美聯儲和傑羅威爾哪個好（邵宇陳達飛伯南克為美聯儲和金融監管留下的3條經驗）

2023-10-22 00:58:45 2

文丨邵宇 陳達飛

因為在銀行和金融危機方面的奠基性研究，本·伯南克(Ben Bernanke)、道格拉斯·戴蒙德(Douglas Diamond)和菲利普·迪布維格(Philip Dybvig) 分享了今年的諾貝爾經濟學獎。他們「極大地提高了我們對銀行在經濟中所扮演的角色的理解，尤其是在金融危機期間。他們研究中的一個重要發現是，為什麼避免銀行倒閉至關重要。」諾貝爾獎官網如是介紹。

現代經濟的良序運行離不開金融。金融分直接融資和間接融資兩種。銀行貸款對應的就是間接融資。一個古老的問題是：如何解決儲戶隨時提存的風險和借款人提前還款的風險之間的矛盾。戴蒙德和迪布維格論證了銀行可作為這一問題的最優解決方案。作為中介機構，銀行既可滿足儲戶的流動性需求，還能將其轉換為長期貸款，實現期限轉換，提高了資金利用率。戴蒙德還證明，銀行能更好的識別風險，引導資金流向優質項目和借款方。他們的研究奠定了金融中介理論的基礎。但不得不直面的問題是，風險並未消失，只是從存貸款雙方轉嫁到銀行身上了。一旦出現擠兌，銀行反而會成為風險的「放大器」，引發金融危機和經濟衰退。

伯南克描述了銀行在金融危機中扮演的角色，拓展了人們對「大蕭條」的理解。在麻省理工學院（MIT）讀碩士期間，斯坦利·費希爾（Stanley Fisher）教授就推薦伯南克閱讀彌爾頓·弗裡德曼和安娜·施瓦茨的經典作品《美國貨幣史》。伯南克因此成了「大蕭條迷」。弗裡德曼和施瓦茨對大蕭條為何會發生給出了不同的解釋。無論是在《美國貨幣史》還是在學術論文中，抑或是在公開演講中，弗裡德曼都一以貫之地堅持，如果不是美聯儲執行了錯誤的緊縮政策，大蕭條就不會發生。在對大蕭條的反思上，伯南克是弗裡德曼的信徒。如果說弗裡德曼的貢獻是讓人們認識到了「貨幣是重要的」，那伯南克的貢獻就是讓人們認識到了「信用是重要的」，或「金融是重要的」。這很重要，因為在古典或主流經濟學範式中，貨幣、信用或金融都是不重要的，典型說法是「貨幣是一層面紗」。不僅如此，伯南克還釐清了金融作用於經濟的方式，加深了學界和政策層對金融的本質的理解。

在研究「大蕭條」的過程中，伯南克感興趣的問題是：為什麼有的國家衰退程度深一些，而另一些國家要淺一些？決定因素是什麼？他的研究發現：第一個因素是實施金本位的時間長短——那些較早放棄金本位的國家能夠及時地增加貨幣供應量，因此得以及早擺脫通貨緊縮。這與弗裡德曼和施瓦茨在《美國貨幣史》中表達的是一致性的。第二個因素是銀行業危機的嚴重程度。伯南克認為弗裡德曼在這方面的解釋是不充分的。他認為信息不對稱條件下銀行體系的崩潰所導致的信貸不足是主要原因，其碩士畢業論文和早期公開發表的學術論文都是從銀行信用的視角對大蕭條的闡述，後來發展成了「金融加速器」（financial accelerator）理論：經濟衰退會吞噬信用，反過來會加劇經濟的衰退程度。正是該理論讓伯南克贏得諾貝爾經濟學獎。「金融加速器」理論描述的是金融的正反饋效應或順周期性，與明斯基的「金融不穩定性」理論是一脈相承的。

銀行危機和美聯儲的誕生

銀行對於經濟的重要性現在已經是共識，但在上世紀的大部分時間裡，美國對銀行的限制都是非常嚴格的。因為，如果追溯到「大蕭條」或1913年美聯儲誕生之前的相當長的時間，會發現銀行是金融不穩定和經濟周期大幅波動的來源。

以美國國民銀行時代（1864-1913）為例，美國平均不到10年就會出現一次嚴重的銀行危機，例如1873年、1884年、1890年、1893年和1907年（圖1）。危機時期的特徵事實包括：儲戶流動性偏好的提升；銀行擠兌、停止取現或破產；短期利率飆升；信貸與貨幣存量的收縮；以及經濟衰退。1873年危機後的經濟衰退持續了6年，時長超過了「大蕭條」；在1893年危機中，破產銀行數量在達到峰值；破產銀行資產規模的峰值出現在1907年危機。

「除了少數例外，（國民銀行時代）所有的危機、恐慌和不太嚴重的貨幣緊縮都發生在秋季。」因為秋季是農忙時節，農民需要周轉資金以將農產品運到市場上銷售，從而引起利率的上升和資金從中心儲備城市向儲備城市和鄉村轉移。利率上升會降低銀行的資產價值，增加其抵押融資和應付儲戶提款的難度，有可能將其推向破產的邊緣。準備金不充足的銀行會最先遭到衝擊。在信息不對稱狀態下，恐慌情緒更容易傳染，少許銀行破產都有可能危及整個銀行系統，對其他儲戶可能更早提款的擔憂容易引發銀行擠兌，迫使銀行出售更多資產，形成價格-拋售螺旋，削弱自身和其他銀行（或非銀金融機構）的資產負債表，引發更多的擠兌和銀行破產。

恐慌的最終原因都指向了貨幣體系的缺陷，也就自然而然地引出了中央銀行缺位的問題。在關於1907年金融恐慌的調查報告中，貨幣委員會的一份報告稱：「1907年恐慌的責任在於我們的貨幣體系，除此之外沒有任何其它原因。」早在1890年，美聯儲誕生過程中的關鍵人物奧爾德裡奇（Aldrich）就引用英格蘭銀行救助巴林兄弟公司的案例，證明了中央銀行在金融危機中的作用。在《聯邦儲備法案》通過前夕，被稱為「聯邦儲備體系之父」的卡特·格拉斯（Carter Glass）就表達了對他缺乏協同的國民銀行體系和缺乏彈性的貨幣體系的強烈不滿。「在過去30年內發生的金融災難中，已經有5次使國家遭受到這個體系的傷害……這個系統幾乎沒有什麼儲備力量。以國家債務為基礎發行貨幣絕對無法滿足國家商業的需要。7,300多家國民銀行之間缺乏合作與協調，導致在所有信貸需求出現異常時都會出現業務中斷。」

美國貨幣體系的缺陷集中表現為 「無彈性」的貨幣供給：第一，通貨與存款之間的轉換缺乏彈性。第二，貨幣存量應適應交易性需求，順周期而變化，金本位制顯然不具備這一特徵。危機時期，居民的流動性偏好會增加，進而導致銀行資產負債表以數倍的規模收縮。

1907年大恐慌是美國制定《聯邦儲備法案》和設立美聯儲的背景。1913年美聯儲成立以後，美國的經濟衰退不再伴生著銀行恐慌（表1）。從1890年到1908年，美國銀行業共出現了6次大的銀行危機（和15次小恐慌），平均不到三年就發生一次。如果把小恐慌也算在內，幾乎每年都至少發生一次恐慌。但在1915年到1933年之間，銀行恐慌只在「大蕭條」期間出現過。根據NBER的劃分，從美聯儲誕生到「大蕭條」，美國也經歷過幾次經濟衰退，但一次金融恐慌也沒有發生。就像美聯儲在1921年年度報告中指出的，「作為早期經濟衰退症狀的金融市場失靈並沒有在1920-21年的衰退中發生」。反事實的研究還表明，如果有一家央行在1907年恐慌期間像美聯儲在2008年金融危機期間那樣降低利率，國內生產總值的收縮幅度將比實際情況低兩個百分點。

如果沒有美聯儲，1920-1921年會發生金融恐慌嗎？基於經濟的周期性特徵和金融恐慌往往在經濟衰退後接踵而至的經驗規律，戈登（Gorton，1988）構造了一個金融恐慌領先指標。在國民銀行時代，讀數是否超過閾值與金融恐慌是否發生是一一對應的——只要讀數超過閾值，金融恐慌就會發生；只要讀數不超過閾值，金融恐慌也不會發生。模型預測1920年6月本應該有一場恐慌；1929年8月是大蕭條之前周期的頂點，模型預測恐慌本應該在1929年12月發生，而實際發生的時間為1930年10月以後。戈登認為，這種異常現象可從美聯儲「最後貸款人」職能得到解釋。美聯儲的建立改變了存款人對系統性銀行危機的預期。在《瘋狂、驚恐與崩潰》這本經典著作中，金德爾伯格也對美聯儲在防範金融恐慌和燙平周期波動方面發揮的積極作用給予了肯定。

經濟與金融都是複雜體系。作為貨幣的壟斷髮行者和貨幣政策的獨立制定者，美聯儲的重要性再怎麼強調也不為過。百年來，美聯儲在預防金融危機（和緩解危機發生後的經濟衰退程度）、燙平經濟周期、保持物價穩定、推動充分就業以及幫助美國建立金融霸權地位等方面發揮著積極作用。

美聯儲是美國行政和立法部門對1907年大恐慌的回應和對國民銀行體系的弊端進行診斷和反思的產物。美聯儲的使命和貨幣政策框架在不斷演化。今天的常規政策大多數都已超出了創始者的構想。不同的經濟發展階段需要與之相適應的貨幣政策框架和銀行監管體制。不斷迭代的貨幣政策框架在解決那個時代的迫切問題時也可能會製造新的問題。我們需要從歷史中尋找制度變遷一以貫之的邏輯，即使是去尋找某些特定問題的解決方案，也不能忽視這些方案很可能就是下一階段的問題本身。

伯南克時代的美聯儲

伯南克是「學而優則仕」的典型。繼2002年加入聯邦公開市場委員會之後，伯南克在2006年接替格林斯潘任美聯儲主席。美國正處在次貸危機的前夜。伯南克早期學術生涯對「大蕭條」的研究加深了其對「金融的本質」的理解，為其在應對2007-2009年金融風暴過程中提供了指南。

在美國，對於二戰後的「嬰兒潮」一代來說，房地產創造了只漲不跌的神化。從1995到2006年，房地美房價指數（全美）累計上漲了120%，年均漲幅為10%。從2003年中到2006年中，標準普爾/CS房價指數（20個大中城市）月度同比增幅均保持在10%以上。樂觀是有慣性的，當房價在2006年7月達到頂點時，人們會習慣性地認為下降是「暫時的」。事後看，截止到2008年9月雷曼破產，房地美和20大中城市房價指數累計下降了14%和22%，而此時離觸底反彈還有4年之遙（2012年中），需要再等5年左右才能收復失地。房價觸底時相對於危機前的高位下降了約30%（圖2）。

伯南克將危機的演變劃分為四個階段：第Ⅰ階段始於2007年1季度，代表次級住房抵押貸款支持證券（RMBS）價值的ABX BBB指數開始下降，表明RMBS信用的崩塌；第Ⅱ階段始於2007年8月，巴黎銀行事件之後，代表銀行間市場流動性的Libor-OIS利差開始擴大，大量非銀金融機構和非金融企業高度依賴的批發融資市場的流動性壓力開始上升；第Ⅲ階段始於2008年3月貝爾斯登的破產，非抵押貸款等資產支持證券（ABS）的信用開始崩塌；第Ⅳ階段始於2009年初，美國銀行信用違約互換（CDS）利差開始擴大，表明傳統的大型商業銀行違約風險上升，資產負債表開始惡化。

從金融危機到經濟危機的演變有兩類代表性敘事。第一類敘事聚焦於階段Ⅰ和Ⅳ，重點關注房地產市場、銀行信用和居民資產負債表渠道；第二類敘事聚焦於階段Ⅱ和Ⅲ，關注批發融資市場和資產證券化市場的流動性問題。伯南克稱第一類為「資產負債表渠道」，第二類為「恐慌渠道」。哪個渠道對大衰退更有解釋力？如果第Ⅰ階段的恐慌沒有擴散，大衰退還會發生嗎？

伯南克是恐慌渠道的代表。伯南克認為，居民資產負債表的惡化和去槓桿行為加劇了拖累了經濟復甦的進程，但經濟衰退的深度主要是由批發融資和資產證券化市場的恐慌決定的。其政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動。所以，在2009年3月啟動QE1之前，美聯儲先是定向紓困金融機構，創設一系列流動性便利工具，向關鍵的信用市場提供流動性。伯南克稱這類政策可以被稱為「信用寬鬆」（credit easing，CE）。這一理解與「金融加速器」理論是一脈相承的。

伯南克深受弗裡德曼的影響，也認為大蕭條產生的原因是美聯儲在信用緊縮期間因為擔心通貨膨脹或道德風險而不願提供流動性。兩者的不同在於，弗裡德曼更關注銀行信用，伯南克關注的範圍更廣，尤其是批發融資市場。這是因為，近半個世紀以來，銀行在美國金融體系中的重要性持續下降，貨幣市場的重要性更加凸顯，合格抵押品的數量和質量是多層次金融體系流動性的關鍵。2008年金融危機的第Ⅱ和第Ⅲ階段，就是貨幣市場上機構間的擠兌所導致的流動性危機。

客觀來說，伯南克的反應是迅速的，只是包括他在內的FOMC多數成員，以及美國政府、國會都低估了金融機構的相互依賴性和危機的傳染速度。2007年巴黎銀行事件之後，伯南克開始研究在9月18日例會之前緊急降息的可能性。美聯儲的老兵、理事會副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）擔心提前降息會加劇投資者的恐慌，建議在例會上一次性降息0.5個百分點。9月18日例會宣布降低聯邦基金利率0.5個百分點，從2006年7月以來的5.25%降至4.75%，也開啟了新一輪降息周期。當時，FOMC的一些鷹派成員是持反對意見的。他們更傾向於降0.25個百分點。因為在當時，美國經濟的基本面依然強勁，季調後的失業率低於5%，而原油價格上漲開始引發對通脹的關注。事後看，直到2008年7月，美國通脹率才觸頂。

隨著危機的深化，美聯儲的救助行動也越來越超越常規。雷曼和AIG的雙重衝擊徹底凍結了貨幣市場的流動性，交易商無法履行金融中介職能，美聯儲只能充當「最後交易商」（dealer of last resort），發揮金融中介職能。滅火行動進入最後攻堅階段。在主要儲備基金跌破面值後，為了向貨幣市場基金和商業票據市場提供流動性，美聯儲設立了商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和資產支持商業票據（Asset-based CP，ABCP）貨幣市場基金流動性工具：前者可直接向借款人貸款（包括外資銀行）；後者先向銀行提供準備金，再由銀行購買貨幣市場基金持有的商業票據。效果立竿見影，沒有更多的貨幣市場基金跌破面值。

在早期的救助行動中，為了控制FFR，美聯儲需要保持準備金數量不變（reserve-neutral），故在發放貸款的同時會出售國庫券，體現在美聯儲資產負債表中，其實只是資產結構的變化——增加對金融機構的貸款，減少相等規模的國庫券。這是一種權宜之計。美聯儲貸款規模的上限是其持有的國庫券規模。在充足準備金框架下，等到無國庫券可借的時候，美聯儲管理流動性的職能也將受限。所以，在眾議院金融服務委員會主席巴尼•弗蘭克問伯南克美聯儲從哪裡找到850億美元貸給AIG時，伯南克說：「我們有8,000億美元」。弗蘭克一臉驚愕，不明白美聯儲為什麼有這麼多錢可以支配。這個數字對應的是危機之前美聯儲資產負債表的規模。

雷曼破產之後，經過3次連續降息，截止到2008年12月，聯邦基金利率（區間下限）降至零。如何在零利率約束下開展貨幣政策成為美聯儲的當務之急。美聯儲不得不擴張資產負債表。從2009年3月到2014年10月縮減資產購買（Taper）結束，美聯儲一共實施了3輪量化寬鬆（QE）政策。結束時，總資產超過4萬億美元，是金融危機之前的5倍。佔GDP的比重也從6%上升到25%（圖4）。

在2008年決定實施QE時，美聯儲可參考的只有日本不怎麼成功的實踐。伯南克認為，日本QE的效果之所以不理想，是因為它的目標是增加銀行準備金。但在充滿不確定性和缺乏有吸引力的投資項目時，銀行會惜貸，導致大量準備金趴在銀行的資產負債表上，不能產生刺激經濟的作用。這一約束也適用於「大衰退」時期的美國。同樣是央行創造準備金來購買資產，美聯儲怎麼做才能產生積極作用？

早期，伯南克對QE與長期利率的量化關係的認知主要來自於理論模擬。「我們真的不知道要將長期利率降低一定的幅度需要購買多大的資產規模。據美聯儲員工估計，購買500億美元國債（相當於當時公眾持有的美國國債的不到1%）將使長期利率下降0.02 - 0.10個百分點。這個相當大的估計範圍主要來自一些學術研究。」QE期間，美債期限溢價顯著下行，但從QE1到QE3，效用是遞減的。

Gagnon（2016）總結了從2008到2015年的24項量化研究：假設QE的規模是GDP的10%，10年期國債收益率平均下降68bp，中位數是54bp。美聯儲理事博尼斯等（Bonis et al., 2017）認為，截止到2017年4月，三輪QE累計降低10年期國債收益率約100bp。Bernanke（2020）對後危機時代的非常規貨幣政策進行了綜述，肯定了QE的有效性。利用美聯儲FRB/US模型測算的結果表明，如果名義中性利率是在2%-3%的話，QE疊加前瞻指引共可創造大約3個百分點的貨幣政策空間，這在很大程度上緩和了零下限約束。如果中性利率低於2%，可能需要採取更多措施，例如適度提高通貨膨脹目標或更多地依賴財政政策來穩定經濟。

從巴黎銀行衝擊到後雷曼時代，美國政府不斷充實滅火工具箱，綜合運用了國際政策、住房政策、貨幣和財政政策，以及系統性金融政策（流動性計劃、擔保計劃和資本化戰略）應對危機。美聯儲不斷突破傳統政策框架，創設了多項流動性工具，有針對性地為機構和市場注入流動性，重建了信心，在雷曼破產後迅速撲滅了大火。但「功勞簿」上不只有美聯儲，還有財政部和FDIC等。

經驗及經驗的陷阱

總結而言，伯南克時代的美聯儲留下三條寶貴經驗：

第一，就如同伯南克的危機回憶錄的名稱一樣，要有「行動的勇氣」，即一旦發現鄰居家著火了，當務之急是一起滅火，而不是指責鄰居粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也難保。這是伯南克在《行動的勇氣》及三位「救火隊長」在《滅火》一書中對大危機的反思，同時也是對決策者的警示，其政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動，「第一時間響應」。

第二，預期管理很重要，尤其是在面臨零利率約束時。伯南克說過一句話：「貨幣政策要發揮影響力，98%靠宣傳，2%靠政策本身。」 即貨幣政策的成功與否在很大程度上取決於央行能否很好地向市場傳達其規劃和目標，而不是其他因素。伯南克任職美聯儲主席期間，確立了「通脹目標制」，這也是預期管理的一部分。

第三，金融監管很重要。2008年金融危機的部分原因在於，美國金融監管體系的改革落後於金融創新。 「沒有一個監管機構負責維護或監控整個系統的安全性和穩健性，它們僅僅關注單個機構的安全性和穩健性。」 這種碎片化的和基於微觀審慎的金融監管體系不能滿足金融創新的需求，也無法適應相互關聯的金融體系，即使是針對銀行的相對完善監管也漏洞百出，更何況是規模更為龐大的影子銀行。

可以非常清楚地看到，鮑威爾在應對新冠疫情衝擊時更具有勇氣。這與人們對大危機的爆發以及對後危機時代「漫長的復甦」的原因的反思有關係。美國後疫情時代復甦的彈性和韌性在很大程度上與美聯儲的救助行為有關係。回想2020年3月美國金融市場的流動性衝擊的劇烈程度，當時市場主流聲音認為，「大蕭條」再襲已不可避免。但事後看，算得上是「虛驚一場」。筆者將其稱為「一場未兌現的金融風暴」。正是因為伯南克、蓋特納和保爾森等關於「滅火」經驗的傳授，才有鮑威爾執導的這場漂亮的「滅火行動」。但這一年來，失控的通脹不僅抹去了美聯儲2020年的成績，更是在撼動自沃爾克時代以來建立的聲譽。所以，美聯儲是「手持火柴的滅火人」——在滅火的同時，也可能留下新的「火種」。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛為東方證券博士後工作站主管、財富管理總部首席研究員。文章僅代表作者觀點。責編郵箱：[email protected]。）

,