相關房產稅收政策僅在上海、重慶等少數城市開展了試點。未來若論證成熟在大範圍推廣前，需要進行大量的前期準備工作，且要關注相關政策推出時的房地產市場情況，避免出現房地產稅收改革加劇房地產市場調整的負反饋。

從日本教訓來看，房地產稅收政策的時點和力度選擇容易產生偏差，在「過猶不及」和「不及猶過」間搖擺。1969年，為了應對快速工業化過程中伴隨的土地價格上漲，日本政府開始對個人土地轉讓收入，視擁有土地時間的長短，實行「分離課徵」原則，鼓勵長期擁有者出讓土地、並抑制短期投機行為。但1969年至1973年，日本城市土地價格繼續上漲。直至1973年日本政府進一步收緊土地稅收政策，推出特別土地保有稅和法人土地轉讓所得稅後，土地價格上漲才得以控制。1991年，日本政府創設地價稅，並強化固定資產稅、特別土地保有稅等，大幅收緊房地產稅收政策，土地價格隨之大幅下跌，成為刺破房地產泡沫的一記重錘。房地產泡沫破裂後，日本政府未能及時調整稅收政策，直到1998年才開始逐步放鬆，停徵了地價稅和特別土地保有稅，但房地產價格的下跌趨勢未能得到扭轉。可見，日本房地產稅收政策的出臺往往較為滯後，當房地產市場高脆弱性時，貿然收緊稅收政策容易引發資產價格大幅調整，且難以及時調整糾偏。