資管行業分析報告（大資管行業通行手冊）

2023-05-15 22:53:48

繼資管新規元年（2018年）、理財子公司元年（2019年）後，2020年以來多數資管細分行業和特定資管品種的政策文件業已陸續出臺，可以說目前大資管行業的政策框架以及新格局、新生態已基本確立，而行業分化所帶來的頭部效應亦在逐步顯現。站在當前來看，尤其需要重新審視大資行業。

經歷了2012-2017年長達六年的行業亂象後，2018年4月的資管新規及其後發布的理財新規、理財子公司管理辦法、證監會體系私募資管新規、信託新規、保險資管新規、現金管理類理財產品等一系列資管細分行業規範文件將大資管行業的標準進行了統一（包括帳戶開立、產權登記、銷售端、投資端、產品端、法律訴訟以及各類資管機構準入等方面），大資管行業的轉型方向也越來越明確。

1、從性質上明確了大資管行業的法律關係為信託關係，並通過新頒布的證券法將資管產品界定為證券產品（即基金法和證券法為上位法）。

2、明確相關細分資管行業的準則需遵循資管新規，並從發行端、銷售端與投資端等各環節統一了各類資管產品的政策要求，避免監管套利與不平等競爭。

3、嚴打行業亂象，行業整頓上聚焦分類不統一、資質不明確、剛性兌付根深蒂固、多層嵌套與通道亂象頻出、影子銀行問題嚴重、槓桿與流動性風險問題突出等領域。如大幅壓縮單一信託、定向資管、其它類私募、同業理財等通道類業務，並抑制資金（資產）池業務、堅定打破剛兌的中長期方向、鼓勵主動類和投資類業務（反過來就是抑制通道類和融資類資管業務）等等。

4、在明確各類資管細分行業運行規範後，資管行業的轉型方向已非常明確，目前多數機構正處於通過增量業務更好實現轉型的新發展階段，在存量整頓以及過渡期結束後，後續整個大資管行業的分化現象也愈發明顯。

目前大資管各細分行業的相關政策文件多已發布完畢，大致如下：

（1）106號文、標準化債權資產認定規則、央行的兩個補丁文件（含過渡期延長至2021年底）作為大資管行業的引領性文件已悉數到位。

（2）銀保監會2018年發布的6號令與7號令、2019年發布的204號文與理財子公司淨資本管理辦法以及2021年發布的理財公司銷售理財產品銷售管理辦法和現金管理類理財產品新規分別對銀行理財、理財子公司、結構性存款業務、理財子公司的淨資本運作與銷售端以及現金管理類理財產品進行了規範。

同時銀保監會還發布了保險資管行業的管理辦法及配套文件、資金信託管理辦法（徵求意見稿）以及金融資產投資公司開展資產管理業務管理辦法等三個行業的規範文件。

（3）證監會的2017年12號公告、151號令、2018年31號公告和39號公告分別對公募基金（含貨幣基金）的流動性風險（其流動性風險管理方法同樣也被銀行理財等資管行業所借鑑）、私募資管以及公募資管的運作進行規範。同時證監會還發布了MOM產品指引、公開募集基礎設施證券投資基金指引。

（4）中基協、中銀協、中信協、中信登、中債中心等在整體一致原則的基礎上發布了大資管行業的各類細分產品（如基金、理財資產、信託產品）估值指引，並引入側袋機制，為資管行業估值體系的一致性奠定了基礎。

當然，目前大資管領域仍有部分相關細則待發布，如：

（1）資管新規明確的五大配套細則中，目前尚有商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制沒有出臺。

（2）信託計劃細則（正式稿）、期貨資管細則以及私募投資基金運作細則（正式稿）等等。

（3）商業銀行理財子公司流動性管理辦法、大額風險暴露管理辦法、投資管理辦法、理財子公司公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定等。

（4）非公開募集資金開展資產證券化業務的具體規則（證監會負責）。

（5）銀行理財產品的金融市場開戶問題（銀保監會、央行與證監會負責）。

需要特別是指出的是，2021年6月11日國務院印發的《2021年度立法工作計劃》已明確《私募投資基金監督管理條例》（證監會起草）和《非存款類放貸組織監督管理條例》（央行起草）為2021年擬制定、修訂的28項行政法規之一。意味著自2014年8月21日證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》（第105號令）以來，時隔7年，私募基金領域新的規範性文件將要出臺。

資管新規後，大資管行業的政策格局已被重塑，之前相關的一系列政策文件大多已退出歷史舞臺（被廢止），具體看，銀行體系有12份政策文件被廢止（包括2013年的8號文和2014年的35號文）、信託體系有6份政策文件被廢止（待信託新規正式稿出臺後進一步明確）、保險體系有9份政策文件被廢止、證監會體系有8份政策文件被廢止。

主要體現在以下幾個兩個方面：

（1）2020年7月31日，金融管理部門明確資管新規採取「過渡期適當延長（即由2020年底延長至2021年底） 個案處理」的政策安排（該部分內容可參見關於資管新規過渡期延長的幾點看法，同時還進一步豐富了整改方式（包括但不限於新產品承接、核銷、市場化轉讓、合同變更、回表等），並提高了回表後類信貸資產的監管容忍度（如撥備要求）。

（2）鼓勵金融機構提前完成整改，並在多方面給予激勵，如對於整改進度快於計劃的金融機構，將在監管評級、宏觀審慎評估、資本補充工具發行和開展創新業務等方面給予適當激勵。對於在2021年底前未完成整改任務的金融機構，將在監管評級、宏觀審慎評估、開展創新業務等方面採取懲罰措施，同時視情採取監管談話、監管通報、下發監管函、暫停開展業務、提高存款保險費率等措施。

不過需要注意的是，2021年6月11日（周五）銀保監會和央行聯合發布的《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（銀保監發（2021）20號）將過渡期延長至2022年底，這是比資管新規更松的過渡期要求。

2018年7月20日，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，從三個方面對資管新規給予了讓步：

（1）明確公募資管產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產（不知道公募基金是否可以投資非標債權？），同時明確過渡期金融機構可以適當發行一部分老產品投資一些新資產（應當優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業的融資需求）。

（2）考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資管產品、銀行現金管理類理財產品（當然這裡也包括貨幣市場基金）適用攤餘成本計量。

（3）對於過渡期結束後難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，央行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調整有關參數予以支，並支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本，以解決回表資產佔用資本的問題。

1、大資管行業之所以被認為已歸於統一，很大程度上是由於資管新規的存在，即2018年4月27日發布的資管新規主要適用於金融機構的資管業務，統一了整個資管行業的運行規範。

（1）金融機構的資管業務主要指銀行、信託、券商、基金、期貨、保險資管機構、AIC等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務，金融機構則收取相應的管理費用。

（2）金融機構資管業務中，委託人自擔投資風險並獲得收益，而金融機構可以收取合理的業績報酬，但需計入管理費用，並與產品一一對應。

2、大資管行業目前可以分為證監會（證券期貨類經營機構）和銀保監會（銀行、信託、保險、金融資產投資公司）兩大體系，資管產品則主要包括銀行非保本理財產品、資金信託以及券商、券商子公司、基金管理公司、基金子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資管機構、金融資產投資公司發行的資管產品等。其中，對公募基金、銀行理財、信託、私募基金、AIC資管以及保險資管等部分資管細分行業的分析可分別參見公募基金行業與146家公募基金管理機構手冊（2020年版）、銀行業理財手冊（2020年版）、信託行業正面臨新一輪洗禮與重構、私募基金行業手冊（2020年版）、問世至今不到三年的金融AIC已成為香餑餑以及保險資管行業全解。

3、這裡還需要注意三種特殊情況：

（1）依據金融管理部門頒布規模開展的資產證券化業務、依據人社部頒布規則發行的養老金產品不適用資管新規。

（2）非金融機構不得發行、銷售資管產品。其中，私募投資基金適用專門法律、行政法規，沒有明確規定的，應適用資管新規。

（3）創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。以政府出資產業投資基金為例，相關的政策文件主要有：

第一，2016年12月30日發改委下發的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財金規（2016）2800號）。

第二，2019年10月19日發改委等六部委聯合下發的《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（發改財金規〔2019〕1638號）。

4、若以2020年底計算，則證監會體系下的資產管理行業規模合計達到58.99萬億，銀保監會體系下的資產規模亦有50萬億左右（銀行理財25.86萬億、信託計劃20.49萬億、保險資管應在3萬億元），也即兩大體系的資產管理行業規模合計在105萬億-110萬億之間。其中，基金專戶與券商資管分別為8.06萬億和8.55萬億（二者合計為16.61萬億）

截至2021年4月，公募基金與私募基金規模已分別達到22.51萬億和17.79萬億（合計達到40.30萬億），較2019年底分別淨增7.74萬億和3.71萬億（合計淨增11.45萬億），在大資管行業中增長勢頭最為迅猛。

5、過去幾年在資管新規的約束下，部分不合規（主要為通道類）的資產管理行業規模大幅壓縮（合計壓縮了25.42萬億），如基金專戶壓縮9.33萬億、券商資管壓縮10.22萬億、單一資金信託壓縮5.87萬億。

資管新規之前，大資管行業的產品分類比較繁雜。如銀行理財便有多種分類方式，如按發行對象劃分（即一般個人理財、高淨值理財、私人銀行理財、機構理財、同業理財）；按是否保本劃分（保本理財和非保本理財）；按申購特徵劃分（開放式與封閉式）；按發行方式劃分（公募和私募）；按設計特徵劃分（分級與非分級）；按投資對象劃分（固定類、權益類、商品及衍生品類、混合類）等等。上述分類方式之間有一定重複甚至不合適宜的地方。

為此，2018年4月27日發布的資管新規統一了資管產品的分類方式，並對同類資管產品適用統一的監管規則，其主要目的在於按照「實質重於形式」的原則強化功能監管以及貫徹「合適的產品賣給合適的投資者理念」。

例如，按資金來源、根據募集方式將資管產品分為公募和私募兩類，分別對應社會公眾和合格投資者兩類群體，以體現投資者適當性管理要求。

再比如，按資金運用端、根據投資性質將資管產品分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品等四類，以此可區別產品的不同風險等級，並據此確定不同的分級槓桿約束規則和信息披露重點。

1、按募集方式不同，分為公募產品和私募產品兩類，前者是指面向不特定社會公眾公開發行（人數超過200人、且因風險承受能力較弱而投資範圍較窄），後者是指面向合格投資者非公開方式發行。考慮到資管產品由於已被2019年12月28日發布的《證券法》明確為證券，因此其公募發行條件和《證券法》規定的公開發行條件相一致，即滿足下列情形之一的，為公開發行：

（1）向不特定對象發行；

（2）向特定對象發行累計超過二百人，但依法實施員工持股計劃的員工人數不計算在內；

（3）法律、行政法規規定的其他發行行為。

同時應明確非公開發行不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

2、按照投資性質的不同，分為固定收益類產品（投資存款和債券等債權類資產的比例不低於80%）、權益類產品（投資權益類資產的比例不低於80%）、商品及金融衍生品類產品（投資商品及金融衍生品的比例不低於80%）和混合類產品（未達到前面三類標準的產品）等四類。

3、按照估值方式的不同，亦可分為淨值型資管產品與非淨值型資管產品，這裡的淨值（Net Value）是指每單位份額產品的淨資產價值，可以看出每單位份額產品基本上與標準化資產相對應，因為只有標準化資產才能進行份額等額劃分。

進一步，淨值型資管產品亦可分為開放式和非開放式，而非淨值型資管產品則為過渡期產品。從政策導向上看，業務轉型完成後，非淨值型產品將會消失。

在按照募集方式和投資性質兩種方式進行劃分外，還有一些特殊的分類。

1、公募資管產品可以分為開放式和封閉式（期限最短不得少於90天），而開放式還可以進一步分為定期開放式和不定期開放式兩類。

2、按發行方是否自行認購還可分為發起式資管產品和其它資管產品（目前僅理財子公司、公募基金等被允許發行發起式資管產品），且發起式資管產品的存在目的往往只是為了便於銷售，吸引投資者。

3、公募資管產品可以為開放或封閉，私募資管產品則均為封閉。且對於封閉式資管產品而言，期限最短不少於90天，同時也僅有封閉式資管產品可以投資於未上市企業股權及其受（收）益權的。

4、私募資管產品的分類方式較多，且相對自由，如保險資管行業、從事資產管理行業的金融資產投資公司以及信託行業等資管領域均被定位於私募，在此基礎上保險資管行業的品種分為組合類投資類、債權投資計劃與股權投資計劃三類，金融資產投資公司發行的資管產品體現為債轉股投資計劃，信託公司則體現為單一資金信託、集合資金信託計劃以及結構化資金信託等。

我們需要特別關注公募和私募的類別劃分，這是資管行業的精髓。實際上，公募與私募資管產品的分類主要在投資者風險承受能力的差異，其中公募資管產品受諸多政策文件的約束且受限較多、監管要求更嚴格，而私募資管產品則面向風險識別和承受能力較強的合格投資者、監管要求相對寬鬆、主要靠合同約束（遵從雙方意願）且更強調意思自治，因此整體上看公募資管產品的要求往往更嚴。

公募資管產品主要參照《證券法》運作，面向社會公眾公開發行（風險承受能力相對較弱），人數在200以上，可以公開宣傳推介；而私募資管產品主要面向合格投資者（風險承受能力較弱）發行，不能公開進行宣傳推介（如網際網路渠道和微信等），且很多要素可以根據合同約定進行。

這意味著之前存在的私募公募化問題能夠得到很多的解決，即各類非法公開發行證券行為（即「假私募、真公募」），如在很長時期內集合信託計劃和私募基金是以公募形式發行的。

公募資管產品由於投資人風險承受能力較小、因此其投資範圍更窄，主要投資於標準化債權類資產以及上市交易的股票，不得投資未上市企業股權。相較而言，私募資管產品的投資範圍則由合同約定、受約束較小、遵從自願原則。

（1）公募資管產品的信息披露更嚴，需要與其投資者的風險承受能力相匹配，如開放式產品按照開放頻率披露、封閉式產品至少每周披露一次。而私募資管產品則只需要按照合同約定即（當然也需要每季度披露）。

（2）公募資管產品的受託機構必須為金融機構，私募資管產品的受託機構可以為私募基金管理人。特別是2019年12月23日中基協發布《私募投資基金備案須知（更新版）》明確提出「契約型私募投資基金、私募資產配置基金以及通過公司、合夥企業等特殊目的載體間接投資底層資產的私募投資基金應當由依法設立並取得基金託管資格的託管人託管」。

公募資管產品一般僅存在於銀行、基金等領域，也即銀行、理財子公司與公募基金（含貨幣基金）既可以發行公募資管產品，也可以發行私募資管產品。而保險、期貨、信託、私募基金、金融資產投資公司等資管機構所發行的資管產品主要定位於私募，只能發行私募資管產品。

同時這裡還需要特別指出，金融資產投資公司發行的債轉股投資計劃原則上應當為權益類產品或混合類產品。

這裡還需要特別關注一些被整改的偽資管產品，主要包括傳統保本類產品和類存款產品。其中，傳統保本類產品要麼存量有序壓縮，要麼納入表內（或本就屬於表內），如銀行體系的結構性存款和保本理財、保險體系的萬能險與投連險、基金體系的避險基金（保本基金）和迷你基金以及券商體系的交易所回購、券商收益憑證、大集合資產管理產品（已基本完成整改）等。

而對於一些類存款產品則存在不小分歧，因為目前是把它們歸於資管產品類別的（如現金管理類產品和貨幣基金），但實際上這些所謂的資管產品有點名不副實，大多是不太需要主動管理能力的，這也是為什麼政策層面在對基金公司排名時主要參與非貨幣公募基金。

（1）分級資管產品應包含「分級」或「結構化」字樣，其出處可見於資管新規、理財新規、理財子公司管理辦法、資金信託等文件，具體以分級資管產品、分級理財產品、結構化資金信託等名目出現。

（2）目前政策層面對分級資管產品的規定主要體現在「八不得」上，即

第一，商業銀行不得發行分級理財產品，但理財子公司可以。

第二，公募資管產品和開放式私募資管產品不得進行份額分級，證監會體系下的開放式集合資管計劃、單一資管均不得進行份額分級，即同時分級理財產品不得投資其他分級資管產品。

第三，發行分級資產管理產品的金融機構應當滿足不得轉委託給劣後級投資者；不得利用分級理財產品向特定一個或多個劣後級投資者輸送利益、變相開展「配資」等違法違規業務；不得設置極端化收益分配比例；不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排；分級私募資產配置基金投資跨類別私募投資基金的，槓桿倍數不得超過所投資的私募投資基金的最高槓桿倍數要求。

除下面要討論的貨基與現金管理類產品外，還有一些類似的產品也值得關注，如短期理財債基、定期債基、短期債基等。具體看，

（1）2011年的91號文導致1個月以下的理財產品無法繼續發行，於是短期理財債券型基金應運而生，其在流動性比較緊張的時期（如2012-2013年和2017年）受到普遍關注和市場的歡迎，當然短期理財債基（均為短期純債型基金）也正向淨值法轉型。截止今年一季度，短期理財債基規模已不足300億元。

（2）2013年以來，定期開放式債券型基金以其兼具開放式和封閉式的雙重特點以及投資靈活性較高的優勢，逐漸取代短期理財債券基金成為機構及其個人閒置資金的主要投向。截至今年一季度，定期開放式債基規模達到2.61萬億。

嚴格來講，貨基、現金管理類產品、短期理財債基、定期開放式債基中，只有貨基與現金管理類產品是按投資對象來分類的，當然也只有短期債基和定期開放式債基是按照淨值化運作的。

該部分內容詳見貨基與現金管理類產品手冊（2021年版），這裡不再贅述。

公募資管產品的銷售端是最受矚目的，銷售起點至關重要，起點低意味著投資者範圍可以足夠廣，代銷機構範圍拓寬意味著獲客空間可以深入挖掘。

1、和商業銀行理財相比，理財子公司不設銷售起點（商業銀行公募理財的銷售起點為1萬元人民幣）、後續可以通過其他機構渠道（當然目前和商業銀行一樣，均只能通過本行與其他銀行業金融機構進行代銷）。

2、相較而言除營業場所外，理財子公司還可以通過第三方理財、線上渠道等進行銷售，也即不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面籤，允許投資者在首次購買理財產品前，通過理財子公司或其代銷機構渠道（含營業場所和電子渠道）進行風險承受能力評估。

所謂合格投資者，是指具備相應風險識別能力的風險承擔能力，投資於單只資產管理產品不低於一定金額且符合一定條件的自然人、法人或其他組織。

私募資管產品的銷售可以自行推廣（但不能通過網際網路、微信等公開渠道），也可以委託具有基金銷售資格的機構銷售或者推介，這裡最關鍵的問題就在於合格投資者資格的確定。

合格投資者標準的制定是一項非常複雜的工作，其重要性就在於可以基於普通投資者與合格投資者的劃分，在投資標的等約束方面採取差異化政策，按照承受的風險能力匹配相應的資產配置形態。但是如何認定合格投資則顯得更為重要，這主要是因為需要避免認定的標準過低而將風險識別能力和承受能力較低的公眾投資者納入合格投資者，從而引發非法集資的風險。

資管新規之前，資管行業對於合格投資者的認定基本是自成體系的，銀行、信託、券商、基金等等均有自己的規定，但相互之間的認定標準存在一定或明顯差異。如集合資金信託計劃的自然人、商業銀行理財中的高資產淨值客戶需要提供收入或財產證明，其它類型的資管產品均不需要提供收入或財產證明，僅需要做出承諾即可。實際上也只有集合資金信託計劃和一對多基金專戶規定單筆委託金額在300萬元以上的投資者數量不受限制，其它類型的資管產品未有此規定。

資管新規之後，將合格投資者的認定標準歸於統一，從認定原則上延用了2014年8月頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》，即採用資產規模或收入水平和單只資管產品的最低認購金額這一雙重標準進行認定。同時2017年6月中基協、中證協、中期協相繼發布的《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》和《期貨經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》三部文件對合格投資者均有明確規範。

（1）目前資管新規及配套細則對合格投資者的定義和兩個認定標準也基本明確。當然在具體細節上還存在一些差異，例如，資產規模或收入水平是否需要提供資產或收入證明等資料沒有明確，這在具體執行和操作時會遇到較大麻煩。

（2）私募資管產品投資於非標準化資產的，接受單個合格投資者委託資金的金額不低於100萬元。不過金融資產投資公司開展資產管理業務時的合格投資者投資單只債轉股投資計劃的金額不低於300萬元。

（3）目前資管新規等相關文件均明確提出合格投資者應具有2年以上投資經歷且應在家族金融淨資產、家族金融資產、近3年人均年收入、最近1年末淨資產等方面滿足一定條件，同時還明確資管機構發行的資管產品以及社會公益基金、QFII、RQFII等均屬於合格投資者。

（4）此外相較而言，金融資產投資公司開展資產管理業務在合格投資者認定方面更為嚴格，如要求4年以上投資經歷、相關數量指標均較高等。

該部分內容可參見理財產品與公募基金銷售端全面對比，這裡不再贅述。

這方面資管新規沒有規定的特別具體，主要由相關細則明確。

資管產品的槓桿分為負債槓桿和分級槓桿兩類。其中，負債槓桿（資管產品投資的總資產/資管產品的淨資產）是指產品募集後，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資槓桿；分級槓桿（優先級/劣後級）則是指金融機構對產品進行優先、劣後的份額分級，優先級投資者向劣後級投資者提供融資槓桿。

當然無論對於何種資管行業，在負債槓桿與分級槓桿的規定上均是一致的。

資管新規及其配套文件明確了資產管理產品應當設定負債比例（總資產/淨資產）上限，且要求同類產品適用統一的負債比例上限以及禁止金融機構以受託管理的產品份額進行質押融資。

具體來看開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品的槓桿率分別不得高於140%、200%、140%和200%，也即四類資管產品的資產負債率分別不得高於2/7、50%、2/7和50%，同時禁止對資管產品進行質押。

資管新規明確公募資管產品和開放式私募資管產品不得進行份額分級，也即只有封閉式私募資管產品可以分級。同時資管新規對分級槓桿還有明確規定（中間級計入優先級份額）。

具體來看固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生類產品、混合類產品的分級比例（優先級份額/劣後級份額）分別不得超過300%、100%、200%和200%，也即優先級份額的比例分別不得高於75%、50%、2/3和2/3。

目前僅有理財新規、理財子公司管理辦法、證券期貨經營機構的私募資管管理辦法對自有資金的投資進行了規定。

1、商業銀行不得用自有資金購買本行發行的理財產品，不得為理財產品投資的非標準化債權類資產或權益類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾，不得用本行信貸資金為本行理財產品提供融資和擔保。

2、理財子公司自有資金持有現金、銀行存款、國債、中央銀行票據、政策性金融債券等具有較高流動性資產的比例不得低於50%。理財子公司投資於其發行的理財產品，不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產品淨資產的10%，不得投資於分級理財產品的劣後級份額。

3、證券期貨經營機構（私募）自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20%。證券期貨經營機構及其附屬機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。

資管產品多層嵌套，不僅增加了產品的複雜程度，導致底層資產不清，也拉長了資金鍊條，抬高社會融資成本，特別是一些分級產品的嵌入還很容易導致槓桿聚焦、加劇市場波動。因此近年來金融管理部門對「人為拉長融資鏈條、推高融資成本行為以及頂風作案、嚴重擾亂市場秩序、幹擾貨幣信貸政策傳導的投機行為」較為關注，為此資管新規有以如下要求：

1、僅允許一層嵌套，即允許資管產呂再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品。

2、禁止開展規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道業務。

3、公募資管產品的受託機構必須為金融機構，且受託機構不得再轉委託。

公募和私募資管產品的投資範圍有明顯差異，這主要是因為二者面臨的發行對象在風險承受能力上有明顯差異。

（1）公募資管產品主要投資標準化債權類資產、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投資未上市企業股權。具體包括國債、地方政府債券、央票、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、在銀行間市場和交易所市場發行的資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及金融監管部門認可的其他資產。

（2）私募資管產品的投資範圍由合同約定，遵從雙方意思自治原則，範圍較廣，即可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產。

例如，保險資管產品的股權投資計劃可以投資於（1）未上市企業股權；（2）私募股權投資基金、創業投資基金（以下統稱基金）；（3）上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓的股票，以及可轉換為普通股的優先股、可轉換債券；

從投資限制來看，資管新規與理財新規等政策文件主要明確以下幾點：

（1）資產管理產品資金、銀行理財產品以及理財子公司發行的理財產品均不得直接投資於商業銀行信貸資產。

（2）資產管理產品不得直接或者間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或股權投資的行業和領域。

（3）對於商業銀行理財產品而言，主要有以下幾點：

第一，不得直接或間接投資於本行信貸資產。

第二，不得直接或間接投資於本行或其他銀行業金融機構發行的理財產品。

第三，不得直接或間接投資於本行發行的次級檔信貸資產支持證券。

第四，非機構理財產品不得直接或間接投資於不良資產、不良資產支持證券。

第五，不得直接或間接投資於非金融機構發行的產品或管理的資產（除金融資產投資公司設立的私募股權投資基金外）。

（4）對於銀行理財子公司而言，主要有以下幾點：

第一，不得直接或間接投資於主要股東的信貸資產及其受（收）益權。

第二，不得直接或間接投資於主要股東發行的次級檔資產支持證券。

第三，非機構理財產品不得直接或間接投資於不良資產受（收）益權。

第四，不得直接或間接投資於本公司發行的理財產品。

第五，可以再投資一層其他機構發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。

集中度約束主要體現在股票投資領域，一是不得超過資產管理產品淨資產的一定比例（資管新規和理財新規為10%、結構化資金信託為20%、集合資金信託計劃為25%），二是不得超過可流通股票或證券市值的一定比例（主要有15%和30%兩個比例）。進一步來看，資金信託的監管最為寬鬆，理財子公司次之。

1、非標債權類資產是資管新規的重點，影子銀行特徵明顯，即具有期限、流動性和信用轉換功能，同時透明度低、流動性弱以及常被用來規避宏觀調控政策（如投向限制性領域）和資本約束等監管要求。為此資管新規主要通過限額管理、流動性管理、嚴格期限匹配等方面來約束資管產品投資非標，以避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險，縮短融資鏈條、降低融資成本。

2、與非標債權類資產相對應的標準化債權類資產具有等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立託管、公允定價、流動性機制完善、在經國務院同意設立的交易市場上交易等特徵。

對非標債權類資產的討論具體可參見最全解析：標與非標的認定規則來了，這裡不再贅述。

打破剛兌是資管行業轉型過程中的最重要事項，考慮到淨值化轉型、2021年為過渡期最後一年以及2020年的破淨等事件，我們有理由相信這一過程正在進行中。本質上來看，剛性兌付無形之中抬高了無風險利率水平，幹擾資金價格，影響了貨幣政策傳導機制以及市場的作用，為此政策層面近年以來一直通過資管新規以及其它方式在推進剛性兌付的打破。以資管新規及其補丁文件為例，主要路徑如下：

1、明確要求金融機構不得承諾保本保收益，要求保本類產品有序壓降或實現回表，明確資管產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。

2、明確違反淨值確定原則對產品進行保本保收益、採取滾動發行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委託其他機構代償等剛性兌付的認定情形。

3、明確金融機構的業績報酬需計入管理費並與產品一一對應。

4、要求金融機構強化產品淨值化管理，並強化資管產品的淨值化管理和轉型，並由託管機構核算、外部審計機構審計確認，同時明確具體核算原則：

（1）明確部分產品（如封閉期在半年以上的資管產品、貨基類產品、現金管理類產品）過渡期可以採用攤餘成本法和影子定價。

（2）資管產品投資的金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。

（3）允許符合以下條件之一的資產以攤餘成本計量，即產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

5、明確發生剛兌的存款類金融機構需足額補繳存款準備金和存款保險保費，發生剛兌的非存款類持牌金融機構則由金融管理部門依法予以糾正並處罰。

對資管產品估值的討論具體可參見資管產品如何估值？，這裡不再贅述。

對於大資管行業而言，稅收問題的重要性和複雜性可能會超出想像，由於並非稅收方面的專家，這裡也僅是初步說明和討論。大致的原則如下：

1、大資管行業的應稅主體主要包括管理人、資管產品本身以及投資人等三類，稅種主要為增值稅和所得稅等兩大類。除個人投資者外，對於上述三類主體，需要進一步區分其組織形態，即公司制、合夥制與契約制。

（1）由於所得稅的徵收會進行穿透，因此公司制企業的綜合稅負一般最高。

（2）在稅收優惠方面來說，一般合夥制企業會更靈活一些。

（3）若組織類型為合夥制或契約制，則需穿透至合伙人（或投資人）繳納所得稅、其本身不繳納所得稅。

（4）公司制與合夥制企業均需要繳納增值稅，契約制不需要。

2、按收益來源與類型進一步區分，一般情況下資管行業的收益來源主要包括股權投資收益、資產轉讓收益、資產收益權收益以及進行委貸或信託貸款所產生的利息等四大類。其中，保本類產品的投資人對收益應按照金融貸款服務繳納增值稅，當然現在大資管行業的產品已明確均為非保本。

3、管理人層面來看，主要包括公司制與合夥制兩類，其收入來源主要包括管理費、財顧諮詢費以及超額收益等。增值稅方面，公司制與合夥制相同；所得稅方面，只有公司制會涉及。這裡特別需要關注超額投資收益的體現形式。

4、資管產品本身來看，考慮到合夥制企業層面不繳納所得稅、增值稅則與公司制企業相同，契約制合伙人層面不涉及稅收，因此這裡僅以公司制企業為主。

5、資管產品的投資者來看，要比管理人、資管產品本身更複雜一些，特別是在所得稅方面。其中，個人投資者均須繳納所得稅，法人投資者在公司制下可以免繳所得稅（合夥制為25%）。

（四）關於淨資本（理財子公司與基金子公司類似、相對較寬鬆）

目前理財子公司、信託公司、券商、基金等均已引入淨資本監管理念，這有助於通過淨資本、風險資本來引導資管行業朝著規範的方向發展、避免盲目擴張。

雖然各類資管行業的淨資本與註冊資本起點要求不同（理財子公司最高），但一般均要求 淨資本/淨資產、淨資本/風險資本分別不得低於40%和100%。

如果以風險係數來衡量，則可以看出標準化債權類資產、標準化股權類資產、標準化衍生品資產、公募基金以及現金等高流動性資產是監管最為鼓勵的，其風險係數均設定為0，但對其它類投向均設定不同的風險係數，導向上各有側重。

從自有資金來看，受限更多，但相對而言理財子公司自有資金能夠投資的品種要多於信託公司和基金子公司，但在風險係數設定上基本和基金子公司一致，且亦不鼓勵投向信用債以及自身發行的理財產品，明確鼓勵投向現金、利率債等、同業資金（主要指商業銀行及政策性銀行）等高流動性的資產。

從具體風險係數的設計來看，理財子公司與基金子公司（一對多）最為接近，如標準化債權和標準化股權類資產的風險係數均為0，非標準化債權類資產均按照評級、擔保方式分別設定1.50%、2.00%和3%的風險係數進行設定，而在附加風險資本的係數設定上也均考慮跨境投資資產和結構化產品兩類進行設定（均為0.5%和1%）。

當然，二者也有不同，如自有資金投資政策性金融債的風險係數（理財子公司與基金子公司分別為0%和2%）、自有資金投資本公司發行的理財產品（理財子公司針對不同理財產品設定了具體的風險係數）、針對未上市企業股權的風險係數（理財子公司與基金子公司分別為1.50%和0.60%）等等。

需要說明的是，這裡對未上市企業股權的風險係數設定理財子公司主要參照了信託公司（二者均為1.50%）。

1、資管新規已經明確，資管業務屬於金融機構的表外業務（保本理財、結構性存款均要回表），需打破剛兌（即投資風險應由投資者自擔）。但是為了應對操作風險或其他非預期風險，需建立一定的風險補償機制（如計提相應的風險準備金或在資本計量時考慮相關風險因素）。

2、資管新規實施之前，各行業資管產品的風險準備金計提或資本計量要求有所差異，如銀行按照理財業務收入計量一定比例的操作風險資本、信託公司按照稅後利潤的5%計提信託賠償準備金，而券商資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃以及部分保險資管計劃則按照管理費收入計提風險準備金。

3、為此資管新規統一了各行業資管產品的風險準備金計提要求，明確如下：

（1）金融機構應當按照資管產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金餘額達到產品餘額的1%時可以不再提取。

（2）風險準備金主要用於彌補因金融機構違法違規、違反資管產品協議、操作錯誤或技術故障等給資管產品財產或者投資者造成的損失。金融機構應當定期將風險準備金的使用情況報告金融管理部門。

（3）對於目前不適用風險準備金計提或資本計量的金融機構（如信託公司），則需要在具體細則中進行規範。

4、需要指出的是，對於貨基與現金管理類產品而言，風險準備金還有一些特別的約束，如政策層面明確同一理財公司（基金公司）採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品（貨基）的月末資產淨值，合計不得超過其風險準備金月末餘額的200倍。

1、傳統資管業務主要通過滾動發行、集合運作、分離定價等方式進行資金池運作，這種情況下資管產品與資產之間並非一一對應，使得風險與收益既無法衡量，亦無法匹配，同時資金端的短期限特徵亦容易放大資管產品的流動性風險。因此資管新規主要通過禁止資金池業務、加強產品久期管理（如規定封閉式資管產品期限不得低於90天）以及強調資管產品三「單」（單獨管理、單獨建帳、單獨核算）等方式來規範金融機構的資金池運作。

2、同時資管新規還明確：（1）禁止為單一融資項目設立多隻資管產品變相突破投資人數限制的行為；（2）同一金融機構發行多隻資管產品投資同一資產的資金總規模不得超過300億元，如果超出該規模，需經金融監督管理部門批准。

3、當然資管新規也明確，流動性風險管理辦法由各資管細分行業監管部門制定（目前還未發布），預計會參照證監會2017年8月31日發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會（2017）12號公告）來制定，該文件規定：

（1）明確了六種流動性風險管理工具：延期辦理巨額贖回申請；暫停接受贖回申請；延續支付贖回款項；收取短期贖回費；暫停基金估值；擺動定價。如果加上側袋估值，則流動性風險管理工具實際上有7種。

（2）針對除貨幣市場基金與交易型開放式指數基金以外的開放式基金，應在基金合同和招募說明書中明確對持續持有期少於7日的投資者收取不低於 1.5%的贖回費（全額計入基金財產）。

（3）基金合同中應事先約定，當前一估值日基金資產淨值 50%以上的資產出現無可參考的活躍市場價格且採用估值技術仍導致公允價值存在重大不確定性時，基金管理人應當暫停基金估值（與基金託管人協商確認），並採取延緩支付贖回款項或暫停接受基金申購贖回申請的措施。

（4）基金合同中應事先約定，當開放式基金髮生大額申購或贖回情形時，基金管理人可以對除貨幣市場基金與交易型開放式指數基金以外的開放式基金採用擺動定價機制，並需履行相關信息披露義務。擺動定價機制的處理原則與操作規範由中基協另行制定。

智能投顧是市場熱議的重點，目前國內推出智能投顧的機構也越來越多，不過本質上看運用人工智慧技術開展智能投顧等業務的服務對象大多為長尾客戶，風險承受能力低、投資者適當性應尤為關注，特別是算法同質化以及算法的「黑箱屬性」極易造成順周期交易風險和政策風險。因此從目前來看，政策層面對智能投顧的考慮是偏謹慎的。例如，資管新規便將金融機構運用人工智慧技術開展投資顧問和資管業務兩種情況，並進行了差異化規範：

（1）取得投顧資質的機構可以運用人工智慧技術開展投顧業務，非金融機構不得藉助智能投顧超範圍經營或變相開展資管業務。

（2）金融機構運用人工智慧技術開展資管業務，不得誇大宣傳或誤導投資者，應當報備模型主要參數及資產配置主要邏輯，明晰交易流程，強化留痕管理，避免算法同質化，因算法模型缺陷或信息系統引發羊群效應時，應強制人工介入。

前文已經指出只有取得投資顧問資質的機構才可以運用人工智慧技術開展投顧業務。雖然基金投顧的普及是一段漫長的道路，但這應會在未來的大資管行業中起到重要作用。實際上早在2019年10月28日，證監會便發布《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務工作的通知》，意味基金投顧試點正式開啟。

（1）基金投顧業務，具體是指具備資質的金融機構根據與客戶協議約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，並代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請的業務模式。

（2）基金投顧是典型的買方服務模式，其收費模式從傳統的「按申購贖回收費」調整為「按保有規模收費」。截止目前已有七家券商（申萬宏源、國泰君安、銀河證券、華泰證券、中金公司、中信建投、國聯證券）；三家銀行（工商銀行、平安銀行和招商銀行）；五家基金公司（嘉實基金、華夏基金、中歐基金、南方基金、易方達基金）；三家第三方銷售機構（騰安基金、珠海盈米基金和螞蟻（杭州）基金）獲得資質。同時這一資質範圍仍在持續擴大中，據悉第二批基金投顧試點機構約有20家。

（3）目前大資管行業中，主要有基金投顧、FOF產品賣方投顧以及智能投顧等四種方式從事類似的投顧業務，這四種模式具有一定差異，其中從事基金投顧、智能投顧的機構需要取得投資顧問資質。

鑑於產品的分類以及銷售端的約束，後續監管機構可能會對開展私人銀行業務、財富管理業務以及高淨值業務採取牌照管理模式，設置一定的準入門檻。從這個角度來看，商業銀行應積極主動發展財富管理和私人銀行業務，否則後續面臨準入門檻時再行開展可能會遙遙無期。目前更多的銀行正期望於通過私人銀行業務模式將傳統的資產管理業務客戶遷徙成為中高端客戶，一些銀行也為此紛紛設立了私人銀行專營機構。該部分內容詳情可參見商業銀行私人銀行業務手冊（2021年版）。

因此，私人銀行業務的發展不僅有助於增強存量客戶的粘性，還可以通過不斷地遷徙進一步提高存量客戶的質量。此外，客戶數本身並不是限制私人銀行業務發展的根本障礙，例如招商銀行的私人銀行產品很多並不是賣給本行零售客戶，而是銷售給外部客戶，並藉助該方式在挖掘存量客戶的基礎上拓展增量客戶。

大資管行業涉及到銀行、信託、券商、公募基金、私募基金、保險、期貨、金融資產投資等各領域，應該說是最能體現金融生態演進的一個領域。特別是在資管新規及行業細則的統一規範下，可以預期的是未來各資管行業將在統一的規則下公平運行、平等競爭，頭部分化的特徵將因資管行業的存在而更加明顯。

考慮到不同細分資管行業的優劣勢存在明顯差異，如公募基金和私募基金更擅長權益投資、私募股權和創投基金更擅長股權創投類企業的股權投資、保險資管更擅長大項目和長期限項目、券商更擅長信用債投資、銀行更涉及債權類資產，因此當一類資管機構想要搭建其大類資產配置框架時，採取和不同資管機構之間的合作無疑是最好方式，這也是近期以來FOF、MOM較為火爆的大背景，實際上這並不遙遠，很多資管機構正踐行於此。

在這種環境下，行業分化的特徵已經逐步顯現，一些率先轉型並大力發展增量資管業務的機構已經走在市場前列，行業分化的格局正逐步形成。