房企融資成本高說明什麼（你所不知道的房企融資成本）

2023-08-04 17:06:46 1

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房企融資方式有股權、債權、REITs三種模式，不同融資方式的成本對比有何優劣？企業又該如何降低融資成本？本文將帶你走進你所不知道的房企融資成本。

你知道嗎？股權融資是否也有成本？如果有，又如何衡量？信託融資是否一味的高成本？美聯儲結束量化寬鬆後，房企境外融資成本有什麼變化？對於眼下流行的網際網路金融，房企如何做才能把成本降下來？

好了，就讓我們一起去解決一個個疑惑吧……

一、不同融資方式的成本比較

按大類分，房企融資方式有股權、債權、REITs三種模式。相較而言，股權融資前期成本較低，但潛在成本並不低，對有條件的房企而言，上市是獲得穩定資金的第一選擇。債權融資具有明確的融資利率，勝在貸出速度快，不會稀釋股權。而融合了債權和股權融資兩種形式的REITs，目前剛剛起步，與網際網路金融類似，都面向大眾投資者，這為房企提供了更寬泛的融資選擇，更為房企提供了低息融資的可能性。

1、股權融資：公募隱形成本低但門檻高，私募隱形成本高但靈活

1.1公司層面的股權融資：公募為主，隱形成本可用ROE衡量

房企公司集團層面的股權融資主要形式是公募股權融資。公募股權融資一般指通過股票市場向公眾投資者發行企業股票來募集資金的行為，包括我們常說的企業上市（即IPO）、上市企業增發和配股（即SPO），都是利用公開市場進行股權融資的重要形式。

房企通過IPO和SPO融資獲得的資金，無需支付利息、償還本錢，似乎沒有成本。但要看到，投資者成為股東後，將享受股息、利潤分紅，還有淨資產的增值收益，以及通過賣出股票套現獲利。可見，與債權融資按期支付固定利息不同，股權融資的成本是「或然成本」：即成本有可能發生，也有可能不發生；發生時，有高，也有低；而且形式靈活，即使企業盈利高，分紅也可能較少，因為企業可以將更多利潤留存，每股淨資產也會上升。但不管以何種形式呈現，其代價都可以用資產回報率來衡量。

考慮到淨資產收益率（ROE）指標綜合考慮了銷售淨利率、資產周轉率、淨負債率等各種因素的影響，所以我們選用ROE來衡量公募股權基金的融資代價。比如，ROE為12%，即意味著投資者每在該企業投資100元，經過一年，就可以額外獲利12元，投資者的收益即房企為之付出的代價，所以ROE可視作公募股權的融資成本。

如果用ROE衡量，我們發現A股135家房企總體和不同規模的房企，其公募股權融資的「隱形成本」有以下特徵：從歷年走勢看，2008年房企公募股權融資的「隱形成本」較低，為10.08%，此後逐年上升，到2013年升至13.35%，2014年又回調至11.55%。換言之，14年以來上市房企大量定向增發融資，恰好趕上一個成本相對較低的好時期。如果從企業規模看，大型房企公募股權融資的「隱形成本」較高，14年高達15.65%。這也是為什麼龍頭萬科更傾向低成本的債權融資方式，而非定向增發的主要原因。中型房企次之，14年為13.05%，代價相對較高，但有些如泰禾集團（ROE為10.60%，本段同）、中南建設（7.27%）、金科股份（6.55%）、北辰實業（5.3%）淨資產收益率並不高，因為定向增發的代價較低。我們也看到，上述4家中型房企都已申請或成功定向增發，融資策略上，都很正確。再看小型房企，其公募股權融資的代價低至7.32%，比發債成本低很多。基於此，小型房企應該優先考慮IPO和SPO等公募股權融資形式。

1.2項目層面的股權融資：非公募為主，隱形成本可用銷售淨利率衡量

房企項目層面的股權融資主要以非公募形式為主，包括與其它房企或私募股權基金合作，形式靈活。近年來，因房企加強項目風險把控、銀行規避風險導致企業貸款困難等客觀情況，非公募「股權」融資案例頻頻。

我們認為，非公募股權融資（如與私募股權基金、房企合作）的成本可用銷售淨利潤率來衡量。因為房企與私募股權基金、其它房企等合作方式，都是從項目層面進行合作，不用考慮企業整體的資產周轉率和淨負債率影響，所以只需考慮合作項目的銷售淨利潤率即可。為此，我們選擇營業淨利潤率近似指代非公募股權融資方式的「隱形成本」。

如果用企業營業淨利潤率衡量，我們發現A股135家房企非公募股權融資的「隱形成本」有以下特徵：從歷年趨勢看，早在2010年的時候，行業非公募股權融資的「隱形成本」高達15.46%，大型房企為15.80%，那時房企選擇與私募股權基金、房企合作，顯然代價較高；但到2014年，行業非公募股權融資的「隱形成本」已走低至11.74%，小型房企更是低至10.10%，代價相較部分債權融資方式有優勢。這也揭示了白銀時代房企更多非公募股權合作，可以在減輕資金壓力的同時，降低成本。

2、債權融資：政策鼓勵下，債券融資成本逐漸降低

債權融資是指企業通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業首先要承擔資金的利息，另外在借款到期後要向債權人償還資金的本金。2014年以來，因為國家政策的支持，內房企債權融資成本開始明顯下降。

2.1銀行貸款：成本較低，但過於傾向大型房企

根據CRIC監測，2012-2014年房企獲取國內銀行貸款的年利率在6.15%-15%區間浮動，行業平均借貸成本約7.6%，相較大部分融資方式均有顯著優勢。其中，保利、綠地等大型房企銀行借貸成本在6.15%-6.85%區間浮動，可見實力強的、有國企背景的房企更容易獲得低息貸款。中小型房企成本在6.15%-15%區間浮動，成本明顯偏高，尤其是小型房企，銀行基於風險管控，很難獲取。同時，房企獲取國外銀行信貸的成本一般在HIBOR或LIBOR基礎上上浮0.32%-4.5%，具體利率跟企業評級有關。

另外，我們也看到，銀行貸款成本還有以下特徵：

1）高負債率房企借貸成本較高。如泰禾集團2012年11月向興業銀行借貸，成本在12%-15%；中南建設2012年11月向江蘇銀行借貸，成本為12%。那時泰禾、中南淨負債率分別在164.77%、99.84%，銀行基於風險的考慮，給出了接近信託的成本。但部分有國資背景的企業除外。比如保利地產2013年淨負債率高達94.48%，2014年1季度更是提高至113.14%，但向銀行的融資成本在6.77%，相對較低。

2）目前境外銀行信貸成本比國內要低。如2015年4月龍湖地產獲取的7800萬港元，年息低至4.40%。主要是因為境外銀行的貸款基準利率普遍較低。

2.2中期票據：成本低於基準利率，對資質要求相對較高

根據CRIC監測，2014-2015年房企獲取中期票據融資的年利率在4.55%-8.37%區間浮動，行業平均借貸成本約5.36%，低於銀行基準利率，較房企實際銀行貸款利率低2.24個百分點，成本優勢非常明顯。其中，萬招保金四家大型房企融資成本在4.55%-4.90%區間浮動，中小型房企成本在4.59%-8.37%區間浮動，可見規模實力大、品牌優勢明顯的房企中期票據融資成本更具優勢。

我們看到，中期票據融資成本還有以下特徵：

1）中期票據融資與銀行貸款利息有關。2014年2月，世茂股份成功獲準註冊50億元中期票據，之後發行了三次，成本都不同：2014年4月發行了其中的10億元，年息高達8.4%，再過4個月發行的10億元，成本降至7.6%，2015年3月發行的15億元，成本大幅下降至6.1%。前後融資成本落差高達2.3個百分點，主要跟央行2014年至2015年3月兩次降息行為有直接關係。

2）中期票據平均借貸年限長於銀行貸款，期限長的成本相對較高。從已經成功發行中期票據的房企融資案例看，其平均借貸年限為4.24年，最高的是7年，最低的是3年，低於可轉債（5.91年）和公司債（5.16年），但比銀行信貸2-3年的短周期，明顯要長。中期票據期限越長成本較高。如城投控股於2015年4月發行的兩筆中期票據，期限3年的年息為4.59%，期限7年的年息5.25%，較前者高出0.66個百分點。

2.3公司債：成本接近基準利率，大額審批不易通過

根據CRIC監測，2014-2015年房企通過公司債融資的年利率在4.80%-9.90%區間浮動，行業平均借貸成本約6.74%，高於中期票據及可轉債。相較銀行貸款，公司債成本高於銀行基準利率，但低於房企實際銀行貸款平均利率。特別要指出的是，近兩年大型房企沒有發行公司債的案例，多以中小型房企融資為主，可能是其融資額度相對較小所致。

另外，我們也看到，公司債融資還有以下特徵：

1）公司債融資額度過大不易通過。2013年以來，A股房企成功發行了18次公司債，最高額度是16億元。大額公司債申請大都沒有通過審批。

2）公司債融資成本也是期限越長，成本越高。如北辰實業於2015年1月同時成功發行兩筆公司債，期限分別為7年、5年，融資年利率分別為5.2%、4.8%，期限長的成本要高出0.4個百分點。

2.4可轉債：成本極低，發行資質高於公司債

根據CRIC監測，2013年以來，A股房企僅成功實現2例，融資年利率在0.6%-4%區間，平均融資成本2.77%，遠低於其它債券融資方式。主要是因為可轉債即是債券融資，也屬股權融資。投資者可以接受這麼低的報酬，更多是看企業股價的升值潛力，將來如果股價達到預期，就可以轉成公司股份，享受分紅，如果股價未達到預期，也可以債權方式無風險退出。因為投資風險低，所以付息成本也低。

我們看到，可轉債除了年息低外，另外一個特徵是貸款利率逐年遞增，企業這樣做的主要目的是為了保證融資來源的穩定性。

2.5信託：成本走低，不再是融資主流

根據CRIC監測，2012-2014年重點房企通過信託融資方式的年利率在5.63%-13%區間浮動，行業平均借貸成本約8.37%。從近年趨勢看，2012年、2013年信託平均借貸成本均為8.6%，2014年降至6.7%。主要是因為2012年資金供應稀缺，而2013年行業大擴張對信託融資的需求上升，資金供需結構不平衡致使這兩年借貸成本居高；至2014年，房企追逐中期票據、公司債等更優的融資方式，對信託的熱度降低，信託平均借貸成本因此下降。到2015年4月，中天城投向華融國際信託申請2年期5億貸款，年息為4.65%，甚至低於銀行貸款基準利率，這說明信託方式融資成本也在與時俱進下降。

我們還看到，信託融資成本有以下特徵：

1）險資來源的信託成本普遍低於理財產品。如2012年3月，中糧地產向平安信託借款4.97億元人民幣，年息僅6.15%。而我們看到，很多信託公司向其購買理財產品的投資者承諾的年回報率就高出這一水平，所以根本不可能做到這麼低的水平。

2）信託成本跟房企規模關係不大。如同樣在2012年3-4月，萬科向華潤深國投信託借款10億人民幣，年息為9%；建業地產向百瑞信託借款9億元人民幣，年息低至6.65%。

3）信託成本與標的項目關聯，優質項目可獲得更低成本融資。我們看到陽光城2013年3月為福建子公司申請6億元貸款，年利率僅6.30%，僅高出當時銀行貸款基準利率0.3個百分點；相比之下，2012年12月，陽光城為陝西實業項目向中鐵信託申請3.2億元信託貸款，年息為11.00%，較前者高出4.7個百分點。作為深耕福建的一家閩企，陽光城在廈門的優質項目普遍暢銷，投資風險低，所以信託的成本也低；而陝西是陽光城新開拓城市，預期風險相對較高，所以成本也高。

2.6優先票據：美聯儲退出QE3後，成本不具優勢

根據CRIC統計，自2010年到2015年5月，66家港股內房企境外發行優先票據118次，總共融資折合人民幣2522億元，平均借貸成本約9.15%，浮動區間為4.38%-14.00%。

我們發現，境外發行優先票據成本明顯受國際流動性和企業資質的影響：

1）歐美量化寬鬆政策顯著影響優先票據的總量與成本。從歷年走勢看，房企境外發行優先票據的高峰出現在2013-2014年，這兩年也是該種融資方式成本最低的時候。但在2014年11月美聯儲結束QE3後，房企海外發債難度加大、成本也在快速上升。數據顯示，15年前5月港股內房企實現優先票據融資合計235億元，僅為14年全年的37%。體現在融資成本上，15年前5月平均成本為9.62%，較2014年提高了1.53個百分點；尤其是15年前5月最低融資成本高達7.5%，較2014年最低水平激增3.12個百分點。因此，在國內中期票據、公司債開閘後，房企境外優先票據融資已無成本優勢。

2）房企品牌實力會影響優先票據發行的總量及成本。66家港股內房企中，位於中國銷售金額榜TOP20的房企，融資總額高達1364億元，佔優先票據融資總量的5成以上，平均融資為8.60%，成本最低；其後，TOP20-50、TOP50-100、TOP100以上的房企，優先票據融資成本分別為9.43%、9.83%、10.54%，隨著企業規模、實力、品牌下降，成本也在上升。

2.7債權基金：成本居於中位，但靈活度較差、亟需改善

根據CRIC監測，2012-2014年房企獲取基金貸款的年利率在5.5%-12.4%區間浮動，行業平均借貸成本約8.14%，低於信託，高於銀行貸款。

我們看到，債權基金成本還有以下特徵：

1）股權與債權投資相結合的基金成本相對較低。如中南建設2014年2月通過股權投資與債權投資結合的方式向匯添富資本融資的5億元人民幣，年息僅5.5%，為近三年房企債券基金融資方式的最低水平。

2）債權基金成本與標的項目高度關聯。如復地分別於2012年5月、12月借的基金，年息分別為7.98%和9%，相差1.02個百分點。主要原因是標的項目性質不同：前者投向安全邊際高、成長性強的剛需住宅項目，能夠獲得快速收益；後者投向生態商務社區主題地產，需要較長的時間運營發展才能獲得穩定收益，基金給出的成本也相對較高。

2.8永續債券：可計入權益，成本較高且逐年遞增

永續債券（perpetual bond）指一種不規定本金返還期限，可以無限期地按期取得利息的債券。

永續債券的特點：1、利息一般高於浮動利息。2、償還順序與公司股票一致，均低於一般債券。3、會計處理上可計入權益股本，但投資者不能像普通股股東一樣參與企業經營管理和利潤分配，因此永續債券可以既提高股本水平又不攤薄股東權益。4、永續債券持有者除公司破產等原因外，一般不能要求公司償還本金，而只能定期獲取利息。

儘管可以視作股本，但因為永續債券具有「期限內按約定償付固定利息」這一債權的顯著特徵，所以本質上屬於債券融資方式。更為重要的是，房企借了永續債券後，不可能永遠不還。因為永續債券超過某個期限後，成本會逐年遞增，超過企業承受能力。

永續債券的成本其實不低，但很多高負債率房企鍾情於這種融資方式。最為典型的是恆大地產，截至2014年末，企業永續債券總額高達528.5億元人民幣，永久資本工具佔該公司權益總額的47%。一般而言，永續債券融資成本一開始略高於一般的債權融資方式，2-3年後年利率會跳升到一個較高的水平，如15%-20%，然後逐年往上升，高的甚至達到25%-30%。

2.9網際網路金融：房企自建渠道成本較低，通過第三方成本不低

目前房企網際網路金融融資主要有2種形式：

1）房企直接構建網際網路金融平臺，成本相對較低。以綠地「地產寶」為例，與螞蟻金服、平安陸金所合作，年化利率在6%-8%之間，首期產品融資利率為6.4%，僅高出銀行貸款利率（5.1%）20%，成本不高。同時，綠地將開放平臺給中小房企，向融資方收取約0.5%-2%的管理費用，將網際網路金融作為企業業務來做，進一步降低了資金使用成本。商業巨頭萬達基於自身龐大的客戶群，也在積極構建自己的網際網路金融融資平臺，通過收購快錢，推出網際網路理財產品，首期產品利率低至5%。但要指出，這種融資形式，投資者對房企實力要求較高，惟有實力型的品牌房企，才能吸引到大量的網民投資者。

2）房企通過第三方網際網路金融平臺獲得的資金，成本不低。目前，國內P2P或P2B吸收「存款」的成本就5%-10%之間。典型如房金所、陸金所，分別在8%-9.5%和5%-8.4%區間。如果通過第三方P2P或P2B進行融資，成本不太可能低於10%。根據網際網路金融企業雷馳金控的統計，目前國內P2B的借貸成本在14-18%，這明顯高於信託等融資方式。為此，通過第三方網際網路金融平臺融資，比較適合急需資金周轉的房企，並不適合作為長期運營的資金。

3、REITs：集信託債權融資和證券化股權融資於一身，成本略高於銀行貸款

REITs融資成本可用其平均收益率來衡量。但由於目前國內REITs剛剛起步，平均收益率缺乏經驗數據。對此，我們可以參考一下境外的數據。根據機構統計，近二十年來，北美地區的REITs收益最佳（13.2%），歐洲次之（8.1%），亞洲REITs的平均收益最低（7.6%）;由於歐債危機的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區的REITs依然取得12.0%的平均收益。可見，在不同時間內，不同國家和地區的REITs投資回報並不相同。2014年，國內首個REITs「中信啟航專項資產管理計劃」在深交所掛牌轉讓，雖然嚴格限制投資房地產開發項目，主要著眼成熟物業資產的投資和管理，但REITs的正式推出意味著我國房地產證券化進入了新階段，房地產融資有了新工具。以中信啟航REITs為例，產品涉及52.1億元投資標的，根據風險等級的不同，該產品將投資分為優先級和次級部分，按照7:3比例發行。優先級為低風險的投資人，500萬元起購，預期收益率5.5%~7%；針對中高風險偏好的投資者次級部分，3000萬元起購，次級預期收益率在12%~42%。

二、企業如何降低融資成本？

為降低融資成本，房企原則上應多採用各種低成本融資方式，但要結合企業經營實際靈活運用。具體策略如下：

1、白銀時代房企應多考慮股權合作，適時考慮SPO

相比黃金時代，白銀時代具有兩個重要特徵：

第一，行業淨資產回報率（ROE）會先下降，後上升。受銷售淨利率慣性下滑影響，未來幾年行業ROE預計會持續下降。但預計再過幾年，房企多元化轉型可能會現象成效，尤其是各類輕資產化運營模式獲得成功，將使企業淨利潤率和資產周轉率雙雙提升，進而推動行業ROE觸底回升。因為ROE衡量了企業公募股權融資方式的「隱形成本」，所以當行業ROE處於目前的相對低位並繼續探底下滑時，房企應更多考慮公募股權融資方式，這樣成本相對划算。具體到某個房企，如果企業的ROE始終保持較高水平，那麼應少用定增等公募股權融資方式，多用低息債權融資方式。

第二，銷售淨利潤率預計會持續慣性下滑。2014年末，行業銷售淨利率已下降至11.74%低位，未來預計將下降至8-10%的區間內。因為銷售淨利潤率衡量了企業非公募股權融資方式的「隱形成本」，所以白銀時代，房企舉債開發不如與人合作來得划算。這也解釋了為什麼，2015年以來房企間的合作事件越來越多——這絕非房企集體心血來潮，而是綜合衡量成本後的一種審慎行為。

2、高負債率房企多用股權融資，低負債率房企多用低息債權融資

如果淨資產負債率很高，房企應多考慮股權融資。具體更多採取何種形式的股權融資，應結合企業自身的運營特徵。比如，銷售淨利率較低但淨資產回報率較高的房企，典型如陽光城，企業應該多採用非公募股權融資方式，即多與基金和其它品牌房企合作開發項目，因這種融資方式的代價只有9.23%，但少用定向增發等公募股權融資方式，因為其「隱形成本」高達18.11%。如果是銷售淨利率較高但淨資產回報率較低的房企，典型如泛海控股，企業應該多採用定增等公募股權融資方式，這樣既可以同時降低財務槓桿和融資成本。

如果淨資產負債率很低，房企應多考慮低息債權融資。典型如萬科，2014年末，企業淨負債率低至5.41%，此時應多考慮中期票據等低息債權融資方式，才有助於降低融資成本。企業應謹慎選擇公募股權融資方式，因為其代價高達16.64%，遠高於其債權融資方式。當然，萬科可以考慮與其它品牌房企（比如萬達）合作，儘管其非公募股權融資隱形成本為13.18%，高於其債權融資方式，但通過與萬達合作，產品將實現更高溢價，足以抵消高出的融資代價。

3、低息債權融資普遍適用，小型房企普遍適合各類股權融資

債權融資中，銀行貸款、中期票據、公司債，以及低息的信託、債券基金、優先票據、網際網路金融，對任何類型的房企都適用。關鍵是房企是否有足夠的資質去獲取這些低息的融資方式。就像各類債權融資方式中綜合成本最低的中期票據，其對房企的實力品牌經營都有較高要求，所以實力品牌房企更易獲取中票；對於小型房企而言，可以更多考慮門檻相對較低的公司債融資方式。

股權融資中，小型房企因為ROE和銷售淨利率都處於相對低位，因此小型房企進行各類股權融資，都可以降低融資成本。具體而言：那些沒有上市的小型房企應積極考慮IPO，已經上市的應積極考慮SPO。在項目層面，也應該多與股權基金和品牌房企合作。如此，多管齊下，小型房企的融資成本也會明顯下降。

4、重資產運營房企要多考慮股權融資，積極嘗試REITs

哪些持有經營物業（如辦公樓、購物中心、產業地產）比重高，重資產運營的房企，如萬達、招商局置地、中糧置地，可通過三條途徑有效降低融資成本：

一是多與其它品牌房企合作，初步輕資產化。就像萬達選擇與萬科合作，既可以通過品牌、資源共振，提高產品溢價，又可以通過股權合作有效降低資金運營壓力。

二是多採用SPO融資。重資產運營房企應該多採用配股、增幅，及時將優質資產證券化，以減少資金沉澱，降低融資成本。

三是積極嘗試RIETs。RIETs的開閘對重資產運營房企而言是重大的利好。企業應該積極嘗試，通過將盈利較佳的持有物業項目打包成RIETs，進行高效的資產證券化。這種融資方式，從單個項目的成本看，可能並不比舉債來得低，但考慮到輕資產化帶來的快速擴張可能性，滾動收益非常可觀。直白地講，如果同樣的成本，RIETs能帶來幾倍的收益，某種意義上講，就是高效的成本節約。

另外，實力品牌較強的房企還可以考慮直接建立網際網路融資平臺，在拓展融資渠道的同時，進一步降低資金使用成本。

文/CRIC研究中心 朱一鳴 陳開朝 董妍 李姝婧

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兩大市場到底有多少泡沫（深度好文）

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