江波龍電子上市了麼（身處高精尖行業去年毛利率約12）

2023-04-18 08:16:51

全球「缺芯」危機大背景下，主營存儲晶片的江波龍準備衝擊IPO。

11月5日，深交所官網更新了江波龍第三輪審核問詢函的回覆，江波龍的上市之路更近一步。此次IPO，江波龍計劃募資15億元，擬用於江波龍中山存儲產業園二期建設項目、存儲器研發項目，以及補充流動資金。

4年多前的2017年8月，江波龍曾因收購全球領先快閃記憶體品牌Lexar（雷克沙）而備受市場矚目。2019年11月，國家大基金又斥資6億元入股江波龍。截至目前，國家大基金仍直接持有江波龍6.93%股份，為江波龍第二大股東。

2018年-2020年，江波龍營業收入分別為42.3億元、57.2億元和72.8億元，年複合增長率31.2%；扣非後歸母淨利潤分別為-6012.48 萬元、1.1億元和2.8億元，年平均增長率62%。受益於「全球晶片短缺」，今年上半年，公司實現營收53億元，扣非後歸母淨利潤6.1億元。其上半年扣非歸母淨利潤是去年全年的2倍以上。

業績飛速增長，江波龍發展同樣存在一些隱憂。

作為「高精尖」行業代表，江波龍毛利率指標長期只有10%上下。如在2020年，公司毛利率僅11.96%，且低於行業均值7個百分點。

此外，江波龍原材料——存儲晶圓供應長期來自海外，美光科技、三星電子、海力士、威騰電子等企業長期佔公司總採購額的7成以上。

創始人起底：高中學歷、打工三年創立江波龍

江波龍主要從事 FLASH 及 DRAM 存儲器的研發、設計和銷售。公司最新股權結構信息顯示，蔡華波直接持股江波龍43.68%的股份，並通過龍熹等員工持股平臺，合計控制62.37%的股權；蔡麗江直接持股3.96%，為公司第8大股東。蔡華波、蔡麗江為姐弟關係，此前二人籤署了一致行動人協議，江波龍為實際控制人。

作為「高精尖」的典型代表，晶片企業的創始人往往擁有一份「足以傲人」的學歷——如極富傳奇色彩的清華EE85班，長江存儲董事長趙偉國、韋爾股份創始人虞仁榮等一眾晶片大佬從這裡走出。相比之下，蔡華波、蔡麗江二人的學歷光環並不耀眼。

據招股書披露，蔡華波，男，1976年出生，高中學歷；蔡麗江，蔡華波姐姐，與蔡華波同年出生，畢業於江西華聯外貿學院（現名「江西外貿專修學院」）。1996年，20歲的蔡華波來到深圳打工，在深圳海洋王投資發展有限公司擔任業務員。僅僅3年後，蔡華波便創立了江波龍前身——江波龍有限，姐姐蔡麗江隨後也加入了江波龍。

據招股書披露，因為政策原因，蔡華波創立江波龍的過程還發生過一個小插曲。在1999年4月創立江波龍有限時，江波龍有限的工商登記信息上股東並沒有蔡華波、蔡麗江，而是蔡錦江、陳廣瑜二人，分別持股90%、10%。招股書中解釋，蔡華波當時處於創業初期，因工商登記及變更等手續較為繁雜，故由其長兄蔡錦江代其辦理工商登記設立手續並持股。陳廣瑜代持則是因為當時的企業登記《填報說明》要求股東至少一人為深圳常駐戶口，蔡華波便請了擁有深圳戶口的陳廣瑜前來幫忙。

2001年3月20日，蔡錦江、陳廣瑜與蔡華波、蔡麗江籤署《股權轉讓協議書》，股權還原後，蔡華波當時持股70%，蔡麗江持股30%。

此後十數年發展歷程中，江波龍一直專攻存儲晶片領域，號稱「國內最大的存儲模塊廠」，但實際上，因為江波龍長期以來沒有自己的工廠，也沒有自主品牌，所以在普通消費者中聲名不顯。

江波龍第一次「出圈」是2017年8月。當時，公司出手收購國際快閃記憶體品牌Lexar（雷克沙）。據公開報導顯示，2017年6月底，國際著名半導體廠商美光以「希望未來能將精力放在更有價值和機遇的市場當中」為由，有意出手雷克沙業務。江波龍最終抓住了機會，於同年8月收購併成功運營 Lexar 商標，成為大陸地區為數不多的擁有高端消費類存儲品牌的企業。

第二次「出圈」發生在2019年7月。當時，國家集成電路基金（簡稱：「國家大基金」）直接斥資6億元入股江波龍。招股書披露的最新股權信息顯示，截至今年上半年末，國家大基金直接持股江波龍6.93%，為江波龍第二大股東。除了直接持股，國家大基金還通過間接方式持股江波龍，分別持有元禾璞華、聚源聚芯、南山鴻泰21.34%、45.09%、43.75%的出資額，這些機構同樣位列江波龍的股東名單中。

技術實力幾何？深交所質疑江波龍是否具備核心競爭力

作為存儲晶片領域——外界所謂「高精尖」行業代表企業，並能被國家大基金選中入股投資，江波龍的真實實力究竟如何？

晶片分為兩類，一種是功能性晶片如CPU等，另一種是存儲晶片，包括FLASH（快閃記憶體）、固態硬碟（SSD）等。一個完好的晶片製造出來，大致概括為四個步驟：晶片設計、晶片製造、晶片封裝和封裝後測試。

江波龍從事的是存儲晶片。根據招股書，江波龍的工作分為四個環節：第一步，從存儲晶圓原廠、配件材料供應商、存儲應用晶片供應商處購買晶圓、輔料、主控晶片等原材料；第二步，自己設計固件代碼、封裝設計方案、開發測試軟體；第三步，提供固件代碼、封裝設計方案給外協的封裝廠商完成晶片封裝工作；第四步，將封裝好的晶片交由下遊外協測試廠商測試。四大流程完成後，江波龍將產品交給下遊客戶。

截圖自江波龍招股說明書。

顯然，體現江波龍「技術水平」的主要在後三個環節，即自主研發固件代碼、封裝設計方案、開發測試軟體，協助外包廠商晶片完成半成品測試環節，這些工作都在軟體領域，而在實物生產環節，江波龍一方面從上遊購買晶圓等材料，下遊則通過委外加工、外包測試來完成。

貝殼財經注意到，直到2015年10月，江波龍旗下才有自己的測試工廠——中山江波龍，其當前承接了江波龍部分的封裝後測試工作。招股書同樣顯示，在江波龍固定資產組成中，中山江波龍房屋建築物、電子設備、測試設備等同樣佔據絕大多數。

江波龍本身是否具備核心競爭力？深交所要求江波龍詳細說明：產品設計能力、存儲晶片測試技術能力、固件開發能力、數位化運營能力的具體體現，是否為同行業公司的通用技術，作為發行人核心競爭力的依據是否充分。

江波龍回復問詢函表示，公司的產品設計能力、存儲晶片測試技術能力、固件開發能力、數位化運營能力在各自環節都有體現，並表示，有關技術均由發行人獨立創造並具有自主智慧財產權，且在有關領域取得多項境內外發明、實用新型及外觀設計專利，有關技術均由江波龍獨立創造並具有自主智慧財產權。

此外，江波龍還通過提及專利數量以證明自己技術實力。公司稱，截至 2021 年6 月 30日，公司獲得境內外有效專利426項（境外專利103項），其中發明專利165項，榮獲中國專利優秀獎2次，擁有軟體著作權65項。

身處高精尖行業過去幾年毛利率僅10%左右

儘管江波龍聲稱自己擁有獨有技術、但如果考慮到公司「超低」的毛利率，其產品競爭力究竟幾何要打個問號。

江波龍當前擁有四條產品線——嵌入式存儲、固態硬碟（SSD）、移動存儲和內存條。

2021年之前，這四大產品線毛利率均不太高。比如在2018年，嵌入式存儲、固態硬碟（SSD）、移動存儲的毛利率分別只有6.41%、4.6%、10.16%；2019年，上述產品毛利率分別為14.21%、5.27%、10.34%。直到2020年，公司固態硬碟、內存條的毛利率依舊低於10%，其中當年新出的內存條業務毛利率甚至為-2.98%。

整體來看，過去幾年,江波龍毛利率維持在10%左右：2018年-2020年，江波龍的毛利率分別為7.62%、10.71%、11.97%。

作為高精尖行業代表，江波龍毛利率水平不到12%，顯然不符合外界的高預期。即使與一些傳統行業相比，這一數值也明顯偏低，比如家電行業美的集團2020年毛利率為25.11%。

與競爭對手相比，江波龍的毛利率水平同樣不佔優勢。

招股書中，江波龍選取的同行業對比公司包括Smart Global 、威剛、海盜船、創見四家企業，2018年-2020年，這四家企業的平均毛利率分別為15.17%、17.42%、19.05%，分別高出江波龍7.55%、6.71%、7.08%。

直到2021年上半年，公司毛利率飆升至21.59%，首次超越了行業均值21.54%。但根據招股書，2021年上半年，江波龍毛利率之所以會大幅提升，主要得益於上遊晶圓價格暴漲，並不能準確反映江波龍正常水平。

江波龍2021年毛利率之所以能夠突飛猛進，還得益於公司採取的提前囤貨策略。招股書顯示，能夠有效減緩晶圓價格上漲對公司產生的衝擊，公司採用備貨策略，存貨規模一般能維持 3-4 個月的銷售。

招股書中直接展示了存儲晶圓價格上漲對毛利率的影響，簡單來說就是晶圓價格越高，江波龍毛利率越高。當存儲晶圓採購價格上漲5%，採購銷售價格上漲8%，公司毛利率上升2.91%。

各報告期期末，江波龍存貨帳面價值分別為 133271.44 萬元、182541.70 萬元、 224600.60 萬元和 339312.53萬元，佔流動資產的比例分別為 57.26%、52.53%、52.24%和 71.84%。

但提前大量囤貨，由此帶來存貨價值過高無疑是把雙刃劍，也為江波龍後續可能發生的存貨減值損失（存貨跌價損失）積累了風險。江波龍也在招股書提示風險道：原材料價格大幅波動、產品市場價格及毛利率大幅下跌、技術迭代導致產品需求下降或被淘汰，公司將面臨存貨跌價損失的風險，從而對公司財務狀況及經營成果帶來不利影響。

另外，今年上半年江波龍毛利率超過平均值也與不同公司選取的統計口徑有關。因財年不同，海盜船選取的毛利率實則為2020年9月到2021年5月的毛利率，因此毛利率並未顯著提高。而威剛、創見上半年毛利率同樣分別較2020年提高了3.78%和8.17%。

江波龍的毛利率為什麼這麼低？在問詢函中，深交所同樣就江波龍毛利率較低的問題提出質疑，同時質疑公司市場競爭力是否處於弱勢地位。江波龍稱，為抓緊存儲產業發展的良好機遇，加快市場開拓，擴大市場份額，公司採取了積極的市場經營策略，與同行業可比公司相比，公司銷售收入增長較快，由於發展階段及經營策略的不同，報告期內公司毛利率相對較低。

對於江波龍大量囤貨，後續可能發生的存貨跌價損失公司有無應對策略、以及是否會對接下來的幾年淨利潤造成不利影響的問題？貝殼財經記者發函給江波龍，公司回應稱，其在市場價格較低時適當加大採購量、在市場價格較高時適當減少採購量，以適當對衝晶圓價格波動對公司採購成本的影響。庫存規模增長與收入規模增長呈正相關關係，而且公司收入規模增長比例高於庫存增長比例。

兩頭在外，供應鏈存在一定風險

縱觀招股書，江波龍的隱憂還體現在公司「兩頭在外」的商業模式：一方面，公司上遊原材料來自海外；另一方面則是公司的銷售收入主要來自海外。尤其是公司的原材料絕大部分購買自海外公司，供應鏈存在一定風險。

江波龍上遊原材料是指存儲晶圓。存儲晶圓產業屬於資本密集型和技術密集型的高壁壘行業，資本投入大，技術門檻高，規模效應明顯，這些特點導致了這一產業由國際上幾大寡頭牢牢控制著。根據招股書，三星電子、SK 海力士、美光科技在全球DRAM市場份額（以銷售額計）約為 94.51%。

而國內由於相關產業起步較晚，以長江存儲、長鑫存儲為代表的國內存儲晶圓廠商在技術和產能方面實現了實質性突破，但市場份額仍相對較小。

2020年，公司前五大供應商分別為美光科技、ATMD（HongKong）Ltd.、威騰電子、三星電子、SK海力士。其中，ATMD （Hong Kong） Ltd.系 Tomen Devices （2737.T）的香港子公司，為三星電子的代理商。從本質上講，其產品還是來自三星。這五大供應商2020年佔江波龍總採購額的71.96%，總金額高達49.8億元。

2021年上半年，江波龍前五大供應商中首次出現了國內晶圓企業的影子。期內，長鑫存儲的代理商Skyhigh Electronic Technology Limited（極致電子技術有限公司）首次晉身公司第四大供應商，但其佔江波龍總採購金額比例較小，僅有4.58%。

下半年，以長鑫存儲為代表的國產DRAM晶圓供應商和長江存儲為代表的NAND Flash晶圓供應商能否繼續躋身公司前五大供應商？就此問題，江波龍表示，公司2020 年開始與長鑫存儲合作，並通過代理商極致電子主要向其採購 8Gb DDR4 存儲晶圓，其並未就長鑫存儲、長江存儲技術下半年採購問題作更多表述。

關聯交易被深交所質疑：是否存在利益輸送

江波龍牽涉到的關聯交易問題同樣不可忽視。

報告期內，江波龍近85%的銷售收入來自海外市場。根據招股書解釋，之所以銷售收入主要來自港澳臺，是因為香港地區商業環境成熟，物流系統發達，運輸條件便利，在資源和配套能力等方面具有較強的優勢，已經成為電子產品的重要集散地，考慮到物流、交易習慣、稅收和外匯結算等因素，香港交貨已是行業慣例。

貝殼財經注意到，江波龍與實控人蔡華波長兄、長兄配偶、長兄配偶之弟等親屬之間存在不小數額的關聯交易，這一數字在2019年達到了1.52億元。其中，佑祥國際（香港）一家就有1.14億元。