內參新能源發力指數震蕩反彈（反彈急先鋒）

2023-04-18 01:14:47

2022年初至今，新能源走出了過山車的行情。第一個下跌階段，中證新能指數從2011年11月的最高點到今年4月26日的最低點，最大跌幅達45%。第二個反彈階段，4月26日觸底之後，疫情緩和、政策調控、行業基本面大幅度向好等因素的催化下，中證新能指數開啟了單邊上漲，至7月7日指數最高漲幅達65%。隨後又一路下跌，到9月末，中證新能指數又再度跌超25%，迎來一波深度回調。

歷史總是相似的，大跌之際，市場不乏再度重新質疑新能源賽道長期成長的可持續性。但只要全球碳中和的大趨勢不變，新能源長期的替代邏輯就不會出現根本變化，因此短期的調整便有可能成為跌下去的「黃金坑」。如果從歷史來看，當前新能源及其細分賽道，到了什麼位置？又該如何看待當前布局的風險與機會？

估值創新低，新能源指數來到「擊球區」

首先來看新能源賽道的整體情況，為了便於觀察整個行業的情況，我們以中證新能源指數（399808.SZ）作為代表，觀察新能源行業的走勢。該指數為中證指數有限公司於2015年2月10日正式發布，以2011年12月31日為基期，選取中證全指中新能源相關行業的上市公司股票， 包括：可再生能源（核能、風能、太陽能、頁巖氣、生物質能、地熱能和潮汐能）生產，以及能源應用、存儲及交互設備（如鋰電池、鉛酸電池、充電樁、超級電容等）， 以及其他屬於新能源相關行業的上市公司等。指數中標的不超過80隻，基本包含了目前的光伏、風電、新能源車、儲能等熱門成熟的投資賽道，能夠很好地反映新能源行業整體的走勢。

先來看指數的走勢，如前所述，中證新能指數近一年來波動劇。其中前段較大跌幅受到全球疫情爆發、美聯儲加息預期升溫、地緣政治衝突、海外政策衝擊等多重因素影響，因此4月26日的低點可視為一個階段性的最低點。從指數點位來看，即便近期指數跌幅較大，但相比4月26日的最低點，指數仍有約30%的漲幅。

從基本面和估值兩個層面來看，在上一輪（2021.11.22-2022.04.26）的下跌中，中證新能指數跌幅約45%，估值也同樣在4月26日附近達到了最低，指數PETTM達到最低的30x左右，估值距離最高點下降約50%。

而在本輪下跌中，雖然指數下跌了25%，與上一輪的下跌45%的幅度相比較小，但指數估值卻已創下近三年新低，為2019年新能源賽道大漲以後的最低點。截止9月30日，中證新能指數PETTM為28x左右。

單從估值來看，新能源賽道到了一個比4月26日指數最低點更加具有性價比的布局時機。

矽料價格高漲，光伏困境短期難解

雖然新能源賽道整體當前估值具有較高的吸引力，但新能源涵蓋範圍廣、涉及產業和技術多，不同形式的可再生能源因技術不同、適用場景不同，投資邏輯也不盡相同。目前整體來看，可以簡單分為新能源車、光伏、風電、儲能以及核電、氫能等細分投資賽道。

其中光伏發電的技術成熟度最高，也是目前最重要的投資賽道之一。以光伏產業指數作為代表，其走勢與中證新能指數高度重合，但光伏產業指數波動率更高，彈性更大。

與中證新能源指數相似，光伏產業指數估值也在4月26日達到了極低的位置，指數PETTM為29x左右，而截止10月14日，光伏產業指數PETTM為34x，估值處於近三年35%附近的歷史分位點，目前也已經進入了合理偏低的水平。

光伏指數走勢長期以來與光伏裝機量呈現高度正相關的特性。下遊裝機量的表現會直接影響指數的走勢。而目前光伏上遊的矽料價格持續高漲，成為制約光伏裝機量增長的重要因素，也是市場的主要擔憂之一。

具體來看，從2019年初至今，矽料價格已經從8萬元/噸漲至30萬元/噸，漲幅超過兩倍，且漲勢仍未停歇，主要原因有四：

一是下遊的強烈需求，以光伏為代表的可再生能源發電方式迎來長期的發展機會，下遊的光伏裝機量需求暴漲，對上遊的矽料、矽片、電池片等整個產業鏈都造成了供給不足的壓力。再加上一部分海外能源危機導致的光伏需求爆發，共同使得下遊裝機需求持續高漲。

二是供給不足，光伏產業上遊的矽料生產周期長，從投資到滿產，大約要經過18個月的產能周期，無法及時滿足下遊暴漲的需求，主要矽料大廠基本在2021年下半年開始擴張產能，按照產能周期，2022年下半年開始投產、2023年上半年開始大規模釋放產能，因此矽料產能緊張的供求局面可能還會持續一段時間。

三是疫情及地緣政治衝突導致的全球供應鏈不穩定，由此引發的結構性供應鏈斷裂問題。

也就是說，即便以較為樂觀的情況估計，矽料的價格在四季度仍然有較大的可能性進一步上漲，而四季度一般又是光伏裝機的旺季。供求矛盾之下，光伏裝機量能否如期實現「旺季」，仍然存在變數。

因此短期之內光伏指數仍然存在一定的下行壓力。如果從中長期來看，隨著主要矽料廠商產能在2023年全面的釋放，上遊矽料價格的回落將是確定性事件，壓制光伏裝機量的價格因素也將逐漸緩解，行業整體也會受益於裝機量的快速提升，在當前的估值水平下，長期布局的優勢較大。

滲透率提前達標，新能源車仍然大有可為

對於新能源車，同樣以估值和基本面兩個維度來看。以中證新能源車指數為參考，截止2022年10月14日，指數PETTM為38x左右，估值創2020年以來新低，估值已經是處於一個非常具有吸引力的位置。

雖然估值已經創新低，但對於新能源車賽道而言，當前市場還存在一個重要的分歧點在於「新能源車8月當月的滲透率已經接近30%，提前三年實現了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》的發展目標，未來還能有多大發展空間？」。

對於這個分歧，筆者認為應謹慎看待新能源車滲透率這個指標的作用。

首先，「滲透率」，是指一個產品在某個時間段裡面，在市場所有同類型產品中可能達到的比例。具體到新能源車領域，就是在某一時段內（如每個月），在全部的汽車銷量中新能源車銷量的佔比。但指標計算方式及其中結構性的失衡，使得新能源車滲透率指標存在一定的失真。

計算方式方面，近幾年受到疫情的影響以及國內汽車飽和量的限制，汽車銷量下滑顯著，單月汽車銷量波動大，累計銷量也仍然未恢復到疫情前的水平。作為分母的汽車總銷量的降低，一定程度上影響了滲透率指標的結果。

而在新能源滲透率的結構方面，截止到2022年上半年， A00級別新能源車佔到新能源市場的23.81%。如果扣除A00級微型新能源的銷量，2022年上半年的新能源滲透率為18.63%.，與新能源車總滲透率27%左右的水平相比，相差較大。

而如果用普及率來看待當前的汽車市場，則能夠發現當前新能源車的普及率還遠遠不足，未來空間巨大。以普及率（新能源汽車保有量佔汽車總保有量的比重）來看，根據乘聯會的數據，截止2022年3月，全國新能源汽車保有量達891.5萬輛，佔汽車總量的2.9%，純電動汽車的普及率更是不到2.5%，在碳中和的大目標下，新能源車逐漸甚至全面替代燃油車為大勢所趨，因此新能源車普及率的提升空間仍然廣闊。

而對於整個新能源汽車產業鏈而言，未來在電動化、智能化、輕量化等發展趨勢下，動力電池、熱管理系統、一體化壓鑄等環節，以及圍繞汽車電子如車載攝像、毫米波雷達、超聲波雷達、雷射雷達、智能駕駛等軟硬體方面的投資，仍然處於較為初期的階段。無論是短期還是長期，都具備廣闊的投資空間。

總體來看，近期市場對新能源領域擔憂，諸如美聯儲加息預期升溫，逆全球化導致光伏、新能源車出口受損，上遊原材料價格暴漲等因素都有所緩解。

光伏行業方面，工信部、市監局、能源局三部門聯合印發《關於促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知》，整治光伏部分環節價格不合理的暴漲，未來再隨著主要廠商矽料產能的釋放，矽料價格繼續向上的動力有限。歐美等海外地區碳中和力度不減，疊加歐洲能源危機，海外市場的光伏需求仍然維持較高水平。

新能源車方面，隨著新能源車單月滲透率不斷提高，市場雖然對其未來增長潛力仍有所擔憂，但9月新能源車單月滲透率進一步提升至31.8%，再創新高，顯示市場需求不減，市場擔憂情緒有所緩解。且國內新能源車逐漸佔據全球市場，前八個月中國汽車出口已超過德國，成為全球第二大汽車出口國，其中新能源車佔比月20%，佔比在不斷提升。新能源車產業鏈有望複製光伏產業，佔據海外市場成為另一增長極。

綜上，在基本面利空因素有所緩和下，低估的新能源已經具備較高的配置價值。

（本文作者為星圖金融研究院研究員黃大智）

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