均勝電子全球市場份額排行榜（安全業務大象轉身）

2023-09-17 04:58:08 1

（報告出品方/分析師：財通證券 楊燁 王妍丹）

1.1.四大業務矩陣打造全球龍頭Tier1廠商

均勝電子是全球化布局的汽車安全與智能化供應商。公司總部位於寧波，致力於智能座艙、智能駕駛、汽車安全、新能源汽車動力管理系統等的研發與製造。

通過企業創新升級和多次國際併購，公司先後成為寶馬、奔馳、奧迪、大眾、通用、福特、本田和豐田等全球汽車製造商的長期合作夥伴，並屢獲保時捷、大眾、通用等汽車製造商優秀供應商獎。

目前公司形成了智能座艙、智能駕駛、新能源管理、汽車安全四大業務體系，基於深厚的汽車Tier1實力，服務於汽車主機廠的智能化、電動化轉型浪潮。

汽車安全：包括主動安全（傳感器、DMS等）、被動安全（氣囊、安全帶等）及解決方案，汽車安全系統總部位於美國密西根州奧本山，全球運營遍及25個國家，共有中國、德國、日本和美國四個區域經營總部，產品廣泛用於全球60多個客戶。

智能座艙：包括人機互動、車機系統、座艙域控制器和座艙智能內飾等，向車企提供從座艙域控制器、作業系統至應用層的軟硬體智能座艙完整解決方案。

智能駕駛：2021年7月新設均勝智能汽車技術研究院，將率先在可量產、車規級的智能駕駛域控制器等方面取得突破，產品包括雷射雷達、車路協同和智能駕駛域控制器等。

新能源管理系統：已實現商用級充放電整體解決方案的量產，產品方向涵蓋電池管理BMS、車載功率電子等。

汽車安全貢獻公司收入佔比超過 70%，汽車電子逐步發力，戰略進一步聚焦。

汽車安全方面，公司 2018 年通過收購日本高田的優質資產，一舉成為全球第二大汽車安全產品供應商，並表後當年安全業務營收突破 400 億元。

汽車電子方面，2011 年公司通過併購普瑞開始涉足汽車電子，2016 年併購 TS 進一步拓展汽車電子業務體系。2021 年公司實現主營業務總收入 450.2 億元，其中汽車電子收入約 127.1 億元，佔比 28%，同比增長約 24%；汽車安全實現收入約323.1 億元，佔比 72%，同比下降約 2.5%。此外，公司在 2021 年底向香山控股出售均勝群英 51%股份，剝離功能件業務，更加聚焦公司戰略方向。

股權結構清晰，實控人持股20.79%。截至2022年中報，公司前十大股東持股合計46.55%，股權結構集中。其中，王劍鋒為公司實控人，持股20.79%。

實施定增，積極拓展汽車智能化業務。公司2020及2022年兩次發布定增預案，（擬）投入共21.2億元進入汽車智能化相關業務，並收購均聯智行約8%的股份，定增完成後公司對均聯智行的持股比例將從約72%提升至約83%，進一步聚焦汽車智能化戰略。2021年均聯智行實現收入和淨利潤分別約為37.4億元和1.8億元。

實施員工持股計劃，促進公司長期健康發展。2021年10月公司發布2021年員工持股計劃，計劃認購股份數900萬股，佔公司總股本的0.66%。認購人數為27人（公司截至2021年底總人數43110人），受讓價格為9.5元/股。假設公司淨資產維持在2022H1水平，該員工持股計劃對應的最低業績考核指標為公司2022-2024年歸母淨利潤須達到5.7、8.0、10.3億元。

1.2.業績或已觸底，困境反轉可期

全球疫情、缺芯和汽車供應鏈波動造成階段性業績衝擊。2021年公司實現收入457億元，同比下降4.6%。

受上遊原材料價格與運輸費用上升影響，疊加2021年汽車安全事業部相關資產組計提商譽減值準備約20.2億元，2021年公司實現歸母淨利潤為虧損37.53億元。

2022年H1實現收入229.20億元，歸母淨利潤虧損1.05億元，扣非後歸母淨利潤為0.82億元；2022年Q2實現收入111.90億元，歸母淨利潤0.52億元，外部衝擊逐步減弱。

2022年Q2、Q3連續環比改善明顯，積極溝通客戶回收虧損，困境反轉可期。

公司2022年Q3實現收入128億元，預計歸母淨利潤2.2-2.35億元（根據公司2022年前三季度業績預增公告），業績持續環比改善明顯。對於因客戶原因造成的停工停產、原材料漲價、物流費用上漲等情況，公司正積極與全球客戶進行談判，尋求產品漲價、年降取消、費用補償、帳期支持等形式來提升業績和改善現金流。

目前公司已經與部分客戶達成了補償行動計劃，2022年能夠實現回收。雖然2022Q2國內疫情出現反覆，對汽車產業供應鏈和物流均產生擾動，但Q2、Q3的業績環比改善顯示海外安全資產的收購整合已逐步進入尾聲，困境反轉可期。

安全業務毛利率下滑影響整體盈利能力，費用率管控相對良好。

公司2019年以來毛利率逐步下滑，主要源於汽車安全業務的調整，安全業務毛利率從2019年的15.3%下滑至2021年的8.5%。公司汽車安全業務經過資產整合、降本增效的調整，有望恢復到過往的穩態情況。

公司研發費用率相對穩定，降本增效下2021年員工總數減少一萬人，人均創收超百萬元。

2018年以來，公司的研發費用率穩定在5%左右，2021年公司研發投入23.47億元。在人員管控上，公司2021年底員工總數為43110人，同比減少了10706人，人均創收明顯提升至106萬元，公司正積極實現降本增效，為「大象轉身」做好準備。

在手訂單充足，汽車電子業務訂單佔比超1/4，新獲得全業務訂單大幅增長。

根據公司公告，截至2022年2月，公司在手訂單約2950億元（一般生命周期約5年），其中汽車電子業務在手訂單超750億元，該類業務已進入保時捷、大眾、寶馬、奔馳、福特、通用、吉利、廣汽等全球知名品牌車型，預計未來公司將持續推進汽車電子業務在中國區新客戶（如比亞迪、賽力斯、小米等）的拓展與落地。

此外，汽車安全業務相關產品已快速切入上汽、比亞迪、蔚來、理想及小鵬等知名客戶供應鏈體系，截至2022年中報，公司新獲安全業務訂單400億元，電子業務訂單250億元。

收現比表現優秀，下遊客戶多為龍頭車企，現金回款有保障。

2017年至今，公司的收現比維持在100%以上，整體表現優秀，不過受到疫情、缺芯以及成本大幅提升的影響，歸母淨利潤下滑，經營性現金淨流量自2020年以來下滑。基於公司業務將持續邊際改善的判斷，我們預計公司經營性淨現金流量有望於今年實現觸底反彈。

2.1. 多次併購，躋身全球第二

經過兩次收購形成汽車安全業務，產品主要包括主動安全系統和被動安全系統。公司在2016年收購美國KSS公司，2018年收購高田資產（除硝酸銨氣體發生器PSAN業務），並整合KSS與高田為均勝安全，此後實施了一系列的業務整合行動。

均勝安全2019年在全球市場份額佔比約30%，是全球第二大汽車安全系統供應商。

根據2020年11月均勝電子中國區總裁在蓋世汽車的採訪，「目前均勝安全在全球市場份額中佔比約為30%，公司計劃在未來達到40%左右的市場份額，而中國區有望提前實現這一目標。

一直以來，汽車安全領域市場集中度相對較高，目前僅前三強就佔據了超85%的市場份額。」其中第一大為奧託立夫，第三大為採埃孚子公司三合。汽車安全供應商與主機廠關係緊密，行業進入壁壘較高，競爭格局較為穩定。

主動安全：是預先偵測附近車輛運行狀態，判斷風險並及時做出反應，主要產品有ABS（防抱死剎車系統）、EBD（電子制動力分配）、TCS（牽引力控制系統）和EBA（電子控制制動輔助系統）等。

被動安全：是在發生事故時汽車對車內成員的保護或對被撞車輛或行人的保護，主要產品有安全帶、安全氣囊和側門防撞鋼梁等。

疫情衝擊導致近兩年安全業務收入及毛利率連續下滑。均勝安全業務全球化布局，分支機構遍布多個國家，海內外疫情及2021年下遊車企減產對均勝安全業務造成較大影響。

疫情導致的全球供應鏈錯配，造成運價飛漲，疊加原材料漲價，使得公司毛利率下滑。但隨著全球工廠及人員精簡完成，整合步入尾聲以及新老訂單更替，汽車安全業務有望實現大象轉身。2022年前三季度安全業務已出現收入同比復甦，其中單Q3安全業務收入同比增長18%。

均勝安全與大眾等全球龍頭車企是長期合作夥伴，客戶粘性強。2006年，均勝電子與一汽-大眾正式籤署了零部件供應合同，成為一汽-大眾供應商。

2008年，成為大眾品牌A級供應商。整合高田與KSS後，均勝躍升為全球第二大汽車安全供應商，在汽車安全方面與大眾合作加深。

2022年1月12日，均勝電子獲頒一汽-大眾年度最高獎項——「卓越合作夥伴獎」。此外公司與寶馬、梅賽德斯、福特、奧迪、通用等車企常年保持合作關係。2021 年以來公司在國內自主品牌合作也收穫頗豐，安全產品已進入吉利、長城、蔚來、理想、小鵬等供應鏈體系。

2021年底計提商譽減值20億元，安全業務商譽計提風險下降，未來盈利能力提振可期。

公司於2016年6月完成KSS及其子公司的併購，形成約68億元的商譽，並在2018年分配至均勝安全業務四個大區之中，2019年公司剝離延鋒百利得部分資產導致商譽減少約4億元。

2021年疫情、原材料價格及運輸成本的上漲以及汽車晶片的短缺等外部影響導致均勝安全業務出現虧損，隨著公司對汽車安全業務的進一步全面分析，結合公司所處的宏觀環境、行業政策及公司未來5年盈利預測測算情況等因素，計提2021年度商譽減值準備約20億元，主要為美洲區與歐洲區商譽。除KSS收購形成商譽外，公司對普瑞及其他公司的併購也形成了7.9億元的商譽（截至2021年底），截至2022H1公司商譽約52億元。

2.2. 大象轉身，業務整合進入尾聲，智能化驅動單車價值成長

對標行業龍頭奧利託夫，均勝安全營收及毛利率存在上升空間。奧託立夫是全球汽車安全領域第一大供應商，其安全產品主要包括安全氣囊、安全帶、方向盤等。

排除短期擾動，2013年以來奧託立夫的毛利率、淨利率大部分時間保持在20%、5%左右。隨著公司安全業務的整合逐步完成，經營效率和管理效率等的提升以及成本端的縮減，長期穩態的毛利率、淨利率有望追平奧託立夫。

全球安全行業空間為1322億元，汽車智能安全趨勢下，電動安全帶、多安全氣囊將逐步成為主流，公司ASP將進一步提升。

根據奧託立夫年報，2021年奧託立夫市佔率約43%，能夠計算得到全球汽車安全空間約1322億元，觀察龍頭奧託立夫的收入情況，過去十年汽車安全行業空間穩定。電動安全帶（MSB）可實現自動預收緊功能，根據人體身高、體重調節安全帶鬆緊度，同時能夠結合DMS保護駕駛員安全。

安全氣囊方面，六安全氣囊已成為中高級車型標配。根據華經產業研究院，單車安全氣囊平均安裝量從2009年的3.6個增加至2019年的5.7個，單車安裝量推升了安全氣囊整體需求。

公司已經發展了電動安全帶及車內多安全氣囊的產品/解決方案，安全業務ASP將伴隨汽車產業的革新穩步提升。

3.1. 智能座艙:合作華為，客戶基礎廣泛

智能座艙產品包含人機互動、座艙域控制器和智能內飾三大板塊。

公司人機互動已進入深度集成階段，產品包括駕駛中控模塊、中央控制面板、空調控制器等。

公司的智能座艙方案在硬體上支持各種主流晶片，在軟體上支持Hypervisor虛擬隔離技術、各種中間件和開發工具，並支持多種作業系統以及車企定製化需求的軟體開發，滿足嚴苛的功能與可靠性測試要求。

汽車座艙以IVI（車載信息娛樂系統）為核心，包括中控、儀表、HUD、後座娛樂等。

公司汽車電子收入主要包括智能座艙以及新能源管理系統（BMS）業務，毛利率接近20%。2021年公司汽車電子收入127億元，其中智能座艙業務收入106.1億元，同比增長23%。

公司座艙產品應用於奧迪、寶馬、長安福特等主流車企。

公司為大眾、奧迪等品牌量產智能座艙域控制器、車載導航引擎、信息娛樂系統等產品，具備完整的軟硬體開發能力。

其中最新一代的智能座艙域控制器可以支持高通第三代智能座艙晶片等多款座艙晶片，通過 Hypervisor 虛擬隔離技術實現多個車載作業系統融合在同一塊晶片，有效提升該域控制器的適配性，可搭載於多家主機廠的不同車型。

與華為在智能座艙深入合作，預計2022Q4開始量產。

公司控股子公司均聯智行已於2021年8月與華為技術有限公司籤訂戰略合作協議，雙方在智能座艙領域展開深入合作，以華為的晶片和鴻蒙作業系統和公司的軟體架構設計、硬體架構設計與系統集成為載體，開發完整的智能座艙解決方案，致力於提高消費者的互動體驗，目前已經與國內某知名自主品牌籤署訂單協議，預計2022年四季度開始實現量產。

未來，雙方將憑藉各自的核心優勢，在該領域拓展更多的國內外知名整車客戶。

3.2. 智能駕駛域：打入英偉達合作夥伴，智能化轉型加速

全球汽車智能化處於早期加速，群雄逐鹿下汽車智能化產業進入窗口仍敞開。

根據智研諮詢估計，2020年全球L1-L3滲透率達到45%，而這一數字將於2025年達到70%，2030年將達到85%，一方面目前的滲透率低發展階段是早期，另一方面在智能駕駛滲透率的快速提升下，智能駕駛軟硬體能力需求旺盛。

與英偉達合作域控制器已獲整車廠訂單，成為國內第二家合作英偉達的Tier1，實現智駕域控「從0到1」的突破。

2022年7月，公司披露獲得了某國內知名整車廠商關於自動駕駛高算力域控平臺的聯合開發合作，將為客戶提供雙Orin晶片的智能駕駛域控制器，可實現L2 高速公路及城市場景NOA功能，及AVP代客泊車功能，計劃於2024年開始量產。

此外，已與Ambarella、地平線、NXP等晶片廠商建立合作，將率先在可量產、車規級的智能駕駛域控制器等方面取得突破。

公司智能駕駛涵蓋雷射雷達、域控制器、車路協同三大板塊，成立智能汽車研究院，深耕高等級智能駕駛全棧技術。

2021年7月，公司成立智能汽車研究院，發力平臺級「晶片 算法 軟體」智能駕駛全棧技術鏈的創新研發，由史丹福大學人工智慧博士郭繼舜院長領銜。

公司在雷射雷達領域具有較強的生產製造與品控能力，並於2021年初完成對圖達通的戰略投資，與圖達通深度合作，負責其雷射雷達產品的生產、測試、交付等多個環節，其產品已在蔚來ET7實現量產。

同時，公司還助力美國雷射雷達公司Ouster、4D毫米波雷達公司Ocuii實現量產搭載及全球化供應。在車路協同方面，子公司均聯智行可通過5G車聯技術實現高級車聯網解決方案。

3.3.新能源業務：乘汽車電動化之勢，收入和新增訂單持續發力

公司新能源業產品主要包括電池管理系統（BMS）和車載功率電子。

電池管理系統是新能源汽車的核心技術，其熱管理功能確保電池安全使用。

2021年，公司成立新能源研究院，致力於新能源領域前沿技術的研發和商業應用，積極推動電控模塊多合一的開發。2021年公司新能源業務收入21億元，同比增長31.3%。

受益於新能源汽車產業快速發展，2026年BMS市場規模預計可達131億美元。

BMS作為管理和監控電池的智能化系統，在新能源汽車、儲能和消費電子等領域應用需求較高，行業發展前景較好，目前BMS主要被應用在新能源汽車領域。

未來隨著電動汽車市場規模擴大和電池效率要求提高，BMS 市場規模有望實現穩定增長。根據Business Wire，2021 年全球 BMS 市場規模預計為65.12億美元，至2026年預計可達131億美元，CAGR 為15%。

進入寶馬、奔馳、大眾等車企的BMS供應商，帶來品質背書。

新能源汽車動力電池一般包括電芯、電池模組和電池管理系統（BMS）等部件，熱管理對於電池充放電及安全至關重要，其中BMS起到關鍵作用。公司BMS採用AUTOSAR架構，並嚴格遵循ISO26262標準，能夠在實現更強性能、更低功耗的同時保證電池高效使用。

目前，公司可為車企提供12V、48V、400V和800V規格的BMS產品，已成為寶馬、奔馳、大眾等頭部車企供應商。旗下普瑞公司的車載功率電子量產產品包括充電升壓模塊、多功能DC/DC電壓轉換器和車載充電機（OBC）等，均已實現前裝市場的大批量生產。

普瑞的多功能DC/DC電壓轉換模塊是一種三合一集成方案，能實現12V、48V和400V三種電壓的轉換，分別為車載電子控制系統、動態懸架和電動空調等部件提供電源，並可雙向工作。

持續獲得新增訂單，公司新能源業務收入持續上升。2017年以來，公司相繼獲得大眾MQB及MEB平臺、奔馳新一代電動化平臺、沃爾沃等主流車企訂單，新能源業務營收不斷上升。

收入及增速預計：

1）我們預計，公司汽車安全業務收入2022-2024年增速分別為2%、5%、5%，主要源於安全業務整合後邊際向好；

2）預計公司汽車電子業務收入2022-2024年增速分別為24%、21%、22%，主要源於座艙業務訂單旺盛，疊加智能駕駛業務打開新的增長曲線；

3）預計公司其他收入保持在2021年的水平。

毛利率預計：

1）預計公司汽車安全業務毛利率2022-2024年分別為12%、14%、16%，主要源於安全業務整合後盈利能力恢復過去穩態水平。

2）預計公司汽車電子業務毛利率2022-2024年分別為19%、20%、21%，主要源於高毛利率的智能化相關業務收入佔比提升。

3）預計公司其他業務毛利率2022-2024年保持在15%。

綜上，我們預計公司2022-2024年收入增速分別為7%、10%、11%，公司銷售毛利率分別為13.2%，15.2%，16.8%。

綜合前文的分析，公司汽車安全業務進入整合尾聲，業務發展邊際向好；汽車電子業務伴隨智能化、電動化的產業趨勢，業務合作與下遊訂單均處於高景氣期，營收與業績端觸底反彈可期。

我們預計公司2022-2024年分別實現收入487.4億元、537.1億元和595.8億元，實現歸母淨利潤5.1億元、10.1億元和15.1億元，對應當前PE估值分別為41x、21x、14x。

汽車智能化、電動化發展不及預期風險：公司汽車電子業務發展依託於汽車智能化、電動化的產業趨勢，未來行業發展趨勢有可能不及預期。

汽車安全業務整合不及預期風險：雖然公司2022Q2、Q3業績表現環比改善明顯，但是安全業務未來依然有可能出現整合不及預期的風險。

原材料和運費大幅上漲的風險：若全球疫情、缺芯情況改善低於預期，汽車產業成本上升或持續，對公司業務產生負面影響。

宏觀經濟下行風險：全球宏觀經濟影響消費者的汽車消費能力，有可能對公司的業務開展產生負面影響。

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