增長本質是什麼（增長的三個維度）

2023-05-31 01:59:58 1

增長本質是什麼?第一，關於經濟走勢，樂觀的觀點強調的是疫後物流和供應鏈的持續改善、出口的韌性、產業的復工、積極政策的疊加；而謹慎的觀點強調的則是庫存周期的高位、地產的下行、財政的缺口、槓桿率和隱性債務對地方投資的約束等實際上，不同視角的認識都不無道理，需要釐清的是坐標系我們需要對坐標系做一個區分，這樣可以避免不同維度下邏輯的混淆，現在小編就來說說關於增長本質是什麼?下面內容希望能幫助到你，我們來一起看看吧!

增長本質是什麼

第一，關於經濟走勢，樂觀的觀點強調的是疫後物流和供應鏈的持續改善、出口的韌性、產業的復工、積極政策的疊加；而謹慎的觀點強調的則是庫存周期的高位、地產的下行、財政的缺口、槓桿率和隱性債務對地方投資的約束等。實際上，不同視角的認識都不無道理，需要釐清的是坐標系。我們需要對坐標系做一個區分，這樣可以避免不同維度下邏輯的混淆。

第二，首先看短期。在疫情這樣的強外生衝擊把短期增長砸到谷底之後，隨著新一輪常態化防控的成立，經濟會出現一輪相對確定性的環比修復。這一修復主要是基於部分省市從集中居家變為集中恢復生產生活、部分產業鏈從0至1復工、部分消費和生產補償性回補，這是一個自然規律，會涉及絕大部分經濟部門。從特徵上來看，它表現為工業、消費等領域短期環比超季節性，這一「環比超額脈衝」逐漸減退，最後消失。由於增長基數已被谷底拉低，同期經濟的同比不高，導致環比強脈衝很容易被忽視；但市場是有效的，參照2020年湖北疫情後的經驗，滬深300指數為代表的資產定價基本同步於經濟「環比超額脈衝」的變化。

第三，其次看短中期。環比回升後經濟能修復到什麼位置？上一輪常態化防控期有六個季度GDP增速或兩年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。從三駕馬車來看，出口偏高，同比均值為14.6%；投資波動較大，均值為5.2%；而主要上限約束來自消費，消費在這六個季度的天花板是同比4.6%，均值為3.3%。這一點符合規律，我們曾指出消費在疫情前環比在0.7%左右；常態化階段由於居民生活半徑的縮短，環比在0.1-0.4%之間。往後看新一輪常態化防控，由於海外庫存回落，出口增速可能略低於上一輪；投資中基建偏強，但地產拖累，最終結果待觀測；在防控密度偏高的背景下，消費的上限不應高於上一輪，繼續形成天花板效應。三者的結合就是環比脈衝消耗之後的同比新均衡。前一部分我們談的是「環比決定方向」，而這一部分的邏輯是「同比決定高度」，GDP在這一時段的均衡位最終決定利率和權益資產的上限位置。

第四，最後看中期，未來五年。從2035年翻番倒推，GDP十五年年均複合增長率在4.7%左右，遞減假設下第一個五年需要在5.3%左右。在出口和消費複製經驗的年均複合增速假設下，投資增速要大致持平於GDP目標增速。在《投資率在中期如何打平》中，我們曾做測算，要實現FAI增速5.0%，基建、製造業、地產投資大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，則其餘部分需形成彌補；考慮到地產是廣義財政的中間變量，平衡就更複雜。實際上，投資率低的年份，經濟確實有失衡特徵。如何確保投資率均衡、各經濟部門在槓桿上升周期中良性加槓桿是中期關鍵問題。本質上說，基建需平衡收益性，地產需平衡公益性，製造業需平衡結構性。「適度超前開展基礎設施投資」和中央財經委11次會議「既要算經濟帳，又要算綜合帳，提高基礎設施全生命周期綜合效益」實際上考慮了基建的外部性，打破了簡單收益性原則，這個在未來如何標準化衡量和操作需要觀察。地產的「新發展模式」包括哪些尚待明確，方向上應是回歸居住屬性，這一過程中如何確保其投資的連續性、穩定性需要探索；製造業投資特點之一是利潤高的行業資本開支需求弱，利潤低的行業資本開支需求強，這與產業升級戰略有關，需要特定融資機制的配合。上述涉及公共、企業、居民部門的一系列框架如何搭建，目前尚未完全明朗化，而這一點是市場對經濟中期趨勢增速存在理解分歧的背景之一。

第五，中期名義GDP的趨勢增速同樣是中期資產定價的核心變量。2012-2021年的十年中，中國名義GDP年均複合增長率為8.9%，而同期WIND全A年均複合收益率為10.8%；以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%，即市場是基本有效的，經濟的名義增長率大致是權益資產回報率的參照。對於債券來說也一樣，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍，這一估值意味著如果未來名義GDP中樞是9.0%，則10年期國債收益率理論合理中樞為3.3%；如果未來名義GDP中樞是7.3%，則10年期國債收益率理論合理中樞是2.7%；如果未來名義GDP中樞是類似2020-2021兩年平均的7.7%，則10年期國債收益率的理論合理中樞是2.85%。

（郭磊為廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）