一位成熟操盤手的投資感悟（認識投資中的最大回撤）

2023-10-30 01:12:00

文/華夏理財風險管理部張翎

2022年以來，A股市場震蕩明顯。本文認為，應理性看待產品回撤，具體情況具體分析，特別是市場正常波動導致的臨時性小幅回撤，及時關注信息披露情況。雖然無法做到準確預測未來，但最基本的是需要尊重市場規律，不斷提升獨立思考和決策能力，以儘可能實現個人投資目標。

一、最大回撤是什麼

最大回撤是衡量資管產品風險特徵的關鍵指標之一，關乎投資者的實際持倉體驗。根據Wind定義，最大回撤是指在選定周期內任一歷史時點往後推，產品淨值走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值。作為管理人，特別是定位絕對收益策略的管理人，目標是儘可能打造一條平穩向上的淨值曲線，為投資者賺取實實在在的收益，因此，控制產品回撤和實現目標收益是需要同時考慮的重要事項。管理人通過設置不同梯度的回撤目標以及控制回撤風險，給予投資者穩定預期，更好匹配投資者需求，最終形成良性互動。

二、市場回顧

2022年以來，A股市場震蕩明顯。從最近10年萬得全A前7個月的最大回撤看，2022年1-7月最大回撤27.03%、位列第三，僅次於2015年和2016年同一時間段。6類風格指數分析，如圖1所示，2022年以來回撤最大的為小盤成長指數、最大回撤34.84%。以10年周期維度，成長風格與小盤風格的波動更為劇烈，具體分年度看，小盤成長指數最大回撤幅度位列第一的次數最多、達到5次，其次分別為大盤成長（2次）和大盤價值（2次）。

圖1：各風格指數近10年前7個月最大回撤走勢

註：數據來源Wind巨潮指數

三、如何運用最大回撤指標

（一）不同日期區間分析。最大回撤可劃分為不同日期區間，如產品成立以來、近1年、今年以來、近1月、近3月等不同區間，取決於分析目的與產品特點。通過豐富觀察周期，考察不同區間產品回撤情況，並與市場指數、同類型產品比較，可更加全面體現產品回撤控制水平和應對市場波動的防禦能力。

（二）最大回撤相關指標。最大回撤出現後可以考察對應的最大回撤恢復天數，既體現管理人的風險恢復能力，也影響投資者的持倉選擇。此外，Calmar指標（年化收益與最大回撤之比）反映經風險調整後的收益情況，以該項指標為主要參考的產品在風險和收益把握上更為均衡，立足於控制回撤的基礎上賺取更多收益。當然，關注收益回撤比的產品如遇到市場表現為明顯牛市情形時，可能在業績上不如其他主題類產品、資產配置更為極致的產品表現突出。

（三）產品回撤與波動的關係。波動率作為投資者經常看到的另外一個描述產品風險特徵的術語，與產品回撤有密切關係，通過控制波動有利於整體上控制資產價格較均值的偏離，從而降低發生較大回撤的可能。換個角度看，回撤管理實際融入到對持倉資產的波動管理中，通過增配或減配組合內特定資產，達到同時管理組合波動和回撤的作用。

四、管理人控制最大回撤的常用方法

管理人為了控制回撤風險，多從宏觀、行業、組合、資產等維度採取綜合措施，實現風險規避、分散、對衝等效果，並根據市場狀況和產品特點進行調整。

（一）市場研判。開展不同資產風險收益比研究，通過選擇相對確定性更高的策略和資產、或者市場趨勢形成後參與確定性更高一段時期投資的方式，淨值下跌的風險相對較小，依託持續高勝率的累積以更穩健的方式運作產品。

（二）組合管理。一是均衡配置。採取分散化策略，資產配置在行業、風格、因子、資產等不同維度相對均衡，避免單一維度風險暴露過於集中。二是倉位選擇。合理動態調整各類資產權重，根據不同產品特點配置相應的權益倉位。當預期市場不確定性明顯增加時，階段性降低倉位。三是投資標的。綜合考慮行業、估值、市場關注度、財務狀況、公司治理等，審慎選擇投資標的，降低風險發生概率。

（三）相關性管理。利用不同資產間的低相關性或者負相關性，如通過股債「蹺蹺板」效應進行對衝，避免風險傳導和共振，達到有效降低組合回撤的效果。

（四）止盈止損管理。對於出現行業景氣度拐點、資產估值明顯過高、資產價格大幅下跌、技術性指標破位、最大回撤超過產品事先設定預警線等情形的，經過合理評估後採取措施控制回撤，通過定量的投資紀律防止主觀偏差。此外，通過及時止盈，有利於目標收益的實現。

（五）風險管理。一是風險底線管理。從絕對收益角度出髮根據不同產品特徵劃定風險控制底線，設置最大回撤的風險預算，確保風險整體可控。二是信用風險管理。債券方面通過全流程精細化管理，及時規避因估值或違約風險導致產品出現大幅回撤。三是風險對衝。通過股指期貨等衍生工具，實現風險對衝作用。

五、理性看待產品回撤

波動和回撤本身為市場運行的一部分，2007—2021年A股市場主要指數看，如圖2所示，萬得全A、上證綜指、滬深300、中證500年度平均最大回撤分別為25%、24%、26%和29%，此外，不同年度最大回撤幅度差異較大，參與市場的時點較為重要。實際運作過程中，因為影響產品回撤的因素較多，需要根據具體情況分析。投資者可結合自身風險偏好、資金性質、投資經驗等，如短期流動性管理需求還是中長期保值增值需求，風險厭惡型還是風險激進型等，關注擬投資產品定位、主要投資方向、風險提示等要素，全面了解產品信息，慎重選擇符合個人特質的產品，避免與個人風險承受能力不匹配。理性看待產品回撤，具體情況具體分析，特別是市場正常波動導致的臨時性小幅回撤，及時關注信息披露情況。雖然無法做到準確預測未來，但最基本的是需要尊重市場規律，不斷提升獨立思考和決策能力，以儘可能實現個人投資目標。

圖2：市場主要指數年度最大回撤（2007-2021）