9月份黃金還會不會大漲（9月黃金在巨大壓力下仍展現較強韌性）

2023-04-22 12:06:03

摘要：

在美元飆漲與債券收益率上升的雙重阻力之下，9月金價下跌2.6%[1]；

儘管面臨上述挑戰，加之黃金期貨淨空倉以及黃金ETF流出帶來的壓力，黃金依然保持韌性。

展望：

美元飆升之勢是很多資產類別2022年面臨的主要挑戰之一，在今年餘下時間裡，美元走勢將繼續成為決定黃金命運的關鍵因素；與此同時，美元本身也正面臨著諸多挑戰；加息通常也是阻礙金價漲勢的因素之一，但其目前對投資者的影響較上半年已有所減弱。

美元壓制

依照美元指數(DXY)[2]的衡量，美元較2022年初已上漲15%，下半年已令許多資產大幅下跌，現已成為各國央行面臨的巨大負擔。美元對黃金的影響可分為兩方面：首先，黃金多以美元作為計價單位，因此美元的強勢必然導致金價下跌；其次，近期大漲勢頭中，美元避險需求也加劇了這一影響，對黃金形成競爭。而在美國以外的地區，黃金的名義和實際回報均表現不俗。

自2020年底以來，美元強勢幾乎90%可以歸因於兩個因素[3]：利差以及避險資金流動。 相比其他主要央行來說，美聯儲大力收緊其貨幣政策，將美國打造成誘人的投資目的地，以獲取更高收益率；與此同時，美聯儲的隔夜流動性逆回購(RRP)工具已成為投資者的「避難所」，一年內其持有資產從12萬億美元翻番至24萬億美元。

下列三個因素可能會逆轉（至少暫停）美元漲勢，從而減輕部分黃金壓力：相較美元指數的其他組成匯率而言，美元的估值和倉位均處於歷史高位；央行對外匯市場和/或債券市場採取幹預；債券市場預期更加一致。

美元估值和倉位均處相對極值

DXY指數正位於20年來的高位，就實際有效匯率指數(REER)來看[4]，目前最昂貴的主要貨幣非美元莫屬，且領先幅度明顯。期貨倉位也表明，DXY相對對歐元、日元和英鎊（均為 DXY的主要組成貨幣）而言，(圖1)多頭倉位較為擁擠。但目前，這些極端倉位似乎正要反轉[5]。過去的10年裡，當美元指數淨多倉佔未平倉合約的份額從高位果斷回落至40%時，美元指數往往會經歷趨勢性的下滑[6]。目前的淨多倉份額已從6月峰值77%跌至55%[7]。

圖1：投資者做多貴价美元，做空其他的廉價貨幣

貨幣的相對REER值*以及期貨淨多倉位**

* 根據國際清算銀行定義，對每種廣義貨幣指數來說，估值是基於相對其10年移動平均值的標準化REER值（標準分數z-core）。

**期貨倉位根據非商業淨多倉佔各自貨幣未平倉合約的百分比計算得出（如有），洲際交易所DXY合約則代表美元。

來源：彭博社，國際清算銀行，世界黃金協會

各國央行已承受巨大壓力

僅三年前，各國還在爭先恐後地保持本國貨幣弱勢；而現在，這卻成了破壞經濟健康發展的毒瘤。應對通脹的廣泛貨幣政策緊縮手段已被強美元所破壞，破壞力之大以致各國現正採取對外匯市場的積極幹預手段。

日本央行於9月22日採取幹預措施，也是24年來的首次幹預行為。此次幹預成功與否還有待觀察。但日元（佔美元指數組成的15%）仍然是最廉價的主要貨幣，日元/美元的淨空倉位仍較高，但日本央行持有最大規模的美元資產[8]，可用來保護本國貨幣，也表明存在較大的逆轉風險。

日本實施幹預行動後，中國和印度也迅速採取了類似措施；英國央行（英鎊佔美元指數組成的12%）對債券市場進行了幹預，同時歐洲中央銀行（歐元佔美元指數組成的57%）也以相對較小的力度為義大利債券市場提供了支持。

根據歷史情況來看，聯合幹預措施往往更為成功（如1985年籤署的《廣場協議》），因此可能需要歐洲央行的全面參與。一旦歐洲採取聯合行動，可能會對美元產生巨大影響。彭博社近期的一項調查[9]顯示，795名受訪者中有45%認為歐洲央行會精心策劃一些行動來阻止美元繼續飆升。

美元走勢逆轉對黃金的影響

美元逆轉對黃金來說是一個積極因素，但同時也會造成風險。

首先，美元作為黃金計價單位，若走勢逆轉，將帶來直接利益。GRAM模型預估金價彈性為0.88[10]，這意味著在其他因素不變的情況下，若美元下跌1%，金價則會上漲0.88%。假設年初至今的DXY指數回報歸零，黃金本應上漲13%。

此外，美元走弱帶來的可能的結果之一便是風險資產的反彈[11]，可能會加劇全球通脹局面。這對黃金是有利的，因為這會吸引更多投資者將黃金作為通脹對衝工具，尤其是在沒有強美元這一不利因素的情況下。

對黃金造成的潛在風險之一在於，出於保護本國貨幣的目的，作為儲備資產的美國國債會被無序拋售，債券收益率可能會進一步升高，從而提高黃金的機會成本。然而，不合理的收益率上升也會造成一系列新的系統性問題，但美國等國家也很可能會試圖避免這些問題，所以這是一個相對較小的風險[12]。

黃金對利率的敏感度似乎有所降低

除美元外，美國高漲的利率也造成了黃金的投資障礙，因為債券收益率對投資者來說更具吸引力。我們認為，利率對黃金的不利影響未來可能會越來越小，原因有三：投資者似乎已經消化了利率升高的事實 (圖2)；投資者對加息的敏感度似乎有所降低 (圖3)；債券市場的前瞻預期表明未來6-18個月內利率將下降[13]。

圖2:美聯儲與聯邦基金市場隱含預期終點利率趨於一致

來源：彭博社，世界黃金協會

圖3：投資者似乎越來越能接受美聯儲的鷹派舉措

FOMC每次公告後金價與1小時前金價的對比

來源：彭博社，世界黃金協會

圖4：9月，黃金跑贏大多數資產類別

主要資產類別月度回報率（美元）*

* 截至2022年9月30日。基於彭博大宗商品指數，美元現貨指數，BofA美國3個月期國債指數、LBMA午盤金價、彭博美國TIPs指數、彭博美國綜合債券指數、彭博全球綜合債券指數、標普500指數、MSCI全球指數、彭博全球通脹掛鈎綜合指數、MSCI新興市場指數和納斯達克綜合指數，均以美元為單位。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會

小結

我們認為，美元將是未來幾個月金價的主要驅動因素，且美元走強風險主要來自估值、倉位和各央行的進一步幹預行動，我們將這些定義為對黃金的支持因素。另外，目前看來黃金投資者認為加息對黃金的威脅不像以前那麼大了，他們似乎已經接受了美聯儲的鷹派作風及其終點利率預測。同時，投資者對一次次聯邦公開市場委員會(FOMC)公告加息的敏感度已經降低，收益率曲線倒掛和未來利率預測也表明各方對利率走低的一致判斷。

區域分析

中國：9月，上海黃金交易所實物黃金合約Au9999的日均交易量較上月增長26%，國內黃金需求釋放積極信號。境內外黃金溢價的迅速擴大也反映出中國市場強勁的黃金需求。黃金產品製造商在10月初的國慶假期前紛紛補貨（製造商曆來以這種方式提升銷量），這或許是推動需求走高的另一重要因素。

印度：印度國內金價的調整和節慶購金潮提振了該國9月的黃金零售需求，儘管在祭祖節(Pitru-Paksha)期間需求有所減弱。積極的市場情緒促使印度市場四個月後首次回到境內外黃金溢價區間，儘管好景不長，本月剩餘時間裡價差又再次跌落至窄幅折價範圍。

歐洲：面對持續的高通脹，嚴格的貨幣緊縮政策使得歐洲的金條和金幣需求喜憂參半。一方面，儘管個人投資者往往更青睞黃金的通脹對衝屬性，尤其是在德語國家，但大力的加息幅度可能會成為限制黃金需求的枷鎖。另一方面，英國市場動蕩不堪，英鎊因新任政府的「迷你預算」暴跌至數十年來的最低點，使得投資者出於避險需求轉而尋求黃金對衝。

美國：9月，美國鑄幣局鷹揚和水牛金幣的總銷量為88,500盎司（較上月增加20%，較上年減少11%），主要得益於水牛金幣銷量的大幅上漲(圖6)。年初截至目前，美國鑄幣局的金幣總銷量為1,267,500盎司，較去年同期高出7%，是自有記錄以來第二高的前三季度銷量。

圖5：美國鑄幣局金幣銷量達到2022年度最高點

美國鑄幣局歷年9月金幣銷量*

*截至2022年9月30日。柱狀表示歷年9月金幣銷量。

來源：美國鑄幣局，世界黃金協會

備註：

[1]基於截至2022年9月30日的LBMA午盤金價（美元）。

[2]對美元的貿易加權一籃子貨幣，截至9月30日權重分別為：歐元(57%)、日元(14%)、英鎊(12%)、加元(9%)、瑞典克朗(4%)以及瑞士法郎(4%)

[3]DXY指數作為利差-美聯儲RRP需求函數的回歸模型，基於2020年9月4日至2022年9月30日的每周數據。模型的殘差是靜態的（P值

[4]國際清算銀行(BIS)提供的估值是相對於其10年移動平均值的REER值。

[5]估值可以在很長一段時間內保持高位，而期貨只佔整體外匯動態中很小的一部分，所以分別來看，這些指標應謹慎參考。

[6]2012年9月、2013年7月、2016年3月、2017年5月和2020年6月，DXY淨多倉位果斷跌破40%；其中，後四次下跌隨後的三個月內， DXY回報率在-2.9至-4.8%之間浮動。

[7]截至2022年9月27日。來源：彭博社

[8]截至2022年8月為1.29萬億美金。

[9]2022年10月3日的彭博社快速市場調查(MLIV Pulse Survey)。

[10]基於2007年2月至2022年9月期間的預估分析。

[11]擁有國外現金流或與商品掛鈎的股票將受益最大。

[12]日本仍然是美國國債的最大海外持有國，同時其美元現金持有量預計為1,360億美元。

[13]美聯儲基金期貨顯示，投資者預期美聯儲政策利率將於2023年3月觸頂後回落。