創維引領行業的意義（5G小巨人老樹開新花）

2023-04-15 08:06:15 3

（報告出品方/分析師：財通證券 楊燁）

1.1 全球數字機頂盒龍頭，多輪驅動發展

全球數字機頂盒龍頭。自2002年成立以來，公司逐步成長為全球機頂盒龍頭，通過投資、收購快速擴張業務版圖，注重產品協同，持續深耕全球電信及廣電運營商B端客戶，並向C端市場延伸，形成了「智能終端、寬帶設備、專業顯示、運營服務」四大業務板塊，圍繞「系統 終端 應用」打造數字、寬帶、超高清、智能及物聯的生態鏈。

公司發展出以數字機頂盒為基礎，寬帶網絡接入、VR以及汽車電子業務為新增長動力的多輪驅動模式。

多元化發展成效斐然。2015-2021年，以機頂盒為主的智能終端業務收入佔比從96.3%下降至55.0%，而寬帶連接業務的收入佔比已上升至15.7%，公司過去多年持續推進的多元化發展策略成效斐然。

立足本土，放眼全球。2021年，公司海外收入佔比約37%，在歐洲、非洲、中東、印度、東南亞、拉丁美洲等地服務全球電信及綜合運營商，機頂盒系列產品在行業出口海外銷量、國內通信運營商市場、國內廣電運營商市場、國內2C消費OTT終端市場均居前列。

由於海外許多國家和地區的網絡通訊建設不及國內，公司機頂盒與寬帶連接設備在當地具備代際優勢，使得海外銷售產品毛利率持續高於國內同期水平。

1.2 背靠創維集團，打造5G智能家居生態圈

背靠創維集團，協同效應明顯。創維集團有限公司是公司的控股股東，通過多層投資結構間接持有公司56.85%股權。公司的核心業務板塊與集團母公司的家電產業具有一定的協同效應，規模化採購帶來更強的議價能力。

依託集團平臺，公司成功應對了過去2年上遊晶片、大宗原材料價格上漲以及較高的國際海上運費等挑戰，實現了產業協同。

與集團共同打造5G智能家居生態，形成生態互補。集團母公司的主營產品包括OLED電視、8K電視、電競顯示器與攝像機，同時還提供各類家電、投影儀、音響等產品。

公司通過寬帶網絡接入業務，實現了固定端（10GPON）和移動端（4G/5G CPE）「網絡高速公路」的鋪設，智能終端業務搭建了包括機頂盒、融合終端、VR的產品體系，與集團產品互為補充，相得益彰，形成了以5G應用為主線的智能家居服務產業鏈條。

1.3 經營質量具備韌性，業績有望持續加速

邁過成長陣痛期，收入利潤有望加速。2017年因上遊關鍵原材料存儲晶片DDR3、EMMC Flash及NOR Flash價格大漲，導致當年毛利率下降6.61個pct至14.59%，拖累當期利潤。

2020-2021年的全球疫情蔓延、國際運費及原材料漲價持續對公司的盈利能力造成了階段性衝擊，目前已逐步邁過成長陣痛期。2022Q1實現收入27.70億元，同比增長24.81%，實現扣非後歸母淨利潤1.96億元，同比大增229%，未來收入利潤有望持續加速。

多管齊下毛利率邊際改善，費用管控良好，盈利能力回升明顯。2021年受到疫情反覆、原材料價格與運費上漲的影響，毛利率下滑約2個pct至16.2%；2022Q1出現邊際改善，毛利率已回升至17.0%，這主要得益於公司與客戶約定的訂單價格傳導機制、原材料的持續滾動儲備、產品方案優化設計後的低成本方案、新供應商帶來的供給側結構優化以及對衝運費波動的國際船公司長協等方面多管齊下。

從費用端來看，三費率自2020年的9.0%降至2021的6.6%，費用管控成效顯著，淨利率與毛利率之差逐漸收窄，盈利能力回升態勢明顯。

內控持續強化，經營質量韌性彰顯。2020年以來，即使面臨全球疫情反覆、全球供應產業鏈緊張、原材料價格持續上漲、運力緊張、人民幣升值等諸多不利因素，公司經營活動現金淨流量依然為正，銷售回款現金比率逐步改善，且近年持續高於100%，彰顯了經營質量的韌性。

2021年以來，因原材料漲價，公司積極備料管控風險，導致存貨大幅提升。在此背景下，公司經營性現金流仍然較為充沛，彰顯出良好的抗風險能力。

應收帳款進一步精細化管理，周轉率穩步上升。公司於2020年成立應收帳款工作委員會，建立制度並全面管控應收，實施資金快速回籠機制及措施。應收帳款於2020年大幅下降，應收帳款周轉率穩步提升，2021年公司應收帳款周轉率提升至2.96次，周轉情況改善。

隨著公司業務規模迅速增長，客戶規模也在逐步壯大，對應收款的管理也更為重視。公司自2022年1月1日起對應收款項損失準備計量進行會計估計變更，精細劃分客戶類別並分別計提損失，有助於提升公司及時收回應收款項的能力。

1.4 股份回購彰顯中長期信心

2022年3月，公司計劃以自有資金以集中競價方式回購股份，將用於股權激勵或員工持股計劃。公司使用資金總額1-2億元，回購價格不超過16元/股。截至2022年5月31日，公司已累計回購5,464,500股，佔總股本的0.5123%，耗資約0.78億元。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 智慧家庭娛樂核心樞紐，服務升級打開全球千億規模

公司的機頂盒產品品類齊全，分為以下三類：（1）面向傳統廣電行業的有線電視機頂盒、地面電視機頂盒、衛星數字機頂盒；（2）面向三大運營商的IPTV機頂盒，用於交互式網絡電視；（3）直接面向消費者的OTT（Over the Top，即越過運營商）機頂盒，用於網際網路電視，如「小湃」、「企鵝極光」等。

機頂盒逐步成為智慧家庭娛樂核心樞紐。目前機頂盒已不再局限於過去基礎的解碼信號功能，不斷發展為支持外界設備進行多媒體文件播放、軟體安裝等，兼具家庭網關功能，在各類應用終端的支持下，集視頻點播、雲遊戲、VR等多功能業務於一體，逐步成為智慧家庭娛樂的核心樞紐。

全球數字機頂盒市場進入平穩增長階段。根據GIR數據，2021-2028全球機頂盒市場規模將從約140.2 億美元增至162.3 億美元。根據華經產業研究院數據，2020年全球IPTV/OTT機頂盒市場出貨量達到3.1億臺，同比增長18.42%，預計2025年將達4.3億臺，增速逐漸放緩。

國內IPTV/OTT機頂盒佔據主導地位，OTT份額佔比過半。根據格蘭研究，2021年中國機頂盒新增出貨量超過7200萬臺，同比上漲8.4%。其中OTT機頂盒新增出貨量最高，份額接近50%，IPTV機頂盒出貨量位列第二。至2021年，中國IPTV用戶達3.5億戶（工信部數據），同比增長11%；OTT用戶已達10.83億戶（廣電總局數據），同比增長13%，進入穩步增長階段。

2.2 公司機頂盒產品優勢顯著，短、中、長期增長邏輯兼具

2.2.1 短期：國內運營商集採放量，全球晶片供給緊張推動賽道集中度提升

國內格局較為穩定，運營商集採放量，公司作為龍頭廠商優先受益。國內運營商採用招標集採的方式購買機頂盒，中國移動2021-2022集採數量達到3570萬臺，同比大增49%；2021年《中國移動2021年至2022年智能機頂盒產品集中採購（公開部分）》中標結果中，公司以23.91%的份額獲得第一名。

過去兩年全球晶片供應緊張，「得晶片者得天下」，競爭格局向拿貨能力強的頭部廠商集中。根據IC Insights，2020至2022年全球模擬晶片平均售價提升了9.4%；根據Susquehanna Financial Group，2022年2月晶片平均等貨周期已提升至26.2周，相比兩年前翻了一倍。

在晶片漲價以及供應緊張的大背景下，機頂盒晶片廠商優先供應訂單穩定的大客戶，競爭格局向頭部集中；同時龍頭廠商一定程度上可以向下遊傳導成本壓力，形成對自身產品毛利率的支撐。

2.2.2 中期：4K/8K電視超高畫質化驅動機頂盒更新迭代

從標清到高清到4K/8K，全球消費者對生活品質的提升需求是機頂盒更新換代的中期驅動力。由於全球各地寬帶網絡與超高畫質電視行業發展速度不均衡，各大電信及綜合運營商對機頂盒的需求處於不同的迭代階段，運營商市場的商業模式大致類似，但是產品功能特點、技術迭代與方案運用、內容運營等存在側重點、差異化。我們認為，全球高清/超高清發展的脈絡，產品價值量的持續提升，將降低機頂盒行業的周期性。

4K走向成熟，8K滲透率較低但增速較快，未來更替空間大。2020年，全球4K電視出貨1.47億臺，滲透率達60%，已成為電視行業的中流砥柱；8K電視2017年推向市場，2020年出貨量49.4萬臺，滲透率僅0.2%，替代4K空間極大。電視清晰度提升，對機頂盒解碼高清視頻的要求也相應提高，使用4K機頂盒無法觀看8K內容，因此8K電視的推廣普及是機頂盒換代的持久驅動力。

政策支持機頂盒換新：標清淘汰，高清普及，超高清進一步滲透。2022年6月，國家廣播電視總局發布《關於進一步加快推進高清超高畫質電視發展的意見》，強調了超高清視頻行業的總體目標和重點任務。從今年起，我國基本取消標清節目，未來隨著超高清內容製作與供給提升，2025年高清、超高清機頂盒有望全面普及。

2.2.3 長期：機頂盒的OTT化、融合化是產業趨勢，打開家庭娛樂增值服務空間

機頂盒的OTT化、融合化是長期產業趨勢，有望成為家庭網際網路、物聯網的網絡中心、控制中心和娛樂中心。機頂盒產品本身的智能化將推動其從單純的視頻業務載體升級成為集豐富多彩的內容、雲遊戲、VR等功能業務於一體，同時機頂盒與家庭網關等其他終端的融合會進一步提升產品集成度，其ARPU具備長期提升空間。

公司未來也將持續基於OTT融合化盒子布局智慧家居、家庭娛樂相關的增值服務，包括：

（1）建立基於OTT終端的智慧家庭解決方案：通過智能盒子連結大屏，在手機端呈現控制APP，於TV端打造一套家居設備通知系統；

（2）打造智能家居生活交互埠：以大屏作為可視化輸出入口，串聯家庭各類應用場景，最終消費者能夠通過圖像顯示實時了解家庭場景數據情況，具有可視化和多樣化的人機互動特點。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 寬帶連接：深耕運營商市場，千兆、萬兆帶寬計劃打開成長天花板

3.1.1 硬體先行，10GPON、WiFi6打通F5G脈絡

F5G具有超大帶寬、全光聯結、低延時、安全穩定等特點，是實現千兆家庭、萬兆樓宇的技術路徑。

F5G（The 5th generation Fixed networks）藉助光纖傳輸信息，是以10G PON、WiFi6、200G/400G等技術為代表的第五代固定網絡，具有高速且穩定、低功耗且不受電磁幹擾的優勢。在「雙千兆」推動下，與5G無線網絡互為補充，形成全球通訊的「天羅地網」，在家庭、辦公室、企業等固定端發揮重要作用。

F5G具備三大特徵：

（1）FFC全光纖連接，利用全面覆蓋的光纖基礎設施，幫助光纖業務邊界延伸到固定端的每個角落；

（2）eFBB增強型固定寬帶，實現網絡帶寬能力提升十倍以上，以及上下行對稱寬帶能力；

（3）GRE極致體驗，支持 0 丟包、微秒級時延、99.999%可用率。

智能網關與路由器（10GPON、WiFi6）是地面固定光網絡（F5G）的末端設備，是室內用戶接入光網絡的終端關卡。光纜中的光信號需要首先經過數據機轉換為電信號，再通過網線或無線信號的方式傳輸至用戶設備端，在PON（無源光網絡）技術中主要採用光貓與路由器進行信號解調與傳輸。因此必須同時升級帶寬、光貓（10GPON）與路由器（WiFi6）才能真正使用千兆網絡。

3.1.2 「雙千兆」推進，萬兆市場值得期待

全球網絡向大帶寬、高速率、低時延發展，中國將引領「雙千兆」潮流。「雙千兆」就是5G行動網路千兆和光纖寬帶網絡千兆，作為新基建的重要組成部分，「雙千兆」支撐了數字經濟發展並推動了社會數位化轉型。

根據Omdia的研究，未來501-1000Mbps用戶數將從2020年的佔比15%增加到2022年的21%；預計到2026年，1000Mbps以上用戶滲透率將達到17%。

據工信部統計，2022年一季度千兆以上用戶達到4596萬戶，環比增長33%；千兆滲透率也由2021Q1的1.9%增至2022Q1的8.3%，千兆網絡超預期加速滲透，未來萬兆將進一步引領行業升級替代。

乘政策之風，行業需求高景氣確定性高。2021年以來，國家相關部委相繼出臺了《「雙千兆」網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）》、《5G應用「揚帆」行動計劃（2021-2023年）》及《「十四五」信息通信行業發展規劃》等文件，確定了千兆光網和5G發展的相關目標，加快推進千兆光網和5G網絡部署。政府的相關發展要求使得行業需求的增長存在較強的確定性。

寬帶業務與機頂盒呈現「共生關係」，公司作為機頂盒龍頭將帶動寬帶業快速發展。由於機頂盒與寬帶業務下遊客戶都對應國內三大通信運營商、廣電運營商及海外電信、通信綜合運營商，客戶為了減少交易摩擦，降低供貨風險，更願意與出貨量大的頭部企業合作。

因此，全球具有一定規模的機頂盒企業，其寬帶網絡通信連接設備也佔據一定的業務權重，如：海外CommScope（收購英國Pice）、Technicolor、Sagemcom等；國內中興通訊、烽火通信、九聯科技、天邑股份等。公司作為全球機頂盒龍頭，2015年引入寬帶業務後，近三年複合增速達83.5%，市場份額快速提升。

公司寬帶連接訂單獲重大突破，網絡技術與渠道資源均具有明顯競爭優勢。

2021年以來，公司寬帶連接業務獲得重大突破，中標中國移動、中國電信和中國聯通多項標包。

2022年以來，公司基於在光通信產業領域和下一代超高帶寬網絡通信接入和無線網絡技術布局，以第三名、第二名大額中標《中國移動2022年至2023年智能家庭網關產品集中採購（第一批）（公開採集第一/二部分）》10GPON-WiFi6，10GPON無WiFi兩個標包。

近期，公司「基於5G和WiFi6的新一代全網通工業CPE技術及產品」、「基於大數據和AI的學情分析機器人及系統」、「面向智慧家庭的智能交互雲平臺」三個項目通過了專家鑑定，認定達到國際領先水平，其中「基於5G和WiFi6的新一代全網通工業CPE技術及產品」通過軟體優化，實現了移動端與固定端信號的高速融合共存和高效並發工作，是網絡連接技術的又一大突破。

3.2 VR：行業應用加速滲透，公司VR一體機位列國內第一梯隊

3.2.1 元宇宙重燃VR引擎，2022出貨將超1600萬臺

VR產業在經歷 2016-2019 年的低谷期後，於2020 年實現突破。

2016年，消費級VR的出現打開了行業應用的天花板：Oculus發布Oculus Rift CV1，HTC發布VIVE 系列，索尼發布搭載 PS4代消費級 Morpheus等。

在推廣過程中，由於技術缺陷帶來的眩暈感，以及高昂的價格，使得VR向C端進發受阻，大廠進入「韜光養晦」的階段。

直至2020年，Oculus Quest2以299美元親民價格發布，同時《半條命：Alyx》遊戲的推出再次引爆消費端，標誌著VR產業的2C時代正式來臨。

全球VR發展重回快車道，Oculus優勢明顯。

根據VR陀螺數據，2018-2019年全球VR出貨量增速為-7%和11%，發展遭遇瓶頸；2020年，全球VR出貨量達670萬臺，同比增長72%，開啟了行業新一輪高增長。Oculus也因為Quest 2產品的成功推廣，市佔率由30%提升至70%左右（IDC數據）。

根據VR陀螺和Wellsenn XR的數據，2022年全球VR出貨量將達1600-2000萬臺，增速55%-80%，2022Q1全球VR頭顯出貨量為275萬臺，同比增長24%，其中Meta、Pico、索尼和愛奇藝的出貨量分別為233萬臺、17萬臺和8萬臺和2.3萬臺。VR行業重回發展快車道。

一體機形態是VR設備的發展趨勢。根據前瞻研究院數據，當前VR產品形態包括PC VR、主機VR、VR眼鏡盒子與VR一體機，其中一體機形態佔比由2018年的22%快速提升至2020年的69%。VR一體機具備獨立處理器，具備獨立運算、輸入和輸出，沒有連線束縛，自由度相比PC VR和主機VR更高，受到廣大C端消費者的歡迎，將會成為未來VR設備的主流形態。

近兩年全球VR產品出貨量驟增，我們認為有以下三點原因：

（1）2021年成為「元宇宙元年」，VR作為入口硬體載體，其長期價值被重新審視。

2021年3月Roblox上市，使得元宇宙概念席捲全球。元宇宙是一個虛擬世界，基於第五代/ 第六代移動通信技術（5G/6G）、擴展現實XR、數字孿生、區塊鏈、人工智慧、大數據、高性能計算、物聯網等技術，能夠為用戶提供沉浸式體驗、逼真的虛擬場景、實時的社交互動、快速的內容生成、可信的認證機制等。VR虛擬實境技術搭建了進入元宇宙的入口，因此元宇宙概念大火帶動了VR設備放量。

（2）VR內容逐步豐富。

VR推廣初期內容匱乏，主要應用於B端教育、醫療、虛擬旅遊等；2020年3月，Steam發布VR遊戲裡程碑大作《半條命：Alyx》，引爆C端市場，該遊戲憑藉真實的感官衝擊和極強的互動性徵服了廣大玩家。2021年相繼又有《生化危機4》、《After the Fall》等眾多優質VR遊戲推出，共同推動了VR產業的發展。

（3）VR設備放量已超1000 萬臨界值。

Meta CEO扎克伯格表示1000萬用戶是VR生態系統將會跨越式發展之前的關鍵門檻，內容開發者才能獲得足夠的收益，其創作積極性的提升將進一步豐富內容，反向促使VR 用戶量增長，形成產業的良性循環。根據VR陀螺數據，2021年全球出貨量已達1110萬臺，未來有望持續推動賽道生態進一步豐富。

3.2.2 公司將推出6DOF Pancake超短焦一體機，2B向2C擴張提速

重點發力VR一體機，新品有望實現彎道超車。

公司VR團隊有8年以上VR顯示、光學設計與底層軟體算法、6 DOF定位和手勢識別算法等領域的豐富經驗，技術堅持全自研、生產和供應鏈堅持自行實施。

經過多年的研發投入和實踐探索，2020年公司VR逐步在教育、醫療、黨建等場景落地，並不斷拓展文旅、和高端觀影等場景，得到了運營商的廣泛認可。

公司於2021年推出了全球首款千元級4K一體機S802，發布了全球首款Pancake超短焦VR眼鏡，並批量出口美國等海外市場，2022年7月即將推出Pancake超短焦一體機，有望成為VR賽道的技術領頭羊，並推動公司的VR產品加速向C端市場滲透。

即將推出的VR新品有望在光學、交互、產品外形等方面實現全面突破，進一步提振市場對公司技術能力的認知。

1）Pancake光學方案推動產品輕薄化：公司即將推出的VR新品將採用Pancake摺疊光路短焦方案，體積僅為主流的菲涅爾透鏡的1/4，產品更為輕薄，為添加複雜功能模塊提供了冗餘空間。

2）自研定位算法支持複雜環境下的穩定跟蹤：新一代6DoF VR一體機配置高通驍龍XR2處理器，採用自研的SLAM技術方案，搭配四目魚眼相機，內置高精度IMU，支持複雜環境和不同光照條件下穩定跟蹤；支持RGB See-Through透視模式，可同步實現MR體驗。

3）外觀設計優化，產品減重提升舒適度：零壓感韌性頭箍，可以合理地分散掉頭顯給面部帶來的壓力；主機部分重量不到200g，相對於目前主流VR頭顯重量減輕了一半以上，真正實現輕薄舒適佩戴；電池採用後置設計，前後配重平衡，提升長時間佩戴舒適度。

3.3 汽車電子：深耕智能座艙，加速主機廠拓展

智能駕駛驅動智能座艙向交互性、娛樂性演化，顯示設備是人車交互的窗口。隨著智能駕駛技術快速進步，人們對汽車座艙的智能化和個性化服務需求提升，5G、車聯網將汽車升級為信息的交互終端，顯示設備承載了信息獲取、指令操控與個性化服務三大功能：

（1）儀表屏顯示車體信息，中控屏與流媒體後視鏡顯示路況與駕駛信息，駕駛員感知力增強

（2）中控屏將機械式按鈕融合，並可用觸屏方式集成更多功能

（3）副駕駛與後排娛樂顯示屏，提供了遊戲、視頻、辦公會議等個性化功能，打造「第三空間」。

全球智能座艙新車滲透率持續提升， 智能座艙土壤肥沃。Global Market Insights預計2022年，全球車載顯示規模將超過177億美元，中控屏和儀錶盤佔比約86%。

根據IHS預測，2025年全球新車當中智能座艙滲透率有望接近60%，中國增長至76%，滲透率明顯高於全球平均水平。

總的來看，全球汽車智能座艙市場的穩定發展、國內汽車智能化產業的繁榮和快速迭代，為公司的汽車電子板塊發展提供了肥沃的土壤。

車載顯示向大屏化、多屏化發展，未來有望量價齊升。車載顯示屏服務於智能座艙的交互性與娛樂性，類似於手機面板，更符合消費者喜好的「大屏化」正成為其產業趨勢。而HUD、後排娛樂屏滲透率的提升，將形成多屏顯示的「移動客廳」娛樂系統。

根據佐思汽研，2021年14英寸以上的大屏佔比已達8%，預計2025年將提升至20%。

根據IHS數據，到2030年配備3塊屏幕及以上的汽車數量將達到20%左右。「一芯多屏、大屏化」產業趨勢有望在汽車電子行業形成強自我驗證，同時推動ARPU提升。

公司汽車電子已實現規模化收入，依託顯示技術和成本優勢，加速拓展主機廠，未來放量可期。公司2015年收購創維汽車智能，開始布局智能座艙業務，主要覆蓋顯示觸控屏和數字液晶儀表，同時可實現遠程控制、語音聲控、互聯互控，為用戶提供人機互動的智能化體驗。

公司目前已逐步獲得Top20主流主機廠的認可，作為Tier1已經進入奇瑞、吉利等十多家國產及合資品牌汽車原裝廠的供應商目錄，於2021年實現30萬臺定點供貨銷售（2021年實現收入1.9億元，YoY 83%），並在積極拓展其他新品牌及新車型，規模化放量可期。

我們認為，公司汽車電子業務的差異化優勢主要在於：

（1）顯示技術優勢：集團在圖形圖像處理技術和液晶顯示屏應用技術上面有比較深的積累和沉澱，在高色域、高對比度、高一體黑、窄邊框、超薄等研發方面具備技術優勢；

（2）集團供應鏈規模優勢：公司依靠集團的原材料採購規模優勢，降低顯示系統及其配套產品的成本，帶來公司汽車電子產品的性價比，提升市場競爭力。

收入增速預計：

1）預計智能終端2022-2024收入增速分別為37%、8%、16%，主要受益於競爭格局進一步頭部集中以及全球高清/超高清、OTT和融合化的產業趨勢。

2）預計專業顯示2022-2024收入增速分別為-7%、22%、38%，主要考慮到公司加速向車載顯示前裝市場滲透，以及2022年手機銷量下滑帶來的影響。

3）預計寬帶接入業務2022-2024收入增速分別為80%、65%、49%，主要受益於「雙千兆」政策的持續推進和公司市場份額的穩步提升。

4）預計運營服2022-2024增速維持在11%，主要受益於智慧城市業務、B2B售後增值服務增長。

毛利率預計：

1）預計智能終端毛利率2022-2024年維持在為20.0%，保持穩定。

2）專業顯示業務包括汽車電子與手機顯示模組，汽車電子毛利率約為20.0%，手機顯示模組約為7.3%，根據其收入預測加權平均計算後，預計2022-2024年分別為9.9%、11.7%、14.0%，毛利率逐步提升。

3）寬帶業務毛利率2022-2024年維持在15.3%。

4）運營服務毛利率2022-2024年維持在27.9%。

5）其他業務毛利率2022-2024年維持在27.2%。

考慮到公司作為全球機頂盒龍頭企業，疊加與集團的協同，我們認為逐步顯現的規模效應有望一定程度降低其邊際成本，預計銷售費用率與管理費用率存在進一步改善空間，我們預計研發費用率與財務費用率基本保持相對穩定。

我們預測公司2022-2024年實現收入142.84、175.75、227.90億元，實現歸母淨利潤10.02、13.50、17.77億元。

我們選取了6家細分領域的典型企業：億聯網絡（SIP桌面電話機、視頻會議系統）、紫光股份（智能網絡設備、存儲等）、中興通訊（網絡接入設備）、當虹科技（超高清視頻）以及歌爾股份（VR設備）作為參考對象，根據Wind一致預期數據，它們的2022年PE均值為24倍，我們選取該值作為公司的PE估值倍數，對應公司2022年目標市值為240億元。

運營商集採量不及預期的風險：公司機頂盒、寬帶連接設備主要客戶為國內三大運營商，若運營商集採量不及預期，可能對公司的經營造成衝擊。

宏觀經濟波動風險：全球宏觀經濟存在不確定性，可能導致公司的全球化布局策略受到負面影響。

疫情反覆風險：疫情一方面可能對宏觀經濟帶來直接衝擊，同時各類限制性措施也可能導致公司各類終端產品的安裝受阻。

原材料價格大幅波動的風險：上遊電子原材料的價格波動可能會對公司的盈利能力造成負面衝擊。

VR新產品推廣不及預期的風險：公司VR一體機新產品競爭力不及預期。

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