投行筆記內容分類（投行筆記一）

2023-09-10 02:33:31

投行筆記

推薦序一　專注成就夢想，創新引領未來

本人作為一家證券公司的董事長，每到高校畢業季的時候，就感覺到壓力特別大，因為會收到來自方方面面遞過來的推薦函，從本人所在公司的招聘條件來看，也都是從名校畢業生中擇優錄取，可謂百裡挑一，可見投行作為一項活躍在金融市場前沿、高強度、極具挑戰性和創新性、能夠給人以成就感的職業，近年來頗受年輕人的追捧。儘管最近兩年相關負面消息不斷，包括IPO財務造假、內幕交易、債市監管風暴、交易操作重大失誤等，但不管怎麼說，投行作為資本市場上的主要金融服務中介，其在現代社會經濟發展中發揮的溝通資金供求、構造證券市場、推動企業併購、優化資源配置的基本功能不會改變，對中國未來經濟發展將發揮更加重要的作用，這一點我深信不疑。

然而，外界看到的可能只是投行光鮮的一面，從業人員背後所承擔的壓力、付出的艱辛、經受的挫折乃至失敗往往是巨大的。那麼投行究竟是一個什麼樣工作狀態的行業，有哪些背後的故事，以及涉及哪些專業知識，子桐先生所著的《投行筆記》向大家描繪、闡述了若干場景和重點問題。我覺得本書適合的受眾是金融、經濟、法律等相關專業的在校生、已經進入投行領域的年輕人，以及從事多年投行業務並且對那段激情歲月還充滿回憶的資深人士。

子桐先生是一位很有才華和文採的人，他將自身從業的經驗和體會在《投行筆記》中進行了充分的展現，如「職業篇」中的「『易』觀投行」，對投行的發展歷史、功能定位和未來發展趨勢進行了很好的概括和闡釋；再如「職業篇」中的「投行業務開發十大原則」，更是結合自身實際從業經歷以及不斷的揣摩摸索而總結出的經驗之談，很有借鑑意義；「項目篇」中的「積漸與危情」，講述了某一項目的開發過程，其中有最初的興奮、中間的波折和忐忑以及最後的豁然，讓人讀起來如臨其境；還有「項目篇」中「一個IPO項目的回顧」，向大家展示了一幅幅關於某家企業上市過程中若干重要環節和場景的畫面，讓人感同身受。我覺得這些觀點和經歷對於準備投身投行以及正在從事投行的人來說都很有參考價值，尤其是對新入投行的年輕人來講有很大幫助。

初次與子桐先生相識是在2005年9月華夏證券重組轉為中信建投證券，股東單位委派我到中信建投證券工作之時，至今已有八年多時間。子桐先生原在華夏證券工作，至今從事投行已有十餘年。過去八年，中信建投證券的投行業務取得了長足的發展，這與子桐先生及公司其他投行同事付出的辛勤努力密不可分。子桐先生儒雅謙和，對客戶及業務都非常專注，專業水準很高。有道是：「世上無難事，只怕有心人」，可以說子桐先生就是典型的有心人，《投行筆記》便是他專注地投入工作的具體體現。當然，由於投行本身行業特點以及所涉及客戶信息的考慮，本書中部分文章用了大量代號和代碼，讀者讀起來可能感覺不那麼流暢，但是瑕不掩瑜，子桐先生作為一名投行從業人員，對客戶、項目以及投行行業的執著和追求流露於字裡行間。

我從事投行工作已有20餘年，讀這本書也喚起了我的很多回憶，使我特別感慨。我覺得誠信、勤奮、創新是做好投行工作的三個基本要素。首先，只有誠信，才能更好地服務客戶，博得客戶的信任，而這個過程需要口口相傳，做業務就是做口碑，這是投行的根本；其次，投行表面看似光鮮、高端，但背後卻是要付出艱苦的努力，需要經受得起巨大的壓力、挫折、失敗以及資本市場的大起大落，同時又要始終保持著高漲的工作熱情；最後，投行這個行業發展的歷史較短，但是發展速度卻很快，業務類型、經營模式以及產品種類紛繁複雜，從某種意義上講，做投行需要有國際化視野和企業家胸懷，需要不斷地創新，以更好地應對經濟社會的發展和滿足日益增長的客戶需求。

剛剛召開的十八屆三中全會為資本市場改革發展指明了方向，隨著資本市場改革的不斷深化和股票發行註冊制的推出，行政審批管制有望進一步放鬆，資本市場將向多層次、市場化的方向不斷發展，其資本資產定價功能和資源配置功能將得以進一步體現，資本市場將迸發出前所未有的活力。我認為未來10年，投行會迎來最好的發展時期，也是中國產生投行家的時代。當然，這需要一代代投行從業人員付出巨大心血和智慧，願有志於發展投行事業的同行們共同努力！

王常青

中信建投證券股份有限公司董事長

2013年11月17日

推薦序二　知己知彼，百戰百勝

2011年在偶然的機緣下，我認識了子桐。那年相當特別，我剛完成了中國香港有史以來最成功的新股項目，這是繼2008年處理交通銀行最受熱捧的人民幣債券項目後，個人事業上另一較大的突破。

自20世紀90年代初我從英國倫敦政治經濟學院取得學士與碩士學位後，投身資本市場工作已有21年。在學習的道路上，我最希望能從前輩身上學習不同的理論和實戰精粹，不過能抽空分享經驗的投行前輩為數實在太少了。

為促進業內健康發展，除了投行工作，我一直關注業界的持續培訓與教育工作，過往的十多年裡，儘量分享自己在國際資本市場的項目經驗和心得。在這樣背景下，我曾代表香港證券專業學會與中信建設投資銀行部數十位朋友進行了數小時的交流，也就是在那時與子桐初次見面。

子桐在投行領域的閱歷豐富，理論與實戰經驗並重，他能在百忙中抽空撰寫本書，毫不吝嗇地與讀者分享自己寶貴的經驗，十分難得。2009年我也曾在香港出版一本金融暢銷書，明白投行家寫作的付出和犧牲。

子桐與我有著同樣的寫作興趣，與此同時，中國資本市場正面臨改革，讀者若能了解到投行的運作和項目經驗，定能把握住大時代的發展契機。作為一個投行家，我認為本書的內容有不少可供同業借鑑之處。作為香港證券專業學會專業委員、中國人民大學講座教授，我更是全力向讀者推薦子桐的新作，通過閱讀本書更能洞悉資本市場的精粹，知己知彼，百戰百勝。

溫天納

資深金融及投資銀行家

香港證券專業學會專業委員

中國人民大學講座教授

2013年12月2日

職業篇

投行這個行當

投行是投資銀行的簡稱，它可以指投行主體（國內稱證券公司），也可以指投行業務，有時也指投行業務線或業務部門。作為一種職業，現代投行在國外有200年以上的歷史，著名者如高盛等華爾街投行。在我國，這個行業的興起是在20世紀90年代滬深兩個交易所建立前後，到現在也就20多年的時間，可以說是一個正在發展的、非常年輕的朝陽行業。

在外人或媒體眼裡，投行往往與高薪、加班、出差以及激動人心的財富故事相關，如企業上市、融資、併購等事件。實際上，投行只是為客戶提供金融服務而已，通俗地講，就是把有錢的人和需要錢的人放在一塊兒，讓他們互通有無。

投行並不創造神話，神話是媒體創造的；如果說神話是成就，那麼成就是客戶創造的。投行會做一些較大的融資或者兼併項目，有的時候上百億，有的時候上千億，但這些項目都是客戶之間進行的，投行最多是起個紅娘的作用[1]。這個行當的性質和從業要求的素質，可以從「進」投行（入職）、「幹」投行（發展）、「出」投行（退出）三個環節略窺其要。

先說「進」投行（入職）。總的來說，投行門臉不大，門檻不低，不大容易進去。以投行一線崗位為例，員工主要是名校畢業生或同業經驗人士。根據投行品牌、業務需要等情況，具體年份的招聘條件也略有不同，大致來說，應屆生以金融、經管、經濟、財務、法律等專業，國內外重點院校畢業、具有研究生（碩士）學歷者為主，男性居多。

在招聘舉行的若干筆試、面試環節，除了適當關注外在條件外，主要考察操作技能、專業基礎和綜合素質。由於國內投行實務較多用到財務、法律等專業知識，所以具有CPA、CFA以及法律職業資格等證書的應聘者在錄用上會有優勢。就綜合素質而言，往往比較強調個人品行、意志、性格以及口頭和書面表達能力、動手和辦事能力等方面。新人入職一般會經歷實習期、集訓期和輪崗期（交換到相關業務部門），便於新人熟悉業務，且備公司試用考察。這期間，公司大多要求新人通過考試取得從業資格，考試內容包括證券基礎知識以及承銷、交易、投資等內容。

所招聘的有經驗者主要來自同行，俗稱「挖角」或「轉會」，以保薦代表人（簡稱「保代」）和具有項目經驗者為主，另有部分會計師、律師等專業人士。就專業資質而言，近年以保薦代表人資格最受重視。參加保代考試要求具有一定從業年限，考試包括證券綜合知識和投行業務知識兩大方面，涉及金融、證券、財務會計、法律法規以及股權、債權融資、資本市場、財務顧問、執業實務等內容。在經驗者招聘中，也有少量資源型人才，他們不以專業知識見長，而是以其市場能力、社會資源等開拓投行業務、發揮投行作用。

關於「幹」投行（發展）。投行人員常說，「咱們幹投行的」如何如何，琢磨起來，其中的「幹」字還真有些講究。結合這個行業來說，「幹」字除了「做」的意思外，起碼有兩層含義，一是「幹勁」，二是「幹才」。「幹勁」是對做事態度的要求，「幹才」是對辦事才能的要求。之所以如此，實與投行工作特點相關。

投行工作有什麼特點呢？主要有三點：一是彈性，二是挑戰性，三是不確定性。這個行當的魅力和不足，或者正面和反面——如果有的話，可能都是這三點。而且三者之間的關係大致是：工作表現的彈性來自工作要求的挑戰性，工作要求的挑戰性來自工作內容的不確定性。

所謂「彈性」，首先是指工作時間或長或短，工作強度或大或小，工作態度或「鑽」或「混」等。國內典型的投行從業者，雖然可能不像傳說中的華爾街基層投行人員那麼拼命，但一天工作十幾個小時也是家常便飯。遇上項目緊要的時候，則需連續、高強度地熬夜、出差等。而對投行項目而言，幾乎每個環節都很緊要，所以很難做到輕輕鬆鬆，朝九晚五。

忙到什麼程度呢？舉例來說，一天坐三趟飛機；三天睡兩個小時；結婚時只能抽空出來拍個婚紗照或者請兩個小時的假去領結婚證，領完證後一個多星期不在家，甚至老婆臨產前幾個星期都不在身邊，孩子半歲多了因為不熟悉見了爸爸就哭……這些情況並非個案。另一方面，上述情況又不盡然，事實上投行也有不少人並不忙，因為是彈性工作制，又常常出差在外不受監督，隨大流、混日子的情況也有，這些人大多會逐漸掉隊或出局。

其次，「彈性」也指工作方式是「因襲」還是「創新」。投行項目主要是公開透明的資本市場活動，大多有規則可循，有案例可考，投行內部也有現成的參考模板，所以，循規蹈矩、複製粘貼，似乎也可以應付工作。但是，投行面對的不同客戶以及同一客戶不同階段的不同需求，尤其是投行所置身的經濟活動、制度環境和所提供的金融服務工具、方式、手段等，卻又極其複雜、變動頻繁和不斷發展。投行的全部活力都來自創新，需要分析、總結、思考、研究、磋商、突破的東西很多。從工作效果來說，投行工作是沒有止境的，它要求的標準狀態是「精疲力竭」（exhausting），殫其所思，竭其所能。

所謂「挑戰性」，首先是對身體而言。有人說投行是吃青春飯的，此話有一定道理，工作強度決定了對身體條件的要求。不過，只要自處得當，張弛有度、勞逸結合，筋骨愈勞而愈強，「精神愈用而愈出」（曾國藩語），長時間保持健康與活力是完全可能的。

其次，挑戰是對心理而言。投行客戶地域分布甚廣，盡職調查需要去往國內外不同地方，工作接觸也以所謂「大企業」和「有錢人」或相對優秀的企業及其管理人員居多，需要了解的有關經濟、行業、客戶等最新資訊相對緊急，需要處理的各種資料、信息、文件等比較龐雜，對投行年輕人來說，可以說所見的世面大、層面高、局面難，心理挑戰很大，不僅要興奮、緊張，而且要自信、謙虛。

最後，挑戰是對道德而言。投行主要是跟「錢」以及「有錢人」打交道，古語說，「世路無如貪慾險，幾人到此誤平生」。國內資本市場發展20多年，浪沙淘盡，確有些投行精英遽爾沉隕，讓人唏噓，恐怕並非環境使然、階段使然，更多是個人原因。目前，執業規範趨於健全，執業要求趨於嚴格，執業風險加大（實際上，制度規則不健全、不明朗時，執業風險更大）。其中，比較常見的是保薦責任和內幕交易等執業風險。如果簡單來看，只要謹守「不造假」和「不謀私」兩個底線，大致不會發生嚴重的道德風險——說來不難，做到不易。

所謂「不確定性」，首先指項目本身。項目線索能否發現，項目機會是否成熟，項目開發是否成功，項目推進是否順利，項目周期是長是短，項目執行能否最終完成等，往往事先難以預知。

其次指經濟環境。經濟生活的複雜和動蕩在世界範圍內都是常態，整個經濟生態似乎不得不在平衡與失衡之間反覆搖擺，而經濟形勢的變化必然會相應地影響投行業務及行業發展。作為處於經濟生活最前沿和最敏感部分的資本市場及投行，所受影響往往又首當其衝。過去投行流行的一句話「三年不開張，開張吃三年」是對行業波動的誇張性表述。

再次指政策規範。由國內資本市場發展階段所決定的，監管政策和制度規範、執業環境等正在不斷調整、優化、完善，這也給投行執業帶來不確定性。投行流行一個關於執業狀況的段子，大意是：投行項目好比西天取經，西天就是監管部門，經文就是核准文件；客戶是唐僧，誰都想咬一口；寶馬是保代，雖然沒見騎幾回，但得老是跟著；券商是悟空，妖魔鬼怪、美女畫皮、八十一難，什麼事都得靠他擺平；審計是沙和尚，幹的是苦活累活，但保駕護航有功；律師是八戒，憑嘴吃飯，忙的時候也能打上一耙。路上各路妖怪就是財經媒體、行業對手之類，都想吃口肉喝口血。當地政府就是那土地公，轄區範圍內也許還能幫點小忙，但別指望太多。其他徵求意見部門，大多就是換個文牒，一般不會礙事。至於投資者，就是女兒國國王，總想攀親結緣，播種生娃，弄不好也會鬧點緋聞——雖是小道笑談，「或有可觀者焉」。

最後指個人運氣。不是每個人都很幸運，經濟周期、行業景氣與個人從業時間、具體項目情況等的疊合，時常出現戲劇性。一位哲人說過，在這表象的世界，你幾乎不可能把生活的任何一頁看得過於認真而不為玩笑留下一些餘地。在資本市場上，有時努力不一定成功，而成功者卻事出偶然。當然，從長期來說，投行這個職業的發展或許有它自身的規律，投行成功者或許正是駕馭不確定性的高手。

至於「出」投行（退出），現在看來，主要有兩種方式，正常退出和非正常退出。非正常退出的有出了事黯然離場的，也有因不適應而被動裁汰、轉行的，還有些幹不動而自己回家休息的，但不包括在同行之間來回跳槽，這種情況不屬於退出投行。正常退出的除退休終老之外，主要指主動轉身、自謀發展的情形。目前國內不少投行仿照國際投行，在職級上實行MD制，一般分為5～8個職級，從事投行工作三年五年方能立足，十年八年以上或能升至中高職級，所謂主動轉身、自謀發展的主要是較高職級的投行從業者。

在這個階段，這些作為工薪階層中享有較高物質待遇的金融工作者，儘管不可能像企業家階層那麼富有，但經濟上也能相當自立，在職業發展上有可能進行不同選擇：有的繼續幹投行；少數做了企業高管或者官員；有的轉作買方，加入公募或私募投資機構；有的自己創業，或成為擬上市公司、上市公司及大型企業的資本、證券業務負責人；有的轉而讀書深造，做些研究工作，等等。無論怎麼選擇，就算退出投行，其投行閱歷對今後人生仍有持續影響。如果問問過來人，這些當年「加班加點、飛來飛去、不知疲倦、聰明又苦命的孩子」[2]總是心生五味，而又津津道之。

（2013年7月）

[1]財富中國欄目組.財富大家[M].北京：中國海關出版社，2005.

[2]秦濤.投行風云：FO的酸甜苦辣[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20120803/152612753160.shtml.

投行幹什麼和怎麼幹

了解投行，要從投行的兩個基本問題開始，即投行幹什麼和怎麼幹投行。投行幹什麼？主要是兩件事，「推銷」與「顧問」。怎麼幹投行？主要是「三綱八目」。

先看投行幹什麼。國際大型投行，無論是2008年金融危機前的「純粹」投行，即不吸收存款的投行，還是危機後的綜合型投行的投資銀行部門，主要負責開展企業客戶的融資和併購業務以及政府客戶的融資業務。與之類似，國內投行（一級市場）主要就是兩件事，「推銷」與「顧問」。

所謂「推銷」，包括「推」與「銷」兩個方面，「推」就是「推薦」或「保薦」，是「通道」。從20世紀90年代國內有證券市場開始直到最近，投行的主要工作就是「推薦」，不管是額度審批還是保薦核准，券商扮演的角色主要是個通道或者牌照，當然還需要寫材料、講故事，即老投行所調侃的「碼字」和「畫畫」。但是，現在通道的作用已經開始弱化，來自市場「銷」的壓力越來越明顯，將來這可能是個主要趨勢。投行不再只是「保薦人」，更是「承銷商」「資本中介」和「資本家」，所以手裡光有發行人客戶還不行，還必須要有投資人客戶和資本能力，要從渠道中介轉向資本中介，從賣方經營轉向買方經營，從牌照經營轉向風險經營。

所謂「顧問」，也包括兩個方面，「顧」是「照管」，「問」是「諮詢」。「照管」者，接受別人的託付，管理別人的資產，盡到注意、勤勉的義務，使委託人的利益得到適當保護；「諮詢」者，受到別人的信任，儘自己所知、所能，使委託人的事情得到合理的解釋、分析、籌劃、安排。隨著社會經濟的發展，經濟生活中越來越多的財富需要管理，越來越多的行業、資產需要整合，越來越多的資本市場交易需要達成，這些都需要「顧問」，所以這塊業務的前景是非常廣闊的。

目前國內較大投行的業務，主要涵蓋各類股權融資、債權融資、混合型融資、結構化融資以及併購重組等各式財務顧問服務。其中，股權融資含A股（主板、中小板、創業板）、場外市場（新三板等）以及H股的首發上市（掛牌）及各類再融資；債權融資有公募或私募公司債券（企業債券）、各類債務融資工具及金融債等產品；混合型及結構化融資包括可轉換公司債券、併購重組配套融資以及專項資產管理計劃（ABS）等；財務顧問業務則涉及收購兼併、資產重組、企業改制、上市輔導、股權激勵、股權分置改革等廣泛的領域。

除此之外，投行業務與投資業務、交易業務以及其他創新業務出現交叉融合的趨勢，因為越來越多的投行業務部門涉足直接投資、併購基金以及資產管理、股票質押融資、債券正回購、融資融券、證券約定購回等業務內容。不過總的來說，投行在上述業務中仍然主要扮演「推銷」和「顧問」兩個角色。

抽象來看，投行上述工作主要是通過融通資本供需來改善資源配置，是通過提供金融服務為客戶創造價值，為社會創造財富，實際上也是為投行自己創造價值。投行要與各類活生生的企業打交道，和各個管理者和企業家打交道，和那些渴望財富、渴望成功的人打交道，和那些渴望創造價值、發現價值的人打交道，他們有不少人都是目前現代經濟社會最現實、最活躍、最豐富、最敏感、最堅韌、最優秀的分子，投行自身也會因之而提升。這份工作有時甚至需要一些精神，例如，對事物背後積極精神力量的尊重和理解、覺悟和發揚；從現在看到過去和未來，從個體看到群體和社會，從不規範中看到規範，從不成熟看到成熟，直至看到市場制度的基礎、商業精神及其道德原理，等等。

再看怎麼幹投行。「三綱八目」，語出《大學》，說的是「明德，親民，止於至善」和「格物、致知、誠意、正心、修身、齊家、治國、平天下」。南懷瑾提出，實際上應該是四綱八目，因為還有一個總綱，那就是大學之道的「道」。這裡比附一下，先下個斷語，投行也有三綱八目，三綱就是「人才、資本和聲譽」，還有一個總綱，那就是「客戶」，八目就是「勤奮、誠信、專業、創新、團隊、激勵、規範、團結」。

投行的「三綱八目」，也可以叫投行的「三大紀律八項注意」，是投行業務的商業原則或經營準則，大致中外通用，不信可以舉例以證，如高盛的十四條「軍規」和國內主要投行的經驗。

高盛是有代表性的國際投行，20世紀70年代約翰·懷特黑德（John Whitehead，時任高盛聯合主席）概括了高盛的主要業務原則，最核心的有兩句話：「公司的法寶是員工、資本和聲譽」（Our assets are our people,capital and reputation）和「客戶的利益永遠是第一位的」（Our clients'interests always come first）。

所謂「高盛十四條」，基本上都是圍繞著「客戶」「人才」「資本」和「聲譽」展開的。比如，客戶方面強調重視客戶利益（第1條）和滿足客戶需要（第11條）；人才方面講了招聘（第6條）、晉升（第7條）、專業性（第4條）、創新性（第5條）、團隊（第8條）和奉獻精神（第9條）；資本方面強調資本的規模（第10條）和利潤的分享（第3條）；聲譽方面強調正直誠信（第14條）、保守秘密（第12條）和公平競爭（第13條）。

所以，「高盛十四條」實際上可以概括為一句話：投行最重要的是四樣東西，客戶、人才、資本和信譽。其中後三樣是真正屬於公司的，可以加起來與「客戶」相對，或是吸引客戶之所在，同時又與「客戶」相互作用。就是說，如果一家投行有很強大的資本、很好的人才，又有很高的聲譽，如果它再有很多優質的客戶，顯然這就是優秀的投行。

懷特黑德後來提出的所謂投行「十誡」：「待客戶」兩誡——不要讓客戶不高興，不要讓你的目標高於客戶的目標；「打交道」四誡——不要空談，不要泛泛之交，不要找不能拍板的人，不要做沒有尊嚴的人；「做業務」四誡——不要拖延應當完成的業務，不要隨意打發到手的業務，不要做二流業務，不要做不想發展的業務。這些「戒律」與前述業務原則相關，都是服務客戶的具體方法或提示。

國內投行目前整體上處於發展初期，歷史較短、數量眾多、格局未定，在經營原則上尚難引證成熟的經驗。不過，從國內一些主要投行經營發展的相關提法中也可以看出大概。比如，中國證券業協會公布的2012年度承銷、保薦及併購重組等財務顧問淨收入排名前五位的券商：中信證券提出向「以客戶為中心」等三大方向轉型，認為其核心競爭力源自「創新和專業化經營理念」；國信證券企業精神是「務實、專業、和諧、自律」，核心理念是「創造價值，成就你我」；廣發證券核心理念（核心價值觀）是「知識圖強、求實奉獻（求實創新）」，經營原則是「穩健經營、規範管理」；中信建投強調「以人為本，以鄰為師，以史為鑑」，「秉持以客戶為中心的金融服務理念，以規範為基石，以創新為引領，專注於國內資本市場」；中金公司價值觀是「以人為本、客戶至上、勤奮專業、精益求精、相互尊重、相互支持、提攜下屬、關愛社會」。[3]

如果結合這些年投行綜合實力的提升過程以及不少投行發展過程中的曲折經歷，不難看出，客戶、人才、資本和聲譽對於投行來說的確具有長期、核心的價值地位，可以視為投行的「綱」，屬於投行「世界觀」範疇。至於前面說的「八目」，則類似於「方法論」，可以從投行日常經營中觀其大略。其中，「勤奮、誠信」是基礎，「專業、創新」是關鍵，「團隊、激勵」是條件，「規範、團結」是保障。只有勤奮，才能勝任投行工作，只有誠信，才能贏得客戶和形成良好聲譽，所以「勤奮」「誠信」作為「八目」之基礎。換句話說，如果沒有這個基礎，「皮之不存，毛將焉附」，其他的無從談起。投行的發展，無論中外，主要靠專業能力和創新精神，所以「專業」「創新」二者至為「關鍵」。團隊協作，有利於發揮整體力量，而在實現共贏、追求共享的同時，根據業績和貢獻實施充分的激勵，則有利於激發個體能量，因而二者都是必要條件。違規經營或忽視風險管理，可能導致滿盤皆輸（國內投行業曾有「剩者為王」的說法），股權不穩定和管理層不團結，所謂「樹欲靜而風不止」，投行自身難免風雨飄搖，所以「規範」和「團結」是投行發展的重要保障。

當然，聲明一下，「三綱八目」云云，僅是經驗觀察，絕非圭臬教條。

（2013年7月）

[3]摘自中信證券、廣發證券2012年年度報告及各公司網站。

「易」觀投行

《周易》關於事物發展變化的道理主要有三個：「時、位、勢」。「時」是階段論，「位」是位置論，「勢」是趨勢論；「時」是縱向的時間論，「位」是橫向的空間論，「勢」是縱橫交錯、時空統合的立體論。所謂「知時、得位、順勢、謀變」，變而不易，是謂「易」理。投行發展的「易」理，也主要體現在「時、位、勢」三大方面。

看「時」

如果放眼長遠，相對來說現代投行歷史很短，國內投行歷史更不足道，不過，投行處理的商業融通關係卻根植於人類社會活動本身。《史記·貨殖列傳》轉述《周書》的說法，講到資源供求利用是一個自然而然的事，「農而食之，虞而出之，工而成之，商而通之」「豈非道之所符，而自然之驗邪？」

內地投行歷史分為兩段，20世紀50年代前和80年代後，其間中斷30多年，前後兩不相涉，我們說國內投行歷史一般都指後者。20世紀80年代內地搞改革開放和市場經濟，這才有了股市、債市和投行。

朱鎔基說：「中國的股票市場在新中國成立前就有，那時上海的股票市場比香港地區的發達得多。新中國成立後，把它關閉了，成為禁區。社會主義國家能不能搞股票？鄧小平同志說，可以試。1990年12月，在上海成立證券交易所，當時我在上海當市長，大家都認為這是中國改革開發的一個重要標誌。這實際上是一個最有效的直接融資方式，同時又成為企業效益的一個晴雨表。」[4]

在內地證券交易所成立前後，以股票和債券承銷為標誌的傳統投行業務還處於萌芽期，1992年鄧小平南方談話當年，國務院批准九家特大型企業進行股份制改造和公開發行股票，同時由工行、農行和建行分別籌組華夏、南方和國泰三大證券公司，加上在此前後成立的申銀、海通、萬國（1988年）、廣發（1993年）、國信（1994年）、中信、中金（1995年）等券商，全國性、規模性投行業務開始進入起步發展期，雖經起起落落，但發展速度很快。

20多年，境內直接融資規模從最初零零星星的幾十億，到2012年約6000億（包括滬深市場各式股權和債券融資，不含銀行間市場），最高的時候上萬億（2010年）。同時，投行範圍的併購重組、直接投資和資本中介等業務也在不斷發展。

按照王東明（中信證券董事長）的說法：「我國證券行業20世紀80年代起源於銀行、信託下屬的證券營業網點，經歷了野蠻生長、綜合治理和規範發展等階段，不斷發展壯大。」實際上，野蠻有之，治理有之，規範有之，但總體並不成熟，正在壯大卻仍相對弱小。

如果說高級、發達階段的投行應當伴以成熟健全的制度體系、合理穩定的市場格局、廣泛巨大的經濟影響和一定的國際影響，那麼目前可以說我們已經建立了相關制度體系，但還不成熟、不健全，已經形成了一定的市場格局，但還不合理、不穩定，已經具有一些經濟影響，但還說不上廣泛、巨大。所以整體來看，國內投行還處於初級發展階段，其生晚，其長速，經驗尚淺，來日方長。

看「位」

現代投行業是金融服務的一個門類，金融服務又是社會服務或第三產業的一個門類，第三產業又是國家乃至全球經濟活動的一個門類。具體的經濟活動紛繁複雜、變化多端，經濟活動本身又受到國內外各種政治、社會等因素的影響。投行在經濟活動中，雖然是個很小的行業，卻居於經濟生活中差不多是最前端、最敏感的位置。

由工作內容和性質所決定，投行接觸和服務的主要是大企業、好企業、活躍的企業、發展的企業。企業是現代社會的經濟單元、經濟細胞，投行整天要跟這些最具生命活力的細胞打交道，最有條件也最應該把握經濟生活律動和脈搏，這就是投行在社會經濟活動中的基本位置，外部環境、宏觀形勢和實體經濟對它有全面的、直接的影響。

在金融業裡面，投行與銀行、保險、信託等也有相對位置關係。以資產份額來看，目前120萬億金融資產，銀行佔了93%，證券業僅佔2%，2萬多億元，不及銀行的一個零頭，也不及一家國際大型投行的資產（2012年年底高盛總資產9386億美元）。

在投行市場，商業銀行的債券承銷、財務顧問等投行業務也佔了極大份額，尤其在銀行間債務融資工具市場，銀行佔了絕對大頭。可見，金融業以商業銀行為絕對主導，投行處於相對次要和正在上升的位置。

具體到券商行業內部，較大的投行各有特色，有以背景見長的，有以市場化見長的，有以資本見長的，也有具備混業優勢的，具有外資投行優勢的或具有管理機制、業務結構、網絡布局等優勢的，等等。其中有些券商已經嶄露頭角，明顯領先，但整體上券商之間競爭十分激烈，格局尚未形成，投行的「江湖地位」還處於急劇變動與快速演化當中。

看「勢」

大的方面，金融深化與平衡是國內金融行業的主要趨勢，在深化中平衡，在平衡中深化，其中利率市場化、資本國際化、市場準入寬鬆化、業務範圍與門類的多元、交叉與混合以及行業條塊的分與合、行政監管的收與放、市場發展的創新驅動與風險控制等各種關係的平衡，是未來發展方向中的主題和基調。

目前一行三會的管理體制暫時不會大變，但分業經營格局逐漸出現混合、交叉情況，比如金融控股公司的出現，券商進入銀行間市場，同時銀行進入交易所市場，銀行、保險、信託、證券等某種程度的產品趨同、業務趨同與渠道共用，等等。在可以預計的很長時間內，銀行業仍是絕對主力，不過金融脫媒跡象越來越明顯。

如果說券商或投資銀行的發展有什麼「依據」的話，恐怕就是高盛講的，要靠客戶、資產、人才和信譽，主要體現的是投行提供服務的內容和能力問題。國內券商的信譽在2005年前後經歷了一次危機，或者說破產。信譽積累有個很長的過程。人才方面，論專業、論層次，券商都算好的，但是數量較少；客戶數量更少，投行客戶主要是上市和擬上市公司、部分融資平臺等，在大的集團客戶、政府客戶、中小企業客戶、機構客戶、高端私人客戶等方面比較薄弱，而且服務範圍、手段、方式和能力相對有限，在與經紀、資管、研究等客戶的交叉融合方面也有極大的擴寬餘地；最可憐的是資產，上面說過，從20世紀90年代交易所成立到現在20多年，只有2萬億元左右的規模。

問題出在哪裡？首先,與我國金融業歷史有關，與對銀行、證券的認識和做法有關，證券業歷史本來就短，在很大程度上當初只是一個「實驗」，不太放心也沒太下力，當然現在已經不是這樣，情況正在發生改變；其次，券商自身在發展中出了很多問題，政策方面有些因噎廢食、管制過度，這不準做，那不讓碰，券商變得縮手縮腳，胳膊腿兒沒有長大，沒有長開。

短期來看，證券市場的重要工作主要是，加強市場建設（建設新三板等多層次市場，推動股市、債市、期市發展），調整融資結構與支持重點（擴大直接融資、擴展私募債等債券融資，支持創新企業、中小企業、現代農業以及中西部企業），改善投資者以及入市資金結構（發展機構投資者，引導理性投資），優化發行審核和保薦承銷制度，等等。長遠來看或從深層次分析，關鍵在宏觀經濟能否持續、較快發展，促轉型、調結構等能否真正見效，現代市場與法治環境等能否更加完善。

總之，證券業不能脫離它所服務的市場，經濟怎樣，行業怎樣，企業怎樣，機構和個人投資者怎樣，直接影響證券業的發展。現在二級市場不好，股權融資功能非常脆弱，這裡有經濟環境疲弱的原因，也有資本市場周期的原因，還有其他很多原因。

投行可能的機會所在，一是「等」（宏觀環境），二是「靠」（監管政策），三是「要」（市場機會）。目前來看，通道業務（保薦通道、經紀通道等）越來越式微，非通道業務則打開了另一扇窗。IPO與再融資、公開融資與私募融資、股權融資與債權融資、現金募集與資產併購、A股市場與區域市場、交易所市場與場外市場、承銷經紀與資管交易等，各種業務形式要結合起來，互補共生，融合發展。

監管者提出「創新驅動」「轉型發展」，「創新」就是要敢於做以前沒有做的事情，「轉型」就是從過去以通道特別是IPO為主的投行業務向更加多樣、更加寬廣的業務類型、業務品種、業務架構、業務流程等進行轉變。

這些都是投行「大勢」與「小勢」所趨，如果既能安常處順，又能計深慮遠，既能「思不出其位」，又能「動不失其時」，這樣的投行或許能夠做到順勢而為，健康成長。

（2012年11月寫，2013年7月改）

[4]朱鎔基.朱鎔基講話實錄（第2卷）[M].北京：人民出版社，2011.

投行項目競標

投行項目的承攬，是業務能力的核心。大致來說，投行人才主要有兩種：一種技術人才，一種銷售人才。比較來說，銷售更是核心的核心。銷售就是開發項目，就是拉客戶、搞定項目，它不僅意味著銷售人員所掌握的資源，也意味著專業水平，是投行素質的綜合體現，其高級者或可稱為投行家。純粹的只懂法規、財務，只搞技術，只會寫材料，至多是個投行專業人士，而不是投行家。另外，銷售出色的人，如果管理能力不致太差，而且願意當管理者，一般都會是投行的領導或管理者。一般來說，投行的領導就是那些最能攬活的人和最能協調關係的人。協調關係，除了協調項目承攬和承做過程中涉及的客戶關係外，還包括協調監管部門等外部的關係。劉二飛說，投行的素質主要是對數字（財務）的敏感和與人打交道的能力，大致不差。

承攬投行項目的主要方式之一是競標。競標實際上就是銷售，銷售的是投行的服務，而銷售本身又是門絕大學問。市面上有關銷售的書籍多如牛毛，但普遍管用的銷售秘籍好像沒有。近期讀到一本叫《圈子圈套》的暢銷書，其中講到，優秀銷售要有九大素質（專注結果、計劃有條理、人際敏感性、同情心、洞察力、捕捉時機、震撼力、激情、快樂），銷售還要注意滿足客戶需求而不要被動應對客戶要求，要注意價值匹配而不要僅兜售自己的產品功能或服務效用，要注意從小單開始樹立信心，不要幻想一開始就拉大單，要注意銷售無處不在，不要有賣不出去就砸在手裡的想法，等等。這些經驗是從作者在聯想、西門子等五家公司、十年左右的工作經歷中總結出來的，很有些道理。就投行項目競標或投行服務銷售來說，與這本書講的軟體銷售有區別，但原理應是相通的。

不過，這本書作者也認為，實際上沒有什麼銷售秘籍、訣竅、捷徑之類，如果說有，那是騙人的。人的能力的增長主要靠經歷，尤其靠挫折和悟性，這話大致不差。所以，對於個人尤其是成人來說，學習模仿終歸是有限的，更重要的是從自己的稟賦特點出發，選擇適合自己的路，保有信心，堅持不懈。就像曾國藩有句話說的：「吾輩讀書人，大約失之笨拙，即當自安於拙，而以勤補之，以慎出之，不可弄巧賣智，而所誤更甚！」

實際上，「過分」銷售有時會遮蔽目的本身。企業作為甲方也要把這個問題想明白，客戶找投行找的是它的服務。以上市為例，競標只是手段，競標是為企業上市尋找合適的中介機構，但成功上市才是目的。一個企業要想成功上市，究竟取決於什麼？我們常對客戶講，上市成功至少取決於三個條件：一是企業，二是市場，三是中介，中介只是其中一個因素。企業要求兩點：一是優秀，二是規範；市場要求兩點：一是把握大趨勢（勢），二是把握投資者（錢）；中介要求也有兩點：一是對企業的把握能力，二是對市場的把握能力。中介是聯繫企業和市場的媒介，所以，對中介的選擇很大程度上貫徹了企業成功上市的三個因素。反過來講，企業對中介的判斷，也主要基於中介對行業和企業的理解和把握能力，以及對於市場形勢、監管政策和投資者尤其是機構投資者的把握能力。其他投行業務的競標，道理與此類似。

大致而言，在競標投行項目時，專業、技術固然重要，但最終資源、品牌等影響更大，不過這兩者有時是一回事。競標的標書或演講有開場白、對於行業和企業的理解、資本市場分析、中介機構介紹等要點。其中，開場白的設計比較靈活，給人印象深刻最重要。比如，企業上市競標場合，要想一想，到底什麼樣的建議能夠讓企業眼睛一亮，這些建議對於企業成功上市是否切中肯綮、切實可行。

對於行業和企業的理解是專業問題的核心，這種理解是出於對資本市場視角的理解。對投行來說，要有那麼幾套基本功，不一定多，但要過硬。就像打拳，看家的本領也就那麼幾套。大致來說，除了財務、法律、金融、證券等方面的知識和能力外，投行人員最重要的就是對行業的分析和判斷能力，因為我們面對的是處於各個行業的客戶，優質客戶必須有行業優勢，而判斷客戶是否有競爭優勢，就必須了解這個行業，包括各種傳統及新興行業。企業價值是企業自己創造的，投行的作用是發現和挖掘企業價值，並且通過優化資本配置創造金融服務自身的價值。

要了解行業，需從分類開始。行業分類有不同方法。中國證監會曾經發布了一個規定，將行業總共分為12大類，這12類中包括製造業這個大類，製造業比較特殊，因為人類生活主要依賴於生產，而生產活動則以製造為主要形式，製造活動本身包羅萬象，有必要細分，否則與同級類別不相稱。這樣一來，論大類有13類（農業、採掘、製造、公用、建築、交通、信息、批零、金融、房產、社會服務、文化傳播、綜合類[5]），製造業又細分為9類（食品、紡織、木材、紙品、油化、電子、金屬與非金屬、機械、醫藥），略與人類活動邏輯相仿。要想清楚行業的格局、特點、趨勢等，就要深入理解行業，長期積累。

再說企業自身，根據盡職調查情況，要針對專門問題提出分析意見和建議。從首發上市來說，主要結合上市條件，包括主體（出資到位、產權清晰、經營連續、股東和高管適格、治理規範）、業務（主業突出、經營合規、盈利持續、業務自主即資產完整和業務獨立）、財務（指標達標、稅收合法、或有風險可控）、募投（用途合理、項目適當）等方面提出問題和解決方案，這些問題實際上都是圍繞公司是否「優秀」和是否「規範」展開的。

至於資本市場分析和中介自身情況介紹，往往由專門的人員製作模板，是多年積累和反覆打磨的結果，其中的統計數據等應予時常更新。比如資本市場的分析一般包括宏觀經濟表現、一級和二級市場情況、監管政策動態、各類業務品種的特點和統計分析等，這部分的關鍵是要有針對性，應結合企業關心的問題。中介自身情況介紹則包括歷史、背景、網點、業績、研究等，這些都是大的方面，具體來說有兩點比較重要：你做過什麼？誰具體來做？我看過國際投行，比如高盛、瑞信、德意志銀行等的宣傳材料及競標文件中的自我介紹，大都是以既有經驗和案例來說話，對於項目團隊的介紹也很重視。這麼來說，競標成功與否主要還是取決於投行的實力。

（2009年4月）

[5]「綜合類」可以理解為不是一個實質性的分類，而是一個混合或兜底性質的類別。

競標現場的專業細節

投行項目的競標，關鍵雖在事前準備和日常積累，但現場表現也成敗攸關。多數投行項目時效性強，機會來得突然而又緊迫，就像打仗一樣，戰事一起，不大可能做到不緊不慢、從從容容。所以，在參加競標活動時，總會經歷一段異常緊張的工作，長則三五天或更久，短則一兩天甚至幾個小時。這段時間，除了信息聯絡、人際溝通、任務統籌等外圍工作，「正面戰場」的工作主要就是組織並提交項目建議書和若干附件，包括各類行業分析、市場研究、客戶方案、專題建議、政策與案例研究、團隊及服務介紹、報價水平說明等。不管時間長短和投入多少，這項工作都很難做到充分無虞，結果幾乎總是在遺憾和忐忑中倉促上陣，開始現場競標。一般人都知道事前準備很重要，相對來說，競標的現場表現卻容易被忽視。實際上，恰恰因為事前準備難以面面俱到，所以現場表現更顯重要，而且實務工作必然是結果導向，就像考試一樣，如果臨場組織不當，發揮失常，準備得再好也無濟於事。以下簡要說明通常競標現場的專業細節，用供參考。

（1）會前準備。①參會對手：必須儘量明確參與競標的競爭對手有多少、哪幾家、競標前的工作程度、與我方相比的優勢與劣勢等；②現場主題：即競標的性質和形式，分清實質意義或形式意義的競標，客戶關心的主題是什麼，該主題包括的核心問題有哪些方面、哪些層次、哪些要點；③客戶參會人員：這是會前準備工作的重中之重，務必知道什麼人參會（人數、職務乃至個人特點、前期接觸基礎等）；④會場物理狀態：這是影響現場發揮的關鍵之處，務必弄清會場大致面積、桌椅位置及朝向、有無投影儀及投影儀位置、電腦配備情況（是否自帶）等，以便事先做出妥當安排。

（2）會前排練。這個環節「絕不可少」，主要包括會前分析會（或碰頭會）以及會前彩排會（或演練會）。在明確安排我方現場出席人員的前提下，會前分析會著重就現場競標可能遇到的所有重大和細節問題（尤其以細節問題為主）進行匯總討論、分析。這種會議不同於撰寫建議書或競標文件期間的討論會或碰頭會，前者更重現場、重細節。彩排會可與分析會同時進行或合併進行，彩排重點就是模擬陳述，就模擬效果進行點評，特別注意陳述方面的三個問題：第一，在總體上主要注意框架是否清晰、詳略是否得當；第二，在過程中主要關注重點是否明確、過渡是否連貫；第三，在小結或總結中主要關注是否切中主題、是否提示要點。務必把握好時間、分配好時間，不趕也不拖。如有必要，反覆演練。

（3）現場落座。主要分為以下幾個環節：①見面：根據現場見面的位置，按適當次序分別與客戶人員握手、交換名片、落座；②發放材料：指定專人（低職級人員）根據客戶人數和位置擺放材料；③準備筆記：務必安靜、整齊地拿出筆記，準備記錄交流現場相關信息（即使實無重要信息，亦須「裝作」認真記錄）；④電腦演示：一般指定專人演示PPT，演示人未必為陳述人。如果沒有材料，則以PPT為中心演示和陳述；如果有材料，則以材料為主進行陳述，PPT僅供播放參考。當然，還須特別注意衣著、坐姿、眼神等細節。

（4）現場陳述。首先是語氣、語調、語速問題。競標陳述有其特定的要求，即清晰有力地表達觀點和依據，內容類似說明文或議論文，而不是敘述文、抒情文等，其語氣是交流式的，語調是說明性的，語速勻速稍快。其次是陳述的起承轉合。如上所述，開始務必有陳述的框架介紹和內容詳略分配的說明，陳述當中務必緊扣主題，做好段落之間的連貫與小結，提示要點務必前後對照。最後是察言觀色與隨機應變，這是對陳述人的最高要求。現場情況與預計情況可能有各種各樣的出入，陳述人不能照本宣科，不顧現場實際情況，尤其是客戶感受。在陳述的同時，務必以表情、手勢、眼神等與客戶人員交流，根據實際情況及時調整陳述的內容、重點、側面或布局（詳略），要有極強的應變能力，應變的依據就是客戶的現場反應。如果必要，或者機會適當，還應有必要的乃至大量的臨場發揮。

（2011年3月）

投行業務開發十大原則

投行業務開發有沒有什麼可以書寫出來的經驗、原則之類，這是本人長久以來思考的一個問題，至今能夠筆之於書者尚難見到。大概業內成功的人不願、不屑寫這類東西，而非經驗人士又寫不出來。記得半年前，我在組織討論「投行業務承做指引」時，曾經設想條件成熟時寫一個類似「開發指引」的東西，但半年過去了，幾經思忖、幾度猶豫，還是沒寫出來。或以個人見識有限，怕寫不好；或以自己經驗和成績不足，嫌不夠格；另外，也有些擔心不符實用，總之一直沒有動筆。最近再次考慮這個問題，覺得雖然寫不出指引之類，是否可以寫點原則之類呢？於是根據個人想法，鬥膽湊集了10條開發原則，姑以獻曝之忱，請益方家，示引來者。

「儲鐵宜急、勘路宜緩、開工宜遲、竣工宜速」

這是張之洞在修京漢鐵路時講的一句話，本人經常引用這句話比喻投行項目的承攬與承做，因為投行項目面臨的不確定性堪比環境條件極端不穩定情況下完成一項大的工程。發現任何有用的項目線索，即應高度敏感，立即抓住，迅即行動，馬上電話落實情況、獲取項目信息，儘快安排與關鍵人員見面，趕赴現場實地接洽。至於項目之可行、可做與否之甄別，實際進場工作與爭攬時方式（「緩」與「遲」）有別，開工之後則全力、儘早完成。我也曾開玩笑打比方說，開發就像談戀愛，見到合適線索不能猶豫；承做就像結婚成家，合適與否要再看看，不宜草率登記領證；而一旦決定結婚（項目進場工作），必須儘快生子（做出成果取得效益）並認真過日子（項目後續跟蹤）。

「以正合，以奇勝」

《孫子兵法》講，「凡戰者，以正合，以奇勝」（《勢篇》），馮侖也經常強調一個商業理念，「守正出奇」。在開發業務、爭取項目時，永遠重要的是技術，是正面競爭，包括項目建議書、競標現場表現等，但要成功爭取項目，在多數情況下必須「出奇制勝」，而「奇」無定法，其運用之妙，存乎一心。或為上層資源，或為個人人脈，或為內部線索，或為利益安排，不一而足，其要在「用心」。《孫子兵法》上又講：「上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。攻城之法為不得已。」「不戰而屈人之兵，善之善者也」（《謀攻篇》）。其理一也。

「點、線、面、體」

開發業務最終必須以「點」為目標，因為有效的業務必然是某個具體客戶的某個具體融資或併購等具體業務，或曰「單子」，所以具體客戶的具體業務品種才是「點」。但是，有效的「點」，必然依託於相應的「面」、相應的「線」，同時隸屬於相關的「體」。「線」即行業，「面」即區域，「體」即企業集團。業務機會從哪裡來？從行業上下遊來，從某個熟悉的區域來，從某個企業集團的下屬公司來。在已有接觸或已有基礎的行業、區域或企業集團中開發業務，即利用已有的專業、資源、人脈優勢，順藤摸瓜，順勢而為，能夠達到「借雞生蛋」「借船出海」「借梯上樓」的效果。

理想狀態，是以點帶面，點面結合，做成一項業務，就要在當地形成影響，進而帶動該地區其他業務；以點連線，點線相延，做成一項業務，就要在行業形成影響，進而延伸開發行業上下遊相關業務；多點聚合，立體推進，從企業集團的關鍵部門、關鍵人物出發，輻射下屬不同企業或同一企業的不同業務機會。這裡涉及客戶維護方面的大量、用心工作。

「以我為主，上下聯動，左右逢源」

「以我為主」，指以自身的主動性為主，這是前提，開發人員自身或一線業務部門自身如果沒有主動性、積極性，一切都免談，談也是空談。有開發任務的個人或業務單元，務必有強烈的開發意識，說到底，就是要有強烈的「責任心」和「使命感」，這是開發業務最重要的基礎、最強大的動力。相比而言，公司高層領導、分支機構等只是輔助性的。當然，「輔助」並非不重要，「輔助」是就理論地位而言，而不是實際作用。這種輔助地位的力量運用得好，有時能夠發揮關鍵作用、決定作用。哲學上，就是所謂內外因共同作用推動事物發展，內因是根本，外因是條件。

「上下聯動」，指公司開發人員、業務部門或業務線、公司高層等內部關係應是聯動性的、扁平式的，匯報關係簡單、明確、透明、高效。埋頭開發，搞關門主義或個人英雄主義，肯定行不通。及時匯報，隨即商量，多方溝通，整體行動，才可能取得成功。

「左右逢源」，指有效地利用公司分支機構（分公司、營業部）、中介機構（律師、會計師、評級機構、評估機構等）、銀行、政府部門（金融辦、國資委、發改委、經信委等）、個人關係等。只有廣植人脈，才不至於臨時抱佛腳、病急亂投醫，八面來風、左右逢源，這是利用個人外部資源的理想狀態。

「全面撒網、重點捕魚」

投行有句經典行話：「業務是跑出來的。」要像遊擊隊員那樣，開發人員必須去「跑」業務，在運動中尋找機會、展開戰鬥。所以，必須把網撒開，聯繫足夠多的潛在客戶，按照行業或地區為界，有目的地拉網式覆蓋、摸排，發現並確定有價值的線索之後，即應重點開拓和分工負責，專門盯緊、盯死，想盡一切辦法有效落實，爭取拿到項目。目標明確之後，必須集中火力，所謂「集中優勢兵力、各個殲滅敵人」。國內有些投行針對某些區域或行業設點，精耕細作，效果較好。

「上中下打通」

影響客戶決定的因素有多種，有客觀情況，有主觀情況，大致而言，開發活動中接觸與影響所及，應當覆蓋每個層面、每個環節，不可遺漏。以集團下屬客戶為例，必須在上級集團、二級集團（如有）以及上市公司上、中、下三個層級同時聯繫、發動、安排。在每個層級內部，也要「上、中、下」聯動，即對於上級領導（「領導」不僅指職位，更指實際影響力與控制力）、中層領導和下級人員都要熟悉其情況或直接拜訪、聯絡。此外，同一層面的溝通、聯絡中，還要關注不同部門及相關人員的態度與立場，這可以分為「左、中、右」或「主要部門、次要部門或相關部門」等分別予以應對。特別需要注意的是，如有阻力層級、部門或人員，應當著重攻克；即使沒有遇到阻力，務必梳理再三、思慮再四，有無某個層次、部門或人員與之相關或可能相關，根據具體情況分別妥善安排，切記「禮多人不怪」「至少給個面子、打個招呼、道聲感謝」。通常情況是，結交人、得人心不容易，得罪人、失人心很容易；成事不容易，敗事卻很容易。所以，多栽花少栽刺，上下疏通，各方兼顧，抓住重點，才能贏得業務機會。

「銷售就是要搞定人」

除了公司自身在業內的地位、品牌和影響等客觀因素外，從某個角度說，開發客戶的關鍵是搞定客戶裡面的關鍵人物。開發就是銷售，銷售主要就是「琢磨人」「搞定人」。開發業務就是跟人打交道，不把人心吃透、人情看透、人性悟透，與時俯仰，含光混世，外圓內方，出泥不染，與各色客戶人等「打成一片」，就很難做成生意。與人打交道是個絕大的學問，很難說得清楚，不過，大致上，以現今社會之世態人情、交往之道，無外乎「利益」與「情感」兩個基點，或者再加上一個「道理」。所以，打交道的手段和能力主要體現在「有眼色、會說話、能辦事」三大方面。有眼色，就是能把人和事看明白，能知言外之意，能通背後之情，知其然且知所以然；會說話，就是說話中聽，能笑侃，會讚揚，到什麼山唱什麼歌，見什麼人說什麼話；能辦事，就是能夠照顧和落實各方實際利益，言信行果，辦事高效、到位、得體，「你辦事，我放心」。對於業務開發過程中遇到的關鍵人物，不僅是簡單打交道，而且要捨得下工夫，認真把握關鍵人物的個性與愛好，非常了解他的「喜怒哀樂」。要從圈子出髮結識關鍵人物，從關鍵人物入手搞定客戶關係。

「臨事而懼」

對於業務機會或線索，基本的態度就是「臨事而懼」。這是曾國藩眾多治事經驗的一個要點，也是我平生服膺的一個原則。碰巧的是，這種精神在一些投行高層（作為投行專業人士）身上得到充分體現，而且體現得很成功。大致來說，「臨事而懼」是指不管面對開發還是承做投行項目，都要以認真、細緻、小心、誠懇、嚴密乃至苛刻的態度去對待。就開發而言，開發之難，一言難盡，但極言開發之妙，唯在「用心」而已。所謂「至誠感天」「天道酬勤」「困心衡慮」「格物致知」「掘井及泉」等，大致都說做事的用心、專心，所謂情報云云、圈子云雲、運作云云，根底都在「用心」與否和「專心」與否，生之力來自心之力。歷史上的成功者，大都是「唯心」主義者。唯心，就是強調心理、心靈、心態的無與倫比的力量。比如賈伯斯的所謂「現實扭曲力場」（即結合口若懸河的表述、過人的意志力、扭曲事實以達到目標的迫切願望，所形成的視聽混淆能力），實際上就是根植和發源於內心深處的超強的願望、激情、活力、意志、信念等生發出來，能夠以近乎壓倒性的、非理性的方式，感動並且改變周圍人的情緒、觀點，進一步能夠影響乃至左右周圍環境的巨大的人體能量，或可稱為「氣場」或「力場」。總之，有了「臨事而懼」的心態，就會在「吉兇悔吝」的事物邏輯中做到儘量避免失敗和爭取成功。

「忍、等、狠」

「忍、等、狠」是林彪在東北打仗時說的一句話，運用到業務開發，就是平時注意形成「圈子」，關鍵時刻善用「圈套」。

「圈子」，指開發人員要有自己的核心人脈圈子，要非常注重、特意努力並長期堅持培養、形成、維繫自己的人際圈子，時時盯著，常常聯繫（電話、見面、簡訊、郵件等），尤其是能夠在日常跟蹤中把握並創造機會，通過適當形式，常相過從，密切關係，這樣在業務機會來臨時，即可通過直接或間接關係找到關鍵人物。

「圈套」並非玩弄陰謀詭計，亦非小題大做，故弄玄虛。「玩物喪志，玩人喪德」，雕蟲小技，為人不齒。不過，商戰如兵事，「兵者，詭道也！」不施「計謀」，無以成事。「計」者，設計也；「謀」者，謀劃也。具體項目的成功開發，除了前期鋪墊、積累，還有賴於有效的、巧妙的設計、謀劃、布局、借力，或籠統謂之「運作」，以達到「運籌帷幄、決勝千裡」的效果。一般來說，應先做好底層鋪墊，搜集篩選信息，打通渠道環節，關鍵時候提高層次、做大局面。比如，寫建議書時利用研究、銷售等投行外部力量，報價時了解公司外部（客戶、對手）信息，競標時利用組織高層進行造勢、推動（電話溝通、發送簡訊、親筆信函、會談斡旋等）。

「知己知彼，百戰不殆」

現代戰爭號稱信息戰爭，其實過去也一樣，戰爭成敗很大程度上取決於情報工作，如解放戰爭，除了其他因素，很多情況下我們基本上都是靠內線和情報取勝的，這也就是為什麼「特工」工作非常重要。如果以開發投行項目類比打仗，信息與情報是啟動、籌劃、決策、推動、調整等所有開發工作環節的基本依據和核心要素。項目相關信息或情報主要有幾個來源：首先是公開渠道，這需要認真收集、整理、準備；其次是內外部各個非正式渠道（不含客戶內部）得來的信息；最後也是最重要、最直接的是來自客戶內部的信息。所謂「功夫在詩外」，最初的項目信息來源往往五花八門，要在對於既有目標長期跟蹤、不棄不離，對偶得信息迅速跟進，窮追猛打。有的項目多年聯繫無果，因偶然因素而突現轉機，有的項目則需要有目的地了解企業偏好、把握銷售要點而終有斬獲。

（2012年7月）

影響項目執行效率的100個因素

不久前看到孫正義的一則故事，他要求屬下提出影響管理效率的10000個因素，列出單子，帶在身邊反覆琢磨。我想，這個辦法不就是曾國藩說治事四端（「經分、綸合、詳思、約守」）的第一步「經分」嗎？於是想到把影響投行項目執行效率的各個細節統統找出來，而這需要根據實踐去用心總結。按確定客戶合作關係為界，之前為開發階段，之後為執行階段。粗略劃分，投行項目（以IPO為典型，其他類型項目大致類似）執行可分為10個環節，或涉及10個方面，從每個環節或方面各找出10個因素，這樣大致勾勒出項目執行要素全景。

盡職調查

「盡職調查」所涉諸因素。

初步清單　接觸一個項目的時候，首先要搞清楚這個項目的簡要情況，其方法就是要有初步的盡調清單，客戶根據清單提供相應資料，項目組根據資料進行初步判斷。一般來說，給出初步盡調清單的前提是要與當事人進行必要的口頭溝通，某種意義上，口頭了解的情況就是制定清單的基礎。所以，無論通過面談還是電話交流，學會如何問話非常關鍵。比方說，IPO項目，起碼要大致了解其主體（你是誰）、業務（幹什麼）、財務（幹得怎麼樣）、募投（未來怎麼幹）四大問題，每一個方面又有若干關鍵點，比如主體方面出資、股權、資產、股東及控制人等，必須首先弄明白。初步清單的目的是抓要點，其列示問題具有三個特性，即基礎性、重大性、針對性。

詳細清單　相對而言，詳細清單的特點也有三個，即全面性、細節性和完整性。詳細清單主要用於編制工作底稿，同時用於撰寫申報材料，大致上遵循監管部門的業務指引之類，但還不夠，好的詳細清單必須從實際出發，調查的問題可以更加全面、深入、細緻、詳盡。一般來說，詳細清單調查的問題是對初步清單的細化，對項目的判斷主要依靠初步清單，而不是詳細清單，但詳細清單影響項目申報材料的質量和整體項目執行質量，而且詳細清單可能影響對項目的準確判斷，有時準確與否直接影響結論性質。

補充清單　補充清單是對初步清單和詳細清單的補充，有拾遺補闕的作用，補充清單的問題可以是重大的，也可以是次要的，但一般來說都是細節方面的問題，特殊情況下，比如前期有重大遺漏或隱瞞，補充清單就顯得非常重要。有些時候，在項目執行過程中，需要針對重要的、專項的或突發的問題出具補充清單。

走訪　走訪是履行保薦責任的重要形式，走訪既有形式目的，又有實質目的。形式目的是滿足監管部門最低限度的走訪要求，實質目的是通過走訪了解情況、判斷問題。所謂走訪，就是實地查看，通過查看進行感受、體驗，並就所見所聞進行問詢、核實。其重點是「走」，也就是要親身通過眼、耳、鼻、舌、身（皮膚）等感覺器官來感受調查對象，如位置、形狀、顏色、運動等。而所謂「訪」，就是「訪問」，主要是就實地所見所聞（尤其是「所見」）進行必要的詢問、證實。「百聞不如一見」，親眼見到的東西，更能增加信任度。走訪要有周密合理的計劃，最好是以區域地點為標準，集中並貫穿所要了解的各種主體、問題。走訪要善於使用各種記錄工具，最常用的是筆錄（類似勘驗筆錄），其次，可以是錄音、錄像等視聽工具。「走訪」與「訪談」的區別主要是，前者以「見」為主，以求得對事物的物理性或形式性了解，如面貌、狀態等，如有所「問」，亦為自外部來求證事物本身情況；後者以「說」為主，以求得對事物的理論性或內容性了解，如過程、原因等。當然，此亦籠統、相對而言。

電話訪談　有時限於條件或沒有面談必要，電話訪談即為可選盡調方式。電話訪談要注意確認訪談對象的身份，事先了解其說話立場，要有適當的訪談提綱（書面或腹稿），並注意臨場引申。如有必要，訪談記錄要有籤字，並附上相關人員身份證明或說明。

當面訪談　這種形式最常見，也很有效，理應多用。訪談技巧非常重要，這些技巧包括：選擇訪談對象，安排訪談話題，引導訪談內容，運用訪談語言等。一般來說，中國人大多數人有「畏觸性」特徵，面談就是一種直接接觸方式，運用得當，可以從訪談對象的話語以及眼神、語態等捕捉、理解到大量信息。

問卷　如何設計問卷是很有講究的，因為問卷實際上是一種書面訪談，沒有臨場引申、發揮餘地，所以問卷從形式到內容都要考慮細緻，比如是否落款、如何寄送、答案是否封閉、詳略是否有要求、問題是否有提示等。一般來說，例行性、格式化、存檔式的某些內容，可以採用問卷形式。

底稿　工作底稿有各種形式，包括紙質的、電子的，或者原始的、外來的，或者工作性、資料性等。本人曾經針對證監會出臺的底稿指引提出建議，認為底稿主要保存兩類東西即可，一是原始文件資料（工商底檔、原始文件等），二是工作過程資料（會議記錄、走訪筆錄等）。不宜把招股書等申報文件分解為片段，存為底稿，也即是說，經券商之手加工過的分析性、匯總性的資料，已經體現在完整的申報文件中，其本身已不具有檔案性質，沒有必要納入底稿。底稿目錄的邏輯、內容的次序、材料的分類等，都很重要。

搜集和閱讀　搞好盡調，務必勤於搜集，善於閱讀。搜集渠道不厭其多、不避其難；閱讀內容不厭其精、不嫌其審。如網站搜索、報紙翻覽、雜誌檢閱、專家說法、同行聽聞，不一而足。對於各類信息，要有敏感度和責任心，重要線索絕不放過。閱讀文字材料，要求認真、細緻，不僅「過眼」，更要「過腦」，知道什麼重要，什麼不重要，從蛛絲馬跡中發現問題，在混亂、龐雜、矛盾的資料、數據中掌握事實、把握本質，這才是真正受用的投行功夫。

質疑與信賴　對於投行客戶，必須在質疑與信賴中尋求平衡。對有些客戶，要多些信賴，對另外一些客戶，則要多些質疑。這就像交朋友，人與人有差別，不可能完全等量齊觀。一般來說，建立客戶合作關係，首先或者同時意味著建立相互的信賴關係，但是在此前提下，也有必要保持合理的、有限的職業謹慎。如果項目風險較大，如果各種跡象表明客戶和主要管理者於誠信有虧，那麼這時要有高度警覺，而絕不可糊塗、苟且、僥倖或急於事功，極端情況，或須「放棄」客戶、「得罪」客戶，也不能有損執業底線，可以千辛萬苦做好解釋、溝通工作，但絕不可以原則來交換、以信譽作代價。何謂「原則」？比如，不造假就是原則，不謀私就是原則，真正的原則其實並不多。何謂「信譽」？就是工作過從之同事、領導、客戶、合作夥伴等，基於合理的信任和期待而給予本人的名譽，我們所做的事、所說的話，不應損害這個名譽，而應符合這個名譽。

會議

「會議」涉及以下諸因素。

溝通（電話、簡訊、郵件或面談）　「溝通」原本是待人處世的基本能力，非以投行職業為然，而唯投行特別強調「溝通」。「溝通」本有別於「會議」，但「溝通」亦為兩個以上的人進行的信息交流活動，似可視為寬泛意義上「會議」的一種，此處並而論之。溝通是門大學問，其始在態度之純正、謙恭。我見過的投行精英，無一不是溝通高手，而其高明表面在於說話好聽、得體、到位，實際莫不源於其「心理運動」的過人方面。俗話說「禮多人不怪」，又說「伸手不打笑臉人」。溝通務須本著「誠」「敬」二字，務須出於「文」「質」兩端。大致來說，某些中國人溝通具有「畏觸性」特點，此則為投行職業所忌。在電話、簡訊、郵件和面談方式中，面談和電話具有直接性，宜優先採用，確有不便，或出於婉轉，或出於正式性等考慮，簡訊也是很好的選擇，至於郵件，比較適合傳遞參考資料或工作文件。

會議通知　投行開會安排從會議通知開始。之所以把「通知」作為專門環節，實因本人見到很多會議由於通知不周而效率大打折扣，甚至完全沒有效率。「通知」，就是要明確開會的主題、開會的意義、開會的材料、開會的人員、開會的會場、電話、時間、設備、環境等要素。通常的失誤，主要在準備工作，比如發言沒有主題、沒有思考，甚至參會的人員、方式（現場或電話等）、時間和地點等都沒有通知、安排到位。當然，參會人員自身習慣或素質，比如開會是否守時、發言是否切題等，也會影響效率。

會議素材　不管什麼會議，要有相當的會議素材，這是提高會議效率的堅實背景。素材不只是列印出來的會議主題及其他材料，關鍵在於「實實在在」的問題有多少，問題是否明確，可資討論、交流的信息究竟有哪些，各類資訊（不限於正式形式，甚至可以是想法、聽聞等）的相關性如何、有效性怎樣。素材務求廣泛，務求相關，務求充分，務求準確，這些原料經過會議「消化」，就會形成「營養」。

主持與組織　會議開始之後，召集人、組織者或主持人，就是整個過程的核心。學會組織會議、主持會議、駕馭會議，是提高投行會議效率的關鍵。善於組織，就是不讓會場留死角，調動每個參會人員的積極性，除非確實卑之無甚高論；善於主持，就是抓住主題，明確要點，理清頭緒，控制發言的方向、內容和時間；善於駕馭，就是遊刃有餘地引導會議，把會議討論的內容、思想引向縱深，真正做到會議為我所用、為我所謀，把會議效果發揮到極致，乃至取得意想不到的效果。

紀要或記錄　多數會議都應有紀要或記錄，有些會議則沒有必要形成文字東西，自然也無需陷入文牘主義而不自拔。畢竟開會是為了解決問題，而不是為了製造無謂的文字垃圾。會議記錄和紀要，以滿足最低限度的檔案要求為限。同時，更以把問題說清、把措施說明、把道理說透為目的。一方面，會議組織者要有節約人力的立場；另一方面，記錄者對會議目的和記錄要求要有同情式理解，記錄不能有遺漏，紀要則須有要點，文字形式可以參考常用模板。

現場會和電話會　現場會開會效率最高，因為人的交流不光是語言交流，現場可以通過表情、氣息、環境等影響參會者，這種交流最為充分；而且，交流不僅限於信息，有時還包括感情、心理的交流，這就是為什麼國際政治、經濟交往中，儘管途費甚巨，見面仍屬必要。至於另外一些情況，比如應急性很強，且主要以信息傳遞為目的，不妨電話參會。電話參會應有必要的會議秩序，比如保證通話質量、屏蔽周圍雜音等。

專題會　專題會的目的是解決專門問題。對於投行項目來說，需要專門研究的問題大致有兩大類：一是純技術或純專業問題，比如項目涉及的某些財務、法律或監管政策問題等；二是技術或專業外重大問題，比如影響項目進度的涉及主管單位、監管部門或企業內部等專門事項。作為「專題」確定下來，則須進行相當的資訊裒集、人事周旋乃至請送交接等準備工作。專題會要有相應的深度、廣度和力度，才有可能取得較好效果，必要時須反覆開會研究。

協調會　協調是指中介機構與企業及其他各方協調一致、共同致力於相關目標。協調會主要有這麼幾種：中介機構協調會，即以籌劃、推進項目整體工作為目的，各中介機構和企業參會，由券商牽頭宣布整體時間計劃、各方任務安排；專項問題協調會，實為專題會的一種，以解決項目工作涉及的某項課題為目的，往往亦須券商牽頭，就某個專門的技術問題或實踐問題進行討論、磋商，以尋求合適的解決方案。協調會成功的關鍵，在於牽頭者的協調能力，要能夠對相關事理、物理做出令人信服的分析，能夠就紛紜、複雜的理論和現實問題找出相對妥帖的辦法來。

匯報會　匯報會以向客戶、上級、監管部門等匯報工作情況、專項問題等為目的，匯報本身具有推動工作、解決問題的作用。除簡單的口頭匯報外，正式匯報務必須有精要的匯報材料，由於匯報是下對上，材料準備的精粗體現的是匯報者的態度，態度端正了，匯報對象首先就會放心很多。當然，匯報還須言簡意賅，直指客觀現實和問題實質，也要注意修飾技巧。匯報不及時、不到位，往往會因此得不到必要的資源支持，從而極大地影響工作成效。

大型活動與儀式　大型活動或重要儀式，主要包括演講會、培訓會、路演、推介會、上市儀式、重要酒會等。這類活動有的比較實，能夠解決實際問題，但多數偏於形式本身。需要特別注意，偏於形式，絲毫不意味著形式不重要——形式本身甚至就是內容的一部分，而且往往是不可或缺、不可替代的重要部分，乃至核心部分。為何？這類重要場合目的在於意義之宣示、人員之結交、姿態之表達，是由虛到實的必不可少的環節，是「無中生有」的機捩。所以，應當高度重視、精心安排這類活動，具體事項可請公關公司張羅，但目標、規格等要由企業和券商布劃、籌算。

識斷

「識斷」涉及諸因素。

知識　識者大多服膺王陽明「知行合一」之教，往大裡說，假如項目之「執行」是「行」的一面，則另一面即所謂「知」，而「知」的核心即「識斷」。這裡說的「知識」，是指識斷的基礎、依託、根據、理論。會計、法律、金融、證券、乃至行業知識等，但凡投行所涉知識都包括在內。

經驗　在投行實踐中，很多認識、心得，往往來自口耳相傳，這固然有不便總結的原因，也有無暇歸納的原因。書上沒有的東西，尤其是書上不可能有的東西，主要靠經驗。解決實際操作問題，決不能僅僅指望書本上的教條。古語講，「事非經過不知難」，經過一遍，體驗過了，對於如何執行心裡才最為有數。

準備（努力）　為了對項目推進諸環節有明確判斷，形成判斷的「準備」工作很重要。除了既有的知識、經驗，還要做好針對性、專項性的準備。準備可以是為了做出判斷而做的各種努力：看書、上網、請教別人、溝通了解、討論分析等。儘量把事情弄個究竟、想個明白，儘量把影響判斷的各種因素考慮充分。

細心（認真）　這是說做好準備工作應抱有的態度。「誠則明矣，明則誠矣」（孔子），「世界上怕就怕認真二字」（毛澤東），是否細緻、認真，對項目的識斷有直接影響。

質控人員　質控部門往往是信息聚合處，對於項目申報過程中暴露的問題、監管部門的政策動向等，一般有更多了解。判斷項目時，不妨與質控部門相關人員進行直接溝通、請教。但是，需要注意的是，質控部門自身至少有兩個局限，即：可能傾向於把風險放大，可能傾向於既有的「教條」。其立場與項目組略有區別，項目組不應以風控導向、合規導向為主，而應以出項目、出業績為主。

研究員　研究員對於行業知識、動向了解較多，尤其是有關基礎的、宏觀的、趨勢的知識信息，不妨向研究員請益。口頭溝通亦可，書面閱讀相關研究報告亦可，總之這是識斷項目的重要信息管道。當然，券商內部與投行部門之間存在「防火牆」，二者之間的信息交流要注意符合制度要求。

發審委員　對於拿不定主意的問題，直接諮詢證監會的發審委員也是一個重要方法。現任發審委員，對於目前的審核動態比較清楚，如有類似審核經驗可用，則可直接取鑑。按照目前的審核制度和理念，總體上發審委員有生殺予奪的大權，儘管他們行使權力時也有相當限制，比如受證監會「領導」權（因受聘於證監會）的限制、受項目審核相關規則限制等，但自由裁量空間仍然很大。發審委員地位比較優越，個別人可能在判斷意見上過分自信，或過于謹慎，或有些隨意，亦須注意，以免被誤導。

審核官員　如溝通便利，證監會的預審人員以及中層乃至高層領導，對於項目的識斷自然有絕大幫助，這是由他們的專業素質和行政地位決定的。與監管部門溝通的，不僅是項目執行中的某些非常規問題，還有推進項目方面的程序性、事務性、協調性事項，這在項目報會後顯得更加重要。券商業務部門負責人以上人員，對於證監會溝通一般負有直接責任。

行業人士　必要情況下，關於行業方面的判斷不妨與行業專家溝通。行業人士不僅是指技術方面的，更重要的是管理方面的，所謂的「懂行」，這與投行接觸的行業人士的範圍、層面有很大關係。

中介意見　投行工作是在審計、法律、評估、評級、財經公關等多個中介的配合下完成的，尊重、協調、統馭各方中介，為我所用，即能在很大程度上提高項目執行效率。

手續

「手續」涉及以下諸因素。

目前國內經濟社會整體上具有所謂「新興 轉軌」的特點，而非發達國家典型的市場經濟社會。與政治生態相關，加以方方面面的歷史和現實原因，投行所處的經濟生活整體呈現管制過剩的狀態，職是之故，「手續」問題尤為突出。說白了，「手續」就是各種複雜的、煩瑣的、滯泥的、緩慢的、拖沓的、斷裂的、模糊的、闕如的、隨意的行政程序，其背後既有程序上的正確性，也有本質上毫無意義的「損耗」乃至「惡」的因素。對於後者，投行的任務主要不是去改變它，而是適應它，包括對於不合理「手續」想辦法繞過去、鑽過去，最終達到「與時俯仰」、適去適來，如入無人之境。

內部　內部程序相對容易，但依情況也有差別。民企相對簡單，同時內控風險也大。國企比較複雜，尤其央企，「婆婆」多，周期長。除了常規的董事會、股東大會等程序外，非正式或半正式的匯報程序、請示程序、協調程序、通氣程序等，也要耗費大量時間，這些東西在執行項目的時候都要事先心裡有數。

國資　國有資產即所謂的「全民」資產，由於其所有權權能在很大程度上被行政力量消解或異化，實際上近似無主財產，大家不免人人覬覦。近水樓臺的人，也就是那些內部人、經營者、監管層，自然是實質的受益人。為了阻卻，或者毋寧說掩蓋這種國資受損風險，大量的規矩、程序、手續等即成了所謂國資管理的工具。相應地，圍繞國資的中介服務，很多時候就成了這種工具的「拜物教」，不得不做很多莫名其妙的手續工作。常見的股權、資產、激勵、表決、評估、審計、擔保等事項，都可能涉及國資管理方面手續。有權部門上上下下的關係疏通，幾乎成為衡量投行的執業能力的重要標準。

主管部門　「主管部門」是一個統稱，投行項目執行中接觸較多的有行業主管部門，如銀監會、文化部、廣電局等，也有職能管理部門，如工商局、稅務局、發改委、工信部、商務部、外匯局等。要提高「跑手續」的效率，就需要了解有關規則，進一步，還需要熟悉非正式溝通渠道。有些時候，非正式溝通比正式溝通更管用。當然，這方面工作的基點還是「法治」（狹義），儘量按規矩來，不可迷信人身化、特殊化的辦事渠道。

環保　單獨把「環保」列出來，是因為這方面手續問題比較突出。現在IPO和再融資等都涉及前置或伴隨的環保手續。這個工作耗時費力，而實效甚微。目前，已有公益律師提出訴訟，質疑以環保程序來捆綁資本活動的正當性、合法性，媒體也揭露出其中潛在的灰色利益鏈條。

土地　單列「土地」的原因與「環保」類似。目前操作層面上的土地管理制度和政策比較混亂，根本上是由於土地為各方重大利益所系。就投行來說，執行項目的時候，遇到土地問題只好從嚴，包括土地性質與權屬、土地招拍掛、土地閒置、招商補貼、房地分離、土地租賃等，都要有合理依據。

政府協調　企業上市、再融資、併購等，在地方上往往是件大事，而各級政府往往「閒不住」（不是「看不見」的手，而是「閒不住」的手），喜歡管事，不知不覺中視企業事為政府事。這樣有個好處，即企業可能靠大樹、借東風。當然，政商關係處理不好，也會成為企業的致命傷。政府協調不單指某個職能或主管部門，而是概指一地政府（縣、市、省乃至國務院）領導層面的協調，包括主管或統管相關工作的黨政首長。重大問題、綜合問題，可能需要在這個層面上運作，這也是項目執行尤其項目開發當中最終推動力量。

證監局　證監局是證監會派出機構，作為駐地機構，大多傾向於支持地方利益。IPO當中輔導驗收、上市之後的日常監管及再融資徵求意見、併購重組涉及的合規問題等，都與證監局有關。所以，證監局方面的溝通、協調也很重要。

交易所　交易所是所謂自律組織，實際上是證監會的附屬機構，又有一線監管職能，且兼有自身利益。大致來說，交易所會按規矩行事，但溝通工作也很重要。諳熟證監會、交易所等相關規則，經常聯繫和走動，處理交易所層面的事務即會得心應手。

金融辦　金融辦是不少地方政府設置的直屬機構，主要管理地方金融，比如上市企業的儲備、支持與協調等工作。金融辦是與地方政府增進合作的窗口，可虛可實，如何利用這個平臺，似無一定之法，需要結合具體情況相機而行，要之以互利為本。

證監會　以上所有手續，在某種程度上都是為證監會手續做準備。目前國內投行面對的最頻繁、最重要的行政程序，就是證監會的行政程序。證監會有大量的行政許可權力，雖經多次調整，其權力仍舊「無遠弗屆」。整體來說，與證監會的溝通可以概括為「專業溝通」，即必須有專業然後才溝通，潔身自好、盡責歸位，同時謙恭從容、時常走動，或能取得較好的溝通效果，從而有助於提高項目執行效率。

材料

「材料」涉及以下諸因素。

材料是投行的傳統基本功，甚至長時間被理解為投行工作的主要表現形式。目前，這個情況開始有所改變，監管部門鼓勵有條件的券商讓律師製作材料，實踐中有關行業、募投等內容，諮詢公司可以代寫，券商就剩下提供思路、把握方向和檢查修改等作用了。這或許是未來的一個趨勢，不過暫時或相當長時期內券商執行項目的核心工作之一仍然是寫材料。

規則　從形式上看，券商材料多屬「八股文」，往往有各種格式指引之類。不過，要把材料寫好，首先面臨的不是格式問題，而是規則問題。比如證監會發布的所謂「審核手冊」之類，基本上就是投行材料工作的「葵花寶典」或戲稱的「紅寶書」。除此之外，要注意收集新的法規政策，要經常瀏覽相關監管部門的網站、專業交流網站（如春暉投行在線、投行小兵微博、投行先鋒論壇等），要對某個專業部分的規則吃透，這樣寫出的材料才大致不會走樣。

案例　再全、再新的規則，仍有其局限性，即無法具體而微。作為彌補，案例成為不二之選。投行工作實踐性很強，有無先例、有無類似案例，這對寫材料來說很有啟發和幫助。行業方面的案例、規則運用方面的案例、解決類似實踐問題的案例等，不妨廣泛搜羅、收集、整理、鑽研，以便為我所用。

框架　寫材料時，搭架子很重要。換句話說，要把文章的結構搞清楚。根據經驗，不妨把招股書（或募集書）、行業分類、年報格式、財報附註、會計準則、報表科目、核查要素等，編輯為朗朗上口的口訣，即使不能背誦，也要非常熟悉，知道整體框架和核心部分，寫的過程中就會起到提綱挈領、綱舉目張的作用。

分工　投行項目執行無疑依靠團隊力量，合理分工與密切合作是工作題中之義。很多時候，材料寫得不好，不僅因為基本功差、寫作能力差等，也因為團隊分工、安排等不合理。有法律基礎的可以多寫非財務部分，有財務基礎的可以多寫財務內容，熟悉行業的可以多寫業務技術方面的內容，等等。同時，要把框架結構、起承轉合、主要觀點和思路、注意要點和問題等向項目成員交代清楚，要把格式、簡稱等事先予以統一，要讓不同的人同時撰寫不同部分，而且做到相互照應，這些安排都會提高效率。

觀點　現在的投行工作文件，真正高質量的可能不是很多，因為很多都是文字堆砌，沒有觀點提煉，通俗地講，就是缺少「乾貨」，沒有做到「簡明扼要」。要把問題研究透，把事情真正搞清楚，把曲曲折折的邏輯、道理深入淺出地表述出來，要有實實在在的思想、觀點，觀點明確、思想清晰、論述充分、表達到位，這樣的材料才是好材料。

語言　語言非常重要。曾國藩有言：「古之知道者，未有不明於文字者也。能文而不能知道者或有矣，烏有知道而不明文者乎？」「國藩竊謂今日欲明先王之道，不得不以精研文字為要務。」寫作能力差的人，項目材料質量肯定不行。

簡稱　無論是普通名詞或專業術語，簡稱的運用要有一定之規，不可隨意。所謂「名不正言不順」，寫材料的時候，先要把各種名詞術語的含義弄明白，把這些主體或事物的關係搞清楚，然後簡化其稱呼，提高語言組織與理解的效率。

格式　投行材料的「乾貨」畢竟有限，很多時候形式比內容還重要。無論是PPT還是Word文檔，怎麼強調格式都不過分，說白了，就是要儘量做到美輪美奐、賞心悅目。孫正義認為，視覺衝擊有時比內容還重要，因為人對於直觀的東西印象更深。格式涉及各個方面的細節，小到標點、間距、字體、線條、圖形、時間等，每個細節都藏有魔鬼。

檢查　材料寫到一定程度，檢查必不可少。除了在電子文件上檢查，根據經驗，重要文件必須列印出來，逐段、逐句乃至逐字檢查。檢查一遍不行，有時還得檢查兩遍、三遍甚至更多次；一人檢查不行，有時還得不同的人從不同角度檢查、對照、斟酌。

修改　對於有些材料，或者對於好的寫手，當然會有一氣呵成的時候，不過總的來說，券商材料無一不是在反覆修改中成熟的。材料不要怕改，改的過程，不僅是改正錯誤，很多時候主要是在完善與提高上下工夫。修改是沒有止境的，所以投行材料永遠沒有完全滿意一說，究竟何時打住，要視時間和需要定。最低限度的要求是，不能出現低級錯誤，不可「擺烏龍」。現實中這樣例子並不鮮見，嚴重的時候不僅被監管部門處罰，更重要的是自己為天下笑，情何以堪！

用印

「用印」涉及以下諸因素。

區區「用印」會成為影響項目執行效率的專題因素，乍看之下似乎令人費解，是否小題大做？其實不然。大大小小的組織都存在官僚主義，其重要表現形式即籤字、蓋章相關程序，這背後代表的是風險控制，同時也代表了規範與權力。投行項目有時時間要求很強，而用印方面往往非常費時、費力，有專題分解之必要。

流程　以券商通常情況為例，目前投行項目涉及的批准流程有兩類：一是項目流程；一是蓋章流程。兩者並行，且均以電子方式進行。項目流程包括立項、內核、反饋、核查等事項的流程；蓋章流程包括合同、申報材料等各種文件的籤字、蓋章流程。比如，立項（快速立項）流程主要路線為：起草人→業務部負責人→形式審核員→內核責任人→運營負責人→質控負責人→資本市場部負責人→立項委員會負責人→起草人，先後要經過8人之手，涉及一級或二級部門有５個之多（業務部、運營部、質控部、資本市場部、投行部）。又比如，合同用印流程路線為：起草人→投行秘書（預審）→業務主管→部門負責人→投行秘書→法律部秘書→法律部審核員→法律部負責人→法律部秘書→公司秘書→公司分管領導→公司秘書→綜合管理部→起草人，涉及５個一級或二級部門或公司領導，前後13人（次）經手處理，其中投行秘書、法律部秘書、公司秘書等每人經手處理兩次。這些流程是否合理或許是一個問題，不過，這裡強調的是項目執行人員一定要清楚流程、理解流程。

問詢　起草文件時，首先自己要熟悉相關規定，包括各種通知、提示、要求等，無論正式或非正式的，都要專門花時間，注意收集、整理。功夫在詩外，是否熟悉相關細節要求，就看平時心細不細，手勤不勤。如果不清楚相關情況，一定要虛心問別人。可以問誰呢？主要是部門秘書和有過相關經驗的人，要不恥下問，才能心裡有數。

抬頭　文件抬頭和相關格式很重要，各類公文或規範文件一般都有相應的模板，要把模板搞清楚，不清楚就問相關熟悉的人或者行政秘書，細微處往往見辦事能力和工作作風。

份數　份數可以留些富餘，但以符合公司規定和滿足實際需要為原則。多出的籤章頁預留備用，並按照操作規程存放。預留籤章的做法必須慎重，弄不好會出紕漏，鬧笑話。曾有這樣的例子，在發審會環節上發現文不對題，恰因預留印鑑所致。

籤章　分清楚籤名或蓋章，籤名分清是親筆籤名還是人名章。這本來無足輕重，但是監管部門有時會有特別要求，不管有無道理，在規定改變之前，取巧會冒很大風險，不如老老實實執行。

跟蹤　文件起草後，開始履行相關程序。作為起草人或者相關經辦人，最大的任務就是跟蹤和催促。不要怕煩，也不要嫌繁，不要怕打擾別人，不要怕驚動領導。跟蹤的方式就是時刻盯住程序已到哪一步，接著該到哪一步；催問的方式就是發簡訊、打電話，或者直接通過相關熟悉的人員或領導予以協調、督促。這方面必須主動、殷勤、耐心、不依不饒。

協調　遇有特殊情況，或流程未必合理，或程序可能通融，或當事人時有不便、事有不巧等，必須進行協調。大的、難的協調工作主要由業務部、投行部或更高級別領導出面，但項目人員自己也要有很強的溝通和協調能力。

財務　與項目執行相關的財務流程相對簡單，日常事務涉及主要是差旅財務報銷等內容。這裡特別強調，票據要隨時清理，報銷要及時進行。項目工作必然時時發生費用，打車、吃飯、住宿等，不一而足，要之每次發生費用即專門收集起來，按時間、事件或其他標準分類存放，一事完畢即抽時間處理髮票和填報電子單據，不可越積越多，積重難返。為什麼提財務報銷？因為報銷不及時、不準確，在很大程度上會影響公司對項目的財務管理，更重要的是，報銷工作有時嚴重佔用員工本人的時間和精力，而且費用核算不清楚、不及時，也會影響項目人員對項目投入產出的體會。

取件　券商及其他中介的用印文件，監管部門籤發的有關文件，只要是蓋章原件，一般來說都有其特定意義。不管是項目執行的何種環節涉及取件問題，都要及時併合理安排。僅僅為了一個籤字或僅僅為了拿到原件，大老遠不計代價地飛來飛去，很不合算。應該統籌考慮，節約人力物力，包括考慮代取、電傳、郵寄等方式。

歸檔　文件歸檔要養成習慣，無論是電子文檔，還是紙質或其他方式的資料。至於用印文件，更要慎重保存。物有歸著（條理），原是訓練兒童習慣的常見內容，不過很多成人都未必做得很好。

印刷

「印刷」環節有以下若干影響因素。

這些年的投行一線人員，沒有人不對「榮大」這個詞感到親切難忘——「榮大」是北京一家知名的快印店，主要為投行申報材料提供列印服務，號稱「券商之家」。那裡常常徹夜燈火通明，人影綽綽，各家投行常年有人在那裡加班加點，趕製材料。我所經歷的投行年會，迄今為止最受歡迎的節目就是改編版的《吉祥三寶》，歌詞當中的榮大熬夜場景尤其引人共鳴，感人至深。從另一面來講，印刷環節的辛苦，不僅在印刷工作本身，而且與項目質量、進度、人員等都有關係，這就是執行效率問題。

準備　若想提高印刷環節的執行效率，首先要做好列印準備工作，所謂「磨刀不誤砍柴工」。準備工作包括多個方面，最重要的是文件內容能否定稿。有的項目在列印環節耗時達一周、兩周甚至更長時間，原因主要在於文件沒法定稿，而文件沒法定稿，原因除了文字材料有待統籌、訂正之外，主要是有些實務工作、程序、手續等沒有完成，例如發行人無法提供某些需要查證的情況（某些數據、事實等），不能及時履行外部或內部程序（蓋章、籤字文件）或者中介方面沒有完成必要的手續。所以，準備工作重點是根據項目情況，提前做好計劃，充分考慮各種影響列印的前置事項。經常發生的情況是，準備工作不到位，為了趕時間或佔位子（列印現場亦需預約），提前到列印現場進行統稿工作，同時等待有關程序事項的進展，結果發現一大堆問題，相關工作沒法有效銜接，嚴重影響工作進度。

整理　所謂「整理」，是按照申報文件的清單，逐項整理相關材料，這是準備工作的小結，整理的結果實際上就是準備工作達到何種狀態的標誌。一般的做法是把清單列印出來，相關文件進行歸類、梳理，存在缺漏、錯誤或其他需要提醒的問題，以折頁、畫線、即時貼等一一標註出來，或用文件夾、夾子、別針、訂書釘等臨時歸集、分類，必要時另行在記事本上一一記錄。

原件　原件的保管非常重要。對於特定項目的資料，事先應當確定原件保管人員，工作過程中不斷形成或收集的各種原件，必須及時交給——儘量做到「當時」交接和「當面」交接——特定保管人員。從操作規程上講，必須「當次原件當次歸位」，意即，即使申報當時並不需要提供原件，僅是日後需要，這種情況下也必須當時而不是日後補做原件。原因何在？補做的、倒籤的文件從形式到內容上都極有可能出現紕漏。最好是列出清單，有了原件即做出標記，類似日記帳與分類帳，顯示有什麼文件，何時生成，留存幾份，等等，一目了然，便於查找和使用，也便於建立項目檔案。

初印　初印是指哪些文件可以或應當提前列印出來，以供檢查、核對使用，而不是作為最終版本。除了籤字、蓋章頁（如有錯誤當然也須更換），中介製作的文件大多需要列印出來校閱。錯誤很多、尚未成型的文件，一般在電腦裡修改，已經比較成熟但須認真檢查的文件，必須列印出來才容易發現細微錯誤。初印是一個必經的程序，對於保證文件質量必不可少。視具體情況，重要的文件應當多次列印，交叉檢查，逐句、逐段進行校對。

掃描　為方便電子存檔以及快速列印，涉及籤字、蓋章的原始文件，應當掃描下來。掃描的文件可以直接套印頁碼，方便審核人員查找，而且，有了分級頁碼，日後查閱也比較方便。掃描工作大多交給列印店專業人員完成，因為涉及一些技術處理，處理後再列印比較美觀。

形式　形式包括多層意思。首先是文件格式，每個文件，尤其是包含圖表的文件，一定要注意格式的整齊、簡潔、一致、美觀。這裡能夠看出文件製作人員運用各類辦公軟體的能力，包括美工方面的素養。其次是整體文件格式，包括目錄、引注、封面以及每個文件之間的隔頁、舌頁等是否銜接、配套，列印店的專業人員在這方面要下很大工夫，當然，他們往往積累有相對固定的模板，項目組也可以依據模板進行適當的改良、創新。

核對　核對是在文件製作基本完成的情況下進行的，不是指在文件製作過程中的核對——實際上，任何文件的製作過程同時也是某種「核對」過程。核對首先是核對文件的必備要素，如招股書、募集書、盡調報告、律師意見、報表附註等，涉及方方面面的監管規定，一定要嚴格對照格式化的規定，條分縷析地對照、分析，查漏補缺，及時修改；其次要核對文件的內容、觀點，實際上是文件內在質量提高的過程，關鍵是核對觀點與依據；最後，還要核對文件格式、目錄、清單，力求在外在形式和文件數量等方面不出問題。

檢查　檢查是接近尾聲的一道工序，與核對的區別在於，核對基本上由項目組或發行人的工作人員進行，而檢查則主要是投行內核或質控人員進行。另外項目組相關負責人、發行人相關領導或外部顧問（如外聘的財務、法律、行業等方面專家）也可以閱讀文件、檢查文件質量，對關鍵內容的表述或整體文件質量提出意見建議。專職內核人員則根據日常申報類似文件的經驗，提出一些有明確依據或沒有明確依據、但有經驗支撐的修改建議。

光碟　報送光碟是監管部門通常的要求，主要是為了保存資料，對於項目組、發行人來說也有電子存檔的作用。一個項目做完了，保留一些電子文檔，相比紙質文件，更加方便查找和利用，對於項目本身日後反饋或其他項目借鑑都有好處。不用說，光碟是等定稿之後再刻，如果自用，不一定搞什麼裝飾圖案，但申報用或紀念用的，還是有必要列印出名稱，印製上圖標、日期等。

時間　時間是指列印環節整個時間如何調度和控制。除了前面提到的準備等工作影響列印所需時間外，印刷現場人員分工、列印店相關工作設備、人員、流程如何與材料印製需要相銜接，也非常重要。項目組內部，應當計劃好各個具體事項所需時間，安排相應人員進行分頭行動，密切配合。同時，注意協調列印店的服務工作，哪些由項目組完成，哪些交給列印店完成，二者之間如何相互照應，都要提前考慮，合理安排，而且要根據實際情況及時調整。

反饋

「反饋」是申報材料提交給監管部門後的重要工作內容，反饋問題的次數、反饋問題的多少、反饋問題的快慢、反饋回復的速度、質量等，都影響項目執行效率。以下分別說明與反饋相關的若干因素。

口頭　正式反饋一般是書面的，但口頭反饋也比較常見。例如，公司債審核或私募債備案中正式問題，股權融資或者併購重組審核中某些非重點、補充性問題等，都可能採用口頭形式。如果是從可靠渠道溝通得到的口頭反饋，有時甚至比書面反饋更重要——從口頭反饋中有時能夠知道項目是不是存在實質障礙。對於監管部門的口頭反饋，要在電話或當面交談時記錄下來，把反饋問題整理為書面語言。準確理解口頭反饋的內容，窮盡相關問題點，儘量一次性回復清楚。

書面　書面意見是反饋最常見的形式。目前有關發行審核制度採用書面審，意味著監管部門通常不可能通過現場查看和交流的方式獲取問題的答案，他們只是以書面方式提出問題、並通過中介機構的書面回復來了解項目。書面反饋有它自己的套路，每類項目、每種企業應該如何提出問題，大體上有歸類。很多時候，反饋問題基本上是格式化的，或者問了又問，發行人和中介機構以為明白無誤，或者認為已經重複解釋多遍，但審核人員仍然不停追問，這就是書面反饋的缺點。審核員沒有親見，當然感受不一樣，這時要站在審核員的角度想一想，怎樣才能讓其信服，而不能單純從自己的角度出發想問題。

確認　無論口頭還是書面反饋，都有一個「確認」的問題，也就是要弄清楚審核員究竟問什麼，其口頭或書面反饋的問題是不是某個特定的意思，如果項目組不清楚問題所指，就要電話或當面確認，必要時應通過郵件乃至書面方式確認審核員的意思，不能想當然。

分析　拿到問題後，應當儘快組織項目組、其他中介、發行人相關人員一起討論，逐個問題、逐段、逐句理解、分析，匯總大家的意見，由投行對相關問題進行定調——大致從哪些方面回答，大致還有哪些問題需要繼續核查或補充提供相關信息，每個中介以及發行人的任務或題目是什麼。隨著回復工作的展開，可以根據需要多次組織討論。需要注意，如果核查工作量大，或者預計基礎數據或信息的提供耗時頗多，可以考慮讓項目組暫不集中辦公進行反饋問題回復，等到各方麵條件基本成熟再集中工作。

補充　這裡「補充」不是指監管部門補充反饋意見——他們經常補充問題，也即反覆提問題，有時甚至「重複提問題」（一般是因為前次回復不能令其滿意，有時則因為工作馬虎），而是指項目組在反饋階段自行發現新的問題，包括文字質量問題、材料內容問題等，有必要予以補充。最好的辦法是結合反饋「不著痕跡」地把新的信息、觀點等補充進去，也可以在稟明審核部門的前提下，就反饋之外的問題進行補充說明。

調整　如前所述，對原有材料的內容進行調整、修改是允許的，但不得擅自進行。「補充」的內容一般比較容易安排，而「調整」的內容有時比較麻煩，可能涉及事實情況、前後順序、文字表述等多個方面，實際上就是要對原有材料進行修改。一般來說，既已正式申報，不宜隨意改動，確有必要時才考慮適度調整。

錯誤　如果發現明顯錯誤，這種錯誤不可能矇混過去，也不應該矇混過去，那麼，應該毫不猶豫地勇於承認並改正過來，還應對類似錯誤進行認真總結（最好書面總結），吸取教訓。如果發生了較小的、有可能矇混過去的錯誤，是否也應一律予以改正呢？這種問題要具體判斷，原則上都應當改正過來，不可心存僥倖，而確實無傷大雅的（如很小的格式錯誤、標點錯誤），可以靈活處理。

障礙　反饋當中有時提出明顯的障礙性問題，經由多次解釋仍被視為重大障礙，說明項目執行遇到了難關。這時，已經不是簡單的說明、解釋就行，而是要面對障礙，設法克服。如「同業競爭」「嚴重依賴」「不當關聯交易」「業績大幅下滑」等——儘管項目組可能提前有所預料，但是按照審核部門的觀點，項目組當時在問題的判斷和處理上並不「過關」。對於這類問題一般要靠時間來消化，或者採取具體措施來解決，直到問題解決完畢或能夠明確預期解決完成，項目才有可能繼續往前推進。

危機　反饋階段的「危機」，一般是指發行人出了「意外」，比如前期隱瞞了重大負面情況新近才發現，正常經營中突然出現安全、環保等惡性事故，行業政策方面發生重大不利變化，等等。危機能否化解，關鍵看事實如何，趨勢怎樣，「危機」發生可能導致項目進行不下去。據證監會統計，股權分置改革以來的各類融資申請（股權類），有1/3沒有完成，或者中止，或者撤回，或者被否。

溝通　溝通分不同主體，不同層面，以及不同性質。主體有發行人、中介以及監管部門，層面有工作層面、主管層面以及領導層面，性質有正式和非正式、公開化和私人化等。中國的國情使然，反饋階段的溝通工作非常重要，基本原則是「專業」溝通、工作層面溝通，但應輔以必要的非正式溝通，有時亦須採用高層領導出面協調。

公關

近些年來，「公關」越來越成為項目執行當中的重要影響因素。一方面是因為資本市場本來是個公開市場，而且是個公眾市場，關心的人多，影響面大；另一方面，證監會逐漸有意無意地放手利用媒體監督力量，以促進信息披露工作的改進，乃至公開發行質量的提高。從一個角度來看，國內雖然沒有完全放開言禁、報禁，但那主要指政治領域，在經濟領域發表監督和批評言論相對安全，不少媒體由於公義或利益的驅使，熱衷於報導資本市場的故事。以下分別討論「公關」涉及的若干問題。

報導　報導多是媒體的自主行為，不過也有其他「別有用心」的人鼓動、聯合而為的情況。常見的平面或網絡媒體有《21世紀經濟報導》《每日經濟新聞》《第一財經日報》《證券導報》《投資者報》金證券、新浪、金融界等，有時《中國證券報》等主流媒體也參與其中。媒體的新聞來源主要是公開信息，如擬IPO企業的接受輔導的公告、公司網站消息、預披露文件等，有時來自媒體的現場調查、採訪等。監管部門對此的態度是，遇有媒體報導必須核實、澄清，當然不一定採取針對性的公開形式，一般僅在申報文件或反饋回覆中說明即可。如果報導的問題在申報材料中已有合理、詳細解釋，也就不用再度去解釋了。

舉報　向證監會、交易所、證監局或者發改委、環保部等進行舉報，是企業融資（尤其IPO）過程中常見的現象。舉報人主要是競爭對手、合作夥伴、內部員工（現任或離任），也有其他利害關係人。舉報大部分是實名的，也有匿名的。對於實名舉報，監管部門的做法是有報必查，而且只要有證據，按規定應當回復舉報人；如果沒有證據，只是自我猜測、無中生有，則不一定予以回復。舉報出來的問題往往比一般報導更嚴重，嚴重的舉報可能直接導致項目流產。

網言　隨著網絡的發達，網上言論的影響越來越大，有時比電視、報紙等傳統媒體影響更大。一般來說，除了與正式報刊相關的網站言論外，其他一些網絡平臺，如貼吧、微博、博客、微信等，其言論不具有權威性和嚴肅性，類似小道消息、道聽途說，作者身份大多不明。但是，這種平臺上的言論傳播速度很快，發酵起來可能引起其他後果，所以不能不引起重視，即便純屬謠言，必要時也要予以澄清。

中介　現在很少有IPO企業不聘請公關顧問公司，這類中介服務機構一般稱為「財經公關」，它們的作用主要集中在輿論引導、媒體疏通、路演推介、答謝酒會以及少量的投資者關係管理等方面。由國內法治環境、經營環境等特殊性決定，很少有IPO企業能夠做到無可挑剔，客觀上給財經公關和有關媒體留下了生意空間。俗話說，打鐵還要自身硬，聘請中介只能起到輔助作用，不宜相信財經公關過分誇大自己的作用。

反應　對於輿論，要有平常心。古人說的好，有則改之，無則加勉。就算看起來毫無根據的話，也要藉此警醒自己，不可悍然不顧，但也大可不必驚慌失措。遇到問題，首先要考慮的是，事實是什麼？是否已披露？應當披露否？其次，根據事實和情勢，組織各中介和發行人一起討論、確定應急方案、措施。反應速度的快慢、反應方式是否合理、處理問題是否到位，都會對項目推進產生影響。

排查　排查是對已經暴露的問題，進一步擴大調查範圍，舉一反三，觸類旁通，把本項目的類似問題，乃至其他項目的相關問題，逐一檢查一番。這有些類似政府的做法，如發生某個特大事故，隨即發動一場運動式的檢查，藉機把有些問題消滅在萌芽狀態。

布局　在申報之前，甚至在項目啟動之初，保薦機構在安排整體工作計劃時，不能少了媒體公關工作這一環。所謂「布局」，就是要對企業情況、媒體環境等有個整體考慮，知道企業哪些方面容易出問題，容易被人舉報，容易被輿論炒作，對企業負責人和相關工作人員要有明確的交代和安排。如果能對項目申報涉及的各種問題、企業在歷史經營當中涉及的各種敏感問題，提前叮囑，及時處理，妥善布置，重大意外情況就會很少，甚至沒有，這樣公關壓力就會小了不少。

化解　有時問題已經出現，就算措手不及，也要積極面對。蒼蠅不叮無縫的蛋，企業自身以及中介工作很難做到盡善盡美，讓媒體或對手盯住了的問題，如果的確存在，就要設法化解。化解，就是消化、融化、解釋、解決等，盡力讓非原則性問題不再成為問題。

引導　輿論有個導向問題。一般來說，企業不一定要先聲奪人、故意大造輿論，這樣做反倒易引起關注，最好是不動聲色、不著痕跡，在潛在「敵手」尚未察覺、輿論沒有關注時，把事情順利辦完。如果有風吹草動，也要沉穩、從容、迅速、乾淨地往積極的方面去引導，使最終的結果於我有利。

處理　對於某些無從引導也無法化解的問題，辦法就是直接面對、決心處理。這些問題的處理往往要花很大代價，有時代價很大也未必能真正處理。處理的方法主要是：企業自己動手術，把有些事「搞定」、把有些人「擺平」，有時要藉助外力，通過政府或其他方面的力量進行協調處理。確實無法處理而且事涉重大，項目可能因此夭折，對項目組和發行人都將是一個打擊。

發行

影響項目執行效率的最後一個問題是發行，實際上，發行現在越來越成為項目執行當中特別重要的問題。道理很簡單，在通道制下，保薦機構主要負責撰寫材料和與監管部門溝通，而在目前通道色彩日益淡化的市場環境下，保薦機構往往就是主承銷商，其主要作用不是「推」（保），而是「銷」，甚至可以說，之前所有工作都不過是為發行做準備，「發行」是項目前期執行的延續，也是項目執行成功的最終標誌。

銜接　領取發行批文或註冊通知、備案通知等放行文件後，投行項目組要馬上與資本市場部、股權銷售或債券銷售部門聯繫，做好業務前中後臺的銜接工作。實際上，這種銜接一方面要以日常的工作機制為基礎；另一方面也要在領取發行文件之前即提前做好溝通，以及相應的人手準備、時間準備、方案準備等。

方案　制定合理的發行方案是發行成功的重要因素。發行方案有多種影響因素，主要包括規模、定價、投資者、時機等。市場條件不好時，確定發行方案是極其困難的事情。就是國際大行，遇到市場不給力，有時也沒有辦法，只能降格以求，縮減規模、壓低股權融資價格或提高債券融資成本、推遲發行乃至放棄發行。一個好的方案要有非常精準、獨到的市場分析，這也是承銷能力的體現。

時機　發行方案好不好主要體現在發行時機的把握上，所以，可以認為時機是發行當中相對獨立的一個重大影響因素。「時機」在一定程度上可以把握，這種把握在於通過前瞻性安排項目啟動與推進時點，結合潛在投資者基礎、範圍、對象、訴求等因素，同時結合宏觀經濟、行業形勢、企業經營狀況與發展預期、資本市場、資金面等情況，選擇一個相對有利的時機。

組織　發行工作主要由資本市場部門牽頭，不過現實中，根據承銷商內部架構情況，也可以由投行部、債券部等一線業務部門或固定收益部等專門銷售部門發揮較多作用。涉及承銷壓力很大的重大項目，可由券商高層領導直接牽頭，如果需要包銷，則須專業的資本承諾委員會之類做出決策。

推介　目前的推介或路演有面對面交流和網上交流等形式。現場推介可以採取一對一、一對多等方式。網上交流更多的是樹立企業形象，沒有太多實際意義，實際參與的投資人非常少，有時發行人會僱用財經公關之類做些自問自答的表演。推介固然是擴大影響的一種方式，更重要的是，當面交流能把發行人的亮點或項目的亮點講得更透徹，也可以給投資人增加募集書等正式文件無法表達的一些感性認識，從而有助於投資者做出合理判斷。

考察　除了推介、路演外，必要時可以邀請投資者到發行人企業進行考察訪問，這是最深入的一種方式。這種方式在公開股權融資中較少採用，非公開股權融資則可以適當採用，對於債券融資，尤其私募債券融資來說，這種方式的意義更大一些。考察企業一般要比較深入、有針對性，簡單看看、泛泛而談，很難起到什麼作用。

定價　無論對於發行人或投資者，價格都是核心問題。融資成本或投資成本，對於買賣雙方來說利益正好相反，所以，從根本上講，要想雙方百分百滿意很難做得到。受資金供求、投資心態、現實的市場結構與體制環境等影響，券商定價作用的發揮空間相應會受到一些限制，必須是有品牌、有信譽、有很強服務能力、很多客戶基礎（投資者基礎）、很高市場地位的投行，才有更加突出的定價能力。

機構　機構泛指非自然人。目前股市的散戶色彩較濃，但也在開始淡化，債市的投資者基本上是機構。投行承銷能力的重要體現，就是手中掌握多少有效機構客戶。說白了，掌握機構就是掌握錢，錢在誰手裡誰就有定價能力或定價籌碼。大力培育並有效服務於自己的機構客戶群，這是券商提高承銷能力的重要途徑。

交換　「交換」實際上相當於商業銷售中的促銷手段或合作方式，就是投行銷售股票或債券等產品時，為了爭取買家，必要時拿出某種利益與其交換。交換的內容有多種方式，包括項目上的相互支持、給予其他相關機會、提供某種有利資源乃至給予直接經濟利益等。顯然，交換是以自身有基礎、有條件進行交換為前提，而且必須以合法、公開為前提，不應有不正當的個人利益。

統籌　發行是個系統工作，涉及參與各方主體的人員統籌，發行人與投資者利益的統籌，承銷商、其他中介與發行人、監管者等各方責任的統籌，客戶以及承銷商自身的眼前利益與長遠利益的統籌，等等，總之要綜合平衡、統籌兼顧各種關係、各方利益。

（2012年6～7月）

招股書的結構和學問

撰寫招股書（或招募書）是投行的看家本領，或者說是基本功。這是因為，投行主要是搞企業融資和財務顧問工作，而公開股權或債權融資又是其工作重點，這個重點工作的核心文件就是招股書（或招募書）。招股書在業內被戲稱為世上最貴的「書」，因為通過這本書募集的資金動輒數億、幾十億或者上百億。其實，不僅是公開募集，私募亦然，無論股權或債權私募，主要工作文件如商業計劃書等，內容也完全可以或應該參照招募書。

根本上，無論私募或公募、無論股權或債權融資，對於融資方來說，主要應向投資方說明、解釋、闡述、告訴、聲明、宣揚、訴求、強調的東西，大致上是一回事兒。說白了，也就是以募集資金為目的而向對方介紹自己的情況。如果說這是做文章，那麼這篇文章的中心思想或論點就是發行人值得投資，論據就是有關為什麼值得投資的客觀資料或主觀說法等。

理論上講，文無定法，只要把問題說清楚，把道理講明白，這篇文章怎麼做都是可以的。但是，監管部門為方便管理，同時，利益相關方為方便溝通，大多希望公開募資這類涉及公眾利益的文書格式有個大致標準——除了方便，還有規範作用、效率意義等。於是，所謂「範本」產生了，即證監會相關招股文件的規定，屬於典型的「八股文」。

現行招股書（募集說明書大致相同）的結構，分為17節，實踐中有的分16節，還有其他分法。其中，16節與17節的區別，在於「釋義」是否作為單節——設17節的把它作為第一節，而設16節的把它置於節前，沒有序號。

以共17節為例，招股書的結構可編為兩句話：

（1）覽況險基業同高，治財論標募股要。

（2）前有簡明提釋，後有聲明備查。

一般的招股書遵從上述八股結構，結果往往出現囉唆、重複、散漫、臃腫、不知所云何事，不知意欲何為等種種毛病。簡單地掐頭去尾，有實際價值的章節主要是第（1）句話概括的14個字，共14節；再精簡一下，有實質意義的章節是風險、基本情況、業務、同業競爭與關聯交易、財務信息、管理層討論分析、募投項目7節，又去掉了一半（7節）；如果繼續精簡，實際上核心章節就四部分或兩部分而已，即基本情況（含高管）、業務技術、管理層討論分析、募投項目（四部分），或業務技術、管理層討論分析（兩部分）。

不管怎麼說，業務技術、管理層討論分析，這兩個部分無疑是核心，前者說的是公司業務，後者說的是公司財務。講公司業務的時候，不是泛泛介紹，而是提煉公司經營模式、特點和優勢；講公司財務時，不是簡單引述機械的財務數據，而是挖掘公司財務的背後原因。

這麼說，招股書的結構其實很簡單，可以歸結為關於發行人企業的四句話，即你是誰（歷史沿革、公司治理及高管情況），你是幹什麼的（業務技術、主要風險），你幹得怎麼樣（財務信息及管理層討論分析），你將來準備怎麼幹（募投項目和發展規劃），或者進一步簡化為兩點：一要說業務，二要說財務。招股書的學問其實無他，一要提煉（歸納或綜合），二要挖掘（闡發或分析）。不過，招股書真正寫好不容易，因為這裡的學問包括行業、管理、金融、財務、法律、實務以至數學、圖表、文學、文字等多方面知識、技能和經驗，體現的是撰寫人的綜合素質。

（2009年2月）

內核標準

內核是投行業務一個環節，但是內核究竟按照什麼標準，並沒有明確規定。監管機構似乎認為內核是券商自己的事情，沒有必要予以統一規範。從另一角度看，既然審核權在證監會，券商內核把關並不能實質上決定一個項目的生死，但是就責任而言，內核對於控制執業風險、提高執業質量又至關重要。

2003年的《證券公司內部控制指引》（以下簡稱《指引》）第六十條原則性規定：「證券公司應加強投資銀行項目的內核工作和質量控制，證券公司投資銀行業務風險（質量）控制與投資銀行業務運作應適當分離，客戶回訪應主要由投資銀行風險（質量）控制部門完成。」2009年修訂的《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下簡稱《保薦辦法》）第三十八條原則性規定：「保薦機構應當建立健全保薦工作的內部控制體系，切實保證……內核負責人……勤勉盡責，嚴格控制風險，提高保薦業務整體質量。」

同時，關於內核負責人還有些責任條款，與保薦代表人等的責任大致相同（值得注意的是，內核成員卻沒有什麼責任方面的規定），總的來說，責任較輕，主要是接受監管措施或者責令予以更換。《保薦辦法》第六十六條規定：「……內核負責人違反該管理辦法，未誠實守信、勤勉盡責地履行相關義務的，中國證監會責令改正，並對其採取監管談話、重點關注、責令進行業務學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監管措施……」第六十七條規定，保薦機構出現某些情形，中國證監會可以責令保薦機構更換內核負責人，例如內部控制制度未得到有效執行、內部核查制度未得到有效執行等情況。第七十三條規定，保薦代表人被暫不受理具體負責的推薦或者被撤銷保薦代表人資格的，內核負責人應承擔相應的責任；情節嚴重的，責令保薦機構更換內核負責人。第七十四條規定，內核負責人在1個自然年度內被採取該管理辦法第六十六條規定監管措施累計5次以上，中國證監會可責令保薦機構更換內核負責人。

具體怎麼內核，內核的標準為何，內核的制度怎樣，這些問題並沒有直接規定。個人理解，確也無須規定，因為投行業務應該怎樣做，從首發、再融資到財務顧問，等等，相關規定已經很多，遵照規則執行就行了。併購重組類的財務顧問業務暫不談，以保薦業務（需要保薦代表人籤字的業務）為例，涉及券商所做工作的環節，基本都是有章可循的。大致上就是八個字：盡職調查，盡職推薦。調查，就是弄清發行人相關情況；推薦，就是客觀、公正地發表專業意見。這裡的主要依據就是盡職調查相關準則，以及融資業務的相關審核標準、披露標準，調查清楚了，披露清楚了，對照標準發表意見，這就是投行業務的主要工作。當然，調查要講究方法，披露也要講究方式，發表意見也有個是否適當的問題。

那麼，內核是什麼呢？就是投行內部再檢查一下、核實一下，是不是調查清楚了，是不是披露明白了，意見發表是不是準確，或是不是適當。顯然，內核沒有自己特有的標準，它的標準就是投行業務本身的標準，甚至包括監管環節在內，預審員、部務會、發審會的標準也是這個標準，只不過站的角度不同，一個是中介，一個是政府；一個是履行中介的業務職責，一個履行政府的監管職責。至於內核，那是中介職責內部的事情，本質上與項目組立場一致，只是在內部分工上不同而已。

就創業板IPO來說，真正的標準其實都是圍繞發行條件而來。創業板的首發辦法規定了19個條件，歸類總結，大致分為四個方面，即主體、業務、財務、募投，其中主體有五項要求，業務有四項要求，財務有三項要求，募投有兩項要求，所以四個方面包括了14個要求。當然，這是概括言之，就是把19個條件類別化為四類、十四目，具體的內容還要具體分析。以下是「四類十四目」。

首先，主體方面的標準主要有：

（1）出資到位（註冊資本足額繳納；出資財產已經轉移）。

（2）產權清晰（股東股權：股東股權清晰、控股股份不存在重大權屬糾紛；公司資產：主要資產無重大權屬糾紛）。

（3）經營連續（經營已滿三年；最近兩年實際控制人不變，董事、高管無重大變化，主營業務無重大變化）。

（4）股東合格和高管合格。股東合格（控股股東、實際控制人三年內不存在損害投資者合法權益和社會公共利益的重大違法行為；發行人及控股股東、實際控制人三年內不存在違法公開發行證券行為）；高管合格（含董監高：知識要求——了解上市規範，知悉義務責任；資質要求——不得處于禁入期、三年內受證監會處罰、一年內受交易譴責、涉嫌犯罪被偵查、涉嫌違規被證監會調查）。

（5）公司治理與內部控制［治理結構——三會及獨董、董秘、專委（審計委員會）；會計基礎規範，審計意見無保留；內控健全有效執行，鑑證報告無保留，即合理保證運行有效性、財務可靠性、經營合規性，不存在股東佔用、違規擔保］。

其次，業務方面的標準主要有：

（1）主業突出（主要經營一種業務）。

（2）經營合規（生產經營活動符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策及環境保護政策）。

（3）盈利持續［主要關注：①產品或服務結構、經營模式、行業地位、經營環境的重大變化；②重要資產或技術（智慧財產權、特許經營等）的重大風險；③重大依賴（最近一年收入或淨利對於關聯方或重大不確定性客戶的依賴）；④表外收益（最近一年淨利主要來自並表以外的投資收益）］。

（4）資產完整與業務獨立（資產完整、業務體系完整；業務、人員、財務、機構獨立，直接面向市場獨立經營；不存在同業競爭，不存在嚴重有損獨立性或公允性的關聯交易）。

再次，財務方面的標準主要有：

（1）財務指標。主要看財務狀況和經營成果兩方面情況——利潤（淨利兩年1000萬元且持續增長，淨利一年500萬元且收入一年5000萬元且收入兩年增長率30%）；權益（淨資產2000萬元，無未彌補虧損，發行後股本3000萬元）。

（2）納稅情況。稅收（納稅合法；稅收優惠合規且無嚴重依賴）。

（3）經營持續。即關注重大債務與或有事項（無重大債務、擔保、訴訟）。

最後，募投項目的標準主要有：

（1）投向或性質（用於主營；用途明確；專項存儲）。

（2）方案或內容（募資數額和投資項目與現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應）。

總結為14句話：

——主體：出資到位，產權清晰，業績連續，角色合格，治理規範；

——業務：主業突出，經營合規，盈利持續，業務自主；

——財務：指標達標，稅收合法，或有可控；

——募投：用途合理，項目適當。

編為口訣，即14個字：「資產經員治業規、續獨標稅或募遂。」當然，這只是從文本出發、概略而言的內核標準，這樣的標準過於原則、籠統、模糊，關鍵是對相關標準的領會和適用。真正理解這些標準要靠具體的經驗，準確把握這些標準還要密切關注政策動態。所以，一個稱職的內核人員總體取向應當是審慎的、嚴格的，這與業務前臺人員的取向有區別；同時，內核人員還應該有比較豐富的項目經驗以及了解、分析、掌握政策動態的能力。

（2010年2月）

IPO財務專項核查「運動」

2012年12月28日，證監會三個部門（發行部、創業板部、會計部）聯合發出通知，要求對所有報會的擬上市企業進行財務核查。2013年1月8日，證監會組織了一場聲勢浩大的動員會議，按照會上證監會官員的說法，這次核查的背景要從2012年4月「深化發行體制改革」說起，改革的主要內容之一即強調信息披露（真實、準確、充分、完整），逐步淡化盈利能力判斷，相應地（不管盈利能力如何）「不得包裝和粉飾業績」「堅決抑制包裝粉飾行為」「加大對財務虛假披露行為的打擊力度」（「採取監管措施、立案調查、行政處罰等措施，涉嫌犯罪的依法移送司法機關追究其刑事責任。法律、法規已有明確規定的，依法從重處理。法律、法規規定尚不明確的，要進一步予以完善。」）。

之後5月，證監會就提高IPO企業財務信息披露質量專門發文，具體列出財務信息披露的9個重點內容——內部控制、財務信息與非財務印證、盈利增長和異常交易、關聯方及關聯交易、收入確認和成本核算（毛利分析）、主要客戶和供應商核查、存貨盤點和計提（資產盤點與權屬）、現金收付（貨幣資金）、異常信息。10月，就IPO審計專門發文（會計監管風險提示第4號），針對前述文件列舉的9大方面，從審計的角度逐項指出常見問題和會計監管關注事項，考慮可謂周到，內容可謂詳盡。在此之後，才有12月出臺的專項核查通知，核查的目的在於「切實進一步深化以信息披露為中心的改革精神，完善和落實信息披露責任追究機制，督促保薦機構、會計師事務所誠實守信，勤勉盡責，切實提高執業質量」。（引自證監會針對2013年1月8日會議的新聞通稿。）

如果說財務核查是深化改革的要求，那麼深化改革又有什麼的要求呢？也就是說，我們為什麼要深化改革？背景主要有兩個方面。

一是國內因素。2012年以來宏觀經濟下滑，二級市場的表現不佳，同時一些公司上市後頻現業績變臉，甚至出現「綠大地」等惡性造假上市案例，IPO公司的質量尤其是信息披露質量不能讓人放心，在輿論上可以說是眾矢之的。IPO發行自2012年二季度至今已經停滯大半年，IPO在審及過會排隊企業近900家，形成了壯觀的「堰塞湖」現象，證監會進退失據，左右為難。放，可能是洪水猛獸，讓二級市場雪上加霜，部分投資者尤其民粹輿論更加不滿；不放，可能進一步導致資本市場基本功能紊亂，甚至喪失殆盡。

二是國際因素。渾水公司做空中概股，引發一批公司的集體訴訟與退市，進而美國證券交易委員會（SEC）質疑中國公司整體財務信息質量以及審計機構專業能力問題，甚至提出指派國外機構審計中國公司，為此與中國發生「會計主權」爭執。證監會於是決心以排隊IPO企業為「突破口」，所有企業必須重新、專項核查財務信息的披露是否真實、準確、完整、充分與及時。

IPO財務專項核查與信息披露既是深化發行制度的題中之意（借用契機事件和非常手段進行制度建設），也是解決IPO「堰塞湖」問題的「封堵」（暫停發行）、「疏導」（如轉往三板、境外或者發行債券進行融資）、「逼退」（提高入門標準、增加申報成本、加大處罰力度）等並用措施之一。

證監會出臺的財務核查的系列規定，可謂「教魚遊泳」，煞費苦心。雖然採用這種方式似乎不能說完全沒有必要，但可以肯定，目前一級市場的問題靠這種方式很難真正解決問題。

問題的根本在於，首先股市定位有問題，正如時文朝在一次培訓課上說的，股市也好，債市也罷，就是一個「中性」的買賣場所而已，它不應認為被賦予什麼為國企「解困」（特權上市、包裝上市等）、為社會「維穩」（維護大盤、無法退市）等功能，如實披露「產品」信息，買賣雙方你情我願即可。要讓市場來管理市場，比如讓社會上的大型投資機構和主承銷商作為上市審核把關人員，而不能僅靠不在市場一線的官員來管理市場。

其次，社會發展階段和發行人、投資者素質、知識結構有些問題。現階段，整個社會誠信度不高，道德自律、法律約束等都比較薄弱，必須在教育、引導的基礎上，通過扎紮實實的規則優化、制度積累等，不斷調適資本市場的整套規範體系。

最後，也是最重要的，行政、司法懲戒機制沒有真正有效運轉。對於發行人、中介機構、投資者的犯規，沒有真正下決心去大力懲治，對於已經暴露的違法事項，總體上都是從輕發落，違法成本過低。沒有重典施治，我們這個市場要想真正淨化根本就不可能。

（2013年1月）

發審會細節情況

現行的發行制度主要由保薦、審核（預審與發審會）、詢價、承銷等環節構成，實質意義的批准環節就是發審會的投票表決環節，以及此前的預審意見。目前，證監會有個主板發審會，還有個創業板發審會，人員構成與程序大同小異。

發審會是個集體表決的組織，具體隸屬於證監會發行部或創業板部，各設發審工作處負責委員聯絡或會議通知等日常事項。發審會名義上相對獨立，主板25名委員，創業板35名委員，大部分專職，約3/4或4/5，平時就在會裡辦公，少部分兼職，來自專業機構和交易所（專職），主管部門、部委如國資委、發改委、獨立於發行部的證監會某些部門（兼職），每屆任期1年，最多3年。目前基本是到期全換，特別是專職，一般1年後全換。原來審核某個項目的委員名單不公示，經過改革，現在予以提前公示。

創業板委員35人分為4組，每組8人左右。一處、二處審核後，交部門討論（匯報會或討論會），認為清楚了，提交初審會（或部務會、或預審會），初審會上發審委員既已開始介入，一般指定某個特定組別的委員參與。專職委員提前介入初審會（參加人員和迴避人員可提前確定），兼職委員臨時安排（不參加初審會，無法提前確定）。初審之後，有時反饋給發行人（一般為了加快進度），通知報預披露光碟、報上會材料，並提交發審委。

每次審核，7人參加，大部分來自某個特定組，但個別有關聯或利害關係的則迴避，缺人的其他組補充。7人中有召集人1人，比較重要，可以說是個核心人物，因為召集人負責主持與總結，有導向和定調的作用。每個項目發審會一般2個小時左右，先是預審員匯報「初審報告」，在預審員匯報後認為還不清楚，或者即使主要問題已經清楚也要問些次要問題，以此按慣例形成詢問問題清單，馬上列印出來，這時發行人代表和保薦代表人進場，就該問題清單進行答覆，其間可以有口頭延伸的問題，或多或少，完全取決於現場委員的個人。不過，表決不能脫離工作底稿意見，以保障委員個人意見的獨立性。儘管如此，總的來說召集人的影響仍然較大。

表決實行封閉式記名投票，發審委工作處統計，由組長宣布，封存並且事後也不提供查詢，半黑箱狀態。同意達5票通過，可寫補充條件，反對必須寫理由。IPO一般都有條件通過，再融資尤其非公開有無條件通過的案例。每次發審會一般審兩個項目，兩個都完了再宣布結果。

召開發審會時，一般上午8點半開始，預審員先進會場，介紹項目情況，即初審報告，提示發審委關注的問題，介紹時每個委員都可以提問。預審員對項目影響很大，問題能解釋清楚則委員問得少，如果解釋不清，委員疑慮則多。預審員對項目的熟悉、支持、能否解釋到位，對審核通過很重要。委員提前5天（含上會當天）拿上會材料、預審報告，並準備工作底稿，在預審員匯報時進一步修改、完善工作底稿，至此匯報環節結束。根據匯報情況，發審會經討論後，由召集人總結問題，進入第二個環節，即詢問發行人和保薦人。預審員匯報和發審委討論時間不確定，一般1個多小時，之後發行人代表和保薦代表人進場，固定時間，45分鐘，然後發審委簡單討論，召集人最後總結並表決，工作處統計後宣布結果。

上會當天，保薦代表人須出示身份證，發行人方面多由董事長、總經理、財務負責人、董秘參加，發行人代表2人，保薦代表人2人。除專門詢問保薦機構的問題外，上會問題主要由董事長回答，因為委員更希望發行人一把手回答，最了解發行人的一般莫過於董事長，發審委員想知道一把手怎麼認識他們所關注的問題。為此，董事長要熟悉問題，要把項目組準備的問題變為自己的東西，不需要書面語言，弄清要點，變為自己的思路、語言，記住一些主要數據、事實或表述。注意申報文件與董事長知道的情況不一致的，必須與招股書一致，因為發行人承諾過招股書真實、準確、完整。

進入證監會現場後，注意不要喧譁、不要談論項目相關事情，避免不認識的委員偶然聽到，印象不好，見到認識的委員最多點頭即可。帶入會場的東西，主要就是紙和筆，保薦人可帶一套申請文件，或者兩套，發行人和保薦人各一套。如問具體意見（指明頁碼），可查閱核對，可以翻閱材料。另外，可帶提前準備的重點問題（上會問題提綱）。

會場座次一般是，兩頭為發行人和工作處領導（主持），兩側為發審委員，更側邊為預審員和工作處人員。進場後主持人說請坐，或直接讓與會者自我介紹。自我介紹時，一般站立致意，由董事長介紹並統一介紹其他人。然後看發審委的問題清單，儘可能時間短而仔細，看後馬上分工。如果提前大致有所分工更好，現場再具體化。

董事長詢問委員是否可以開始回答，得到認可後即可開始回答，回答先介紹問題分工，一般不念題，也不打亂順序。針對問題，體會到的重要內容都利用回答機會解釋一下，先說層次，條理清晰，提綱挈領，視情況展開。可以補充有助於理解的信息，可以豐富，但不與招股書矛盾。回答時做到相互配合，不好回答可由其他人回答，答錯了要巧妙補充，比如跑題後其他人打斷以接應等。如果有剩餘時間，可總結公司特點和發展前景。另外，上會前一天最好安排拜訪一下預審員，因為第二天委員可能關注什麼他們可能比較有數，能提前與預審員交流一下，心裡更有數。

（2010年3月）

保薦代表人「代表」什麼

關於保薦人，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）主要有兩條規定，第十一條和第四十九條。其中，第十一條有三款規定：①發行人申請公開發行股票、可轉換為股票的公司債券，依法採取承銷方式的，或者公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人；②保薦人應當遵守業務規則和行業規範，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規範運作；③保薦人的資格及其管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。第四十九條規定有兩款規定：①申請股票、可轉換為股票的公司債券或者法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券上市交易，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人；②本法第十一條第二款、第三款的規定適用於上市保薦人。

至於保薦代表人，主要規定見於《保薦辦法》，2008年12月1日實施，是對2004年2月1日開始實施的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的修訂後產生的。該辦法屬於部門規章，其中第三條規定：①證券公司從事證券發行上市保薦業務，應依照本辦法規定向中國證監會申請保薦機構資格；②保薦機構履行保薦職責，應當指定依照本辦法規定取得保薦代表人資格的個人具體負責保薦工作；③未經中國證監會核准，任何機構和個人不得從事保薦業務。

目前的保薦制度的主要規範依據即此——《證券法》授權證監會規定保薦人資格，證監會規定了保薦人（改名「保薦機構」）外加保薦代表人資格。這種做法是否合適，值得討論。本文不擬討論這個問題，本文想討論的是在這種模式下，保薦代表人究竟扮演什麼角色，保薦代表人代表什麼。

按照《保薦辦法》的要求，「保薦機構履行保薦職責，應當指定依照本辦法規定取得保薦代表人資格的個人具體負責保薦工作」「出具由法定代表人籤字的專項授權書」。可以看出，按法律（《證券法》）規定，保薦職責屬於保薦機構，保薦既是職務所系，也是責任所在。保薦機構指定或授權保薦代表人是為履行保薦職責的需要，二者之間的關係是通過「專項授權書」確定的，保薦代表人的工作內容是「具體負責保薦工作」。這裡可能發生的疑問是：

（1）保薦機構和保薦代表人之間關係的法律性質。一般的「專項授權書」很簡單，僅載明「根據《保薦辦法》規定，公司授權××為××項目的保薦代表人」。由於法定代表人是公司的機關，法定代表人的行為即公司的行為，也就是說，對保薦代表人的授權系公司（保薦機構所為）。那麼，保薦機構授予保薦代表人的究竟是什麼權力，或者保薦代表人究竟獲得的是什麼權力呢？如果把授權（或指定）視為單方行為，這裡的權力應是代理權。不過，代理權的行使是以被代理人名義進行意思表示，其法律效果則直接歸於被代理人。實際情況是，保薦代表人是以自己的名義活動，而且按證監會要求獨立承擔自己的責任，或者說與保薦機構（被代理人）共同承擔法律責任。

（2）保薦代表人能否拒絕行使所獲授權。如果認為保薦代表人獲得的是代理權，那麼作為代理人無須有是否接受授權的意思表示，因代理權授予行為系單方行為，不是委託合同，已如上述，即毫無代理人表示意思的餘地和必要，同時，代理人獲得的是一種權力，而不是義務。這與實際情況不同，因為保薦代表人一旦獲得授權，實際上就有義務開展相關工作並承擔責任。就代理權來說，其獲得的權力是不完整的（或部分的、或並行的、或限定的、或非互斥的），因為保薦機構仍有保薦權力，其義務則是額外的、附加的、無以排除、無法拒絕，其保薦行為的法律效果並不全部歸保薦機構，而是同時歸自己。似乎保薦代表人既代表公司（公司承擔責任），也代表自己（自己承擔責任），或者既無法代表公司（公司自己籤章和自負其責），也無法代表自己（授權無法拒絕）。

（2009年2月）

項目負責人負責什麼

按照券商投行業務線通常的做法，每個項目都配備項目組，人員和角色相對固定。項目組設協調人，由公司主管領導或投行業務線領導擔任；設負責人，全面而具體負責項目運作；設主辦人（或協辦人），一般是為了保薦籤字的需要，徒具其名，不做實事——如果負責人兼任主辦人，那麼主辦人（或協辦人）實際上就是負責人。除負責人外，另有若干成員。

嚴格來說，協調人不是項目組成員，並非項目組所必設。在不設協調人的情況下，投行線或券商高層對於重要項目也會起到協調作用。在項目組中，協調人的存在或為控制項目的財務最終審批，或為在個別和重要的情況下出面協調客戶關係或項目推進。所以，無論項目協調人設置與否，項目組是負責人主導的，項目的核心人物是項目負責人，即由負責人帶領一個或大或小的團隊，把項目從頭做到尾。負責人是項目的中樞和靈魂。中樞者，項目運營之中樞也；靈魂者，項目組織之靈魂也。

負責人不僅全面負責項目承做，甚至在項目承攬階段也會發揮作用甚至是關鍵作用。如果人手允許且資質適當，在承攬階段發揮重要作用的人員一般被指定為項目負責人。另外，項目負責人還負責項目財務的初次審批——考慮到作為公司領導或業務線領導的協調人審批範圍很廣，在項目財務審批方面項目負責人主要起到原則把關和監督的作用，比較來說，項目負責人的財務審批（包括差旅等項目費用控制）更具實質意義。可見，負責人掌管項目全面的事權（事務運作）、主要的人權（人員調度）和重要的財權（財務初審）。

那麼，在項目現場以及項目開展的整個過程中，項目負責人的責任究竟是什麼？或者說，負責人在做項目時應該重點關注什麼？

有經驗的同事告訴說：負責人前期任務主要是判斷，準確判斷項目是否可行、有無價值、風險所在、難度多大，及早發現影響項目判斷的主要問題；後期任務主要是組織，即組織項目人員的各項具體工作，適時推進項目。當然，即使後期也應一直關注項目的重大問題，問題重大與否，主要看對項目成功的影響程度。

這種說法至少在技術層面上是沒錯的。不過，這恐怕至多是作為投行專業人員的基本要求，如果從「投資銀行家」（不僅是技術專家，更重要的是把握市場、運作市場、利用市場的行家）的角度來看，上面說的要求又顯然不夠。投行家不是不關注業務和技術，但是具體的業務問題或技術問題已經不是或不應是其關注的重點。因為，對於一個真正的投行家來說，業務技術已經非常嫻熟、非常精到，融會貫通，遊刃有餘，他更關注市場、關注客戶、關注宏觀、關注深層，他必須能把握業務、把握投行、把握市場及其相關的整個經濟事業；他能把應該看到的東西看清、看準、看透，把應該做到的事情做成、做好、做活；他以投行為事業，以事業為生活，以生活為藝術。

（2009年3月）

對於保薦代表人管理的若干意見

保薦代表人，俗稱「保代」，是投行從業人員中的一部分。2004年我國開始實行「保薦制」，相應出現了保薦代表人，其初衷主要是讓保薦責任落實到個人。最近由於IPO企業增多而保代數量有限，保代開始異化為新的「通道」。在保代個人待遇享受階段性的「制度紅利」的同時，其制度效用也受到了某些質疑。此處結合個人觀察略一分析，供相關方面參考。

真正的保薦制必須與事實上的註冊制相結合

目前保薦機構的職責是，盡職核查發行人的實際情況和申報質量，負責推薦發行人的證券發行上市。但保薦機構並不能決定證券的發行上市，能否發行須由發審委做出判斷，最終由證監會決定。所以，現行的保薦制度是證券發行核准制的一個前置環節。在這種情況下，要求保薦機構承擔過高的責任不現實，也不公平。所謂在其位，謀其政；主其事，負其責。目前發行入口真正的把關者是發審委和證監會，發行人出了問題，最終說了算的人卻沒有責任。一個能夠真正負責和應當負責的保薦制，必須是與事實上的註冊制結合，也就是要把有關發行人價值判斷、信息披露的責任主要交給保薦機構（監管機構主要審查保薦行為是否符合執業規範）。

防止保薦制異化為新的通道制

儘管2012年以來，保薦代表人考試開始「放水」，加之創業板開通，註冊速度也在加快，但整體來看，登記註冊的保薦代表人數量偏少。除了首批600人左右為追認式地「自動註冊」，以後的考試通過且註冊的比例偏低（如果考慮分數線、通過率，也可以說忽高忽低）。近幾年，由於在保薦代表人數量上人為製造的稀缺，保薦機構為了登記註冊和發展業務的需要，事實上把保薦代表人當做純粹的通道來用，保薦制度在一定程度上已經畸變為新的通道制，甚至比通道制更加不濟，更無可能把住證券發行上市的入口關。所以，要在「保質」的前提下，合理地「保量」，隨著保薦代表人人數的增加，這種畸變現象應該可以改變。

不要讓保薦代表人代替保薦人

《證券法》第十一條規定：「發行人申請公開發行股票、可轉換為股票的公司債券，依法採取承銷方式的，或者公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。」對照來看，以上《證券法》規定保薦人似應為機構，而不是個人，實際上也只有機構才可能真正承擔得起有關保薦賠償等法律責任，但按照《保薦辦法》的規定，只有具備足夠數量的保薦代表人才能成為保薦機構，只有通過證監會認可的考試才能申請成為保薦代表人，而不是具有證券從業資格即可，加之證監會對於所謂業務經歷和保薦家數等的嚴格限制,保薦代表人已然成為券商登記為保薦機構和開展保薦承銷業務的決定性條件，也是券商履行保薦職責的全權代表人，實質上在某種程度上取代了保薦制度中保薦機構的位置。

所以，要強化《保薦辦法》中關於「保薦業務負責人」「保薦業務內核負責人」「保薦業務部門負責人」等的規定，明確這類人與保薦代表人之間的關係，以及這些人與保薦機構之間的關係。如果這些人亦承擔保薦責任，那麼也應納入保薦代表人資格考試，如果不承擔相關責任，那就沒必要在保薦書上簽字——只要公司代表（法定代表人）和保薦代表人籤字足矣！（一個代表公司，一個是所謂的指定專人，其他××負責人、××內核人按公司內部分工承擔相應責任則是公司行為的題中之意）。實際上，嚴格來說，既然公司已經蓋章，而保薦代表人已獲授權，法定代表人也沒有必要籤字，搞這些形式主義的東西沒有什麼實際意義。

保薦代表人考試和註冊要嚴肅、公開

2004年以來，保薦代表人考試的分數線、錄取比例、考試費用、考試科目以及考完試後的成績有效期、註冊條件中投行業務經歷的解釋等，變來變去，反覆無常，讓人深感嚴肅性、公平性、公開性不足。例如：

（1）合格線。2004年第一次和第二次考試，每次考試前均公開通知成績合格線為每科60分，考試後公然變為每門45分；2005年第三次和2006年第四次考試，考試合格線再變為每科60分，後來又變為50分，將來不知還要變成多少。

（2）有效期。2004年考試時通知，成績有效期1年，2005～2006年考試時通知，成績有效期變為3年，後來又說長期有效，前提是參加培訓云云。

（3）考試費。2004年考試費200元（共兩門科目），2005年變為800元，臨考前突然變為460元（國家司法考試和註冊會計師考試費用共計200元左右，考試科目均為五門），雖然費用有人提意見，目前還是460元，不少人認為偏貴。

（4）業務經歷。2004年1月2日，業務經歷是指「具備3年以上投資銀行業務經歷，且最近1年內至少擔任過一個境內外已完成首次公開發行股票項目的項目主辦人」。同年12月31日，業務經歷變為「具備3年以上投資銀行業務經歷，且最近1年內至少擔任過一個境內外已完成證券發行項目的項目主辦人」。後來，項目主辦人改叫協辦人。

順便說一下，一個項目只許有一個協辦人，與實際工作情況可能不符——實際工作中，往往是有個項目負責人，這個負責人才是全面了解項目的。當然，保薦代表人可以是負責人，問題是，規定要求兩名保代籤一個項目，兩個人總得有個負責的，從組織和管理效率需要來講，一個人負責更合適，不能兩個人都負責。

所以，按照現行規定，保代似乎原本就不是負責人，如果保代不是項目負責人，那麼這個保薦責任承擔起來又有什麼依據，難道保薦責任要落在保代之外的人頭上？另外，協辦人又是什麼呢？實際上很多只是為通過考試的人掛名籤字而已。實際工作中，項目需要團隊來做，除項目負責人外，往往會有些起核心或重要作用的成員。不過，核心成員除負責人外，可能不止一個，這樣協辦人似乎又不一定是核心成員。

（5）註冊條件。首批註冊條件非常寬鬆，可以註冊的包括三類人：3年投資銀行經歷且最近2年（自2002年年初～2004年首批申請前）擔任過融資項目負責人（每個項目負責人限一人）；5年投資銀行經歷且過去參與過兩個融資項目（每個項目參與人限一人）；3年投資銀行經歷且擔任投資銀行業務相關負責人（包括高級管理人員、部門負責人、內核負責人、其他各種名目的負責人，此類人員數量不超過原推薦通道數量的兩倍即可，例如，在原通道制之下，如有8條通道則可推薦16名。試想，哪家券商投資銀行業務負責人的數量是按照其推薦通道數量的兩倍設置的？有些券商為了報名最大化，把符合該通知前兩條的人數確定後，將其他經過利益平衡的員工一概冠以某某負責人的名目而予以推薦報名）。這次註冊人數約600人，相當部分都是第三類推薦人員。

在此之後，註冊條件改為較為苛刻的業務經歷要求和考試成績要求，當然這些要求本身又在不停變化。所以，單就其註冊條件來看，過去幾年內相關規定過於隨意，甚至在不長的時間內對不同的人公然設置完全不同的註冊標準和條件，或者對相關條件做出相差懸殊的解釋，事實上已對不同的申請人造成歧視和不公，損害規則的嚴肅性和平等性。

保薦代表人培訓時間可以更加充裕，但不能僅「以吏為師」

按照要求，保薦代表人（含通過考試的「準保薦代表人」）必須每年參加中國證券業協會或者中國證監會認可的其他機構組織的保薦代表人業務培訓。參加學習和培訓固屬必要，不過從近年組織的培訓來看，培訓時間不夠充裕，建議可以增加一些，但不必是證監會指定的（似有違《行政許可法》第二十七條規定：「行政機關實施行政許可，不得向申請人提出購買指定商品、接受有償服務等不正當要求。」），也不一定每次都是證監會官員作為培訓老師。監管部門在審核方面有經驗，可以傳授，但業務知識、理論見解等的交流學習，不一定限於這種形式，很多問題平等地討論一下、在更大範圍考量一下，也許對促進整個保薦代表人隊伍的學習建設、對於保薦制的改進完善更有幫助。

保薦代表人盡職調查日誌和工作底稿要符合實際

目前關於保薦代表人盡調日誌、工作底稿等的規定，儘管體現了監管層的一片苦心，但說句實話，這些東西嚴格來說很難落實，或根本無法落實，這種形式主義、教條主義的後果，不是提高保薦質量，而只會增加保薦機構的無效勞動，只會「逼良為娼」（逼著保薦機構造假）。個人認為，盡調日誌、工作底稿等，是保薦工作的基礎或依據，這些東西應該有，但一定不是格式化的、形式化的。

工作底稿應以兩大內容為主：一是原始資料，即以客觀性、規範性資料為主；二是工作過程的客觀記錄，如訪談記錄、會議記錄等。除此之外，不宜過多涉及主觀內容。現行的工作底稿指引，把大量本應為募資文件內容的「說明」「分析」和「意見」等納入底稿範圍，非常不妥。工作底稿是保薦過程本身的反映或記錄，而不是對《招股說明書》等募資文件的拆解、拆分、拆細，也不是對募資文件的替代。《指引》規定的盡調文件大致上是對《招股說明書》的分解，這種體系和結構很不合理，是閉門造車的結果，工作底稿應當注重對客觀資料的歸集。

事實上，如果非要出指引文件，就應該把它當做「指引」或「參考」，要強調保薦機構自己根據實際情況、注重實質來製作工作底稿，因為花裡胡哨的形式不管搞多少，並不能代表項目質量，也不能改善保薦工作。

保薦代表人責任應該加重，應該大力提高淘汰和懲戒力度

《保薦辦法》修訂前，對於保薦代表人的各種複雜、瑣細、不痛不癢的罰則規定，讓人覺得莫名其妙。修訂之後，比原先簡化了一些，明確了一些，至少涉及處罰的情況或「冷淡處理」的月份計算沒有原先那麼複雜，但整體來看，責任仍然偏輕。個人意見認為，保薦制落實，首先要責任落實，責任落實最直接的體現就是處罰或加大處罰。所謂繁而曲則難守，簡而直則易達，賞必從寬，罰必從嚴。所以，建議適當減少、刪除那些不痛不癢、莫名其妙的所謂監管措施，比如談話、關注、學習、警示、說明、認定為不適當人選以及大量的「××月不受理」（冷淡處理）等，簡化處罰措施——限制資格（以此取代消極而拗口「冷淡處理」）、取消資格、罰款等幾種明確有力的措施即可。至於警告，可以單獨作為最低限處罰（警告當然應當公開披露），也可考慮作為限制資格的附加處罰。（按：行政處罰法也僅規定了警告、罰款、沒收、停產停業、暫扣或者吊銷證照、行政拘留等幾種形式）。與此同時，要認真研究處罰的具體情形，要留一些實質判斷的餘地，但這個餘地要儘量小，違法情形如無法盡舉，則要依賴於一個透明、高效的處罰機制以及素質良好的審理人員。

（2007年12月）

我們需要什麼樣的發行制度

我們現在實行的是「保薦 審核（核准）」的發行制度，就實際執行情況看，審核環節是關鍵，保薦只是個「替責」裝置，因為只有審核才決定能否獲準發行，保薦只是個前置條件而已，出了問題，有決定權的行政機關沒有責任，但可以打保薦機構的板子。那麼，所謂「核准」制度與「審批」制度有什麼根本區別嗎？取消或變革「核准」制度就能解決目前發行制度面臨的現實問題嗎？

所謂審批，就是可以批可以不批，任由行政機關自由掌握；而所謂核准，是指對照某些條件來決定批或不批。形式上，核准多了些條件，但鑑於這些條件本身多由行政機關自己規定和掌握，如果規定本身不明不白，內容又可以隨意調整，解釋上基本不受約束，而且是否按照條件進行對照、如何對照所謂的核准條件，完全也是行政機關內部的事，行政相對人以及相關服務機構——包括承擔保薦責任的投資銀行——無由置喙，主要都是行政機關說了算，這不是審批是什麼？

所以，叫什麼並不重要，重要的不是「主義」，而是「問題」。即便我們宣稱實行「披露制」「註冊制」等，如果具體而微的操作規則和行為方式沒有變化，那也不能真正解決問題。實際上，目前我們在發行制度上面臨的問題，主要是規則性積累和操作性經驗不足（而不是整體制度名稱或性質問題），其背後則是時間性的局限和觀念性的障礙。就規則積累、操作經驗而言，在盡職調查、信息披露、核准細則、承銷規範、上市條件、追責機制等方面都有非常大的制度構建、優化空間，也需要大量的實踐予以佐證、支持。這方面的不足主要是「時間性局限」造成的，也就是說，這是我國資本市場所處的成長過程決定的，而未來的發展主要靠觀念性力量去驅動，如「市場化」「公平性」、輕「管」而重「理」等基本觀念。

我們看到，輿論觀點經常是矛盾的，他們要求監管部門必須把關，他們又抱怨監管部門管得太多。問題是，難道有證監會或保薦機構「把關」的企業都是好企業嗎？投資者真的需要證監會或保薦機構為發行人背書嗎？非也！沒有任何一個個人能比市場更加聰明，也沒有任何監管機構能夠比投資者自己更關注投資者利益。但是，監管部門的確有制定規則、細化規則、公開規則、解釋規則、執行規則的任務，保薦機構確實有合理調查、審慎判斷的責任。如果我們認可這一點，那麼，促使各方「歸位盡責」大約就是發審制度改革的核心，我們努力的方向就是要避免市場各方角色的錯位和責任的失衡。

最近在創業板發審制度改革的討論中，有許多似是而非的意見。比如有人提出，在發審委中增加行業專家非常好，理由是行業專家更有能力識別發行人是否屬於「自主創新」企業、更能判斷企業的行業問題和技術問題。這種觀點完全與過去那種以為找些法律專家、財務專家進發審委、就能對發行人法律和財務問題把關的思維如出一轍。道理很簡單，既然幾個法律專家、財務專家把關，仍然無法保證企業在規範性和盈利前景方面不出問題。同樣，不管發審委增加多少行業專家，他們也無法對天底下所有發行人的行業和技術問題做出權威結論。我們看到，賣方有發行人自身及其保薦機構，買方有機構投資者和大量中小投資者，至少，機構投資者本身的研究人員不比發審委的所謂專家學者外行，更不比證監會的那些內部審核人員外行，發行人好壞以及風險大小涉及的是投資者切身利益，沒有任何人能夠代替、代理、代表投資者自己的判斷和偏好。

當然，問題本不在於在資本市場的準入上做到絕對正確，不在於準入篩選上能夠長前後眼，而在於按照市場標準講實話，監管者持正守中，發行者自主，保薦者自覺，投資者自願，風險自擔，最後發現欺詐和不盡職時，責任自負。無論買方、賣方、中介和監管機構都應「責任自負、風險自擔」（各自承擔自己的行為後果或履職風險）。任何市場的核心都在於形成一個優勝劣汰的機制，它無法保證每個市場的進入者都冰清玉潔、完美無瑕，它能夠做到的是讓企業在公平的規則中競爭、代謝、正常進出。

所以，一個比較理想的制度模型應該是賣方根據實際情況予以推銷（保薦），買方則根據自己的標準獨立判斷，監管機構的作用主要是維護規則和秩序——應該誠實地披露發行人證券的投資價值和風險，對於欺詐行為予以嚴格懲處。多少年來，輿論上似乎都在呼籲市場化改革（有人總結為6個市場化——審核市場化、保薦市場化、發行定價市場化、發行數量市場化、發行時機市場化、發行對象市場化），審批制度似乎千夫所指，但資本市場是以無形的「信息」活動為中心，它的規範發展很大程度上依賴於一整套不斷完善的規則體系，而很難通過簡單的放任自流而了事。大部分人自認為的所謂好的東西、應該的東西，也就是拿來說說而已，離付諸實際距離尚遠，離見諸實效距離更遠。

（2009年4月）

註冊制改革意味著什麼

A股市場成立以來，新股發行經歷了八次行政性暫停。每次暫停短則幾個月，長則一年以上，走走停停，停停走走，成為我國股市見怪不怪的一大「特色」。不是沒人願意發股票，眾多等待發行的企業儼然形成了蔚為大觀的「堰塞湖」；也不是沒人願意買股票，我國社會資金數量龐大而居民財產性收入不足，不少投資者缺乏足夠的投資渠道和品種，但是股票作為一種很尋常的金融產品有時卻不能發、不讓發。

換句話說，暫停發行並非理有可據（法律沒有規定什麼情況下暫停新股發行），而是情不能堪，監管部門迫於種種客觀情形或主觀考量，對於發行股票的申請不受理、不審核、不批准。暫停發行的結果是股市投融資功能紊亂，社會上意見紛紜，發行人徒喚奈何，管理層也承受了不少壓力。從過去的情況看，多次暫停和修修補補，並沒能讓市場真正走出為人詬病的「政策市」怪圈，也沒能真正根除新股發行中「三高」「炒新」以及中小投資者「受傷的總是你」等頑疾。

最近，在歷經史上最長的新股發行暫停後，管理層第八次重啟IPO，發布了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》等相關文件。這一次改革的最大亮點恐怕就是「市場化」，因為監管者在現行保薦加核准的制度條件下，鄭重其事地祭出了十八屆三中全會提出的「註冊制」改革大旗，而所謂「註冊制」，核心就是「市場化」。「註冊制」改革意味著「市場化」改革，反過來說，就是要在相當程度上糾「行政化」或「政策化」之偏，就是擺正市場和政府的關係，就是「歸位盡責」——屬於市場的，歸還給市場，由市場說了算，而政府該管的，一定要負責任地管起來。

例如，在合法合規的情況下，是否發行股票、何時發行股票、發行多少股票、發行新股還是老股、發行價格的確定、發行對象的選擇、發行數額的分配、募集資金的用途、企業盈利能力、股票投資價值等，都是市場決定，即發行人（往往協商其保薦機構和主承銷商）或投資者決定，監管部門不再進行幹預或「指導」，理論上監管者應當謹守自己的審核範圍（合法合規性審核）和審核期限（自受理之日起3個月）。這次新股發行改革，對於審核環節實質判斷（發行人持續盈利能力）的放鬆、對於發行環節發行價格（窗口指導）和發行節奏（批文時間）管制的放棄，顯然是最大的進步。

具體來說，「市場化」對於市場主體一方面意味著自由和自律，另一方面意味著風險和責任。

在審核環節，招股文件受理之後即預先披露，任由媒體和社會監督，監管部門不再勞神費力地去管文件製作質量，不再幫忙找錯和要求修改，不再等到幾番修改潤色、在完成反饋回復後或召開發審會前再行披露，看起來自由不少，但如果文件內容出現問題（信息自相矛盾、前後表述有實質差異、涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等），包括發審會前抽查底稿中發現問題，或者未能明示重大風險因素（如上市當年利潤大幅下滑或出現虧損）等，那麼在新的審核與稽查聯動機制下，發行人、相關中介機構及相關責任人即會受到嚴厲追究，輕則暫停或取消相關資格，重則承擔已發行或已轉讓股份回購、民事賠償乃至刑事責任。

在批准環節，發行批文在特定審限屆至後即發放，領取批文後即可自主發行，監管部門不再左推右阻、瞻前顧後地遲遲不予審核或不予批准，或者刻意、曲意地管控發行價格、發行節奏、發行價格等看起來可以自主掌握，甚至在發行新股時完成老股套現也悉聽尊便，但是發行價格卻與鎖定期和減持價格掛鈎，上市6個月內股價走低達到一定標準，則控股股東和高管股票鎖定期自動延長，而且在鎖定期滿後兩年內不得在發行價以下減持股票，另需準備上市後3年內股價破淨時的穩定股價預案。

在發行環節，主承銷商具有自主配售權利，似乎自由操作空間很大，但是這種權利也受到禁止關聯方配售、高價排除、報價家數、網上網下配售比例和回撥機制、優先配售對象等的限制，即不得向發行人和承銷商及關聯方配售股票，預先排除至少10%的高價申購，網下有效報價投資者應為10～20家（大盤或特大盤可增加至40或60家），網下配售比例不低於40%～60%（在網上認購比例達到50～100倍以上時，可以從網下向網上回撥20%～40%，即網上最高配售比例可達70%～80%），網下至少40%優先配售給公募基金和社保基金，配售條件和結果公開披露，自主配售中的價格操縱、暗箱操作和利益輸送等違規行為將會受到嚴處，等等。

類似這樣的安排，是「市場化」導向的治本要求，一定程度上也是出於現實的治標需要，其著力點一是審核環節，二是發行環節。審核的著力點在信息披露，要求做到真實、準確、完整、及時。最重要的則是財務報告或經營業績的真實性問題，發行的著力點在發行定價，要求去「三高」（高發行價、高市盈率、高募集資金）和防「炒新」。

本次改革為此還採用了其他一些配套性或技術性措施，如推出優先股，允許在審企業發行公司債或以股債結合方式融資，準予存量發行以增加股票供給，借殼上市條件與IPO標準等同，不允許創業板借殼，網上申購與二級市場持股掛鈎以平衡價格中樞，改變新股上市首日開盤價格形成機制、新股上市初期交易機制和上市首日停牌機制，進一步細化分紅條件和強化股東回報等，這對於疏導現實問題、順應前述改革方向也會產生積極、輔助的作用。

經由標本兼治、主輔結合的「市場化」改革，有望最終解放市場的手腳，增強市場主體的自主能力和責任意識，同時也可以卸下政府身上不能承受之重，轉而擔當起監管執法的責任（從過去經驗來看，監管部門至少有兩點責任不能偏廢，必須加強。一是立規，以保護投資者利益為中心；二是追責，以打擊違規行為，整飭市場秩序為要務），所以「市場化」也就是「法治化」，這是一個問題的兩個方面。

總之，「市場化」改革共識告訴我們，股票市場是整個市場體系的組成部分，同時又是一個很特殊的組成部分。說是市場，因為股票市場最終也要講究交換關係和供求規律，所以要尊重市場原則；說它特殊，因為這裡的交易對象極其廣泛，交易過程高度集中，交易標的似乎「無影無蹤」，能夠體現出來的無非是登記在電子系統的一些「數字」而已——這個市場交換的不是普通的商品或服務，而是面向不特定多數人的一種信息組合或合同安排，以及由此形成的價值判斷和投資預期，所以不能聽之任之，造成垃圾遍地、誠信缺失、欺詐盛行與過分投機。這個市場既要建立基礎市場制度，又要強化特殊監管措施。

同時，我們也認識到，「市場化」改革是漸進的，目前發審會未變，核准制還在，在審核環節，監管者對於是否「合法合規」的審核畢竟不同於形式判斷——現有法規本身即含有自由裁量與實質判斷的餘地；在發行環節，現有措施能否徹底根治A股市場的痼疾沉痾也不無疑問，而除新股發行外，在上市公司再融資、併購重組以及其他證券期貨活動領域還有不少權力贅生或制度錯配問題；從外部來看，股票市場發展難免受到現行經濟、社會、司法等環境條件制約。

改革是個進行時，關鍵在於正本清源，在這個意義上，新股發行制度叫註冊制也好，叫其他什麼制也罷，只要我們死死揪住「市場化」這個改革的「牛鼻子」，有決心認認真真積累經驗，有勇氣實實在在解決問題，那麼股票市場就有可能在理順市場運行機制的基礎上，走出多年來「政策市」怪圈，回歸其作為市場應有的本來面目。

（2013年12月）

殼價幾何

目前市場低迷，買殼上市的事情似乎多了起來。由於新的證券法以及相關重組法規允許了股份支付形式，所以操作起來更加方便，也就是找一個殼公司，發行股份購買重組方的資產，實現後者借殼上市，這種方式目前佔據主流。

實踐中，重組方客戶常常關心一個問題：買一個殼得多少錢？接下來的一個問題：多少錢買一個殼是值得的？

所謂「殼」，也就是上市公司的控制權，一般以30%左右為基本標準。（這可能是一個經驗數據，其後亦有制度因素強化——上市公司收購的標準線定為30%。）按照最簡單的模型，假定上市公司為淨殼[6]，即沒有任何資產、負債和權益，而30%控股權對應股份的市值為1億元，又假定重組方以市值取得該控制權股份，則殼價就是1億元。理論上，沒有權益（或權益為負）則市值為零，所以1億元的價格不是資產或公司的價值，而是純粹的殼價。

實際情況比上述模型複雜，不過，大致來說，殼價的計算主要取決於如下幾個因素。

（1）賣殼方（出售控制權一方）的所得：實際取得多少對價（資產、現金、股權等）。

（2）賣殼方的所失（放棄的價值）：實際放棄多少對價（資產、股權等，一般不會放棄現金。這其中包括賣殼方對控制權的出讓）。

（3）賣殼方所得或所失對價的價值（尤其是其原有股權、所承接的原上市公司資產、由於重組導致的其原有股權的增值等）。

（4）買殼方（取得控制權一方）的所得：實際取得多少對價（多指受讓原上市公司股權，或綜合考慮其以資產認購的股份，等等）。

（5）買殼方的所失（放棄的價值）：實際放棄多少對價（主要指現金或綜合考慮上市公司發行股份認購的資產部分等）。

（6）買殼方所得或所失對價的價值：尤其是其注入資產的價值。

從最近幾家殼公司的意願來看，殼價大致在幾千萬元到兩三億元之間，殼價的形式主要是現金，或者「現金 股權」。

案例1：大股東承接全部資產、負債，甚至還留下幾百萬元現金（對應相應權益），但保留原有股權。殼價即該部分股權，其價值取決於注入資產後且原股權可以流通時的公司股票價值。

案例2：大股東承諾接受原有資產，重組方承諾注入其他資產，轉讓原有股權時重組方支付了上千萬元對價，重組尚未完成，在此中間階段，殼價支付千萬元以上。（不過，原有資產並未退出，並非淨殼。）

案例3：目前也處於中間階段。重組方已向上市公司貸出1億元，用以償還重整債務，另拍賣原大股東部分股權，支付2000萬元左右，取得的是約30%股權。原有資產還在，殼價在於所入與所出的價差。（關鍵看現有公司資產如何，以及原大股東及地方政府的有關土地等利益承諾兌現程度。）

案例4：只要3億元現金，原資產負債等全部拿走，原股權也不要。

案例5：大股東可以承接全部資產負債，但原資產中約一半為無形資產和商譽，基本沒有價值；負債中母公司部分，除了欠四五家銀行的債務外，大都是欠大股東自己的。大股東的「底線」是最終留下2.5億元左右的現金或「現金 股權」。

（2008年12月）

[6]淨殼一般分兩種：完全淨殼，即無資產無負債；乾淨淨殼，即資產負債都非常清晰，特別是負債非常清晰，沒有不明的或有負債或複雜的歷史問題，如何處置可以明確協商。這裡淨殼指完全淨殼。

再析殼價

在關於殼價問題的討論中，一種意見認為，殼是有價格的，或者說殼的價格是可以確定的；另一種意見認為，殼沒有價格，或者說殼的價格不易確定。究竟怎麼看這個問題？我覺得，殼理論上無價值，實際上有價格；殼的價格不能籠統確定，但可以具體確定——在不同買殼方式和不同的案例中，殼的價格是可以計算出來的。

所謂殼，就是上市資格。對於買方來說，掌握一個上市公司的控制權，就是買了一個殼。典型的情況是，一個上市公司沒有任何資產，也沒有任何負債，股東權益為零，這就是一個純粹的殼。

照理來說，公司或股權的價值，主要取決於其盈利能力，或未來回報股東的能力。一個上市公司如果沒有資產，也就沒有任何價值了。可實際上，購買一個上市公司（取得其控制權），至少意味著獲得一個重要的融資渠道。除此之外，買殼還省卻了IPO的程序和成本（儘管買殼本身有成本），且很多買殼方在買殼的過程中同時實現了自己非上市資產的證券化，獲得了一塊較大的估值溢價（主要因為流動性或綜合的證券化效應）。所以，殼在實踐中是有價值的，至少國內資本市場一直如此。

那麼，殼價怎麼計算呢？我們可以假定以下幾種情況。

（1）購買淨殼。又分絕對淨殼和相對淨殼兩種情況。絕對淨殼（完全淨殼）就是無資產無負債。殼價就是其控制權的對價。假定股本1億元，控股股東持股3000萬元，股價2元（之所以股價不是零，因為有重組預期），買方花3000萬元受讓全部控股股東股份3000萬股，即每股1元，比市價折價50%。這種情況下，殼價就是3000萬元（包含30%股份作為控制權本身的溢價因素）。如果是相對淨殼（乾淨淨殼），權益不是零，而是負數（包括若干情況，比如作為目標公司的上市公司有資產也有負債，負債大於資產；或者上市公司尚有部分或有負債，或有若干銀行債務、職工債務、稅收債務等應予清償；或者原控股股東等購回上市公司原有資產的同時，沒有相應轉移債務，或者原有資產置出上市公司之前，計提了較大金額減值準備，原控股股東以較低價格購回上市公司原有資產，原有資產減值的損失由上市公司承擔；或者上市公司累計了大額負的未分配利潤；等等），假定這些負債或有負債是非常清楚的，買殼方承諾予以償還或提供擔保，又假定承擔上述責任的代價為1000萬元，其他條件不變，那麼，這種情況下，殼的價格就是4000萬元。

（2）購買淨殼 注入資產。沒有資產的公司是無法存在的，所以上述淨殼情形僅限於假設。實踐中，買殼的時候，要麼形成上市公司收購，即保留或部分保留上市公司原有資產，繼續原有業務，要麼對上市公司注入資產，開展新的業務或重組原有業務。假如新注入資產（當然主要是買殼方的資產）採用以資產認購上市公司新增股份的方式，新注入資產公允價值為2000萬元（假如評估值為2500萬元，考慮到非上市資產的流動性折扣因素，公允價值減值按8折即2000萬元確定），又假如新增股份價值為每股1元（當前股價或階段均價為2元，協商確定增發價格或公允價格為1元），其他條件不變，交易後買殼方持股5000萬股（3000 2000），總股本為1.2億元，買殼後控股比例為41.67%。

如果如上所述，新增股價定價和新注入資產定價都是公允的，那麼上述交易中買殼方不曾為買殼支付額外對價。假如不公允（買殼和買殼方往往自認為如此），則不公允的部分（比如增發股價過高或過低，或者資產定價過高或過低）即為買殼方額外支付的買殼對價或節省的買殼對價，假定為正/負1000萬元，其他條件不變，則殼價為3000萬元（4000-1000）或5000萬元（4000 1000）。

除了上述典型模式外，實踐中還需考慮買殼方支付其他額外對價或潛在對價，比如交易費用，以及得到的額外利益或潛在利益，如稅收、土地、技術、市場、協同效應等。從客戶角度，可能還會考慮借殼成本與IPO成本的差別。

（2009年3月）

借殼與IPO誰合算

借殼與IPO誰合算？在這個問題上，一般來說壓倒性的意見似乎是二者沒有可比性，或者說，顯然IPO合算，之所以選擇借殼，是因為無法IPO，不夠IPO條件。

之前在操作重組項目中，曾有人提出過這個問題，我在前文中也算過一筆帳，結論是顯然IPO合算。但基於IPO時間成本更高、不確定性更大，且借殼存在潛在收益，主要是稅收優惠，地方政府基於拯救本地殼公司而做出的土地注入或變性承諾，行業併購的戰略意義等，因此借殼仍然具有吸引力。

最近與某資深投行人士談及借殼問題，他提出，為什麼IPO比借殼強？實際上借殼更合算。他的邏輯是：比較二者誰更合算，關鍵看大股東日後的持股市值誰更大。假定利潤一定，市盈率一定，則市值一定，與盤子大小無關。在借殼情況下，大股東可以持股90%（假定總股本超4億元，社會股份佔10%即可）——比如不管原先股本多少以及是否回購，新增股本90%為重組方所有，原先資產負債不留，則等於重組方以犧牲10%份額（給原有股東）為代價，換來所持90%的市值。在IPO情況下，大股東持股75%，即以犧牲25%份額為代價，換來持股75%。這裡說的似乎是借殼可以把盤子做得更大，因而可以利用公眾持股比例要求方面的差異，以對自己更有利。（問題是，社會公眾持股同等情況下不易比較。）

舉例來說，重組方資產淨利10億元，按20倍市盈率，則市值200億元。假定社會公眾股（原有股東）重組後持股10%，則等於把200億元市值中的10%給了他們，這就是重組方付出的代價，重組方得到的是剩餘180億元的市值。

如果IPO，則上例中的社會公眾股股東持股25%，等於把200億元市值中的50億元給了社會公眾（大股東以外的別人），自己剩下150億元，與重組相比少了30億元。當然，IPO會導致現金進入上市公司，但一來這個現金是上市公司的，最終所有人是全體股東，而不是大股東自己，相比較而言，持股對應的市值則完全是股東自己的，是真正屬於自己的財產；二來即便說現金在上市公司，實際控制人為大股東，所以可以理解為現金亦為大股東持有。但IPO現金融資一般也就幾個億，遠遠少於由於融資方式不同導致的上述30億元差額。

假定原有股本1億元，增發9億元注入重組方上述價值200億元資產，則借殼後，總股本10億，每股收益1元，股價20元，大股東市值180億元。在條件相同情況下，假定大股東資產IPO前折股為7.5億股，發行2.5億股，攤薄後每股收益1元，則股價20元，大股東市值150億元。上市公司現金融資為2.5億×1（攤薄每股收益）×15（假定發行市盈率15倍，低於二級市場市盈率20倍）＝37.5億元。如果發行市盈率為20倍，則融資規模為50億元。這個數恰巧就是大股東付出的市值代價，這實際上就是等價交換。

這麼算來，IPO大股東有150億元市值，公司獲現金50億元，注入上市公司後與大股東置入的原有資產一起運作；借殼大股東有180億元市值（按75%比例也僅有150億元），公司沒有獲得任何東西，還是大股東原來的資產而已。所以，還是IPO合算。問題出在哪裡？大約因為立論的基礎不同，結論的可比性受了影響。

（2009年5月）

怎樣理解公司債

債在法律上就是人與人之間的一種關係，或者一種權利和義務。有人說，債的本質是請求權，就是一方具有請求另一方做出某種行為的權利，對於相對方來說即為相應義務。我們是做實際業務的，關注的主要是兩個方面：一個是把握債券工具的特點，另一個是進行債券項目的開發。前者偏重專業知識，後者則偏重實際運作，二者互相聯繫。

公司債是債務融資工具的一種。廣義而言，資產負債表的右列上半部分負債項，都可算作「債務工具」，大致包括20來項，包括短期借款、交易性金融負債、應付票據、應付帳款、預收款項；應付薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、其他應付款；一年內到期非流動負債、其他流動負債；長期借款、應付債券、長期應付款、專項應付款、預計負債、遞延所得稅負債、其他非流動負債等；按照會計準則，至少應該列示10來項，包括長期和短期借款（對銀行）、應付和預收款項（對客戶和供應商）、應交稅金和應付薪酬（對政府和員工）、應付債券和長期應付款（對公眾和專門機構，如融租機構、按揭銀行）、預計負債和遞延所得稅負債（跨期調整債項）等。

當然，這些債務在性質上還是有區別的。如果從債權方來劃分，對於供應商和客戶的債務屬於經營性質，可以歸入貿易性融資，包括預收款、應付款、應付票據等；對於政府和員工、關聯方的債務，可歸入行政性和內部性融資，包括應交稅費、應付薪酬、其他應付款等。剩下來的，至少還有兩大類：一是通過銀行的間接融資，包括短期借款、長期借款等；二是面向社會公眾或特定對象的直接融資，包括應付債券、交易性金融負債等。其他項目，比如應付利息，是銀行間接融資派生的；應付股利，是權益類融資（資產負債表右側所有者權益部分）派生的；長期應付款，如上所述，往往針對融租機構或按揭銀行，大致可以歸入間接融資；專項應付款，可能對應銀行（專用貸款）或政府（專用撥款），要看具體情況；預計負債、遞延所得稅負債都是針對未來的；其他一些項目，如其他流動負債、其他非流動負債、一年內到期的流動負債等，大體都可以歸入某個具體門類。

我們所要研究對比的，主要是直接融資的長短期借款（及其派生品種短融、中票），與間接融資的公開發行公司債券或私募債券（以及各種派生品種）。整體而言，不管什麼債務工具，都是融資方以一定對價來或長或短地獲得投資方或資金提供方的資金使用權，是一種信用活動。

所謂「賣什麼就吆喝什麼」，常見的債權工具或結構化產品裡，國內券商目前不能做信貸、信託、短融、中票等（部分券商有短融、中票承銷資格），可以做的主要是企業債和公司債，另外還有金融債、次級債、可轉債以及分離債（暫停）等，但主要還是公司債。現行《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）規定，公司債券是「公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券」（第一百五十四條）、「公司發行公司債券應當符合《證券法》規定的發行條件」；有關行政許可的規定為：「發行公司債券的申請經國務院授權的部門核准後，應當公告公司債券募集辦法」（即間接規定「國務院授權部門」核准制，並未確指某個部門）、「上市公司發行可轉換為股票的公司債券，應當報國務院證券監督管理機構核准」（即直接規定證監會對於上市公司發行可轉債的核准權）。

結合《證券法》的規定「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准」（第十條），可以看出，核准制度的設置僅針對公開發行（主要指針對200人以上或不特定對象、採用公開勸誘和廣告方式的發行），核准機關為證監會或國務院授權部門。公開發行公司債券的條件，《證券法》規定的條件主要是5個：資產規模（股份公司淨資產至少3000萬元、有限責任公司淨資產至少6000萬元）、債券餘額（40%）、盈利能力（最近3年年均「可分配利潤」即淨利大於債券年息）、利率水平（不超過國務院限定的利率水平[7]，當然，最根本的，司法解釋本身的法律效力不無疑問）、募資投向（符合國家產業政策）。

從業務角度看，券商公司債市場主要面臨銀行的競爭，因為銀行可以做信貸、短融和中票，這些品種與公司債直接衝突，相互競爭。銀行有傳統優勢（歷史和觀念原因），主要是國家信用、信貸差保護、龐大的產品池和客戶池交叉、連通、「暗箱」運作等。從制度層面看，國家20世紀90年代以來對於債市（以及股市）總體抱有機會心理和懷疑態度（鄧小平1992年講，可以看、大膽試，不行就關；朱鎔基講發債幹什麼，還要靠銀行，銀行管得住），2007年前後，銀行間抓住機會很快通過短融、中票做大，而證監會在政策導向和制度創新方面存在失誤，一定程度上造成公司債交易所市場的發展滯後。

從客戶角度，由於傳統依存關係的約束，由於維護銀企關係的需要，由於銀行方面給予的信貸延期與利率優惠、短融連續發還周轉、而且中票發行相對寬鬆與便捷，可以形成短期與中期多種產品覆蓋，加上網點和其他配套服務優勢，這對客戶有較大吸引力。當然，目前我們推廣公司債業務，也有相當的便利和優勢，總結起來，主要是以下幾個方面（包括與股權融資方式相比）。

首先是資金成本，綜合成本或低於可比銀行貸款和中期票據。大致而言，目前AA及以上評級公司債券較同期銀行貸款節約15～150bp（不同時期不同個案有所不同），如果考慮信貸調控和利率上浮因素，公司債利率更有優勢；目前AA評級及以上公司債券與中票相比，在可比情況下利率可以節約20bp（不同個案和窗口期有較大區別），綜合考慮承銷、託管等費用因素，公司債市場化程度，綜合成本或有優勢。

其次，發行條件寬鬆、審批簡單、募資投向不限，產品設計和發行方式非常靈活。1個月過會、2個月核准、6個月內發行50%，而且可以自主調整首批發行時間和比例。

公司債發行條件寬鬆，對發行人資產規模、淨資產收益率、現金流淨額以及3年連續盈利等沒有特定要求，主要條件是3年盈利平均覆蓋年息即可，而且對募集資金投向沒有特別限制，沒有專戶管理要求。比較而言，發行公司債券融資比公開發行股票再融資以及企業債、中票等融資方式更為寬鬆。

公司債券的發行審批程序簡單高效，發行周期短、前期投入少。產品方案可以根據利息（浮息或固息）、多種期權（贖回、回售、利率調整等選擇權）增信措施以及利率調換、保底等條款創新條款，靈活多樣的設計可以滿足公司個性化融資需求，並有利於降低發行人的融資成本。

公司債券可以一次審批，分批發行。首次發行在審批後6個月內（其餘在24個月內分期發行完畢），首期發行比例通常為50%，但也可以根據市場情況申請延長首發期限和降低首發比例，相比中票2個月的窗口期、1年內發行完成更為靈活、有利，發行人可以根據對市場利率水平判斷和資金需求狀況，適時選擇發行時機，有利於降低融資成本。

再次，財務規劃方面期限靈活便於優化財務結構和做好資金規劃。目前的銀行貸款以及短融、中票主要屬於中短期性質（期限方面正在不斷創新），理論上公司債時間可以更長、更加靈活，便於資金規劃及融資成本鎖定。目前已發行的公司債券期限多為3～10年，債券存續期內現金流出可以預計，有利於保持財務穩定。發行人可根據債券的不同付息方式，較長期限的公司債在一定程度上具有權益資本或次級資本屬性，有利於安排財務計劃，做好資金規劃。

最後，關於控制權影響，不會分散大股東的控股權和損害公司價值。用收益和市場價格關係衡量，公司債券融資方式比普通股票融資成本低，股票價值更多依賴公司成長性，而不是股息分配，所以股息支付較好的公司，其市盈率往往較低。

公司債券具有稅盾作用，利息作為費用在繳納所得稅前扣除，股息則屬於淨收益的分配，在所得稅後列支；在股市低迷時，股權融資將以較低價格稀釋大股東控制權，有損公司價值；在行業整合加劇的環境下，債務融資有利於保持現有股東的控制能力，不會對現有股東控制權造成潛在威脅。

（2012年2月）

[7]目前國務院並無規定，實踐中執行1991年最高院司法解釋「不得超過銀行同類貸款利率的四倍」「超出部分的利息不予保護」，這裡所謂「同類」而非「同期」，「貸款利率」並未確指「基準利率」，超出部分「失法」而非「非法」「違法」，可以視為「自然債權」。

公司債市三重門

最近本人連續跑了成都、鄭州、瀋陽、天津等地六家分支機構，宣講推廣公司債業務，有的地方講了不止一次，實地拜訪十來家上市公司。其中，對於分支機構，除了口頭講解，還提供給他們若干業務推廣輔助材料，上市公司方面在業務演示的基礎上，有針對性地提交了建議書，不過內容詳略不一，觀點深淺不等。到目前為止，只是初步發現了一些業務線索或機會，尚未形成實際的業務合作。總的看來，效果還未顯現。當此之時，如何評價和反思我們現在開發公司債業務的策略呢？我們定下的開發策略有什麼問題沒有？我們關於組織、人員的安排有無問題？放眼公司債市場，在開發項目上我們究竟要解決什麼問題，要克服什麼障礙？我的感覺是，公司債市場發展，尤其我們實際業務發展，必須突破三重門。

第一，投入之門。投入是指要真正有人員和時間的投入。整個公司層面暫且不論，就投行業務部的項目開發來說，實際情況是，組織和人員方面存在不足，開發意識有，開發行動也有，但是基本上只有少數人在跑，沒有什麼組織，沒有什麼團隊，剩下的人困在幾個IPO項目裡，無法實際投入開發行動，甚至安排人員寫個建議書都很困難。原因何在？主要原因是，投行傳統項目以IPO為大頭，項目周期很長，人員佔用厲害，不像企業債券承銷業務，盡調、質控、材料準備、應對監管機構（發改委）以及發行承銷、持續督導等都比較簡單，這樣可以騰出大部分時間跑項目。同時，傳統投行項目都是通道性質、牌照業務，尤其前幾年業務好的時候做不過來，投行人員習慣於坐等項目，項目來了還要挑挑揀揀，不像企業債承銷沒有什麼通道保護，必須自己覓食，否則就要挨餓，所以不可能挑食、偏食。

企業債開發有句名言「項目是跑出來的！」沒有人，沒有時間，不往外跑，不去拼命找客戶、找市場，肯定開發不出什麼項目來。所以，要在現有情況下，想盡一切辦法投入更多的人員、時間去跑項目，這是第一道坎。具體辦法就是壓縮原有項目人員佔用，增加工作強度，提高工作效率，一人多項和一項多人，項目穿插和人員交叉，擠出人員和時間，適當增加人手，從內部調劑或從外部引進部分骨幹，投入到公司債開發中來。

第二，資源之門。俗話說「眾人拾柴火焰高」，又說「大樹底下好乘涼」。當務之急是全面發動和利用各種內外部資源，以我為主，為我所用。根據經驗，主要是想盡一切辦法取得三個方面的支持，即內部支持、高層支持和外部支持。內部支持方面，關鍵要用好分支機構和研究力量，要廣泛地跑營業部，還可以組織相關人員召開現場、視頻或電話會議，大家都來參加、討論、思考和行動，真正把各條業務戰線從思想到行動全部武裝起來。高層支持方面，包括部門領導和公司領導，尤其是聯繫市場較多的較高層面的公司領導。必須清楚，真正的資源都在高層，而且公司債業務有規模上的客觀限制，實際上只有淨資產額較大（如10億元以上）、有資金需求、有發債條件的上市公司才有機會，這個範圍內的客戶爭奪不是只靠簡單的專業服務，很多時候必須靠資源積累。如何利用公司高層資源，形式比較靈活，這方面要靠策劃，多想、多跑，要善於鋪墊，善於牽線搭橋，善於做局，等等。外部支持方面，就是要想盡辦法取得外部中介和政府部門的支持，比如有效利用合作銀行的力量。

第三，市場之門。公司債市場究竟有多大？按照證監會的想法，當然是越大越好。但目前公司債市場客觀上有些制約條件，我們要看清楚，要面對現實。現實是什麼？在中國債市上，交易所事實上面臨銀行間的做大和競爭，後者搶先佔有並在不斷擴張其市場份額。據說，2004年前後，本來由證監會牽頭，與發改委、央行（銀行間）組織發展債券市場，但監管部門似乎更多關注「統一監管」問題以及「加強監管」問題，而不是在部門利益爭執不下、高層意見難以協調時先把事情做起來、把市場培育起來、把債市發展起來，主事者或許沒弄清楚，不是名至而實歸，是實至名歸。當然，也有可能因為央行更有辦法。另有消息人士回憶，當時雖然中央有意讓證監會主持債市發展，但主事者擔心信用風險影響社會穩定，害怕自己承當不起，不妨由央行去做。

總之，2005年短融市場由央行操刀率先發展，銀行間已經蠢蠢欲動。2007年公司債開始起步，但由於認識上的問題，大致按照股權融資審核思路嚴控公司債融資，兼以其他原因，公司債市場發展非常緩慢。其間，短融品種涉嫌行政許可規範性問題被法制辦質詢，央行於是將所屬金融市場司改頭換面，到民政部註冊成立兼有「半官方」的交易商協會。當年徵求各部委意見時，央行派人專門給發改委做了思想工作，實際上中票等品種當時直接衝擊的是發改委的企業債，但發改委似乎沒有太多精力、也沒有多少專業人員著意於此，所以半推半就地同意了，證監會這邊意見很大，為此此事擱置了好幾個月，後來協調的結果是「不明確表示反對就行」，其時國務院主管前副總理黃菊病重，最後溫家寶總理籤批放行。

交易商協會成立後即帶頭搞了註冊制，大力發展所謂「債務融資工具」。2008年至今，銀行間幾乎從零起步（當然在制度上自始即有高起點），在短融基礎上相繼推出中票、超短融、集合債、定向中票等品種，短短幾年做到3萬億元的規模（這些業務被早期央行指定承銷商獨攬，包括具有承銷商資格的22家銀行以及具有聯合主承資格的個別券商，比如2011年工行一家承銷短融、中票等債務融資工具達2000多億元）。而這一時期，證監會還在審核制度上徘徊，在公司債是否去銀行間流通的問題上陷入糾結，直到2011年才放手發展公司債，推行實質上的註冊制。從2007年的首隻公司債到目前為止，公司債餘額約3000億元，只是銀行間非金融企業信用債市場（2011年年底餘額為3萬億元）的一個零頭。

可見，不管「債務融資工具」究竟是不是公司債，也不管公司債與企業債怎麼區分，不管銀行間是不是場外市場、是不是私募方式、是不是有損債券市場統一監管、是不是與交易所市場之間關係複雜難解，目前中國的非金融企業債券市場事實上是以銀行間為主體，這個市場的基礎是各類銀行資源，它的背後則有中央銀行的影響。目前來看，在交易所市場中銀行等重要機構缺位的情況下，交易所與銀行間債市無論分立和融合，對於各自而言似乎都不是最好的選擇。所以，除非國務院確有傾向和決心，債市多頭管理、共同發展的局面暫時恐難改變。預計相當長時間公司債市場（交易所市場）仍與銀行間市場（場外市場）並行，它的主要領地是較大規模的上市公司，未來還可能包括納入證監會監管範圍的非上市公眾公司。再往前看，如果不同市場上發行主體範圍逐漸放開乃至完全重合，最終市場就有可能實質上融為一體，這樣也就契合了不同債務工具或融資方式的共同債性。

至於私募債市場，按照銀行間的觀點和做法（如定向中票），當前我國監管高層對於風險的整體容忍非常有限、社會對於風險的整體偏好亟待培育，實體經濟中能夠承受相當規模（這是構成中介業務的必要條件）、更高成本的私募債券發行人為數不多，資本市場上願意承擔較高風險的投資者更是鮮見（尤其國有投資機構缺乏激勵機制，資金性質均明顯厭惡風險，包括保險等在內的相當多的機構投資者明確限定只能投資較高評級債券），中小企業以致整個社會信用文化不發達，在這種情況下，發展私募債券或許註定比較艱難。

也許因為非常清楚這個緣故，銀行間近些年對於發展私募方式的「債務融資工具」比較謹慎，主要在具有很大規模的發行人和投資者之間定向發行和募集，或者針對風險較高的中小企業的債務融資工具，專門拉進地方政府進行增信和擔保，例如所謂為區域績優債成立的「地方債務融資發展基金」。所以，銀行間認為，私募債不是證監會的首創，甚至認為銀行間的債務融資工具本來就是私募形式，整個債市主體就是銀行間，就是場外市場，而不是交易所。顯然，私募債券領域與普通公司債一樣，必然都會面臨銀行間相關品種強有力的競爭。

以上所述，只是為了說明公司債在市場上面臨的格局，也是為了幫助我們認清形勢，不是說公司債只能無所作為。就券商來說，機會仍然存在，假定1/3的上市公司可以發債，按每5年發債一次、淨資產平均10億元以上規模、共計1000家來算，簡單測算每年可發200家/期、融資可達800億元以上，佣金可達8億元（1%費率），假如40家券商參與，每家平均約2000萬元收入（當然，實際上發債家數、規模以及承銷券商、佣金等都不是平均分布的）。這只是個保守估計，實際情況可能比這好。2011年公司債募資過百億元的券商有四家，國泰、平安、廣發和中信，分別為164億元、158億元、156億元和105億元，佣金收入應該都在億元以上，2012年以來發展勢頭更好。無論如何，必須突破市場之門，才能看見更廣闊的天地。

（2012年3月）

我們該怎樣做私募債業務

私募債是近幾個月興起的試點融資品種，全稱是「中小企業私募債券」，它借鑑了國外的垃圾債券或高收益債，但又有很大不同。私募債的發行人目前限於非上市的中小企業，最近監管部門似有意突出其私募性質，而不強調是否為中小企業。本來，發債就是借錢，什麼人容易借到錢呢？大企業、有錢人容易借到錢，因為一般來說企業大則信用高、風險小，人們自然願意把錢借給他們。問題在於，大企業、有錢人不一定缺錢，而真正需要錢的又不一定是大企業和有錢人。所以，債券投資人或資金出借人要找到合適的發行人（舉債方）把錢借出去，而且在取得合適的資金使用費後還能把錢順利地收回，或者中途以合適的價格把債券轉讓出去，關鍵在於根據自己的風險偏好與收益預期，平衡收益與風險之間的關係。對於承銷商而言，重要的是開發那些真正需要錢且能還錢的客戶。

從2012年6月初第一批私募債試點企業發行以來，這個市場經歷了銷售方面的很大考驗，但目前已經發行的約40億元規模的債券實際信用風險如何，尚待未來時間進一步的考驗。從銷售來看，目前主要是券商自營或資管計劃、部分公募基金專項產品、藉助信託渠道的銀行理財資金以及部分私募資金在購買，但參與面仍然不廣，參與度仍然不深，原因主要是投資者似乎認為利率定價不能充分反映債券風險，或者對於這種新品持觀望和試探態度，即認識不足，或者由於某些顯而易見但暫難解決的制度障礙，比如券商資管投資雙10%限制（投資單只債券不超過該只債券規模的10%，且不超過資管產品規模的10%。小集合和定向資管正在放開限制），非上市銀行的理財產品不能在登記公司直接開戶，投資債券的利息收益不能像銀行存款利息那樣享受免稅，等等。

從風險來看，最重要的是信用風險（或違約風險）與流動性風險。目前私募債券（考慮增信）信用評級大致在A級以下，不能達到交易所市場質押式回購的條件，交易所的交易平臺（滬市稱「綜合電子交易平臺」，深市稱「綜合協議交易平臺」）投資人少，沒有做市制，交投不活躍，幾乎沒有什麼流動性可言，債券持有人大多只能持有到期。以上問題是發展私募債的兩大難題。

對於我們做私募債承銷業務的機構來說，針對上述問題需要有自己的應對措施，或業務思路。目前大致包括以下幾個方面。

（1）定位。與私募債競爭的主要是銀行信貸與信託產品，私募債的主要優勢是擔保寬鬆、備案簡單。信貸附加條件多，而信託則收益要求高，私募債大致介於二者之間，似乎應該有相當大的空間。實踐中，客戶發行私募債的需求比較強烈，在做到風險預期可控制和可管理的情況下，我們為什麼不做？正如歷史上曾有過的股權分置改革、中小板、創業板等所謂「新業務」一樣，必須敏感、主動、搶先、堅決行動，才能把握先機，甚至彎道超車（例如，業內一般認為，國信等券商大致是抓住中小板、創業板的機遇而促進自身發展、提升行業地位），因為新業務可能意味著重大機會，在看不清的情況下只管摸黑朝前走，等大家都看清了也就沒有什麼機會了。總之，私募債應當作為一種創新型、戰略性重點業務，它是一種重要的基礎產品，這種產品不但本身可以盈利，而且可以帶動投行其他業務（如新三板、IPO）以及經紀業務（服務客戶）、自營和資管業務等發展。

（2）立項。究竟什麼項目可做？由於私募債業務完全不同於傳統的「通道」業務（保薦業務），一方面監管部門沒有詳細的指導規則，無法像傳統業務那樣照章辦理；另一方面這種業務開展的結果很大程度上是風險自擔——一旦發生違約風險，損害的是我們的客戶，同時也損害我們的品牌、聲譽，如果履職不當，比如信息披露違規，我們作為承銷商甚至還要承擔法律責任。以滿足風控需要而言，立項應當從嚴，而為了鼓勵業務發展，還是應當持開放、切實、發展的態度，也就是說，確能控制違約風險即可。剛開始我們立項主要有淨資產（3000萬元）、淨利潤（1000萬元）和負債率（發行前後分別不超過70%和80%）等指標，後來我們加上利息保障倍數（發行前後分別大於3倍和2倍）、對外擔保餘額（發行前小於淨資產30%）。

除了這些硬指標，還有些原則要求，比如規模上限於中小企業；行業上禁止金融、地產企業，迴避周期性、過剩性行業，鼓勵戰略新興產業；增信方面要求提供外部增信措施；評級要求達到BB級以上（投機級別的最高級，指外部評級或本公司內部評級）。此外還有業務量佔用淨資本比例等要求（集中度要求：同時承銷規模不超過淨資本的3%；已承銷未兌付自有項目不超過淨資本的100%）。

實際上，總起來看，我覺得主要看三個方面：一個是自身信用，也就是企業怎麼樣，所處行業、自身歷史、資產與負債、收入與利潤、現金流、成長性等是什麼情況；一個是外部增信；一個是個人誠信。除立項標準外，還有立項流程的問題。目前，私募債立項與內核一體化，先搞適銷性評價，但不作為能否提交立項前提，立項召集人通過後經部門協調人同意，然後形式審核人員審查，部門行政負責人批准即可申報。其中協調人的角色是否必要不無疑問。

（3）盡調。這是一個非常複雜的問題。證券業協會至今已經起草了三稿盡調指引，多次徵求券商意見，但似乎還遠不如人意。目前私募債業務盈利模式尚未成熟，盈利空間相對有限，這決定了券商不太可能像IPO業務那樣投入時間、精力、人員去做盡調，而且沒有傳統業務那套相對成熟的盡調樣本、審核要點等，盡調似乎難以下手、難以到位。不過，回歸到私募債本身的私募性質、債券性質，我覺得調查的重點還是比較明確的，大致來說，前述所謂立項所看重的三個方面，就是調查的重點，即企業信用、擔保增信與個人誠信。

根據近期我們組織的幾十個項目的立項情況來看，關於企業經營（自身信用）主要關注：①主要股東和對外投資；②業務模式與市場排名；③資產方面的固資與存貨明細、應收帳款與其他應收、預付前五或大額明細；④負債方面的長短期借款明細、應付帳款與其他應付、預收前五或大額明細；⑤收入方面的產品（服務）收入貢獻或收入結構、收入前五客戶或主要客戶明細、關聯交易明細、訂單及實現情況。

關於信用擔保（外部信用）主要關注：①對外擔保和資產抵押；②銀行授信及使用情況；③本期債券擔保方（如有）背景、實力及外部評級；④還款來源和還款計劃；⑤後續融資計劃（含IPO、新三板）與資本支出。關於個人誠信方面的調查，主要在於通過不同方式了解、認識、判斷實際控制人、主要股東、主要管理層的個人誠信或個人風格，是不是屬於那種很講信譽的人。

（4）銷售。券商一手託兩家，一方面要為發行人融資、借錢；另一方面要為投資人投資或理財找到合適品種。實際上，私募債銷售的主要是承銷商的信用，或者是私募雙方之間業已形成的信用。前已述及，銷售是私募債兩大難題之一。在公司內部會議上，銷售部門多次指出，必須認識到私募債銷售困難其實是一個常態現象、長期現象、正常現象。這話說得很有道理。在私募範圍內，讓投資人了解、認識、把握、接受某隻債券，的確不是一件容易的事。

銷售難，除了前面說的認識原因、規則原因等之外，根本上還是市場原因。實際上，不僅中小企業發行的私募債難銷，中小企業貸款、信託等也都不那麼容易。說白了，畢竟是中小企業，信用條件總體不好，我們要想從萬千企業中找到適合發行私募債的主體，又要說服投資人去認購私募債權，可謂責任系之。我們的責任，就是要創造出好的私募債產品，幫助投資人實現滿意收益，幫助發行人取得必要資金，而要真正負起這個「責」，擔起這個「任」，關鍵在於具有很強的平衡風險與收益的能力。

長遠來看，除了通過現有的券商自營、資管等渠道外，私募債的銷售應當主要銷給社會，而不是券商自己。比較理想的模式或許是，在私募債發展到相當規模時，通過分級設計，比較靈活地在券商自身的資管產品和外部資金之間進行配置。一方面我們要大力發展資管業務，把社會上的閒錢募集過來，管好，用好；另一方面要充分地利用已經發展起來的銀行理財等重要外部資金，學習信託那樣，把銀行理財資金合理地、有效地吸收到我們設計的私募債品種中來。儘管券商對於私募債不能像信託那樣做到實質保兌，也不能像信託那樣幾乎專做地產、礦產等高收益行業，但中小企業的面實在太大了，而且將來或許不限於中小企業，只要是非上市公司即可，甚至上市公司也可以做私募債（債券本身在很大程度上都是私募性質的），所以私募債未來的發展空間還是值得期待的，這裡面有大量的工作可做。

（2012年9月）

銀行間債市發展啟示

我國從改革開放後的1984年開始有企業債，到現在信用債市場歷史不足30年，這當中，真正的發展主要是短券推出、特別是2007年銀行間市場交易商協會（以下稱「協會」）成立後的事情。因為2005年有了短券，當年發行規模（1400多億元）即超過企業債（600多億元），協會成立次年推出中票，當年發行中票1700多億元、短券4000多億元。2012年，發改委的企業債發行6000多億元，協會的中票、短券各8000多億元，另有5000多億元超短融和3000多億元私募債（私募中票）等。證監會的公司債從2007年100多億元起步，到2012年發行2000多億元，與自己比較似乎發展很快，不過整體佔比仍然很小。

從存量上看，各類信用債（含發改委企業債、證監會公司債、可轉債、分離債、交易商協會的各類債務融資工具以及鐵道債、匯金債——後兩者為政府支持債或政府支持機構債）共計7.4萬億元，其中，債務融資工具4.2萬億元，企業債2.3萬億元，證監會系統公司債等6000多億元，其他為政府支持債等。可以看出，債務融資工具佔比超過50%，是絕對的大頭。目前我國債市規模居世界第三位，僅次於美、日，如果考慮到我們債市發展所用時間，這不能不說是個很大的成就。

銀行間債市發展的經驗是什麼？特別是與證監會系統的信用債相比，其成功的原因何在？我想至少有以下幾點。

第一，市場化。協會真正帶頭搞了註冊制，不搞所謂的審批、核准等行政管制。協會2007年成立到現在，不過幾十人的團隊，做了這麼大的一件事情，發展了這麼大的一個市場，並不是自視甚雄地認為這只是他們自己的功勞，他們了解市場，相信市場，並且利用市場去發展市場，這是關鍵。協會制定的規則不過就那麼幾十個，規則的內容大都很簡單，有的甚至寥寥數語，簡直可以說是「無為而大治」。

第二，尊重債市規律。用時文朝的話講，就是「品種的個性化，決定交易非標化，進而決定市場的詢價式和場外式，進而決定投資人為適格者，即具有風險識別和承擔能力，進而決定在發行制度上應當放鬆管制和實行備案即可」。近幾年時間，銀行間推出的超短融、私募債、集合票據、資產支持證券等具有創新色彩的品種，實際上也是從債市規律出發做的努力，有的已經卓有成效。

第三，讓了解市場的人掌握註冊、配售等權力。對照證監會發審委，銀行間的註冊會議或有值得借鑑之處。註冊專家有100多位，名單公開，但每次開會都隨機抽取並按規則確定最終人選，關鍵是這些專家主要來自承銷商，而不是像證監會的發審委那樣主要來自律師、會計師，竟然沒有承銷商人員，把最了解市場的人排除在外，可以想像，審核方向必然趨於純技術化（法律和財務技術）、教條化，甚至可能越來越偏離市場。

第四，把握信息披露實質。註冊制核心是信息披露。協會搞了「表格體系」「孔雀開屏」，一目了然，便於操作。但是，信披不是沒有節制地什麼都說，否則就是信息泛濫。協會還分成不同行業組評議申報材料，對於規律性的信披內容予以提煉、總結，減少重複披露，簡化篇幅，突出重點，提高信披質量。

第五，完整貫徹公開、透明原則。申報文件報出後即網上公布，所有的修改、反饋等中間稿，全都原封不動地進行公開，讓公眾了解修改情況，以後甚至專家會議都可以網上直播，全部透明。當然，據說這種做法演化下去也有問題，水至清則無魚，我們的銀行間債市比美國等市場還要透明、高效，以致信息幾乎完全對稱，這樣對交易是不利的，做市商很難有什麼作為了，因為交易的基礎恰恰是信息不對稱。

（2013年1月）

項目篇

積漸與危情

投行項目開發是個過程，這條路上有緩坡，也有急彎，上下坡的時候要能跟得住，左右拐彎的時候要能拐得過來。TL項目集中開發過程長達5個月（不算此前與項目開發相關的積累與準備時間），其間有坡也有彎，有緩也有急。

TL項目開發之起始，在2012年2月中旬。記得2月16日（周四），偶然機會與同事談及相關行業可能存在融資需求，且研究發現或有明確業務線索，頓覺緊迫興奮，遂擬電話介紹並面見企業，當日即布置建議書事，約定2月20日（周一）抵P市，後略延後。據「周記」：「原擬周一至P市與TL談公司債事，但建議書著實粗糙——W於工作不甚得力和用心，而C、Z則力有不逮，此為帶隊伍之常事，又訂票不成，暫作罷。」

2月29日在S市與X見，初步溝通並了解企業實際想法，因之確定整體開發策略。「周記」：「周二下午坐火車抵S市，晚住JY酒店，次日上午約見TL，談一個多小時，知其意在非公開發行，而非公司債，之後關鍵在與管理層接觸，研究具體方案，同時，須與控股集團GB相關部門建立聯繫，得其認可。」在完善具體方案基礎上，3月26日遞交正式建議書。「周記」：「當日傍晚與L坐動車至P市，夜11點住HJ賓館，周二上午見TL，談兩小時——本次提交非公開發行建議，X認為方案難點在大股東原有債權如何轉股以及擬注入資產範圍之確定與手續之報批；另外，公司希望年內完成非公開，時間方面亦有挑戰。中午與X共餐，下午7點多返京。」

後經反覆邀約，由L安排、經I介紹與GB相關人員共進午餐，重拾既往業務聯繫，意在逐漸密切合作關係。4月12日，首次與主管人員正式會談，此為得悉情形日迫之際，催逼相關負責人率然與主管領導電話聯繫的結果。不過，局面並不明朗。（「周記」：「是日下午與L至GB見G、Y，談合作事，此系本人力推且心急之事，G似對於前期另一項目推進及安排不以為然，如促進TL及GB整體合作尚需艱苦努力。」）之後，特意組織Y等四人，就GB整體資本運作事撰寫專題報告，為此搜集國內外相關信息資料，就報告思路幾番討論。

4月20日，在京與X見，溝通進展與動向。（「周記」：「周五中午與X見，商下一步工作推動，L參加。」）4月28日，經之前幾次電話聯繫和誠意邀請，得與相關經辦人員見面深談，頗受啟發。（「周記」：「周六午後約見Y，於HY茶廳坐3小時，D、H陪同，就《GB近況與戰略運營淺析》（提綱草稿）徵求意見。他以為宜從業務點、從現實出發，更切合GB需要，方式可以包括：①中外體制比較（歷史負擔、政府採購等）；②行業機制比較（加成定價）；③企業資本運作發展階段總結（從案例出發）；④專題性或個案性分析、建議；⑤深入跟蹤旗下某個具體行業，解析其發展機會與併購策略等，提出前瞻性、引導性資本運作建議。他指出國內投行服務能力不足，關鍵在對行業和企業戰略、運行的深刻、透徹把握方面。」）後組織人員大幅修改原有建議稿件，其間，因GB邀請L於6月底左右給下屬公司做培訓講座，於是結合講座要求再次組織相關材料。（但實際未安排匯報機會和正式確定講座日期，相關文件迄今未定稿。）

在與GB聯絡期間，某次向公司高層匯報相關情況，公司擬就相關工作做出安排，以求上下聯動、玉成合作。5月15日，GB與我方中高層共進晚餐，相談甚洽，使合作關係漸趨明朗。（「周記」：「是日晚在XG共餐，雙方談興甚濃，晚11點多歸家，唯飲酒事亦需據實檢點也。」其後一周又記：「TL方面暫無進展，但有關密切合作關係事不應放鬆：安排月底或下月初GB下屬上市公司培訓材料事（由Y等四人參與，資本市場部Z等協助）、聯絡綜合辦辦理所提雜事、催促諮詢業務資質事，等等。」

至6月初，據悉TL已正式啟動中介遴選工作，Z、G及我方入圍。按照規定，聘任中介的程序為：先確定入圍中介範圍，上市公司在該範圍內自主呈報合作對象，報經上級確認。6月6日上午，經再次會談，初步確認合作意向。8日往P市，集議方案內容，擬全面開展現場工作。15～16日，經與TL高層見面討論，基本確定此次融資進度安排。

6月25日，TL方面申請股票自次日停牌。項目組經周末短暫休息再赴現場。停牌首日，發生一件特別事情，即TL方面決策人物「突然決定」考慮啟動公司債發行。後據了解，上市公司董事長當日找到W，蓋謂某人介紹券商或其他中介建議發行公司債，或中票。W和X堅持，中票不合適，確實要發行可考慮公司債。至於中介，L所提中介不在GB備案範圍，礙難選聘。從省時（一家券商盡調等工作可結合非公開進行）、省力（一家券商協調免於接待、申報、發行等環節的協調之累）、省錢（一家承辦兩項業務綜合取費更低）計，建議仍選我方為公司債承銷商。

當日，上市公司、GB方面與我反覆、急切聯繫、商量以非公開發行停牌而實際啟動公司債如何操作，初擬同時啟動，分步進行，即現在同時公告兩項融資，7～9月完成公司債，9月底或10月待募投環評就緒，召開股東會並申報非公開發行，二者可以兼容不悖。（「周記」：「是日反覆與X、Y及G、W通話，議TL非公開間以公司債之可行性，初定二者同時推進，但企業對於中介方面有無特別考慮尤值關注。」）因有事安排在先，無法即刻親赴P市商量公司債事。

三天之後（6月28日）經S至P市，鑑於公司債融資決定本身及中介選任仍存不確定性，斷奪宜速，當夜即與TL方面商量，放棄原定的非公開公告並復牌一周後再公告公司債的方案，決定次日公告公司債，即在非公開公告前即公告公司債。（「周記」：「6月28日午後至浦東機場，傍晚5點抵S市，7點半到P市，晚與W、X商公司債與非公開同時啟動之方案細節，至晚上11點半。」「6月29日下午與項目組議公司債申報各事，即日公告董事會決議。按企業要求，初定7月6日提交內核，12日內核會議，17日股東會，18日申報，力爭8月20日之前召開發審會，9月20前取得批文，9月底之前發行完畢。時間緊張，務須各方高度協同，全力推進。」）

事情安排停當，公司債及非公開預案先後如期公告，項目現場晝夜不分，銜枚疾進。我於30日返京後忙於別的事務，其間與公司匯報工作動態時，略有欣慰之感。然而當此之時，殊不知，螳螂捕蟬，黃雀在後。一直潛伏在深水黑暗中的巨鱷Z券商，借著我方主導的公告信息的亮光，開始向岸上緩慢而沉重地移動其龐大的身軀。在辨清方向、找準目標後，便不顧一切地進行反撲，大有直欲「斷其喉、食其肉」，直至「代其位、享其成」之勢。

7月3日，TL股票復牌（停牌5個工作日，連續公告3次董事會決議，即股權收購以及債券、股權融資公告），7月5日，接到Z券商突襲的消息，在震愕之餘，連續通過電話弄清事態。Z方面經人介紹4日晚到TL現場，一行四人，大有擬在現場直接開展工作之意。事後得知，5日上午的正式接待活動中，Z藉機推銷自己，同時貶低我方，他們提出：兩種方案任由TL選擇，要麼取代我方，要麼聯合承銷，其凌人氣勢，匪夷所思。陡然之間，情形萬分危急！

於是，倉促之間，我方反覆與相關方面電話溝通、匯報情況，但具體情形或明或暗，不得其詳。經緊急分析磋商，此次行事最大失誤在於缺少一個關鍵環節，當合作意向甫定時，即應及時安排梳理相關環節工作，由於中間沒有打通，導致節外生枝，進勸無門，造成如今極大被動！痛定思痛，開發項目不僅要上下聯動，而且要打通中間工作環節；不僅要內部工事穩固，而且要時防外部偷襲；不僅不能輕言輕信，不可自鳴自喜，而且要提防煮熟的鴨子又飛掉了。

事已至此，只能亡羊補牢。當即決定，下午或晚上飛S市，次日面見相關關鍵人員。能否見面，一時無法確定，相涉情形又極端緊急複雜：一是TL方面尚須協商綜合部門並須抓緊尋著適當機會稟知有關人員；一是我方人員尚在深圳，預計下午1點半鐘返京，最早5點或6點到首都機場，而班機經常晚點，實際起飛時間無法確知；三是S方面機票非常緊張，此時未必訂到合適時間機票；四是我本人當日下午需同時處理其他若干緊急事務；下午1點半參加某IPO客戶中介協調會；之後電話確認某項債券發行認購結果；履行某已申報項目投訴核查意見的籤批流程；安排人員參加次日某債券業務承攬活動；跟蹤某IPO客戶當日下午開會討論確定券商的情況；安排人員參加次日擬申報項目的走訪活動以及次日證券協會召開的座談會；聯繫確認某再融資項目的財經公關工作進展……在外出開會的途中、會上及會後，手中電話不停；4點多鐘會議現場出來，迅即打車擬取行李後去往機場，途中讓秘書確認L行程及機票。

為趕時間，決定中途改坐地鐵，同時通知家人急送行李至另一地鐵口，隨即從秘書處得知「今天航班只有18：00的，明天最早的航班也是晚上22：00的，其他都沒票了」。（簡訊時間16：28）隨後接連收到簡訊：「你也趕緊定吧，18：05的國航，剛放出來的。」（16：33）「等等，太難搶票了！」（16：34）「訂完了，18：00，南航。」（16：36）「如果不晚點，肯定來不及，南航是二號航站樓。您剛才說L落地是3號航站樓。」（16：38）「您趕緊訂18：05分的國航，我給L訂了這個。」（16：40）「南航和國航都沒訂上，倉位沒有了。估計今天和明天都沒戲了。」（16：47）

當秘書著急問我除了6點其他時間已經沒票怎麼辦時，我猶豫片刻，還是狠心讓她訂6點的票——此時已經4點半鐘，我在離開會場的計程車上，L在深圳回北京的飛機上，而且明天能否見到想見的人亦未知。我衝進地鐵後告訴家人我直接趕往機場，不去約好的地鐵站了（其時家人已經趕到該地鐵站附近了），接下來便拼命給攜程打電話訂票，地鐵信號不好，每次通話未完即斷線，而接線小姐非常執著地向我聲明所有注意事項，否則拒不下單，我在能夠通話的間隙反覆指令，讓她把唯一剩下的票「先訂上！」「先訂上！」……結果是，我好歹訂上了6點飛機，L則沒有訂到當天北京到S市的任何航班的機票。

快軌列車先到三號航站樓後好不容易拐到了二號航站樓，從機場線下車後，離辦理乘機手續截止時間僅有不到5分鐘時間，我一分一秒地計算和等待著上行電梯，出門即飛速衝向自助值機櫃員機，老天有眼，終於成功列印登機牌並加塞安檢（遭人白眼）、登上飛機。直到飛機起飛時我仍在搶著編發簡訊或接打電話，下飛機後更不得不如此，甚至在去往P市的接站汽車上，我不得不打開電腦上網處理待批急件，晚上約10點鐘達到HJ賓館。

現場緊急分析、商討敵情與對策，同時與L多次通話商量其當晚是否驅車來此——當時各種可能的交通方式都考慮到了，P市及周邊城市的飛機、火車都買不到票，後擬安排司機當夜送L至P市。協商結果：L留北京，次日協調北京方面相關事務；我次日找機會見TL當面陳情。我們分析了各方可能的態度及其結果，也對最壞的結果做好了準備。晚上11點半，L再次來電，溝通了解Z券商相關情況。

7月6日，我在TL辦公樓坐等與相關負責人見面。其時，Z券商方面也在加緊跟蹤TL態度和決策。我們得知Z券商當日有人去GB遊說主事者，另外，他們正在尋找、創造機會在京與TL相關負責人面談。北京方面，經L積極協調，從GB反饋的消息來看，似無明確進展。根據當時情形，GB相關部門的支持成為各方必爭之所在，而TL方面的態度則是成敗之所系。

一直等到11點多，我被告知相關負責人整個上午都在開會，雖經邀約，第一次回復會後再說（畢竟未事前約定），第二次說時間來不及，另有重要安排。我頗感失望，但也無可奈何，只好故作鎮靜地與辦事人員閒聊約20分鐘。好在天無絕人之路，在我若有所失地離開之際，抬頭正好撞見另一主事人員Q，我之前見過一面，此時靈機一動，顧不上那麼多即上前打招呼，看見他前行走進自己的辦公室關上門，我略微整理了一下思路便上前叩門。

Q禮貌而嚴肅地把我讓進屋，我簡單陳述來意，之後著力介紹項目推進情況和公司投行優勢，言談之間展露對於我方專業服務的信心，同時誠懇表達對其支持的感謝。大約10分鐘之後，他臉上的容色漸漸和悅起來，竟主動向我講述了此次融資決策的背景，雖有偶然因素，但實則謀劃已久。這一番專業分析讓我生出幾分敬意，我們之間的談話氣氛愈加投合。Q最後表態三點：①本次合作對象肯定是我方；②Z券商是否參加，尊重我方意見；③建議適當考慮一下各方情形並予安排。

當時已經是午飯時間，雖然另外準備有午飯，且送站車輛正在樓外等候，但我還是「應邀」與Q一起到公司食堂吃工作餐。席間，又遇公司其他相關負責人員，一起攀談約半個小時，彼此因之更加熟絡。抓住這次失而復得的面陳和午餐機會（儘管沒能見到相關負責人，但卻意外見到或許同樣重要的支持者），使我懸著的心放鬆了許多。

接下來的工作重心是，如何落實Q的意見。企業方面提出了妥協性方案，如名義聯主等，不過我們心裡礙難接受。這一天下來，儘管有GB和TL方面的側面「表態」，但情況究竟並不完全明朗。之後的周六日兩天，我們加緊與企業溝通，準備相關合同文本，跟蹤各方動態，繼續承受著忐忑不安的煎熬。

在這種模糊時刻，我們堅持了自己的判斷，認為進一步溝通不能作罷，因為沒有標誌性、確定性進展就難言定局。由於7月9日早，L飛赴G省參加一個重要商務會議，最早周二飛S市，所以我們指望周三能夠再到P市拜訪。其間，我方分別向TL及GB方面聯絡、溝通事情進展。周二晚上，北京暴雨滂沱，到了機場，得知航班全部延誤且無起飛時間，候機樓人滿為患，地面上橫七豎八全部都是滯留下來的旅客。我擔心航班取消，在漫長的等待中終於得到起飛消息：暴雨暫停，原10點多飛機12點半可飛。

凌晨2點半到S市，機場酒店的班車在大雨中緩緩駛來接站，上車後發現只有我一個人，車輛前行十幾米，突然有人在雨中向我們招手攔車，我在想：「嗨，誰比我還晚？」車門打開，上來的不是別人，正是自G省晚點飛來的自己人L，我們相視苦笑。凌晨3點多休息，迷迷糊糊卻難以入睡。接站師傅6點即到，我們早上7點左右接上隨行的GB相關人員，到達P市時已雨過天晴。

我們先由企業安排參觀廠區，後在辦公樓遇相關負責人，簡單寒暄約一刻鐘，即見另一主要負責人，雙方都很健談，而且相談甚洽，從經濟形勢談到自身沿革、經營狀況、合作誠意以及目前項目推進情況等，意在強調和確認當前合作關係，而隻字未提Z券商參與其事。至此，可謂大局初定。午餐時，在短暫緊張而又輕鬆熱烈的氣氛中，雙方舉杯表達相互間的信任、感謝及祝願。當我們帶著些微醉意匆匆踏上回京的路程時，望著窗外陽光下碧綠耀眼的田野，心情為之豁然，因為我們知道，我們正與客戶企業一道走上了「希望」的田野，並期待著更好的明天。

（2012年7月）

拿單的態度

GK公司IPO是原由S業務部承做的項目，年初申報立項時，認為問題較多，且項目人員與企業溝通當中也存在一些問題，於是該項目就被擱置起來，其他券商則乘虛而入。近期，H業務部的一位負責人員通過GK公司戰略合作夥伴相關線索，擬再度爭取該項目。本人受邀參與了現場談判工作，前後幾天下來，對於項目承攬過程中我方不同人員的態度和判斷簡單記述如下，以備查考。

上次立項時，項目組提出了若干問題（大意），主要是並表DK公司存在一些爭議，可能影響上市的進度安排。「DK公司」系GK公司與FD公司合資，股權各50%，董事席位各半，2010年年底GK方面董事比例增加，DK公司因而納入合併報表，會計師並未按照同一控制合併追溯調整至報告期初，從現有報表看，2010年利潤主要來自投資收益，2011年年底之前尚不符合IPO相關申報條件，同時，對合併性質的不同判斷會導致不同後果——如認為屬於同一控制，則現有會計處理可能無法解釋；如認為不屬同一控制或非同一控制，則可能被認為發生重大重組，相應會大大延緩申報進度。

除此之外，原有生產資質方面或存在瑕疵：原下屬廣州CR公司具有改裝車資質，所購上海YZ公司具有整車生產資質，DK系用FD公司的整車資質和公告目錄，本次GK方面擬在申報擴產項目備案時一併申辦DK公司自己的資質，原有生產是否完全合規或存在疑問；土地權證辦理存在不確定性：生產經營用部分土地權證尚未辦理，僅有投資協議，亦未正式使用；FD公司零部件業務與GK公司可能構成同業競爭：FD公司的下屬四級公司亦有部分零部件業務，與GK公司相關業務形成競爭關係。

在口頭溝通中，S業務部負責人提示，GK公司問題主要在於獨立性方面，大意為：①DK公司能否並表，GK方面擬通過協議方式將DK公司納入合併報表，且認為屬於同一控制合併。此等會計處理違反目前會計準則，現場會計師亦持否定意見。②DK公司的整車資質和商標系FD公司授權使用，FD公司無法把上述核心無形資產轉讓給DK公司，致使後者業務獨立性存在缺陷。③FD公司曾以三款零部件設計專利的無形資產向DK公司出資，但該等資產難以用於生產產品，可能存在出資瑕疵。④其他問題：生產經營的土地權證不完備；下屬子公司上海YZ公司廠房雖已建好，但缺乏資質不能生產，因此形成閒置資產。

在GK公司現場參觀後，結合所了解的項目情況，我向企業負責人分別談了對於相關「技術」問題的看法。整體上，我覺得生產資質、專利商標、土地權證、業務競爭以及股份支付等都不是大問題，不會形成申報障礙，但合併事項「茲事體大」。我傾向於認定為自始控制（以往年度進行差錯更正），或作為同一控制（追溯至報告期初，但從共同控制到實際控制多認為屬於分步實現控制，屬於非共同控制範疇）。當然，就風險來說，GK公司所處行業目前政策不利，短期盈利情況或受影響；在申報當中，預計認定同一控制需要做些論證、說服工作，因為這是明顯容易扯皮的問題。

在企業現場項目組內部討論時，同事分別表達了對於若干技術問題的擔憂，以及某些或左或右的意見。會後，公司綜合有關信息認為，發行人方面已有更換券商的意思，主要因為近期原券商投入不足或重視不夠，特別是相關領導及保代等面臨人事變動，項目後期可能存在執行風險；同時，企業或許尚未下定決心（儘管當天晚宴上企業董事長分別向我們表示有意合作），因為臨近申報而更換券商，必然涉及後任券商能否有效接續相關工作、原有券商及有關人情如何交代和妥善處理等問題，對此難免會有顧慮。

公司決定並答覆企業三層意思：①如有機會我們非常願意做；②以GK公司自身利益為重，不必因為更換券商造成不必要麻煩，即是否更換的主動權在GK方面；③建議董事長與現券商領導溝通並確認，能否保證人員、通道（保代）、進度等，如能保證則不換亦可，不能保證則換，進一步來說，即使我們僅被作為GK公司的備項或底牌以督促、改進現券商工作，我們也能完全接受。三層意思，層層「遞退」。顯然，公司的意思是在兩可之間，或許考慮到前期本公司一度介入且小有不快，而項目本身或存在若干問題和相當難度，公司不想因為過於主動爭來項目而給雙方後續工作帶來壓力。

在我看來，企業本有合作初念，亦有某些顧慮，我方這樣的表態顯然會使企業為難，乃至擔心——既然我方並非信心充足、態度主動，企業何苦還要折騰自己？要知道，現任券商還有數量超過我方人數的隊伍仍在現場工作，而該券商領導據說是一個極主動、極負責的人，在企業董事長按照我方建議去求取其口頭承諾時，在項目進展到目前這個程度，在看出企業董事長心有動念之時，難道對方會拒不承諾、或僅做出明顯留有餘地的承諾、乃至乾脆把企業推到我們懷裡來嗎？可能性不大。

我的擔心隨著時間而增加，後來發簡訊給身在國外的主要同事商量：「GK公司進展情況：昨與六人到企業詳議各問題，對方表示有意合作，內部討論後公司答覆兩條意見：如有機會我們願做；同時讓企業負責人與原券商近日確認人員、進度等保障，如對方積極則不用更換，是否更換此事由企業負責人定奪，即公司意思並非志在必得。我個人感覺在這個階段如果我們有所鬆懈，企業估計很難決定換券商。我擬明日回京，待GK公司表態後進場。目前情況微妙，不知你意如何？」很快得到回信，意思有些舉棋不定。我似心有不甘，給企業聯絡人和負責人分別打電話、發簡訊，對方回應很慢，進一步印證了我的擔心。不過，得到這個反應我倒坦然了，因為這意味著這次投機性的項目承攬工作或許到此結束了。

事情的發展完全出乎我的意料。在我再次發簡訊跟蹤並傳遞積極態度後，過了大約兩個小時，突然接到對方簡訊：「我們會很快與貴公司確定雙方合作關係，可著手安排項目人員，儘快進場！一切拜託！」事後得知，上次見面後，企業負責人即親赴上海見原券商負責人，得到的答覆大意為：人事變動不太確定，但如企業另選券商，他們能夠接受；如果不易找到合適券商，他們願意繼續完成。於是，企業負責人當即通過戰略合作夥伴表達更換之意，再後來即相關人員之間的電話和簡訊聯絡、確認。

企業負責人向我公司表達合作意向時，同時提出儘快準備籤署合作協議和確定項目現場人員。我公司儘管開始表態有所保留，但對方確認選擇我們後，公司高層即極端重視、極端負責，要求把每個細節——前前後後和方方面面——都考慮到極致的程度。另外，企業負責人要求國慶假期不休，這給我們安排人員方面增加了不小壓力，但公司高層自始至終堅持以客戶利益為重，要求節日不休息（企業的人也一樣）。

從這件事或許可以反思對於拿單的態度：正確的態度應該是有張有弛有度、有利有理有節，最終做到各方總體利益之平衡，以及各自暫時與長遠利益之平衡。

（2011年10月）

「爭球」

曾國藩的「日課十二條」之七為「養氣」，梁啓超《時務學堂學約》十條之二為「養心」。曾氏「養氣」謂「氣藏丹田，無不可對人言之事」；梁氏「養心」謂「靜坐之養心」與「閱歷之養心」，而「靜坐養心」又分為「斂其心」與「縱其心」二法。我以為，項目爭攬屬於「可對人言」之「閱歷」，運用得當，也是可以養氣和養心的，而不會「傷氣」（傷人和氣）和「傷心」（自傷內心）。僅舉近日GZ公司債項目以證。

大約數周以前，有M業務部同事打聽BZ集團相關客戶關係維護問題。我們當時比較詳細地溝通了前期相關項目的客觀情況和背後原委，這件事情也就過去了，也就是說，我方絲毫沒有想到這與GZ公司債項目有關，更不要說去爭去搶什麼。11月16日晚，本人在新疆出差時，突然接到BZ集團電話，稱GZ擬發行公司債，目前正在選聘券商，需要提交有關競標材料，集團已經告訴上市公司，讓其董秘與我方聯繫。

17日，上市公司並沒有聯繫我，18日，我先後通過集團兩個人聯繫上市公司董秘，但並沒有直接電話聯繫，當時的想法不過是跟蹤事情進展，以對集團要求做出禮節性回應。19日（周一）上班時間（18日晚回京），我與董秘通話得知，競標材料已經提交，想必是公司內部其他業務團隊所為——是有意還是無意為之，我不得而知，亦不便追問。當日公司討論意見認為，以當時的形勢，如果企業方面不明確指出我方內部業務團隊之分，則恐發生內部困局。

20日，我在BZ集團約見相關主管負責人，闡明原委，對方告訴我一個重要情節：我方內部M業務部不久前經人介紹而專門拜訪BZ集團相關主管負責人，見面時談到境外發債云云，主管負責人當時搞不明白其拜訪目的所在，至此才知道其意為爭攬GZ公司債項目，但或許礙於原先尚無直接業務關係，而具體經驗相對欠缺，所以沒有明言而已。

當日下午，再與上市公司董秘聯繫投標進展，並表示擬即日赴企業現場洽談，對方答覆暫時不用來現場，開標結果很快就出來。果然，下班前後即得到電話通知，我公司已經中標，隨後接到M業務部簡訊，主動告訴我中標結果，大約因為從企業方了解到我方經由集團主管負責人介紹而在聯絡此事。

當晚，在電話溝通中，內部雙方約略表示擬共同推進本項目，同事雙方又「各不相讓」。投行業務部一方的理由主要是：①集團直接的主管部門對口證監會系統相關業務，前期若干項目皆與之聯絡、對應；②集團直接主管部門主動安排我方介入此事，希望我方牽頭負責；③從公司債項目經驗以及與集團合作經驗、對客戶端服務能力和服務質量來看，投行牽頭協調更為合適。M業務部理由：①在公司層面上，M業務部也有資質承接相關業務，而且也有信心做好；②M業務部最先聯繫企業而且遞交標書；③已經通過集團原有客戶基礎設法進入邀標範圍。當晚M業務部將內部意見報告給公司，擬由公司高層討論決定。

21日早，公司內部討論後，表示內部可以而且應當合作。當日我出差天津，未能按公司提議下午專門開會商定此事。同日，應上市公司董秘要求，迅即組織人員擬定和提交項目時間計劃，當晚，接集團主管部門電話，明確告訴我方，已經通知上市公司由我們來牽頭負責本次公司債項目。22日早，原定8點半召開的內部協調會議臨時取消。當天GZ董秘來京，我方項目人員中午與之見面，商量、安排後續工作。下午至晚上，投行業務部與M業務部相關人員反覆溝通，由開始時似乎根本無法談攏——雙方都展示了「高超」的溝通技巧，「攪」「壓」「哄」「裝」等，無所不用。最後的局面是，大家和和氣氣，各取所需，各得其所。

23日，項目啟動會正常進行，昨晚半夜裡還在內部燃燒的戰火與硝煙好像不曾有過一樣。項目組達成共識，業務部門之間有時難免「兄弟鬩於牆」，而且，在爭取業務機會面前「當仁不讓」也是應該的，大家的積極性都是可嘉、可愛的。

一旦事情已經開始做了，內部各方一定都要高姿態，一定要搞好內部團結。就像籃球賽場上一樣，都是一家人，在打球爭搶中，兩方都上手了，都夠著球了，起初大有互不相讓之勢，最後通過公平爭球或主動和解實現共贏。以球傳藝，不亦樂乎。

（2012年11月）

角色和經驗

項目人員的經驗以及現場投入的程度，尤其是具體負責人的項目角色是否明確、經驗是否充分，對爭取項目而言是個重要因素，有時甚至是決定性的，這是我們在HF項目上的「經驗」。

HF是華南地區的一家公司，主要從事鍍銀銅線的生產和銷售，在該細分領域居領先地位。過去三年（2009～2011年）的銷售收入分別為1.3億元、2.5億元和3.5億元，淨利約1000萬元、3400萬元和4800萬元。3月29日晚上七八點接到W的電話，稱PE機構推薦一個IPO項目，特種導體領域，業績尚可，建議面談。

次日（3月30日）下午，我帶著項目人員去往華潤大廈與投資機構相關負責人面談，交流一個小時左右，當晚9點半發簡訊給W：「下午與投資機構見面，談一個多小時，介紹項目情況和我方看法，約明天中午與企業代表面談。」此前，我已訂去往某城車票，擬與家人利用清明節休息數日，此時決定退票留下來見企業，實是尊重PE意見、體現合作誠意且以工作為重的選擇。

那時家人各方早已準備就緒，甚至老老小小六人已經準備好了行李、站在車站等我一起啟程，臨時變化引起家人不悅，但終究還是爭取到家人理解，讓我留了下來。31日，單位已經放假，項目組前往公司組織了一份《首次公開發行並上市服務意向書》，彩打兩份，12點再次去往華潤大廈，與投資機構及HF代表共進午餐，面交「意向書」，更為詳細地交流項目情況，明確對方要求。

4月1日，我在某城時（退火車票後改31日晚飛機），W再次過問進展（「昨天談得怎樣？」），我簡訊回覆：「交流還不錯，對方要求明確現場人員不能動，昨天提交了一份初步服務建議書，我準備商量好人員後發給項目人員介紹。由於前次券商變動，導致他們這次很慎重。項目本身還有待了解，初步覺得亮點還要挖掘一下。」之後，反覆與若干項目人員聯繫、整理簡歷材料，當日晚間好不容易湊齊。但是，最難辦的是保代現場安排問題。

考慮保代人手階段性不足的實際情況，於是求助相關部門，經反覆商量、協調，擬採用三人穿插牽頭現場工作的方式。由於簡歷資料尚不齊備，且人員安排尚須斟酌，當晚給企業簡訊：「某某您好！原準備今天發您項目成員簡介，考慮到貴公司實際情況和溝通中您強調的現場人員安排，我今下午和晚上分別與我公司相關負責人W、L及擬籤字保代分別反覆磋商並初步確定：X及M、Z（投行經驗10餘年）共同牽頭現場工作，因放假影響工作流程，具體方案上班第一天確定後發給您。請諒解。」同時簡訊知會W。其間，W通過個人渠道，再次協調相關人員，努力促成合作。

4月4日晚，向企業提交了《關於項目團隊成員的補充說明》。次日（4月5日）上班時間，電話與企業溝通，闡明郵件內容：項目服務團隊包括項目協調人、項目負責人、保薦代表人、項目現場執行人員，X為項目整體負責人兼現場工作牽頭人員，M、Z擬作為保薦代表人和現場工作牽頭人之一。關於現場工作，「初步擬定由X、M和Z牽頭現場重要工作，主要現場人員包括Y、H和L，A及B配合做好現場工作」。4月5日上午，企業和PE反饋，對項目現場安排不太滿意。W與我緊急協商，建議由X全面負責現場工作，事已至此，大勢不利，再行爭取實際上已經非常勉強。

我與企業和PE電話、簡訊溝通，試圖解釋說明「穿插安排」以及現場人員的實際經驗問題，並表示本人可以根據需要組織現場工作。不過，企業方面仍舊擔心現場工作不力，其時已經另有所鍾。傍晚，接W轉發的其個人渠道得到的反饋簡訊：「企業給我打電話，說你們提交的名單中保代不能盯現場，其他人員缺IPO經驗，股東還是有意見，經綜合考慮，他們選了另一券商。請知曉。」

W很快另給我發簡訊：「這事有我們需要總結的地方。」似有責怨和失望之意。我於是在電話中與W交換個人意見，不過意有不盡，當晚8點半簡訊給W：「HF項目沒能合作，我個人感到遺憾和抱歉！確實像您說的，應當總結。我初步認為，主要原因在於我們沒有充分理解和較好地滿足對方要求，尤其是要求保代和有IPO經驗的人盯現場；客觀上項目人手也存在困難，所謂穿插安排實是與L幾番商量後不得已為之，後經您提示調整，看來對方已有考慮。所以，這個結果有偶然也有必然。我還認為，更重要的是，類似情況對我們是個檢驗。感謝您對我工作的支持和幫助，懇望您能理解我們的情況，在您一如既往支持下共同面對現實，相信會有更好局面。謝謝！」該簡訊同時抄送L。W回覆說：「這個項目沒拿到是很可惜，但及時總結經驗和教訓更為重要。我們爭取把壞事變好事，後續要適當調整爭取項目的策略。另外，人手不足也是大問題。」L回覆：「好，沒事。」

（2012年4月）

步步為營

8月12號的時候，在保定出差途中，一位律師朋友L電話告我，其券商朋友P正在投標某個IPO項目，鑑於該券商實力有限，朋友自覺很難勝出，有意推薦我所在公司競標。我大致了解相關背景，立即表示有興趣參與，並希望告知詳情。8月13日，朋友補充相關信息，約定周六回京面談。

據了解，KT公司是T研究院與K集團等合作投資的公司，T研究院方面的具名股東包括T研究院及下屬F公司，合計50%，K集團方面的股東包括K集團公司、K股份公司，合計34%，另外還有一家股東，是行業協會下面的一家公司，持股16%。KT公司於2007年成立，主要生產鐵路扣件（以扣件系統中的彈條為主）、PC鋼棒，輔以大量外協加工，其扣件年產能500萬套，約佔高鐵扣件細分市場10%份額。目前國內市場的競爭者主要就那麼五六家，處於一種有限度競爭或保護性競爭局面。

若干年前，國內高鐵緊固件為國外壟斷，鐵道部購買時不得不因此支付壟斷高價，鐵道部於是倡導自主研發，後來就研發出了國內自有技術，該技術已許可給國內若干廠家使用，由此把扣件價格完全降了下來（如原來1000元一套的扣件現在僅賣到200～300元）。KT公司具有依託於研究院股東的技術研發與行業地位優勢，2008年至今（2010年為預計），銷售收入分別為8000萬元、3億元、9億元，淨利為500萬元、5000萬元和8300萬元，發展很快，規模尚可。初看起來，利潤率下滑較快以及持續增長空間有限，使整個項目質量受到影響。

我周五（8月13日）晚返京，與公司商量項目人員及撰寫標書事宜，逐一聯絡同事W、D、G三人組成項目組，當晚將朋友轉發過來的招標要求電子文本發給各位。8月14日，在海澱一家咖啡廳與L、P洽商細節，請二人一起午餐，下午趕往單位與另一項目組討論和安排項目工作後，即就KT項目組招標文件提綱，提出要求和思路。8月15日在公司起草另一項目相關文件，直至中午未見KT項目組人員露面（除G 點左右到位外），心裡甚急，下午項目組兩位同事來公司，我因其他項目離開公司去往機場時向KT項目組再次強調標書質量。

當日，分別與S、C匯報項目概況並請求支持。8月16日早7點，C即簡訊詢問KT項目相關情況，主要是企業高層及股東方的相關人員的情況，當日下午返京直奔公司，與項目組人員詳細討論標書內容，晚上與行業研究人員討論，分頭組織材料、加工細化，加班至凌晨。次日（8月17日）早7點即埋頭項目「競標書」和「建議書」整理、修改，一直工作到傍晚7點左右，終於列印完成五份標書文件並蓋章密封。8月18日驅車至KT公司，見到企業聯絡人，遞交標書文件後，交流約一個小時，言談甚洽。此為第一階段，完成標書提交和初次接觸。

遞交標書後5個工作日（8月25日晚），KT方面電子郵件通知，要求我方補充相關資料，包括書面回復問題（8個問題）並承諾調整報價。我方起草了相關文件，及時予以詳細回復，8月27日完成用印後轉為PDF版發給KT。其間，C了解了企業股東K集團方面情況，並通過他人了解股東T研究院情況，另外還通過其他線索了解若干輔助信息，並與企業聯絡人保持經常聯繫。此為第二階段，提交回復文件。

經多次與聯絡人邀約，終獲應允9月1日（周三）下午在KT正式會談。當日上午與S向C匯報和商量應對問題，下午兩點與C、S、D等赴KT公司現場，先和評標人（5人）面談兩個小時，主要由C應答，我和S補充，之後與企業高層見面，會談約半小時（同時面交回復文件原件）。離場後至當日夜晚，C多次電話要求和提示務必了解競標背景情況，經多方聯繫，費盡唇舌，才算大致弄清。

兩個工作日後，9月6日（周一）下午，KT公司評標組五人來我公司回訪，C去證監會而未出面接待，項目組邀Y出面，Y的健談使見面效果增色不少，項目組多人出席，並演示和解釋了項目建議書的相關內容。此為第三階段，雙方互訪。其間，C聯絡了K集團，K集團作為股東表示支持，周末（9月4日、5日）我們分別聯繫接近消息人員Z和X，邀請吃飯，了解情況，6日與企業相關負責人通話，就相關情況向C進行通報，建議加強與企業負責人溝通工作。當晚C編輯簡訊發給企業負責人，次日得到回信，但傾向不明。這個階段，前景撲朔迷離，頗受煎熬。

6日評標之後，繼續向聯絡人了解情況，掌握進度。我們綜合判斷，此時不必邀約強求與企業負責人吃飯，該做的主要工作都做了——標書、面談、合作意向、側面溝通，競爭對手是誰也都清楚，現在暫時只有「等等看吧」。6日晚，對方通知我們，以承諾函的方式明確預計籌資規模和具體收費情況。次日（9月7日）項目組商量後，起草了文本，完成用印並轉為PDF發給對方，原件辦理了特快郵寄。在承諾函中，我們表示了極大誠意，並做出了一定讓步。

提交承諾函後三天，9月10日（周五）得到消息，評標結果我方排位前列，企業原定周五召開的董事會因股東方面程序原因延至下周召開，且下周「肯定」召開，董事會召開當日即確定券商。局勢似乎對我們有利，但仍無把握。

9月13日，得悉企業董事會再次後延（仍然因為股東方的內部匯報程序），何時召開則不得而知，或者下周，或者下下周，可能國慶節前，也有可能節後。夜長夢多，一來不知相關決策者的態度變化，二來不知競爭對手的近期動態，這兩方面都會使承攬後期風險增加。當日，電話並簡訊催問情況，但沒有進一步的安排。

9月14日，電話擬邀企業負責人見面，答曰會按程序推薦兩家券商上董事會，董事會時間未定，面談可在董事會後考慮。一如前次簡訊回復語意，企業負責人在上次簡訊和本次電話中沒有流露任何傾向——沒有正面的意思，似乎也沒有負面意思，但我有種直覺：我們面臨的不確定性在增加，或者至少沒能通過我們人為努力使不確定性減少。怎麼辦？

中秋假期（9月22～24日）的最後一天，突然接到對方聯絡人電話，根據企業負責人指示，諮詢我們關於報告期高管變化的影響（據稱本屆董事任期早已屆滿，部分人員可能發生變動），次日上午即發去諮詢意見。原與聯絡人約好中秋節前（9月18日，周六）或中秋假期面談，均因故取消——開始時對方推脫，後來勉強接受，卻又臨時改變主意，再後來本人亦覺意義不大，便不再強約。

直至國慶假期後上班的第一周已經過了兩天（10月11、12日），經電話聯繫，得到的消息是對方還未開會，而且開會時間似乎仍無法確定，看來事情可能還得長期等待下去。我們擔心，時間一長，大家都有些淡忘了。我們甚至懷疑，這個項目是否到此為止，無疾而終。

不過，我們的信心終於經受了最後的考驗，又過了沒有任何消息的兩天時間，10月14日（周四），下午下班後約6點半鐘，我偶然心裡一動，打電話給KT公司聯絡人，答曰：「正在開董事會，還沒結束，但結果已經出來了，你們中標，詳情晚上再聯繫！」我頗覺欣慰，從8月12日獲悉項目信息，已經兩個月又兩天，項目開發至此終於取得初步成功。回頭來看，從競標、溝通、回復、互訪、等待，直到最後柳暗花明，可以說是穩抓穩打，步步為營的結果。我把消息告知C和S，C回復簡訊：「祝賀！一定要做好。」

（2010年10月）

我能上市嗎

想上市的企業很多，能上市的企業很少。有的企業會問投行：「你就告訴我，我們企業能上市嗎？」儘管這個問題一兩句話說不清楚，不過在上市之前做些初步評估還是可行和必要的。以下以CB公司為例，說明在初步接觸一個擬上市企業時通常考慮的問題。

CB公司是華中地區的一家民營企業，主要做針織內衣，企業老闆叫M。20世紀70年代，M從村裡的大隊長幹起，後來在鎮裡做了機械廠車間主任、灶具廠副廠長，1982年開始擔任鎮針織內衣廠廠長。1989年該廠與一所大學及一家央企合資，成立保健織品總廠，1995年設立目前公司的前身保健織品有限公司，2001年公司由集體性質改制為私人企業，2009年變更為股份公司，即現在的CB集團股份有限公司。（期間，公司準備剝離部分資產上市，與某創投公司等成立了控股子公司「CB股份」，不同於母公司「CB集團股份」。）

從淵源算起，CB公司到現在差不多有30年歷史，主要業務沒有什麼大的變化，一直是內衣生產相關的紡、織、染、裁、成衣、銷售等業務。截至2009年，資產4.39億元，歸屬母公司所有者權益2.02億元，收入5.45億元，歸屬母公司所有者淨利4200萬元（2007、2008年兩年的收入都是5.7億元，淨利分別為3200萬元、3300萬元）。公司在針織內衣這個細分市場上有一定的競爭力。

我與同事去企業現場調查過兩天時間，根據收集的資料和訪談的情況，大致分析了這個項目前期要關注和溝通的主要問題，這也是初步判斷一個企業是否適合上市應當考慮的主要方面。

（1）行業前景與企業優勢。以內衣為主的相關市場屬於日用消費品領域，其中女性文胸、內衣等則屬於時尚品。大致說來，女性時尚品靠品牌競爭，而大眾消費品則更主要靠規模，所以後者的渠道、成本等在競爭中顯得比較重要。

目前，高端品牌主要做文胸等，以境外老品牌為主，例如德國的黛安芬、美國的雅芳、日本的華歌爾，此外還有我國臺灣地區的歐迪芬、我國香港地區的安莉芳（H股）也不錯，內地也有一些勢頭較好的品牌，例如深圳的曼妮芬、北京的愛慕等。與CB公司同在針織內衣細分市場上的競爭對手主要有三槍、宜而爽、銅牛等。由於門檻較低，各種山寨產品泛濫，行業裡的競爭很激烈。

CB公司目前的規模（利潤、收入、資產規模）、份額（市場佔比）在細分市場上比較靠前，但就整個內衣市場乃至更大的服飾、紡織市場而言，公司的市場地位還不突出。目前能夠看到的相對優勢，可能主要是公司在細分市場（針織內衣）的行業基礎（時間久）、產業鏈（鏈條長）、生產基地（成本低）等，不過總的來說，優勢還是不明顯、不突出、不穩固。

（2）公司管理與發展。CB公司已有近30年歷史，從上規模、上檔次、上臺階來說，尚須付出努力。現階段比較突出的問題是，組織架構要扁平化，減少子公司數量，減少管理層級，集約化、集中化管理以提高效率；人員結構要專業化、職業化、年輕化，也就是逐漸減少管理層中不適於公司發展要求的家族人員，下大力氣引入職業經理階層；股東結構要社會化，引入適當的戰略投資人，在渠道發展、品牌建設、產業鏈整合以及其他行業管理經驗等方面提供支持。

（3）歷史沿革或主體資格。2001年改制過程尚須事後的規範、確認，主要是個人資金來源、付款憑證、債權債務關係證明等，需要取得相關依據，而且還須省級部門最終確認。另外，旗下四個合資公司的外方為香港WT公司，WT公司原為個人境外投資企業，沒有履行有關手續，後來把WT公司的股權全部轉由LX公司持有，後者為CB公司在越南投資的全資企業，對外投資相關手續齊備。這種情況是否有不合規或不合理的地方（WT公司設立過程、股權轉讓過程、中外合資享受稅收優惠的資格），不無疑問。（參考近期上市的尤夫股份，類似問題——個人境外投資後補辦手續並返程設立中外合資企業——並非上市障礙。）

（4）財務表現和其他問題。公司的經營業績尚可，但無論規模和效率都不突出，其財務規範性有待核查。公司生產有印染環節，且跨省、跨國經營，須進行環保核查；募投項目，包括湖南擴產、研發中心和渠道建設等，尚須論證；技術含量或品牌認知方面還須塑造，股本設置也要結合盈利情況等綜合考慮。

總的來說，這個企業要上市的話，還要努力創造一些條件，特別是管理要提升，需要一個過程。同事向我提到一個思路，那就是將資產注入上市公司，證券化之後公司董事長等的股權就可以變現，假如他的根本目的不是繼續控制、經營這塊資產而是上市變現的話，假如他們家族確實後繼乏人，而且目前企業質量確實還不足以很好地支撐其單獨上市或獨立借殼的話，那麼這條路不失為一個比較理想的選擇。當然，資產注入上市公司，關鍵是要找到合適的平臺（同業相關上市公司），並且能有一個比較合適的價格。

（2010年6月）

開方子

投行在接觸擬上市企業後，大多有個初步盡職調查，這種調查的目的是儘早判斷企業上市的可能性，即是否存在重大的、實質的障礙。如果沒有根本性的障礙，不是「不治之症」，接下來的工作就是提出上市需要解決的問題——投行認為這些問題可以解決，並且像醫生一樣開出「方子」。

最近我實地走訪了YH公司，與公司董事長以及其他管理人員進行了訪談，其中與董事長J談得較多，約有五六個小時，對企業情況整體上有了大致了解。這家公司位於武漢，總部最近準備搬到天津。公司2005年成立於上海，主要做些小風機業務，後來聘請羅蘭·貝格諮詢公司做調研，認為小風機全球不過5億美元市場容量，不值得做，原來的主要股東悲觀起來，有意放棄這家公司。此時，J作為公司早期跟投股東，有意無意地轉而關注風光互補路燈市場，並且逐漸發現，小風機如果應用於路燈等離網型風光互補供電系統，或許倒還很有前景。

大約2008年年底，J通過增資等方式控制了這家公司，之後公司業務範圍慢慢擴大，目前公司主要業務包括風光互補路燈（城市路燈、高速路燈、鄉村路燈景、觀用燈等）、無電戶供電系統、用戶側併網發電或光伏地面電站，另外計劃開拓森林防火供電系統、城市安監供電系統、蟲害防治供電系統等方面的業務，業務運營方式主要是離網或非離網供電系統的建設，同時也在考慮提供供電系統運營服務。初步判斷，公司上市似乎不存在明顯障礙，為了摸清情況，我們指派項目組進行了前期盡職調查，提出了上市相關問題及處理建議。

（1）主體方面。股權轉讓以及增資次數多、人數多，這裡可能涉及的問題包括：控制權和管理層的穩定問題（進而影響對企業整體經營管理和發展前景的判斷）、有無股份代持、股份糾紛乃至不當利益輸送問題、股份轉讓和增資作價依據及支付是否清晰合理、2008年年底左右J作為控制人進入時相關股權轉讓過程中名義價格的涉稅問題、相近時段外部股東與員工或管理層入股價格不一導致的股份支付會計處理問題等，尤其股份支付問題，可能影響報告期利潤，乃至影響發行條件。

此外，前期股東所持部分股權的性質（國有或民營）、控制人、主要股東和管理層的背景、適格等問題也須關注（例如，不少股東都有其他投資，或曾作為被吊銷執照的公司法人代表，不排除涉及合規問題的可能），總之，需要核實股權轉讓過程中公司控制權的變化以及控制力的強弱（控股比例等）、是否存在股份代持、股份支付、是否涉及國有股權以及是否履行批准程序、董事、監事和高級管理人員的增減變化等情況。

（2）業務方面。公司目前相對成型的業務主要是路燈、無電戶、地面光伏電站以及森林防火監控的相關供電系統建設和維護，部分領域提供運營服務，比如，路燈的託管、無電戶用電或用戶側併網發電的合同能源管理、光伏地面電站的運營管理等。從消極方面看，主要問題是，市場空間有效性或業務來源穩定性、經營模式或商業模式的成熟度、業務領域範圍及公司定位戰略、技術的先進性等方面尚須斟酌。用公司的話講，目前處於客戶關係主導型階段，或處於向產品主導型過渡階段，最終目標則是市場主導型。不僅電站業務，甚至相對成熟的路燈業務，市場開發主要靠公司主動運作、勸誘。例如，努力通過相關渠道找到業主，然後努力讓業主認識到風光互補路燈相較傳統路燈的優勢，或認識到用戶側或光伏電站的建設於己有利，同時公司還要努力幫助業主獲取相關批准或政府補貼。

關於公司業務範圍、定位或模式，例如，是強調離網電源，還是兼做併網電源？是強調風光互補，還是兼做單純光伏？是做BT、EPC，還是兼做EMC？等等，類似問題不明確，從發行上市角度看，就是投資故事不清晰，相應地，公司投資價值判斷受到影響。公司宣稱，自身優勢主要是關鍵組件或部件（風機、控制器）以及集成方面，另外售後、託管、資源（融資租賃）等方面也有優勢。單就技術而言，公司所持的專利技術風能利用效率優勢還須確認，而且可能已經不是客戶關注的重點，換句話說，技術優勢並非市場制勝關鍵。當然，總的來說，公司業務涵蓋「節能、減排、環保」概念，或者「新能源」概念，行業屬性和趨勢應為市場看好。公司在堅持市場導向的同時，也要兼顧上市審核規則，據此對公司業務進行合理定位。

（3）財務方面。公司股本8000萬元，2010年年底總資產5.65億元，淨資產（歸屬母公司所有者權益）2.46億元；2009年收入1.3億元，淨利996萬元；2010年收入2.3億元，淨利1230萬元；2009年年底和2010年年底，存貨分別為2800萬元和1.12億元，應收帳款分別為7300萬元和1.76億元，經營現金流分別為淨額-2900萬元和-5000萬元，營業成本、銷售費用和管理費用較高，其中營業成本2009年和2010年分別為1億元和1.5億元，另外還有不少財政補貼（據說每年300萬～500萬元，2009年和2010年營業外收入分別為530萬元和310萬元，如以該數據進行簡單稅後扣除，則2009～2010年扣非後淨利只有400萬元和900萬元左右）。

整體來看，財務表現方面問題主要是：收益不高，應收很多，現金不好。以目前的總資產、淨資產（2010年年底2.48億元）、股本計算，總資產收益率、淨資產收益率、每股收益都比較低，2010年扣非、攤薄後分別為1.6%、3.6%和0.11元/股。作為新興、成長行業來說，這樣的收益水平明顯偏低（統計顯示，目前創業板公司上市前一年平均淨資產收益率為29%，最低的如大禹節水、金剛玻璃等也在14%以上，一般公用事業或專業服務類公司則在30%以上。

另外，即使按照上市公司再融資淨資產收益率在6%以上的標準，YH公司的收益水平仍然偏低。實際上，據證監會會計部公布的數據，2010年全部上市公司平均每股收益人民幣0.50元，平均淨資產收益率14.44%；2009年全部上市公司平均每股收益人民幣0.40元，平均淨資產收益率14%）。存貨和應收兩項資產2009年佔總資產的比例為36%、佔流動資產的46%、佔淨資產的58%，2010年佔總資產的50%、佔流動資產的60%、佔淨資產的116%。另外，現金與利潤進行比較，經營現金為負，且金額遠遠大於淨利，收益質量很有問題。

如果按照常用的財務分析框架，就資產而言，主要看資產構成和現金含量。好在公司固定資產和除土地以外的無形資產較少，貨幣資金相對較多（2009年和2010年年底分別為9100萬元和1.76億元），說明由於市場變化、技術進步等原因導致資產減值的可能性小，而且退出壁壘不高，財務彈性較好，不過同時存貨和應收很多，說明潛在損失可能發生而且可能損失金額很大，包括存貨減值、跌價以及應收帳款計提準備和發生壞帳。

當然，實際上YH公司存貨雖多，但主要由於期末交貨驗收引起，一般不會跌價和減值；應收對象多為政府機構，帳期雖然很長，但發生壞帳的可能性不大。目前公司壞帳計提比例一年內僅1%，如果提高哪怕一個百分點，公司利潤就將受到極大影響。（根據統計，創業板公司一年內壞帳比例最低可達0.5%，如冠昊科技，1%的也有若干案例，不過似乎以某些專業軟體服務類或醫藥材料類公司居多。）

就利潤而言，收入主要看成長、波動與市場份額，利潤主要看成長、波動與毛利水平。YH公司收入成長快、波動小（指避免忽上忽下、不可預期），但是市場份額不明（整體上應該不會太大）；利潤增長不好，波動較大（收入與利潤增長不盡匹配），公司綜合毛利2009年和2010年分別為23%和33%。考慮到公司銷售和管理費用較高，應該說現階段整體盈利空間尚可，只不過採購佔款多、客戶回款慢等原因客觀上導致流動資金持續緊張，如果算上資金成本，利潤水平比報表還要低些。

就現金而言，主要看經營現金與自由現金（即經營現金減去維持現有經營規模所必需的更新改造等資本性支出後的現金）。YH公司經營現金流不好，連年都是負數，當然也談不上自由現金問題（公司所需更新改造支出不多，因為提供相關工程服務的主要部件均為外購，自身製造的主要就是風機，固定資產規模和相關更新需求較少），這也是其業務模式（先集中採購施工，後逐步催收回款）和客戶結構（政府相關單位為主）決定的，收益質量因此受到很大影響。

除了上面說到的一些問題外，比較明顯的就是募投項目問題。公司不以製造產品或部件為主業，由公司自己生產或委外代工的部分關鍵部件產能比較充分，所以，募投自己搞建設顯然不需要。實際資金需求在流動資金方面，如果全部或者大量補充流動，作為募投項目是否可行尚須論證。

本項目的初步意見在提交YH公司討論時，董事長介紹目前公司設有公用、民用、系統（森林防火、城市安防）、電源（移動基站）等四個事業部，並提示關注公司內部業務板塊或部門劃分與公司業務定位、未來發展的關係，或可從「小型民用化」的角度進一步考慮公司定位及其內涵。

（2011年8月）

改制前期三事

「改制」是個寬泛的概念，目前改制上市輔導過程中的「改制」多指有限責任公司變更為股份有限公司。實際上，公司組織形式的變化，也有些企業涉及傳統意義上的「改制」，也就是把非公司制（如集體企業、全民所有制企業等）改為股份制公司，是一種真正的「體制改革」，往往涉及專門、複雜的程序和內容。另外，實踐中也有大量名義上已經改制的、按公司法成立的公司，但是實際上人員、資產、業務以及管理機制等還是老樣子，這類公司改起來難度也不小。除此之外，在一個公司改為申報輔導的擬上市公司前期，還會涉及諸多前期事項需要消化處理，這些前期工作情況不一而足，處理時間有長有短，目的都是為上市輔導以及發行審核鋪路。近期在SG公司IPO項目「首次中介機構協調會」上討論的三個問題，包括組織架構的調整、業務範圍的變化以及關聯交易的處理，大致屬於改制前期事項。

（1）上市前與其他股東合設三家子公司。目前的主導產品公司僅生產關鍵部件，該產品應用系統由多種配件（約20種）組成，目前主要配件均通過外協加工，公司組裝總成後對外銷售。這種狀況至少存在兩個問題或不足：一是配套能力受限，二是議價能力不足，即採購成本較高吞噬部分利潤。企業負責人稱，關鍵部件具有較高的工藝和技術水平，公司曾試圖弄清主要供應商有關重要部件的成本構成或利潤水平的情況，但並無結果。近年公司與有關供應商協商，擬合資設立專門生產相關部件的子公司，事實上作為母公司的配套車間，組織生產三個關重件。討論初步認為，總體方向可以接受，但應注意幾點：①外部股東背景情況以及出資過程應該比較乾淨；②保證對子公司的絕對控股，實現對部件公司的實際控制；③防止後續生產經營（包括以子公司實施募投項目）對合作方的重大依賴，同時要考慮子公司作為募投項目實施主體時的資金承接方式、募投資金注入對股東權益的影響等；④關註上市前組織結構的變化（由單體公司變為下屬三家子公司——且與外部股東合作——的雙層級、多主體結構）、業務模式或生產組織方式的變化（由外部配套變為自己配套生產），是否影響業務經營與發展。

另外，項目組其他人員提出兩點質疑：①公司陳述的情況尚須斟酌，上市前與引入外部股東設立子公司或涉嫌不當利益安排。儘管外部人不在母公司層面直接持股，但通過交易可能輸送利益，上市後將子公司外部股東股權注入上市公司也可能獲益。同時，子公司成立後，預計並不能完全滿足配套需要，外部股東本身仍為公司供應商，這種狀態能否真正達到公司希望的降低採購成本的目的，外股股東能否真正提供核心工藝技術，恐怕不無疑問。②是否構成業務重組。作為非同一控制下重組事項將影響有關業績連續計算——業務重組包括新設公司等形式。

（2）開展延伸下遊的新業務作為未來增長點。公司稱，新業務的核心技術為業內首創，系企業主要骨幹的職務發明，專利權等擬從母公司轉為公司持有。該技術具有現行技術無可比擬的耐久、靈巧、感應等優點，具有重大經濟和社會意義，未來盈利空間比現有主導產品還大。公司近期落實了有關前期資金等生產準備工作，可能在明年年初或中期形成新產品收入和利潤，並擬作為募投項目之一。初步討論意見為：①該項業務可以啟動，對報告期影響有限，因為預計明年才形成收入，但判斷對未來的影響，要考慮是否影響主營業務的認定、是否構成主業重大變化；②不適合作為募投項目，因為技術為全新的，尚無產品、收入，未經市場檢驗，從發行審核角度，不確定性風險過大（儘管公司或行業專家未必作如是觀）。

（3）前期以關聯公司名義招標承做業務。關聯方J公司在SG公司之前成立，為了應對進口件虛高價格，在相關行業主管部門的倡導下，SG公司的母公司研究開發了相關技術並成功付諸應用。當時，母公司作為科研型事業單位，下屬僅有J公司（全資子公司），注資資本僅50萬元，為了滿足招標時間，抓住市場機遇，新設公司來不及，所以先由J公司代替後來設立的SG公司參與投標，同時啟動SG公司設立工作。於是，J公司競標獲得兩個項目共計4.6億元的訂單，均由2007年年底設立的SG公司具體實施。這些訂單直至2010年年底才逐步落實完成，具體方式是SG公司生產後銷售給J公司，J公司再賣給招標業主。背景大致如此，從形式上看，有關聯交易，甚至有同業競爭，這個問題須在盡調基礎上專門解釋。

按照現有報表，報告期三年，SG公司與J公司關聯交易分別佔2008年當期銷售收入的100%，之後兩年佔30%左右。考慮到SG公司主導產品的專利技術屬於控股股東，其獨立性問題更應關注。項目組初步意見，是將J公司進行吸收合併，但討論之後，覺得主要障礙或問題是：

第一，合併是否必要。J公司只是當初名義上承接了三個合同，自始至終都沒有實際從事相關業務，現在併入該公司有何意義？

第二，程序比較複雜。J公司為國有企業，SG公司以股份公司合併國有企業，涉及國有資產的有關處置事項，包括清產核資、評估報備，乃至進場交易等有關環節。律師意見認為，國有企業應先改制設立公司才可合併，不過，後來查閱相關案例，似乎並無明確的「設立公司」程序，另外，參照央企內部整合有關規定，似乎亦無必要進場交易。當然，總的來說，核定資產、明確產權以及確定價值，肯定是必要的。

第三，即便合併，恐怕未必能夠消除該交易事實上的影響，即預計在審核環節仍然不能避免按原貌解釋。而且，如果籠統合併納入J公司不相關業務，則涉及業務範圍的變化，以及為了消除因吸並引發的同業競爭問題，而不得不進行控股股東下屬其他類似J公司業務的繼續整合。

項目組和其他中介（律所、審計機構）反覆討論後，在公司內部進行了再次討論，主要意見是不予整合，按實際情況進行說明或備考。對於直接按業務合併或合同控制的實質進行會計處理的做法，多數人持謹慎態度。

事實上，關聯方J的確在SG成立後將所承接的大額合同全部轉由SG執行。在該合同的承攬及執行過程中，除了以J公司名義投標和籤約外，涉及該合同相關業務的具體經營管理均由SG公司全面控制（其中，投標和籤約事項由後來成立的SG公司的管理層實際主導和操作，合同執行包括生產、安裝、技術服務、客戶維護、貨款回收等均由SG公司直接面向終端客戶實施），且J公司在承攬該合同之前或之後均不擁有從事該業務的相關生產設備和人員。在執行業務過程中，SG公司名義上對J公司籤約供貨，J公司按合同金額2.5%扣除相關費用（主要是有關人員費用或經手費用）後將合同收入轉歸SG公司。

在會計上，SG公司原始報表按SG與J之間關聯交易處理上述事項，並以扣除J方收取的2.5%相關費用後的合同金額確認銷售收入。審計會計師提出：按實質重於形式原則，SG公司為該業務合同的實際投標和執行主體，或者說，SG公司對上述合同或業務形成控制，SG公司實際銷售對象應為終端客戶，相應地，SG公司對J公司形式意義上的「銷售」不應作為關聯交易進行披露，而應直接披露相關終端客戶，以免造成報表使用者誤讀。相關會計處理調整為：SG公司按全部合同金額確認銷售收入，支付給J公司2.5%相關費用計入管理費用。

以上調整意見是否合理，就此我們向證監會有關審核官員和發審委員進行了諮詢，得到的反饋是，在證監會正式審核前，這類問題實際上不可能有明確答案。證監會官員的口頭回復是，對於關聯交易原則上要「從嚴認定」，意指如果可能認為是關聯交易，就應認定為關聯交易。項目組經過討論，基本決定按關聯交易披露，然後據實進行解釋，需要的話考慮備考說明（實際上備考多基於重組事實）。這樣，從首次中介協調會上提出的據實解釋原則，到提出主體吸並建議、業務合併建議或實質會計處理建議，再到據實解釋，走了一圈，又「返璞歸真」了。我們預計，在審核環節，這將是一個比較「糾結」的問題。

（2011年1月）

審核預判二則

L公司是杭州的一家珠寶商，老闆是東北人，20世紀90年代後期進入珠寶行業，相繼推出若干細分品牌，運作比較成功。2006年公司在家族企業基礎上引入四家外部股東，經過若干次股權調整，目前外部投資人持股33%，餘下由老闆家族和管理層持有。公司在上海、廣州、成都各有一家全資子公司，目前共有店鋪約200家。2011年年底公司淨資產約6億元，淨利潤近1億元。

考慮到這個公司所屬的消費及消費升級概念，主體沿革以及規範運作等方面問題不大，財務表現較好，行業地位也有，募投主要用於門店擴張或許有經營效益和市場消化的問題，其他就看審核政策導向和項目申報質量了。L公司曾經向中國證監會申請IPO，但由於前任券商變故而終止合作，現準備更換保薦機構再次申報。經由前期項目組對行業和企業的了解，結合與企業、中介、監管部門溝通情況，我們需要對兩個關鍵問題進行「技術性」預判——這些問題通常不屬於政策性或實質性障礙，而是可以在事實分析的基礎上進行專業解釋，解釋通了，也就不是問題。

首先是存貨問題。珠寶行業的慣例是存貨高，原因主要是近些年乃至歷史上通貨總是處於膨脹狀態，而黃金、鑽石、翡翠等珠寶由於其稀缺性，總體是可以保值升值的，不像一般的工業品幾乎可以無限地製造出來，更不像通貨可以毫無節制地印發。稀缺的東西，如可用土地、稀有金屬等，只要社會存在需求，一定程度上可以對抗貨幣貶值，所以客戶願意購買、使用、收藏、投資，商家自然願意儘量備貨，反正基本不存在跌價損失問題。從財務角度看，存貨過多，可能引發幾大方面的質疑：一是是否有跌價風險，假如市場環境變化導致存貨可變現淨值減少，這種減值損失直接影響損益。即便說珠寶相對保值，但宏觀經濟與行業環境未來究竟如何，誰也難有絕對的判斷；二是會計政策是否謹慎，如果存貨很多而不計提減值準備，是否具有合理性，是否具備謹慎性，需要解釋；三是影響經營效率，存貨多則周轉慢，如果顯著低於同行，或者與會計常識接受的周轉水平相比差別很大，可能預示經營周轉能力不佳；四是提示市場風險，存貨水平很高，特別是如果逐年增加，越來越多，或許說明銷售不暢，市場有問題，或者管理、銷售或競爭能力有問題，進而說明未來盈利能力有較大不確定性；五是鑑於珠寶特殊情況，其存貨體積小、價值大，常人從外觀上不易弄清其品質和價值，存貨過多和價值過大，在真實性方面亦須確證。過去3年，L公司年末存貨分別為4.4億元、7.2億元、6.8億元，更前一年是2億多元，大致來說，2009～2011年報告期比2008～2010年要好些，因為2011年存貨增長得到控制，甚至略有下降，這是在收入、資產大幅增加的情況下實現的，趨勢是好的。

根據L公司前次申報的反饋意見，關於存貨的問題是：①需要解釋存貨餘額和佔比較高、餘額大幅增長、周轉低於同行的原因。②抽盤大額存貨，核查、測算、分析、確認存貨計價是否準確、不予計提是否合理、是否存在滯銷風險、發出存貨計量方法。③核查存貨的會計核算和內部控制並出具專項核查報告。

2011年被否的42家IPO企業中，涉及存貨的有3家，問題主要是存貨增加、周轉率低和沒有計提跌價準備等。其中，鬥山錳業被否原因為，報告期銷量大致相同而銷售費用、管理費用下降、存貨增加、現金流為負並遠低於淨利潤、主要產品毛利率下降、募投項目新增產能與發改委備案意見不符，質疑未來盈利能力；維格娜絲時裝被否原因是，其店鋪和收入大幅增長而銷售數量未見增長，存貨大幅增長、存貨周轉率低且未計提跌價準備，募投新開自營店鋪85家而申報前一年關店46家，新開店鋪盈利需要相當時間，質疑其財務表現合理性及未來盈利能力；山東舒朗服飾被否原因是，報告期3年新開店鋪60、90、200家以上，各報告期末存貨大幅增加、存貨周轉率遠低於同業，產品產銷率和直營店銷售平效逐年降低，募投新開380直營店，質疑持續盈利能力。

對照L公司的情況，其存貨價值可以通過評估來佐證，說明不提減值完全可以站得住腳；存貨增長已經得到控制，報告期末的情況趨於好轉，未來或有較好預期；周轉率2009～2011年分別是0.64、0.56和0.57，行業內H股周大福2009～2011年（財年截至2011年3月31日）分別為1.68、1.85、1.87，A股潮宏基2010年為0.97、名牌2.6、老鳳祥4.9，公司在業內顯然處於較低水平，相當於潮宏基的1/2，或周大福的1/3，與其他幾家也有較大差別。當然這裡有一個可比性的問題。

其次是加盟或連鎖問題。這與行業情況有關，珠寶的經營主要靠渠道和品牌，其中品牌是關鍵，渠道是基礎，沒有渠道是不可想像的，尤其近年（內地以2006年取消關稅為標誌）行業發展迅猛，珠寶商的重要競爭手段之一就是搶灘掠地，開店擴展。

開店過快，尤其是加盟太多，將會引起系列質疑：一是經營模式轉變風險，例如，原以直營為主，後來加盟較多，如果模式轉變時間短，幅度大，見效慢，未來風險相應較大；二是銷售平效下降問題，開店越多、越快，可能導致單店銷售規模和盈利水平、單位面積或整體店鋪經營效益下降，未來盈利不確定性增加；三是對於加盟店能否實施有效的內部控制，經營運作是否規範，加盟店涉及品牌統籌、質量控制、定價管理、收入核算（如退換貨）等問題，管理不善或合作不好，可能影響公司整個內控質量與經營效益，包括聯營店乃至自營店也會涉及其中某些方面；四是加盟店與公司有無關聯關係或利害關係需要證明，如果加盟店為關聯方或間接的利益關係人控制，可能影響交易公允，進而涉及利益輸送或操縱問題；五是加盟連鎖經營情況能否說明募投合理性、可行性，這個行業的募投項目往往都是開店，如果報告期內已經看出新開店鋪效益不好，關店率高，或許說明募投前景堪憂，所以開店與撤店情況、原因等需要關注；六是加盟以及聯營、直營財務核算是否真實、合理，如果開店雖多而管理混亂，合同執行和風險防範不力，加上部分主觀惡意，可能造成財務造假或核算錯誤。

前次申報的反饋意見，對於店面方面提了不少問題，包括：①披露直營店名稱、地址、面積、開業時間、租金、裝修支出、收入乃至稅金和淨利（後兩項不符實際情況）；②披露聯營店有關聯銷合同、租賃協議，核查有關收入確認、貨款結算、退換貨等事項；③披露加盟店控制人、名稱、地址、面積、開業時間、加盟期限、加盟費用及其收取情況，披露公司股東、實際控制人和高管是否直接或間接持有加盟店股份，核查加盟合同有關收入確認、貨款結算、退換貨等事項，核查加盟店控制人與公司的關係。

參照2011年有關連鎖模式的被否案例，除了前已提及的兩家服飾企業，還有其他幾家，比如深圳千禧之星被否，因為加盟店內控問題，其加盟店未使用公司品牌或同時經營其他品牌，導致原申報材料確認的部分加盟店收入在反饋回覆中調整至批發收入，2008～2010年度金額分別為2.45億元、2.24億元、2.59億元；福建諾奇服裝被否，因為持續盈利能力和募投市場前景不確定性，該公司品牌推廣和研發費用低於同業，直營為主轉為加盟為主時間較短，新開加盟店盈利低於原有加盟店；上海利步瑞服飾被否，因為出口歐美銷量大幅下滑、對日銷售大幅上升且最近一期單一客戶銷售佔比60%以上，主營毛利率及銷售淨利率顯著高於同業，客戶依賴性和財務合理性被質疑；華海電腦連鎖被否，因為連鎖經營擴展和持續盈利能力的不確定性，其8家直營店中6家屬於轉租經營，而轉租經營門店微利或虧損，門店租金逐年大幅增長。

此外，淑女屋被否，源於店鋪擴張及其銷售能力與新增產能消化存在不確定性，所募投的服裝家紡生產項目兩年建成、產能翻番，自主產能滿足率為52%，產能消化以直營店為主；募投的322家直營店兩年建成，且同期自主擴展店鋪180家，兩年後新增店鋪佔比63%；報告期新開店鋪平均單店銷售與其他店鋪有較大差距（第二年達到其他店鋪70%～90%），監管部門質疑其自主擴張店鋪能否如期建成、新開店鋪能否達到預期銷售水平、新增產能能否消化。

總的來說，L在店面模式、管理、擴張、效益等方面可能面臨前述類似疑問，項目組擬在後期工作中，重點核實、分析有關店面的開撤、效益（尤其新店）、收入確認與合同執行、管理控制、有無不當利害關係等。這項工作需要花費相當時間和精力，不過對於順利推進項目是完全必要的，而且弄清這些問題是完全可能的。

（2012年2月）

歷史症候群

我國股市融資行政性中斷將近一年。由於缺乏一個長效市場基礎機制，採用行政擅斷的方式說停就停、說開就開，結果使這個市場更加不健全，更加不確定。這一回，融資重啟之後首單選擇的是SJ公司。實際上，在幾百家排隊苦候的企業中選擇誰來開道並不重要，重要的是能起到開道作用，所以，選中的企業大可抱著中彩的心理。

SJ信息披露後，其改制過程受到質疑，即國有轉民營時資金來源等程序不盡規範。報導稱，舉報主要是兩件事：一是SJ公司1995年、1996年、1997年三年工資總額和實際工資總額不符；二是公司中高層管理人員向SJ集團（原國企）秘密借款購股事宜沒有披露。舉報人向記者展示了加蓋SJ集團公章的工資證明、SJ集團催其歸還22萬元借款的通知以及歸還「購股借款」時的收款收據等文件。但是，這一次，SJ命運不同於此前"LL"公司（因為部分股權交易程序上的瑕疵而未能上市，募資後又清退股款），經發行人、保薦機構等補充披露，認為工資披露沒問題，購股款項來自自籌等，結果被SJ放行上市。

許多人猜測，這是中國資本市場特有的邏輯，即「政治邏輯」大於「法律邏輯」，或者說，「政策邏輯」大於「法規邏輯」。何則？SJ是本次IPO重啟第一單，作為監管部門與地方政府等的「政治任務」，他們有責任聯手，把一般情況下不可能的事變為可能——更何況，所謂一般情況，也就是在中國這種轉型經濟社會中各種不明確、不合理現象的交糅雜燴，似乎本無「規律」可言，亦無「道理」可講。

最近我所在的保薦機構擬申報的一個項目——KJ公司——也遇到類似問題。在內核會議上，KJ公司從事業單位改制為管理層為主的私人企業的過程中所涉個人購股資金來源問題，成為關注焦點。儘管省政府專門出具文件，證明「KJ公司歷史沿革及股權演變履行了法定程序，並經部門批准，符合當時相關法律法規和政策規定」。實際上，經查KJ公司通過省工商聯向省政府請求確認歷史沿革及股權演變合法性的材料，2002～2004年期間有關個人購股過程等細節，恰是當時改制不盡規範或不盡適當的「歷史瑕疵」，也正是發行人和保薦機構希望權威部門出面澄清、定性的地方。

於是，內核會議再次召開，重新審議。有人主張政府文件應當包括資金來源內容，或者至少申請文件應當包括這個內容（以便推定政府已知資金來源問題），否則無法確定政府文件的效力-——在政府不知情的情況下，即假定政府並不清楚資金來源瑕疵，政府文件的證明效力要打折扣，甚至可能無效，政府可能事後以此為由否認文件效力。作為保薦機構，除了通過盡職調查弄清事情原委並如實披露之外，還要判斷有關情節是否合法合規，具體來說即資金來源究竟有無瑕疵以及瑕疵的具體影響。

相關文件主要有這麼幾個：原經貿委、財政部和央行1999年發布的89號文《關於出售國有小型企業中若干問題意見的通知》，規定「不得以所購買企業的資產作抵押，獲取銀行貸款購買該企業」等；2003年國務院辦公廳轉發國資委《關於規範國有企業改制工作意見的通知》（國辦發［2003］96號），規定「不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等」；2005年國務院辦公廳轉發國資委《關於進一步規範國有企業改制工作實施意見的通知》（國辦發［2005］60號），規定「管理層持股必須提供資金來源合法的相關證明，必須執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以國有產權或資產作為標的物通過抵押、質押、貼現等方式籌集資金，也不得採取信託或委託等方式間接持有企業股權。」

其他比較重要的制度還有：《企業國有資產監督管理暫行條例》（國務院令第378號）、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（國資委、財政部令第3號）、《關於印發〈企業國有產權向管理層轉讓暫行規定〉的通知》（國資發產權［2005］78號），等等。

有意思的是，2009年3月24日，國資委出了個文件，《關於實施有關問題的通知》，第一次規定了對於違規改制行為的糾正辦法（主要針對國有持股單位中層以上管理人員所持改制而來的股權），對於向原企業借款和以原資產擔保的情況，「改制為國有控股企業的，改制企業的國有產權持有單位中層以上管理人員違規所得股權須上繳集團公司或同級國資監管機構指定的其他單位（以下統稱『指定單位』），其個人出資所購股權按原始實際出資與專項審計後淨資產值孰低的價格清退；持有改制企業股權的其他人員須及時還清購股借、貸款和墊付款項；違規持股人員須將其所持股權歷年所獲收益（包括分紅和股權增值收益，下同）上繳指定單位。改制為非國有企業的，國有產權持有單位參照上述規定進行糾正，也可通過司法或仲裁程序追繳其違規所得」。

像KJ公司這種情況，如果比照「改制為國有控股企業」，則管理人員股權應上繳（個人未交錢，含股權和利得）或清退（個人已交錢，按原始出資和現在審計淨資孰低），非管理人員應交錢（個人未交錢，應交股款和利得）；如果比照「改制為非國有企業」，則要麼無法操作（因為已經沒有所謂的「國有產權持有單位」），要麼進入司法或仲裁程序（問題是誰來做原告——原國有產權持有單位或相關部門，這一點也不甚了了）。

嚴格來說，2000年前後，並沒有直接適用於KJ公司這種事業單位改制、涉及資金來源等操作細節的法規（直接依據有：中共中央、國務院《關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》（1999年8月20日中發［1999］14號）以及企業所在地方省委、省政府《貫徹中共中央國務院關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定的意見》、省政府辦公廳《轉發省科技廳等部門關於全省科研機構改革轉制工作的實施意見的通知》等。這些規定都沒有涉及資金來源等操作細節）。如果參照《關於出售國有小型企業中若干問題意見的通知》，理解上可以認為，以購買對象的資產提供擔保籌集購股資金顯然不適當，但能否影響交易本身的效力卻是另一回事。就KJ公司的情況而言，可以看出整個申報過程能夠說得清楚、也能經得起推敲。

我在內核會議上說，這些問題都是漸進式改革與轉型的後遺症（當時不是問題現在卻是問題）、併發症（原本是這樣的問題，卻引起那樣的問題）和症候群（不僅是自身的問題，而且是社會的問題）。改革以來，部分國有資產的產權在改革過程中是無法弄清的，有時是不願弄清、不敢弄清、不能弄清，這些問題不是法律問題，而是政治和政策問題，此一時彼一時。我個人看法，要尊重歷史，而且要面向未來，只要不是惡意侵佔國家財產，如果客觀上推動了企業發展，總體上沒有什麼利益失衡，或者於人無害而於己有利，就應該肯定，不應該較真，更不應該以「今人」眼光苛求「古人」，拿現在的法規衡量過去的事情。

（2009年6月）

誰在控制公司

由誰實際控制一家公司，這種控制關係的認定是IPO項目的一個基本問題，實踐中有時看起來事實似乎很清楚，但實際控制人狀況卻不易判斷。我們接手GK公司IPO項目後，用了差不多半個月的時間主要考慮DK公司應否並表的專業問題，其中的關鍵在於對控制關係的判斷。項目組通過查閱書面材料、訪談公司高管、與會計師現場交流以及項目內核負責人專題討論、諮詢相關中介機構和監管部門意見等方式，反覆梳理有關事實與理論，並且提出自己的觀點。

關於DK公司實際控制問題的事實，主要包括出資情況、經營場所與發展淵源、高管人員、公司章程、股東陳述等方面。

DK公司於2004年8月20日登記成立，註冊資本1億元，其中FD公司以專有技術等無形資產出資2000萬元，FS公司以實物出資3000萬元，GK公司以貨幣出資5000萬元。2009年11月，FS公司將股份按出資原值轉讓給FD公司。同年12月，DK公司增資至8億元，以DK公司截至2009年11月30日稅後可供分配利潤5.7億元轉增，FD公司和GK公司各貨幣增資6500萬元，合計增資7億元。

DK公司的主要經營地在華南地區，2010年年底，原GK公司相關零部件資產整合進入DK公司，目前除華南地區外，DK公司下屬各家分子公司經營地均在華中地區。（另外，經營地在河北保定、安徽六安以及四川成都的若干子公司並未正常經營，在DK公司體系內不具有重要地位。）華南和華中地區分別是合資雙方FD公司、GK經營事業的主要發祥地。DK公司設立之初，2004年4月15日、5月13日有關當時投資項目的兩份重要會議紀要顯示：「FD公司持股佔50%」「華中生產基地的處理是合資公司成立的關鍵/原有分公司註銷」「資產交接之前，現有的零部件經營繼續由FD下屬公司維持」等，即公司發展初期的資產、業務、技術、商標等依託於FD公司。

2010年年底前，董事共6人，雙方各佔3席。之後，董事共7人，GK公司佔4席，FD公司佔3席。FD方面的董事最初包括L（FS總經理）、W（FS公司副總經理）、C（FD公司計劃處處長），2010年4月改為Z（FD公司總經理）、Y、C三人，2010年12月改為Z、H、P三人；GK方面的董事為X、M、F，2010年4月F變更為A，2010年12月增加董事S。DK公司董事長（法定代表人）先後為L和Z，監事包括W（FS公司總會計師）和O（FD公司審計部部長）以及B等人。總經理自公司成立至今均為X，財務負責人為T（原FS公司人員）。另外，從始至今，DK公司總經理（X）依據授權實際行使法定代表人部分職權。

2003年章程規定，股東按照出資比例行使表決權，董事會決定須過半數董事同意，監事會決定須半數以上同意，章程還約定了財務負責人職責的特別條款：「財務副總經理（兼財務部部長）協助總經理工作，在總經理違背董事會關於財會管理決議和違背公司制定的財會制度時，財務副總經理可停止辦理並向總經理陳述停辦理由，同時及時向董事會匯報。」

2010年章程修訂後，減少股東會兩項原有權限（「決定經營方針和投資計劃」和「批准年度預決算方案和利潤分配或彌補虧損方案」）、改變董事會組成（GK方面增加1名董事）、增加董事會權限（包括上述股東會所減少權限以及批准股東股權轉讓或股權質押、對外擔保、資產轉讓、長期投資、組織變更等）、取消原「特別條款」（改為「財務副總經理協助總經理工作，分管公司財務工作」）、增設黨委書記（FD公司推薦）、固化合作關係（①GK公司承諾零部件業務全部納入DK公司；②FD公司是其零部件業務唯一合作夥伴；③GK公司不再單獨或與其他夥伴合作發展相同業務）、明確商標使用（FD公司承諾使用相關商標的零部件業務僅在DK公司開展，FD公司及其關聯企業不得在相同零部件產品載體上單獨使用相關商標）。

根據FD公司的書面說明，自2004～2010年年底，GK方面「全面負責DK公司的經營和管理」「在DK公司的戰略部署、發展規劃、分紅派息、經營（包括採購、生產、銷售、研發、財務等）、財務預決算、對外投資、高管提名和任免等重大方面起主導作用」。FD公司方面對於GK方面主導提出的董事會提案，「只要有利於合資公司的發展，我公司均予以了支持，從未否決過GK公司提出的議案」，「DK公司的分紅派息是根據DK公司的現金流及GK公司的資金需求情況確定的，在DK公司的現金流能夠保證正常經營管理的情況下，我公司一貫支持GK公司關於分紅派息的提議」。

同時，FD方面認為，其合資的目的主要是「實現投資收益」，推選財務負責人的意圖在於「控制投資風險」「起財務監督作用」「保證國有資產保值增值」。根據與GK公司相關高管的交流，GK方面認為，DK公司自始即由以X為主的管理層和GK公司實際決定公司全面運作，DK公司的實際控制人為GK公司。

目前，律師出具的法律意見認為，GK公司自2004年～2010年12月31日構成對DK公司的實際控制，會計師則認為其間DK公司處於GK公司與FD公司共同控制狀態，2011年GK公司對於DK公司始實施控制，相關會計處理為：以2010年12月31日作為合併日，按非同一控制下合併對DK公司進行了合併報表，以相關資產負債公允價值（評估值）合併資產負債表，不合併2010年度利潤表（體現投資收益）。

上述事實還需結合「控制」與「合併」的相關規則與理論進行討論。一般認為，「控制」與「合併」的概念可在不同意義上使用，例如，法律上、會計上以及實務當中，不同場合其含義或有不同。以下討論主要基於我國現行會計準則以及證監會有關「實際控制人」「主營業務是否發生重大變化」等相關規則或者政策要求。

按照會計準則的定義，所謂「控制」，是指「有權決定一個企業的財務和經營政策，並能據以從該企業的經營活動中獲取利益」，「共同控制」則是「按照合同約定對某項經濟活動所共有的控制，僅在與該項經濟活動相關的重要財務和經營決策需要分享控制權的投資方一致同意時存在」，區別於「共同控制經營」與「共同控制資產」規定。

會計準則規定的企業合併，是指將兩個或者兩個以上單獨的企業合併形成一個報告主體的交易或事項。企業合併分為同一控制下的企業合併（參與合併的企業在合併前後均受同一方或相同的多方最終控制且該控制並非暫時性的，為同一控制下的企業合併）和非同一控制下的企業合併（參與合併的各方在合併前後不受同一方或相同的多方最終控制的，為非同一控制下的企業合併）。

可見，會計準則規定了「控制」的定義，但同時使用「最終控制」概念，「最終控制」概念與法律上的「實際控制人」（雖不是公司的股東，但通過投資關係、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人）或證券監管規則中使用的「公司控制權/公司控制權人」是否等效，尚不清楚。另外，《企業會計準則第20號——企業合併》規定的「企業合併」，是指控股合併，不涉及法律上講的吸收合併或新設合併，不包括合營合併（兩方或者兩方以上形成合營企業的企業合併），也不包括合同合併（例如VIE或協議並表，僅通過合同而不是所有權份額將兩個或者兩個以上單獨的企業合併形成一個報告主體的企業合併）。

根據證監會有關證券期貨法律適用意見，「公司控制權是能夠對股東大會的決議產生重大影響或者能夠實際支配公司行為的權力，其淵源是對公司的直接或者間接的股權投資關係。因此，認定公司控制權的歸屬，既需要審查相應的股權投資關係，也需要根據個案的實際情況，綜合對發行人股東大會、董事會決議的實質影響、對董事和高級管理人員的提名及任免所起的作用等因素進行分析判斷」。「如果符合以下情形，可視為公司控制權沒有發生變更：（一）發行人的股權及控制結構、經營管理層和主營業務在首發前3年內沒有發生重大變化；（二）發行人的股權及控制結構不影響公司治理有效性；（三）發行人及其保薦人和律師能夠提供證據充分證明。」[8]「律師和律師事務所就公司控制權的歸屬及其變動情況出具的法律意見書是發行審核部門判斷發行人最近3年內『實際控制人沒有發生變更』的重要依據」。[9]

關於業務重組導致主營業務發生重大變化問題，相關重組方式「包括但不限於以下方式：（一）發行人收購被重組方股權；（二）發行人收購被重組方的經營性資產；（三）公司控制權人以被重組方股權或經營性資產對發行人進行增資；（四）發行人吸收合併被重組方。」對同一公司控制權人或者非同一控制權人下相同、類似或相關業務進行重組的情形，按照規定以及相關解釋，應當比較重組雙方的資產總額、營業收入或利潤總額情況，並且根據相關比例決定符合申報條件的時間，比如非同一控制權人下業務重組，相關比例超過100%則須持續經營三年後才可申報。假定DK公司2010年年底的合併事項被認為屬於非同一控制權人下業務重組，相關指標如下表所示。

需要注意的是，根據2010年8月證監會相關非正式解釋意見，會計上「同一控制」的概念與實務中「同一實際控制人」的概念有所區別，會計上的控制（同一控制）應符合會計準則關於控制的定義，而「同一實際控制人」則未必，例如，兄弟姐妹、近親屬可以構成同一實際控制人，但不屬於會計上的控制，進一步來說，兄弟姐妹、近親屬之間的業務整合在會計核算上不能作為同一控制下合併處理（即作為非同一控制下合併），但此類整合在計算有關業務重組導致的主營業務是否發生重大變化的監管指標時，可視作同一控制下的業務整合來計算。另外，根據個別觀點，類似DK公司的情況，鑑於其判斷控制關係時涉及的主體為具有公司治理結構的法人主體，而非具有血緣關係的自然人，與上述「近親屬」特例情況似乎不具有可比性。

從理論上來說，會計上規定的「控制」和「合併」等，出發點主要在於明確利益流向與歸屬，其判斷總體上偏重實質，這是會計作為「經濟利益」的計量和表達工具的屬性所決定的。相應地，合併報表的理論基礎是母公司理論，而不是實體理論。法律的屬性是「定分止爭」，總體上偏重形式，但是具體到作為合併報表主體的公司法人，在公司作為法人實體的理論屬性判斷上，如「擬制說」「否定說」等也具有實質內容。所以，在實質意義上，會計上和法律上的「控制」「最終控制」「實際控制/實際控制人」等可以相通。

不過，在證監會相關規則和解釋中，「公司控制權」「同一實際控制權人」等概念主要服從於界定發行條件的需要。例如，發行條件要求報告期公司實際控制人不變、主營業務沒有發生重大變化，其目的是以控制權及其體現的經營管理沒有變化、主營業務相對突出和穩定為標準要求，儘量保障上市主體未來得以連續發展、持續盈利。正因為如此，前述近親屬之間業務整合的特例，雖不屬於會計上「同一控制」，卻因其業務屬性和血緣聯繫，或實際上有利於公司未來管控與經營（如減少關聯交易、避免同業競爭等），故將其作為同一控制權人下的業務重組。大致而言，在上述概念中，除了證券監管規則適用的某些特殊情況，「控制」含義基本相通，且主要從實質來認定。

根據一般會計準則，判斷控制與否應遵循實質重於形式的原則，應綜合考慮以下因素：①投資者的相互關係；②公司治理結構；③潛在表決權；④日常經營管理特點。同時，會計準則解釋特別指出，「在被投資單位董事會或類似機構佔多數表決權」的條款只有在上述機構能夠控制被投資單位情況下適用，否則不適用該條款。

不過，在實踐中，由於認識上的原因，有關會計控制的判斷可能存在種種歧誤，例如：①以在股東會、董事會表決權比重作為認定控制與否的決定因素。按照實質判斷原則，如果認定某方在投資者相互關係、潛在表決權、公司治理結構、日常經營管理特點等方面存在控制事實，則不能以另一方在股東會或董事會的表決權優勢為由，認定後者對公司實施了控制。②以某方有能力控制證明其具有控制權。控制是報告期內業已存在的控制事實，而不是控制能力。也就是說，即使一方有能力進行共同控制或控制，但在報告期內如果該方未運用上述能力，而由對方實施控制，則應認定為對方控制。有能力控制或共同控制，不能成為認定該方在報告期內實施了控制、共同控制的充分依據。③以合營一方實際經營管理該企業反證其不具有控制權。國際會計準則規定：「合同約定可能指定一個合營者為合營的經營者或管理者。經營者並不控制合營，而是根據合營者按合同約定確定的並且交給經營者的財務和經營政策進行運作。」如果經營者非但不是來自合約指定，而是合營的控制者本身，或者儘管合約規定一方為經營者，但該方實際控制合營，那麼合營一方實際經營管理企業應是其在「投資者相互關係」中明顯具有優勢的主要佐證，並可以作為其實際控制地位的有力依據，而不是相反。總之，關於會計控制的實質判斷，在規則和理論上具有某種程度的解釋空間，所以對於同一事實可能存在不同認識。

基於上述事實與理論，可以看出，關於DK公司實際控制人的判斷，關鍵在於如何認識2010年年底以前（以下簡稱「前期」）公司控制狀態，因為對於2010年年底董事會結構及公司章程調整後的控制狀態，各方認識基本一致，即由GK公司實際控制。以下簡要總結前期控制問題的不同判斷及主要依據。

（1）認為前期由雙方共同控制的依據。形式上的依據包括：①雙方股份相同；②雙方董事會席位相同；③重要管理崗位方面雙方控制程度相當，FD方面擔任法定代表人且選派財務負責人，GK方面擔任總經理及其他管理職位；④2003年章程規定的「特別條款」，證明了FD方面在財務控制方面對GK方面的制衡。

實質依據包括：①儘管FD方面陳述，前期GK方面在實際經營中起主導作用，但總體上GK方面僅有提議權，而無單方決策權；②事實上GK方面在任何重大問題上均需與FD方面協商一致；③早期合作的有關設計、技術、場地、商標等來自FD，在合作之初，顯然FD居於主動地位，特別是截至目前FD擁有的商標對於DK公司的發展仍然影響較大[10]；④自成立至今DK公司生產資質沿用FD方面資質，產品目錄屬於FD名下，在相關行業統計中亦歸屬於FD系列，業內大多將DK公司相關產品視為FD品牌組成部分；⑤FD方面在行業中具有優勢地位，對DK公司管控狀態具有潛在影響。

其他輔助或分析性依據：①鑑於前期合資協議、章程以及股東會、董事會會議記錄或其他日常經營管理文件主要證明雙方共同控制，以股東事後陳述來證明前期GK方面的實際控制，似乎缺乏足夠的證明力或說服力；②增加董事、修改章程之後納入合併報表，比較合理的解釋是經過談判、爭取而在形式上增加控制，此後的實際控制恰恰證明前期不屬於GK方面實際控制。

（2）認為前期由GK公司實際控制的依據。形式上沒有明顯依據，不過，FD方面推選財務負責人並約定相關「特別條款」，並不等於FD方面控制了合營公司財務政策，財務負責人只是負責實施公司財務政策，而非決定公司財務政策，相關「特別條款」也僅是財務內控制度的具體體現而已。同時，總經理X長期獲得法定代表人的重要授權（根據《法定代表人授權委託書》），可以視為GK公司控制力的輔助依據。

實質依據主要包括：①FD方面對於事實狀態的全面陳述：如前所述，FD方面確認，前期GK方面「全面負責DK公司的經營和管理」「在DK公司的戰略部署、發展規劃、分紅派息、經營（包括採購、生產、銷售、研發、財務等）、財務預決算、對外投資、高管提名和任免等重大方面起主導作用」；儘管FD陳述中，其對於GK方面的董事會提議、分紅提議的支持通過具有限定條件，但從實質理解，所謂的限定條件，例如，「只要有利於公司發展」「在FD公司現金流正常情況下」，並無實質約束，總體上可以理解為FD方面完全認同GK公司前期對於DK公司的實際控制；②從公司治理結構、日常經營管理特點等角度看，事實上公司股東會、董事會部分權力重疊，經營層實際履行了董事會相當部分的職能。例如主導了經營方針和投資計劃的制訂和實施，決定了內部管理機構的設置和調整，決定了聘任或者解聘副經理及其報酬事項，負責制定了公司的基本管理制度，總經理實際行使了法定代表人職權，等等，構成GK公司控制的部分事實依據。

其他輔助或分析性依據，主要有：①FD方面2010年年底之前股權一直相對GK方面較弱，因為FS公司儘管屬於FD公司「業務單元」，但並非全資子公司；②GK方面董事、高管的穩定性較強，GK公司的實際控制人代表X身兼股東代表、董事和核心高管三重身份，GK方面的董事主要為執行董事（FD方面則為非執行董事），而且在公司股權比例、公司治理結構、日常經營運作未發生變化的情況下，GK方面增加董事席位比較合理而且比較符合實際。原因是，在董事結構變化之前即已由GK方面控制公司，董事席位增加前後公司控制方式並未發生變化；③DK公司的核心部件皆由GK公司供應，2010年年底GK方面把所屬價值約10億元資產（包括下屬相關股權和資產）整體納入DK公司，DK公司下屬主要子公司如YK銷售公司（利潤佔比約50%）等由GK方面主導運作；④從報表使用目的或體現報表可比性角度，認定前期控制更加合理。

從IPO申報的角度，不同的判斷可能會影響具體申報工作。

（1）認定前期由雙方共同控制。在會計處理上作為「非同一控制下企業合併」事項。其影響是：①可能被認為屬於「非同一實際控制權人下的業務重組」，即公司主營業務報告期發生重大變化，最早在2014年（合併3年後）方可申報；②假定不被認定為上述非同一實際控制權人下的業務重組，由於2010年度體現較大投資收益，最早在2012年一季度方可申報。另外，目前律師已出具法律意見，認為DK公司前期實際控制人為GK公司，這與會計處理存在矛盾。

（2）認定前期由GK公司實際控制。GK公司對DK公司自成立至今均構成實際控制，在會計處理上將前期權益法核算進行會計差錯調整。其影響是：不涉及報告期主營業務發生重大變化或最近會計年度淨利潤主要來自合併財務報表範圍以外投資收益的問題，所以不影響申報時間。

綜合上述有關事實、規定、分析觀點等，項目組討論認為：

（1）認定前期由GK公司實際控制相對積極，相關會計處理會更加符合報表使用目的。IPO申報時間不受影響，但從監管審核的角度來看，認定實際控制的依據可能不盡充分。

（2）認定前期共同控制比較保守，鑑於會計上的非同一控制合併並不必然等同於事實上的業務重組。就GK公司實際情況而言，並不存在典型意義上的「主營業務發生重大變化」的業務重組情形，因此GK公司可在2012年申報，但不排除由於前期共同控制的會計判斷導致監管部門相關質疑的可能。

總之，就本項目IPO申報需要而言，以DK公司自始即納入合併報表為最優選擇，但不排除自2010年年末開始納入合併報表作為次優方案而進行IPO申報。

（2011年10月）

[8]此處雖然針對發行人控制權問題，但不妨參照用於判斷DK公司2010年前後控制權是否發生變化。

[9]此處規定雖然針對發行人實際控制人是否發生變更問題，但是在發行人下屬公司的實際控制人問題的認定上，律師意見對於監管部門或應具有類似意義。

[10]商標不僅影響實際控制的認定，更重要的是，考慮到商標對於有關產品和所處行業的重要意義，考慮到國有資產管理要求、上市公司利益保護的監管理念以及資產完整、經營獨立、避免業務競爭等申報條件，商標事項進而可能構成實質影響。

要不要「認帳」

收入確認是投行項目盡職調查或財務核查的一個核心問題，也是財務粉飾、操縱乃至造假的重災區。會計準則只是籠統地講，收入確認的標準主要是風險和報酬已經轉移，管理與控制不再保留，經濟利益能夠流入，收入與成本可以計量，或者勞務進度、成本可以確定，等等。實踐中，各個行業乃至每家企業都有其具體情況，在收入確認問題上只能具體分析。對於一些「敏感」收入，投行和會計師多從專業謹慎原則出發，不會輕易「認帳」，而究竟要不要確認、確認多少、確認在什麼期間，往往進行一番相關事實的考證與判斷。

在YH公司前期盡調中，我們曾經建議「核查公司2010年相關收入確認情況（如2010年12月有關光伏電站業務收入），根據實際情況進行調整」。這個建議主要針對下屬子公司YY公司的一筆收入，考慮因素有，公司整體盈利能力偏弱（利潤規模、每股收益、銷售利潤率以及淨資產收益率偏低），2010年銷售利潤率與前後年度相比穩定性不足，或者公司業績波動性過大，2010年度進行股份支付會計調整可能導致虧損，2011年可能實現較高利潤，具有合理盈餘管理餘地，等等。對此，會計師方面提出了如下擔憂。

2010年10月，YY公司與湖北HT公司籤訂設備買賣合同，合同總價3968.96萬元。設備款約定分3年四期支付。付款進度如下：

2010年12月28日，收到買方支付的預付款417萬元。

上述設備YY公司均向上海TX公司採購，主要配置情況及2010年12月31日到貨情況如下：

設計電站為1.0296MW，報價清單中包括設備本體3379.28萬元、設計費56萬元、運雜費280.50萬元、技術服務費48.61萬元和管理費198萬元等。

合同對於設備的驗收約定條款比較簡單：設備到達交付地點後3日內進行拆箱驗收，驗收無誤由買方籤署書面驗收證明。但是根據報價內容、設備的特殊性和安裝的專業技術要求等方面考慮，應該由公司提供安裝技術指導和初期試運行服務。

對於2010年調整確認為收入，主要有以下幾個方面的障礙。

（1）原始財務報表和申報財務報表的差異原因的披露。由於項目籤訂的條款比較簡單，不涉及複雜的交易條款和時間確認上的模糊約定，解釋差異原因比較困難。

（2）2010年合併報表的淨利潤主要來源於YY子公司，1231萬元淨利潤中YY公司的淨利潤為949萬元，佔比為77.09%，如果再把此筆收入調整進去，影響稅後淨利潤增加1764萬元，YY公司實現的淨利潤佔比將超過90%以上。從企業資產的盈利能力和業務布局來看，異常程度將會進一步增加。

（3）即使湖北HT公司能夠提供到貨驗收文件，但從設備的正常安裝進度分析，可能與設備的實際發電時間存在矛盾。考慮光伏電站投產後，該公司應該減少外部供電需求，支付外部電費的數據應能夠查明。

（4）收入確認時間與開票時間可能相差時間太長。現還不清楚開票的具體時間，但應不會早於2011年5月。如把收入確認在2010年12月，一個簡單的設備銷售業務發票開具時間與收入確認時間相差近半年（甚或更長），解釋起來也比較困難。

項目組分析了上述意見，同時向公司財務部經理了解有關事實——上述意見（4）提到的「開票時間」，YY公司給湖北HT公司開具的發票，或上海TX公司給YY公司開具的發票，時間都是在2010年年底；上述意見（3）提到的安裝進度，2010年年底已安裝完畢並開始發電（所謂「支付外部電費數據」則不清楚），而且，合同規定YY公司的「主義務」僅限於設計、交貨，輔助義務為「指導安裝」，因為客戶當時基於安裝費用的考慮，要求自行安裝，也就是說，YY公司沒有安裝義務，交貨即完成風險轉移。（當然，一般來講，類似業務包含安裝、調試環節則更為完整，否則，可能在判斷業務實質上不無疑問——該筆業務究竟是普通的工程服務，還是設備貿易，或是融資租賃服務？）所以，以上兩個意見依據的事實不清，不能成立。

實際上，收入確認與發票開具時間沒有必然聯繫，與設備發電與否、發電多少更是沒有關聯，關鍵在主要風險是否轉移、預期收益能否流入。至於前面兩個意見，淨利潤主要來自一個子公司，這本身就是事實，下屬其他兩家公司，HH公司主要做些維修，業務量小，BB公司尚未運營，沒有業務，YY公司有製造能力、有施工資質，收入和利潤主要來該公司屬於正常現象；差異比較問題確實是個問題，但這個問題是會計師的責任，本來不該發生。——如果本來如此，也就沒有差異了。

另外，我們還特別注意到這筆業務的付款結構和公司類似業務相關情況。這筆交易付款是「1、3、3、3」結構，首付款確實低，似乎不像是一筆正常工程服務業務。據財務部介紹，除了這筆業務，到目前為止，沒有相同的其他業務，這樣說來這筆業務的異常性更加明顯。（2011年以來，有較多無電戶業務，付款結構主要有三種：一是竣工首付90%～95%；二是分3～5年付清；三是定期付款並付利息。據說，無電戶業務與光伏電站業務在付款結構上似乎不太可比。）至於上遊部件供應商，付款期限多為半年，如上海TX公司和北京TZ公司。這麼說來，公司資金佔用相當突出，商業合理性和業務持續性似乎存疑。說到底，這筆業務是否讓人懷疑公司單純為了做收入、做利潤？儘管說本質上只是跨期問題，但這筆收入的確必然帶來當期報表上利潤、應收大量增加，相應現金流入更顯薄弱，或可因之引起審核關注亦未可知。

實際上，相比會計師提出的問題，這個問題及其風險更值得關注、更值得警惕。在提出上述意見後，會計師在是否調帳問題上反覆再三，最後有關合伙人、企業負責人和我再次專門面談，會計師提出五點要求，必須得企業同意並實際做到，會計師才可調表。

這五點要求是：單——要求見到運輸單、出門單等（嚴格的工程服務收入確認可能要求材料部門的「發貨單」、對方的「驗收單」、工程部門的「派工單」、施工部門的「現場日誌」，以及財務部門的「收入確認單」等）；物——要求現場必須見到確有存貨，特別是近期或最遲年底能夠安裝、運行，以防引起銷售並未最終實現的懷疑（據說某公司被否實際原因就是大量銷售僅為發出存貨狀態，風險、報酬並未實際轉移，或者說客戶僅為配合企業接受貨物，而非出於實際商業需求並實際領用貨物去製造和提供自己的產品和服務）；錢——要求客戶必須嚴格按照付款進度支付貨款，保證2011年相關應收帳款回收；稅——務必協商稅務部門，使母公司（武漢）和子公司（YY公司）、增值稅和所得稅、月度稅表和年度稅表都與調整後的財務報表一致（企業解釋，原本報稅即包含該項業務收入）；表——鑑於會計所內部原因，希望不要現時直接另出報表，而是等到編制三年申報報表時一併修正。

本人當時認同「稅」「物」方面的要求，並提出擬安排項目組走訪客戶和稅務部門，了解實際情況後再做決定。過了幾天，企業財務負責人直接告訴我，那批貨物實際正待發出，YH公司應付上海TX公司的採購款尚未支付——就是說，該筆交易的實質環節，包括YH公司付款採購、上海TX公司收款交貨、湖北TH公司收貨（安裝）付款等，有關流程尚未完成，整個事實目前僅有幾個紙面合同（徒具法律形式）。我馬上意識到這筆收入或許不是確認到哪個年度的問題，而是是否應該確認的問題，除非現在三方實際執行這個合同（那也只能確認在本年度）。

總結這件事，教訓是必須了解事實，兼聽則明，要與當事人當面去談，要到現場親自去看，古人說的「五到」（身到、心到、眼到、口到、手到），確是做事方法之真諦。我們知道不能造假，但我們更要設法知道什麼是真的。

（2011年9月）

上會與備考

根據現行制度，監管部門在前期預審基礎上，以召開發行審核或併購重組會議的方式，審核發行人的融資或併購重組申請，企業代表和中介服務機構代表在會上接受發審委（發行審核委員會）或重組委（併購重組委員會）委員的提問（聆訊），業界稱之為「上會」。「上會」對於企業和投行來說就像臨考一樣，考試結果直接決定項目成敗，所以「備考」工作很受重視。

HS公司IPO項目，在接到通知準備「上會」期間，我們從早到晚，照例進行了材料閱讀、提綱複習、模擬訓練等大量工作。雖說準備得很認真、很細緻，但直到「上會」前一天夜裡11點多，準備上會的人員心裡似乎越來越沒底，最後匯總問題（在全面熟悉的基礎上明確重點，類似「押題」）時，大家對於業務前景、技術優勢以及收入確認、毛利變化等關鍵問題的仍存疑慮，項目組和企業負責人頗為擔心。尤其是企業董事長，也許太過在意、太過緊張，最後幾輪模擬問答時幾乎語無倫次，不知所云。後來只好帶著問題，各自回去準備，估計當晚很多人都沒有睡好。我自己重點回顧了9個問題，手寫了回復要點，以備次日參考。

（1）收入確認。符合會計準則；符合經營實際；金額在100萬以上的合同及前五大客戶核查情況。

（2）2010年上半年應收帳款佔比（與收入比）。縱向比較（報告期3年一期分別為55%、77%、90%和75%）；橫向比較（8家同行業公司從53%到175%，平均110%，其中最可比RX公司110%，SY公司80%）。主要原因在於：付款結構與結算時點、客戶結構與相關比重。

（3）毛利提高。同業相比（RX公司47%～51%）；產品結構（高毛利之設備毛利27%～44%、銷量13～72臺/年、毛利貢獻佔比47%～64%）；成本下降（主要材料元器件佔比42%，報告期平均下降15%～20%，如IT產品等，同期大宗產品價格走勢、同業公司材料價格走勢）；技術優勢（附加值）。

（4）市場集中與市場份額。歷史、區域、產品（非標產品）情況；優劣分析；份額（省內：佔1/5，約130億元採購額；全國：政策導向、經濟發展程度、接受意識提高、行業硬性規定。2012年X產品市場空間約80億元，Y產品約160億元）。

（5）技術優勢。速度（比較SY公司指標，即1毫秒與100微秒）；應用情況；範圍（從M系列到N系列）；技術研發（核心產品銷售佔比50%以上、持續研發能力）。

（6）募投消化。市場容量與份額；現有規模與增長（預計2年建成、5年達產：募投設計為現有產能2～4倍；假定35%複合增長則3年達到現有2.5倍、5年達到4.5倍規模）。

（7）本地客戶與供應商（依賴或操縱）。客戶：單一客戶佔比不高，相互依賴（具有穩定好處），客戶性質（風險小、無關聯、招投標程序規範），逐漸面向省外（目前省外佔比20%，包括陝西、廣東、雲南）；供應商：區域集群，成本低（同期、同業），價格公允（我方掌握主動因素）。

（8）其他投資（影響公司對於原有主業的專注）。業務性質不同；自身並不管理。

（9）後續市場。未來容量；拓展準備（技術、人員、資金等）。

上會當天，發審會問了6個問題，與前期準備的問題有的相關，有的則不甚相關，主要圍繞經營合規與風險等方面。

（1）結合產品品種、已銷合同、已籤合同情況，說明發行人在省內規模；發行人及競爭對手份額；發行人拓展省外市場的主要困難、發行人的主要優勢以及具體應對措施；發行人的核心優勢是營銷優勢還是技術優勢；發行人應對客戶集中風險的具體措施。

（2）說明發行人以投標方式籤訂合同的產品類別；投標收入佔發行人收入比例；發行人是否存在因商業賄賂而被處罰的情況。

（3）針對發行人曾向實際控制人提供無息借款，且存在兩次委託理財行為，以及實際控制人在發行人外還投資兩家公司，說明借款用途的核查情況，包括實際用途、何時歸還、為何免息、內控制度及其執行效果、是否以及如何改進，同時說明發行人是否專注主業、實際控制人其他對外投資的未來計劃。

（4）結合發行人毛利率變化（提高）、應收帳款規模上升以及產品銷售特點、售後質量保證義務等，說明收入確認政策是否合理，對某客戶銷售毛利在60%以上是否正常，對質保金的核算是否符合規定。

（5）說明對四名外部股東入資的核查情況。

（6）根據募投新增產能情況，說明募投實施後發行人生產方式有無變化；發行人現有和未來資產結構（尤其固定資產）與同類企業的比較情況；募投效益預測時是否對比過現有階段與募投實施後的成本變動情況；發行人銷售是否均採用投標方式？如果是，該種方式對發行人未來銷售實現的不確定性影響如何？對於發行人投標項目的核查情況。

上述問題（包括追問）主要針對發行人提問，佔了一大半。這與一般情況不同，可能是因為發行人業務、財務方面整體不足以給發審會信心，所以關注重點不是保薦機構的核查責任是否落實，而是公司質地究竟怎麼樣。會上，保薦代表人的表現或者說態度很重要，針對發問以「不知道」或「未核查」（籠統、粗略、不深、不細、不準）作答顯然不能過關。個別發審委員指出，招股書應當進一步明確發行人在區域或全國市場的份額、進一步分析發行人有關毛利特別是成本變動的情況。

另外，發審委員根據「招股書」上某句話（經反覆查找，原話出自「反饋意見回復」），原文大意是「國內生產上述相關產品名稱、型號編制可能存在一定的差異，但運用的技術和產品功能並沒有實質性的區別」，由此質疑發行人技術先進性；發行人2007年以開具發票為確認收入標準，存在先開發票而未發貨、驗收的銷售，或者反過來，也存在已發貨、驗收但未開發票而未確認收入的情況，直到2009年還有類似情況，約1600萬先開發票而未發貨、驗收（當然並未確認收入，但已按發票發生或履行增值稅納稅義務），由此問到發行人內控制度是否有效、提前開票是否違反發票管理制度。不僅發審委員接連追問，甚至連預審員（在發審會前預先審核申報材料並提出初步意見的人員）也站出來指定保薦代表人回答問題。不過，這個項目終獲發審會表決通過，可謂有驚無險。

（2010年9月）

配股四問

BZ公司2008年7月剛剛完成可轉債發行，此前則是2007年9月完成吸收合併，現在準備申請配股，預計12月即年底前就申報材料。從時間上來說，因為2006年新老劃斷後出臺的再融資政策（主要是《上市公司證券發行管理辦法》）沒有對再融資間隔時間提出硬性要求（原先要求間隔一年以上），所以在上次再融資完成後不足半年即申請又一次再融資的做法與現行規定並不衝突。

從基本條件來說，如財務指標（3年盈利）、分紅要求（3年現金分紅累計為3年平均可分配利潤的30%）、合規要求（3年無處罰和一年無譴責等）、發展情況（兩年內發行證券而不存在發行當年營業利潤下降50%情況）等，都是符合要求的。這些都是大面上的問題，具體分析，初步判斷這個項目有可能存在的問題主要有以下幾個。

（1）目前的發行環境。全球經濟和金融危機衝擊，發行已經停止兩個多月，30多個項目過會未發，300多個項目排隊待審，經濟形勢嚴峻，項目滯壓嚴重。ZB公司剛剛完成可轉債融資（2008年7月完成，離現在不足半年），當時的募投項目也是高速公路，前次募投效益尚未顯現（項目尚在建設當中，建設期4年，2006年12月～2010年11月。再前一次融資為配股，募投項目之一也是高速公路，建設期5年，2000～2004年，2005年投入運營，預期收費第1～5年為4億元，實際2005～2007年上半年收入共6億元，淨利4000萬元。這裡存在當時預計淨利及起算時間問題），考慮到現在的融資環境以及公司的融資頻度，在這種情況下，需要解釋融資的必要性、可行性，尤其需要說明公司運營高速公路的經驗、能力、業績，包括前次募投的效益情況或公司運營高速公路的能力等。

（2）項目的可行性。了解高速資產上市或再融資申報前應當履行的程序以及履行程序進行到何種階段，比如籤訂特許權協議、收費標準批覆。在項目可行方面，重點關注車流量預計，在收費年限和收費水平未定前，還應重點關注收費風險。在整個項目的風險提示方面可以考慮：建設、質量、氣候、政策、車流、附近的高速及其他道路規劃情況、並行道路分流、其他道路分流（如鐵路等）、合同執行等各個方面的具體情況。所以，要考慮充分披露政策規定情況、目前項目獲批（收費與期限）情況以及具體的風險因素。

（3）財務的穩健性。最近期末（9月）母公司資產負債率為77%，短期借款43億元，長期借款91億元，財務費用4.7億元。（比較：2007年年底短期借款37億元，長期借款69億元，財務費用3.2億元；即2008年前三季度新增借款共28億元，短期6億元，長期22億元，新增財務費用1.5億元。）

過去3年，公司（按新架構和新準則模擬）並表收入分別為65億元、93億元和120億元，歸屬母公司所有者淨利1.7億元、2.3億元和6.1億元。從收益質量來看，經營現金淨額分別為3.9億元、2.5億元和2.0億元，而2008年前三季並表收入129億元，淨利5.4億元，現金流則為-1.18億元，與上年同期銳減（-175%）。

從9月的資產表上看，流動資產中，貨幣資金32億元，應收帳款12億元，預付帳款24億元（另：其他應收款15億元，存貨64億元）；非流動資產中，固定資產80億元，在建工程36億元，可售金融資產17億元，無形資產14億元。總資產306億元中，流動資產149億元，非流動資產157億元。

再看負債項，負債合計249億元，其中流動負債142億元，非流動（長期）負債107億元。流動負債裡面，短期借款43億元，預收款項36億元，應付帳款25億元，其他應付款17億元。非流動負債裡面，長期借款91億元（另有近10億元的應付債券）。

可以看出，公司的財務槓桿存在一定風險——40多億元的短期借款（一年到期），帳上貨幣資金約30億元（日常營運資金），經營現金流為較大負值。要說明財務穩健，至少需解釋目前的負債結構和近期變化原因（從2007年至今）；說明未來資金周轉的安排和風險控制，如還本付息計劃、未來的資金需求和財務安排。

（4）政策影響與災區概念。國家實行積極的宏觀政策（財政、貨幣和產業政策等），公司募投符合經濟與產業導向；募投項目所在區域屬於國家評估確認的地震災區，可以考慮證監會相關支持政策。

（2008年11月）

非公開三題

LN公司是2000年上市的一家民營企業，2000年IPO時第一次上會被否，過了幾個月再報而獲通過，融資大約5億元，上市後沒有進行現金再融資，僅在2008年進行了一次重大資產重組，退出原有的無機化工等業務，加入現有的煤化工一體化相關業務。這次重組也是兩次上會才通過的，原因主要是大股東存在競爭性業務，而且對於注入資產的盈利能力存疑，經過解釋、承諾等才放行。

2010年，我們開始接觸LN公司，啟動其30億元的非公開發行股票融資，募投項目主要是收購DD煤礦的股權以及建設WL煤運及集配基地。從保薦代表人角度，應該說，根據當時看到的項目材料，對於項目風險存在一些疑慮，也有過短暫猶豫，但項目推進客觀上要求儘快申報。誰料想，一旦申報就是兩年多時間，從2010～2013年，歷經4個年頭項目才走上發審會。什麼原因呢？主要是在審核環節，監管部門認為該項目需要逐步解決手續合規、股東承諾、交易公允三個大問題。

手續合規問題主要包括兩個關鍵手續：一個是國家發改委（能源局）對於DD煤礦的核准，因DD煤礦屬於資源整合項目，所需手續即資源整合的項目核准（實際由國家發改委轉授地方發改委批准）；另一個是國土資源部對於DD煤礦儲量的備案。申報項目的時候這些手續尚在辦理中，後來歷經反覆，分別於2011年8月和2012年5月取得上述手續（實際領取批覆和備案文件時間較發文時間晚1個月左右）。另外，土地等相關手續在申報當時也不盡完備。

股東承諾問題指的是大股東在2008年重組時做出的承諾履行遇到障礙，業績承諾與實際情況存在差異，避免同業競爭的承諾在履行當中也存在一些客觀困難。比如，2008年的實際利潤與承諾存在差異，但股東是否應現金補償存在爭議，因為按照承諾文義，現金補償是有條件的（「當年5月完成重組」——實際上那次重組到2008年年底才實施完畢）。當然，事後來看，除了重組實際完成時間晚於承諾條件之外，問題還在於當年上會承諾內容是否切實可行的問題。

又比如，2008年股東承諾不再經營與上市公司相同或類似的業務，但是2008年後，股東名下原有三家涉嫌業務競爭的公司因故沒能及時處理，除此之外，股東新投資了若干家類似公司。儘管實際情況是，股東方所持上市體外相關股權或項目僅為「股權投資」「前期建設」而非「實際經營」，甚至有「體外培育以規避投資、法律相關風險」的善意，但在解釋上難以為監管部門完全認同。

交易公允問題是指DD煤礦的注入方式與評估增值。該礦主體部分原系陝西煤商2004年前後購得，後經整合周邊煤礦而做大，LN公司的控股股東以現金從煤商手裡受讓了65%股權。從工商登記等正式資料來看，DD公司2004年年底註冊成立，初始股東為4個自然人，後來股東分次購買了DD公司100%股權，其間進行增資，帳面投入加上前後繳納的採礦權價款（整合前資源儲量包括壓覆量為3500萬噸，整合新增2400萬噸），前期投入（當然還會有其他投入，包括帳外投入）與2009年年底該公司股權價值存在較大差異。本次交易過程中對於該股權（主要是採礦權的價值）進行了三次評估，2010～2012年每年一次，各次評估值略有區別。可以看出，是否公允不僅是指評估方法或評估價值本身，更是指股東先行取得然後注入上市公司這樣一種交易方式。

在長達兩年多的審核過程中，項目長期處於困難重重、無法推進的狀態，2012年下半年召開初審會後，項目組甚至討論應否繼續項目工作。經過反覆商量，發行人同意以股權託管、限時注入的方式「解決」業務競爭問題，其他問題也根據盡職調查情況，進行了詳細的回覆。2013年年初，證監會通知項目組報送最後的反饋回復及上會材料，2月接到通知召開發審會。

會上，發審委員提出了三個大問題要求保代回答：一是關聯方和關聯交易的披露是否完整、充分，控股股東下屬煤化、醫藥相關同業競爭企業的設立時間（即與2008年承諾避免同業競爭的時間先後關係），控股股東投資上述企業以及購買DD煤礦是否違背承諾？股權託管協議的內容以及是否具有可操作性，託管協議的實施包括煤運企業的注入，是否增加與控股股東之間新的關聯交易？二是DD煤礦2011、2012年經營業績（收入、利潤、利潤率等）、主要客戶變動的原因？DD煤礦2011年「超採」（實際開採超出核准指標）是否合規？保薦機構對於DD煤礦淨利率、經營成本的核查意見？三是LN公司的關聯方財務公司（控股股東同一控制下企業）設立的進展情況和業務開展情況，截至目前已有的存貸款情況如何？

顯然，發審委的提問主要圍繞兩個問題：控股股東的承諾履行問題以及DD煤礦的估值公允問題。在全場40多分鐘的聆訊中，有一半以上的時間是召集人以及其他發審委員的詢問，言辭時而激烈，語氣間或強硬。我們坐在聆訊席上認真聆聽，據實說明，既不能齗齗爭辯，又不能無動於衷。發審會的結果是有條件過會。

會後我想，這個項目為了解決三個問題，花了將近3年時間，各方長期處於焦灼狀態，原因恐怕主要在於上市企業自身。這個過程中，我們關注的不僅是這個企業的過去，恐怕更是它的未來，而讓人思考的則是，現行體制下保代的作用如何發揮？保代的自主性如何保障？保代的職業操守如何堅持？企業有企業的難處，市場有市場的訴求，監管部門則有自己的職責，保薦機構如何在規範執業的情況下真正做到與客戶、市場（投資者）一道成長和共贏，這恐怕是我們的一個長期追求。

（2013年2月）