創維數字業績分析（創維數字研究報告）

2023-04-15 08:10:59 1

（報告出品方/作者：申萬宏源研究，林起賢、劉正、袁偉嘉）

1.1 智能終端與寬帶龍頭地位穩固，前瞻布局 VR 等多元化方 向

公司定位為數字機頂盒和寬帶通信的智能設備與智能系統技術方案提供商，立足於超 高清產業，業務涉及相關終端呈現、網絡連接、行業應用。公司基於廣電網、電信網、互 聯網，推出了數位電視、智能網絡、IPTV 等全系列智能盒子終端、智能網絡接入終端、汽 車電子及車聯網、物聯網等系列產品及運營與服務，全面滿足運營商與 C 端用戶的個性化 體驗及需求。同時，聯合國內外電信或綜合運營商、內容商、應用商、渠道商等戰略夥伴， 圍繞「平臺 內容 終端 應用」打造智能生態鏈。

公司成立於 2002 年，2014 年借殼華潤錦華上市深交所。上市後，公司一方面強化國 際化戰略，先後收購歐洲機頂盒 Strong 集團（2015 年）和英國擁有數位電視整體解決方 案高端團隊 Caldero 公司（2017 年），2016 年在印度、墨西哥啟動本土化生產，2018 年與 Google、Netflix 成為全球戰略合作夥伴，構築了全球化的銷售體系和自有供應鏈體 系，在全球電信運營商、綜合運營市場站穩腳跟。另一方面，公司不斷豐富產品線、延伸 產業鏈，前瞻布局 VR、汽車電子等業務。

1.2 股權結構穩定，背靠創維集團

股權結構穩定，創維電視控股為最終受益人。截止 2021 年，第一大股東深圳創維-RGB 電子有限公司，持股比達 54.98%，屬創維集團旗下公司，創維電視控股為最終受益人（創 維電視 100%控股創維集團有限公司）。此外，公司現任董事和高級管理層中持股較多的 為董事、總經理施馳，持有 3.46%的股份。

股權激勵覆蓋面廣，現已解鎖完畢。2014 年公司借殼上市時，以董事總經理施馳為代 表的公司核心經營管理骨幹擁有公司一定比例的股權。2017 年 9 月，公司授予合計 3637 萬股限制性股票，授予價格為 5.61 元/股，約佔公司總股本 3.52%，激勵對象數量為 570 人，員工涵蓋供應鏈、研發、人力、海內外營銷、信息、質量、寬帶、汽車智能等部門及 蜂馳電子與創維海通子公司人員。限制性股票解鎖比例分別為 30%/30%/40%，解鎖條件 為以 2016 年營業 收入 為基 數，2017-2019 年公司 營業 收入 增長 率分 別不 低於 10%/20%/30%。

公司發行可轉債，持續加碼機頂盒與寬帶網絡接入終端、汽車電子等業務。2019 年 4 月 15 日，公司公開發行 1040 萬張可轉換公司債券，發行總額為 10.4 億元，擬用於機頂 盒與接入終端系列產品智能化升級擴建項目和汽車智能駕駛輔助系統升級擴建項目。可轉 債轉股期限為 2019 年 10 月 21 日至 2025 年 4 月 15 日，轉股價格為 11.49 元/股（目前 轉股價已調整為 11.29 元股）。

1.3 財務分析：業務多元化，利潤端抗風險能力提升

公司業務大體分為智能終端、寬帶連接、專業顯示及運營服務： （1）智能終端涵蓋產品包括 4K 智能盒子、融合終端、VR 終端和網絡攝像機，主要 面向國內外運營商、廣電以及零售端。 （2）寬帶連接設備主要包含 PON、WIFI 路由器、Cable Modem、CPE 等家庭網關 及組網類的產品，面向全球運營商客戶。

（3）專業顯示（液晶顯示、汽車電子、商顯及拼接）主要是中小尺寸顯示模組、LED 顯示器件、汽車智能產品（車載顯示觸控系統、車載數字液晶儀表等）、商顯級大型拼接 牆。a）汽車電子：聚焦顯示觸控系統和數字液晶儀表產品，於奇瑞、吉利、江淮等多款車 型量產供貨。b）液晶顯示：業務涵蓋中小尺寸 LCD 顯示模組、OLED 顯示模組、POS 機、 手機 ODM 和整機。公司進一步突破 Mini-LED 背光技術並於 2020 年 12 月啟動量產，2021 年供應韓國一線電視廠商 LEDAZ。c）商顯及拼接：產品涵蓋監視器、大型液晶拼接、戶 內外 LED、廣告機、智慧教育平板、智慧會議平板等。 （4）運營服務主要包括智慧園區、智慧教育業務和售後增值服務等。

（1）分業務角度：營收增長平穩，智能終端佔比超 50%，寬帶業務快速增長

公司營收規模整體呈穩步擴張，但利潤端波動較大。2021 年公司營收達 108.47 億元， 同增 27.49%，2016-2021 年營業收入 CAGR 為 12.8%，收入增長穩健。利潤端有較大波 動：2017 年歸母淨利潤同比下降 80.6%，2018 年同增 247.6%；2020 年實現歸母淨利潤 3.84 億元，同比下降 38.7%；2021 年歸母淨利達 4.22 億元，同增 9.9%。

智能終端佔比過半，寬帶業務快速增長。智能終端與專業顯示作為業務主導 2021 年 收入佔比 81%。智能終端為公司第一大營收來源，佔比超 50%；專業顯示和寬帶業務佔比 提升較快，分別由 2016 年的 11.1%和 1.2%提升至 2020 年的 26.2%和 15.7%。截至 2021 年，智能終端貢獻公司 55.0%的營收，寬帶連接、專業顯示分別貢獻 15.7%和 26.2%的收 入。 業務多元化有助於分散經營風險，智能終端業務增長穩定（機頂盒更新換代 VR 有望 帶來新增量），寬帶業務快速增長（2021 年收入增速達 90%），佔比預計持續提升。

（2）分市場角度：海外市場，智能終端與寬帶連接業務持續突破

分市場看，公司全球化經營戰略成效明顯，2021 年海外營收同比增長 18.2%，收入佔 比達到 37%，海外業務毛利達 19%，主要得益於公司在海外市場智能終端與寬帶連接方面 持續突破：

1）在印度和非洲中東區域持續穩定出貨，亞太區域銷售顯著增長，產品結構進一步豐 富；2）公司在歐洲運營商市場取得了重大突破，獲得法國 Canal 集團、德國電信 DT 等 歐洲主流運營商訂單，Strong 零售業務在歐洲「宅經濟」刺激下不減反增（2021 年實現 營收 5.9 億元，同增 14.1%）。我們判斷公司海外業務有望持續增長。

為什麼收入增長較平穩，但利潤端波動大？

2017 年營收同增 22.4%，歸母淨利潤大幅下降，同比下降 80.6%。成本端，智能終 端與寬帶業務毛利率大幅下降，均下降 8pct，主要系上遊存儲晶片價格大漲，同時國內三 大運營商訂單佔比高且招標價格已定。費用端，匯率變化產生匯兌損失及理財利息收入減 少，財務費用同增 162.6%；收購英國 Caldero 拓展北美、歐洲市場，管理費用同增 9.1%； 銷售規模擴大，銷售費用同增 17.6%。

2018 年營收入增速 7.0%，歸母淨利潤大幅增加，增速達 247.6%。主要原因是成本 端基於全要素成本優化，智能終端業務毛利率回升近 4pct，達 17%。費用端，匯率變化產 生的匯兌收益，財務費用同比減少 23.5%。

2020 年公司收入端受影響大，歸母淨利高基數下同比下降 38.7%。收入端，2020 年 營收達 85.08 億元，同比下降 4.4%。其中，智能終端與寬帶業務收入均下降，分別下降 15.5%、8.4%，主要原因：1）中美貿易摩擦限制海思晶片的供應，公司訂單交付受影響； 2）疫情影響上門安裝和採購節奏；3）2020 年運營商發力 5G，家庭端業務採購下降。費 用端，管理費用因職工薪酬增加，同增 16.7%；研發費用同增 4.2%。

2021 年前三季度淨利潤同比下滑：1）受上遊原材料上漲的壓力，綜合毛利率下降 2.3pct；2）公司計提信用減值損失和資產減值損失合計 2.97 億元（中信國安、國安廣視 壞帳 2.6 億），若不考慮此項減值損失，公司前三季度淨利潤較去年同期實現增長。（報告來源：未來智庫）

公司抗風險能力增強，利潤率改善在即

隨著公司抗風險能力的加強，毛利率波動幅度減小。2017 年受上遊存儲晶片價格大漲 影響，公司綜合毛利率同比下降 7pct 至 14.6%；而 2021 年全球晶片漲價及海運漲價，綜 合毛利下降 2pct 至 16.2%，已遠好於 2017 年。毛利率波動幅度減小，基於價格可向下遊 運營商客戶傳導及公司行業龍頭規模化供應鏈優勢等，公司整體抗風險能力加強。

2.1 機頂盒：全球替換需求大，創維數字作為龍頭受益

（1）國內超高清視頻產業發展領先，2K/4K 機頂盒普及，8K 機頂盒已布局。根據格 蘭研究數據，2020 年我國有線電視機頂盒出貨量超 1300 萬臺，其中 4K 機頂盒佔比達 61.9%，高清機頂盒佔比37.9%；3Q21 出貨量為226.8 萬臺，其中4K 機頂盒佔比達72.9%， 高清機頂盒佔比 27.1%。4K 機頂盒佔比提升超過 10Pct。隨著智能電視的發展，傳統電視 廠商海爾、海信、創維以及阿里、小米、微鯨、榮耀、泰捷等新型網際網路廠商均推出 4K 智 能機頂盒。8K 方面，創維、當貝均已推出具有 8K 視頻解碼功能的機頂盒。

國內運營商和廣電置換需求大。1）根據廣電總局數據，截止 2020 年底，我國有線電 視用戶約 2.07 億，三大運營商 IPTV 用戶數超 3 億，合計 5 億左右機頂盒存量市場，而目 前高清/超高清用戶超 1 億，有 4 億存量用戶具備潛在的換代需求。按照 180 元/臺的單價 估算，存量機頂盒的潛在置換空間至少達 720 億元。2）國內運營商機頂盒集採規模穩步 提升。以中國移動為例，21-23 年機頂盒集採規模預計達到 3400 萬/3570 萬/4000 萬臺。

（2）全球各地高畫質化發展分化，但替換需求穩步提升。1）非洲、東南亞、印度、中 東和拉美等地區，機頂盒市場已經完成數位化，正逐步從 1K 轉向 2K，部分國家地區有望 率先實現 4K 跨越式升級；歐洲地區正逐步由 2K 邁向 4K；美國 4K 已普及。2）根據格蘭 研究數據，2020 全球機頂盒市場需求為 2.56 億臺，預計 2021-2028 年將持續增長，CAGR 超過 4%。預計 2022 年後每年全球盒子需求量保持在 2.7-3 億左右。

創維數字：國內出貨量第一，全球最大的機頂盒系統集成商

全球機頂盒行業參與者：國內市場主要是創維數字、九聯科技、四川九洲、銀河電子 等，海外市場有創維數字、美國 CommScope（收購英國原 Pace），法國 Technicolor （原 THOMSON）、德國 Sagemt、韓國 Humax 等。

創維數字銷量領先，龍頭地位穩固。1）公司國內銷量第一（國內三大運營商，廣電運 營商以及 2C 的零售市場），3Q21 有線機頂盒出貨量佔比達 36.6%，4K 機頂盒出貨量佔 比達 37.1%，有較強的規模和系統集成優勢。公司在中國移動 2020-2022 年集採中，中標 份額均位列第一。 2）公司是全球最大的機頂盒系統集成商，2020 年公司智能終端銷售量為 2960 萬臺， 佔全球份額的 12%（按格蘭研究需求量計算）；2021 年銷量為 3498 萬臺，我們測算佔全 球份額的 13%（假設全球需求量達 2.7 億）；在海外市場，公司目前佔非洲 90%份額，印 度 70%份額，在泰國、馬來西亞、拉美（墨西哥、巴西、阿根廷）均是最大的供貨商，分 別 60-65%不等的份額。

公司智能終端業務具備渠道和技術優勢：1）具備全球化渠道優勢。公司基於全球海外 亞、非、中東、拉、歐等市場，聚焦電信或綜合業務運營商，布局數字機頂盒，實施全球 產業鏈及國際化合作，配置國際化人才及團隊，實施專業售前與產品交付，全球化渠道優 勢明顯。2）具備技術研發優勢。機頂盒是個性化的集成開發，主要差異在硬體方案 軟體 埠，需要兼容不同軟體開放接口及不同的晶片方案。全球各個國家的定製化需求差異大， 創維數字具備全球海外本地化交付及製造能力，在機頂盒領域構建技術壁壘。

風險能力增強，智能終端業務規模、收入增速波動及毛利率優於同行業

正如前文所述，晶片價格波動大（17、21 年大漲），貿易摩擦影響晶片供應（2020 年），使得公司訂單交付受影響，公司多途徑提升抗風險能力：

1）2017 年起，強化供應鏈優勢與規模優勢。打造大工業體系，研發端大量標準化， 從設計、製造工藝等各個環節優化成本，設立與客戶的價格協調機制；實施提升新元素、 高毛利產品的供應比重，穩定毛利率。2）2020 年開始調整晶片供應鏈布局，儲備關鍵原 材料，精準計劃供應鏈的周期、庫存規模，實現 JIT 客戶訂單精準交付。3）公司基於國 際主要海運線籤訂年度鎖價戰略合作協議，降低運輸成本 公司智能終端業務規模、收入增速波動情況及毛利率均優於同業。公司發揮供應鏈優 勢，增強與上遊談判能力，控制供貨短缺、晶片價格大漲帶來的影響，確保高交付率。

2.2 寬帶業務：雙千兆時代，公司業務有望實現量價齊升

（1）量的角度：短期國內千兆用戶滲透率增速快，中長期靠海外驅動

1）雙千兆的寬帶戰略，國內用戶滲透率提升空間大、增速快。21 年 3 月，工信部發 布《「雙千兆」網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）》，明確用三年時間實現固定和 行動網路具備千兆到戶能力。截止 2021 年年底，中國固定寬帶網際網路接入用戶達 5.36 億， 其中百兆以上的用戶佔 93%；千兆以上的接入用戶達 3456 萬戶，佔比僅 6.45%，較上年 新增 2816 萬，同比增速達 440%。 10GPON 光接入設備成為主流，WiFi6 智能路由器賦能無線千兆。隨著國內三大通信 運營商全面啟動「智慧家庭」等發展戰略，10GPON 產品在實際的場景應用中得到了消費 者的認可，該產品的投入使用真正的解決了用戶千兆網絡甚至更高要求網絡的需求，千兆 滲透率有望將進一步提升。

2）海外發展分化，但千兆時代大勢所趨。新加坡、日本、紐西蘭等國家較早進行 10G PON 埠部署，截止 2021 年 9 月，新加坡、韓國、美國等運營商已提供千兆網絡接入服務。歐洲光纖網絡發展當前相對落後，德國 95%的固定寬帶用戶仍採用電纜接入方式，英 國、法國的光纖用戶佔比僅為 34%和 56%。但歐洲大力推進千兆網絡發展，歐盟提出 2030 年實現千兆網絡覆蓋所有歐洲家庭。 中長期靠海外驅動。據 Omdia 數據，2020 年，全球千兆用戶達 2400 萬，佔固定寬 帶用戶的 2%。預計 2022 年，全球千兆用戶達 5000 萬，千兆用戶滲透率達 4%；預計 2025 年全球將有超 1.87 億千兆寬帶用戶、滲透率 16%，2022-2025 年 CAGR 達 55%。

（2）價的角度：高價值量設備滲透率提升

隨著 10GPON、WiFi6 智能路由器等高價值量設備滲透率提升，價亦有向上動能。按 中國移動集採最高限價來計算（並不代表實際價格），GPON WIFI5 單價 180 元/臺， GPON-WIFI6 單價 210 元/臺，10GPON-WIFI6 單價 420 元/臺，價差明顯。

創維數字：家庭網關 10GPON 招標位列第一陣營，業績確定性強

公司在寬帶網絡接入側布局深入，市場快速拓展。2019 年公司寬帶接入設備銷售量達 到 543 萬臺， 雖然 2020 年受疫情影響三大運營商建設速度有所放緩，公司寬帶連接產品 銷售量仍達到 692 萬臺，同比增長 27%；2021 年，公司寬帶接入側布局深入，寬帶連接 設備銷量達 1355 萬臺，同比增長 96%。

公司在中國移動 2020-2021年智能家庭網關產品集採（以 32.26%的份額力壓華為、 烽火等，位居標包 3 第一位）、中國電信 2021 年天翼網關 4.0 集採中獲得 4%的份額， 在中國聯通多個省份智能網關項目中大份額中標，在中國移動的多個省級公司也大份額中標智能網關項目，位列 10GPON 終端產品供應商第一陣營，有望享受到網絡升級帶來的設 備需求快速放量，帶來業績高彈性。

3.1 VR：出貨量拐點將至，創維領先布局 Pancake 短焦產品

元宇宙帶動 VR 行業重回景氣，海內外大廠紛紛布局相關業務。沉浸感是元宇宙強調 的特點之一，沉浸感需要依託於一個終端設備接口來實現，具備 3D 顯示、大視角高解析度 的 VR/AR 有望成為元宇宙的重要觸達方式之一。 而 VR/AR 的變化趨勢包括：1）全球行業標準 OpenXR 逐步確立；2）硬體技術趨於 成熟，高通晶片成為主力，Micro-LED 有望成為下一代顯示技術；3）Inside-out 成為主 流追蹤方案。

目前市場主要 VR 廠商有 Facebook（Meta）、DPVR、Pico 和 HTC 等，Facebook （Meta）以 75% 的市場份額主導 VR 硬體市場，Pico 市場份額 6%，位居第二。 2021 年 Meta 旗下 Oculus Quest 2 的出貨量達 880 萬臺，其中 4Q21 出貨量最多 （受節日推動），達 340 萬臺。

VR 內容生態亦在快速擴張。根據頭豹研究院預測，2025 年中國 VR 內容的市場規模 將達到 833 億元，遊戲內容貢獻五成。

1）截至 2021 年 10 月，Steam 平臺應用總量達 105835 款，其中支持 VR 的內容為 6102 款，佔比約 5.76%。VR 內容中遊戲佔到 8 成左右。2）截至 10 月底 Oculus Rift 平 臺應用數量暫停更新；Oculus Quest 平臺應用數量為 287 款，首次出現減少的情況。此 外第三方應用平臺 SideQuest 應用數量達到 2059 款。

1000 萬用戶是市場期待的 VR 內容爆發節點。市場一般認為 1000 萬出貨量是內容爆 發的奇點。當 VR 出貨量達到 1000 萬時，內容開發者才能獲得足夠的收益，積極性提升帶 動內容豐富度提升，反過來激發 VR 用戶量增長，形成正向循環。根據 IDC 數據，2021 年 全球 VR 出貨量達 837 萬臺，預計 2025 年達 2860 萬臺，21-25 年 CAGR 為 36%。 行業巨頭推動內容和產業鏈完善。1）21 年 Quest2 銷量 880 萬臺，VR 陀螺預計 22 年 Quest 全球銷售額達 1500 萬臺。預計到 2022 年 Oculus Quest3 推出後，VR 硬體終 端加內容豐富的生態系統將形成。2）市場期待蘋果 2022 年下半年或 2023 年上半年將會 推出 MR 眼鏡（雙眼 8K、Micro 的屏幕），有望帶動內容生態和產業鏈進一步完善。

創維數字：短焦技術領先，產品性價比突出

目前公司已經發布三款規模商用產品，主要面向海外 B2C 渠道和 B 端客戶應用，包括 S6/S6Pro、V901 短焦 VR 眼鏡、S802 高性價比 VR 一體機，形成了中低端產品全覆蓋矩 陣。

短焦技術可以減少產品體積和重量，便於用戶長期佩戴。1）短焦方案中量產第一的方 案為反射偏振的摺疊光路（Pancake），Pancake 利用半透半反偏振的雙透鏡系統摺疊光 學路徑，將頭顯重量降至 200g 以內，一定程度解決了 VR 頭顯尺寸、重量的痛點。2）目 前採用短焦方案的分體式產品有華為 VR Glass、3Glass X1S 以及創維 S6/S6 pro，重量 分別為 166g、150g、135g；2021 年 5 月，創維推出 VR 一體式 S802 4K 產品，重量為 388g，輕於 Oculus Quest2（503g）和 Pico Neo 3（605g）。

創維在 Pancake 短焦 VR 產品上領先布局，已實現產品設計和量產出貨到美國市場。 目前採用短焦方案的華為 VR Glass 僅適配華為手機，而公司短焦的 VR 分體機可以適配所 有主流系列的手機、8K 機頂盒作為處理端的連接，以及在電腦端跟 Steam 等平臺對接。 公司將在 2022 年中推出 pancake 短焦、六自由度、5K 解析度 VR 一體機新產品，預計產 品更輕且解析度更高，而國際巨頭在 Pancake 短焦 VR 技術路線上還未推出對應產品，創 維具備先發優勢。（報告來源：未來智庫）

國內 VR 第一梯隊，從 B 端走向 C 端

創維處於國內 VR 設備第一梯隊，有望憑藉高性價比持續擴展市場。國內 VR 第一梯隊 有 Pico、華為、愛奇藝和創維。創維 VR 產品性能與其他頭部公司處於同一水平，但價格 顯著低於競爭對手，同時更為輕便，主要由於公司 VR 團隊的技術研發能力強，同時對於供 應鏈的把控及背靠創維集團規模化優勢（自行研發設計及生產），有利於維持利潤率和把 握品控。

具備全渠道優勢，出貨量有望快速提升。創維 VR 過去以 TOB 為主，與運營商有良好 的合作關係，其 VR 產品已率先進入國內三大通信運營商供貨目錄。2022 新品預計向 C 端 拓展，內容生態平臺的定位及基因是開放式，國內外的內容運營商都能進駐，與大的內容平臺廠商合作。同時，海外市場不斷拓展行業定製客戶市場，開拓了美國、歐洲、非洲、 印度及韓國、日本等市場代理商，為公司未來的出貨銷售做了市場渠道準備。

公司 VR 應用解決方案豐富。1）VR 醫療隔離探視解決方案，已經在四川華西附二院 等 30 多個醫院落地。2）觀影方面，公司自行拍攝景區 8k 全景 VR 視頻 200 多部（以國 內 5A 級景區為主），同時有 150 多款 VR 遊戲。3）公司 18 年承接 22 年北京科技冬奧會 VR 課題，負責 VR 交互式智能終端系統及頭盔技術的攻關，支持 22 年科技冬奧會體育內 容的科技 VR 觀看。打造解決方案拓展下遊應用領域可以為公司產品提供更多銷售渠道和應 用形式，有助於提升公司產品的出貨量，與垂直行業 B 端用戶形成合作。

3.2 汽車電子：車載顯示需求持續提升，公司在手訂單充足

汽車銷量回暖、車載顯示器需求提升。2021 年汽車銷量達 2627 萬輛，同比增長 3.8%， 逐步走出疫情困境重回增長。根據佐思汽研數據，中國車載顯示器市場規模持續增長，預 計 2025 年達 1324 億人民幣，20-25 年 CAGR 達 10.4%。

智能座艙產品分為中控屏、儀錶盤、抬頭顯示器、前後排娛樂大屏、後視鏡屏等。其 中，中控顯示器和儀錶盤顯示器是車載顯示器營收佔比最重的兩個產品，截止 2021 年車載 中控顯示屏裝配率高達 90%，液晶儀錶盤裝配率快速提升至 32%。

多屏化、大尺寸發展趨勢較為明確。1）多屏化：根據 IHS 數據，車載顯示屏的配備數 量將不斷增加，到 2030 年，配備 3 塊屏幕及以上的汽車數量將達到 20%左右，觸控螢幕在 汽車領域應用需求將大幅上升。2）大尺寸：2020 年汽車中控尺寸 0-8 英寸佔比為 63%， 14 英寸以上僅為 4%，預計至 2025 年，14 英寸佔比將顯著提升至 20%，0-8 英寸佔比則 將縮小至 28%。

創維數字：定點周期 2 年，增長確定性強

2002 年創維集團成立汽車電子公司，2016 年併入創維數字正式進入汽車前裝電子產 品。2018 年公司改變過去分散化的產品線，聚焦顯示屏和數字儀表兩款產品，當前顯示屏 和液晶儀表產品收入佔整個汽車電子業務 90%。 業務定點確定性強，同時具備公司供應鏈帶來的技術、成本優勢：

1）定點確定性強， 在手訂單充足。目前，公司車載顯示業務實現了與奇瑞、吉利、長城、通用五菱、一汽大 眾、江淮、SMART 等國內主流汽車品牌廠的定點合作布局，在手訂單充足。如 2020 年定 點奇瑞捷途、一汽大眾某車型；2021 年定點奇瑞艾瑞澤和吉利重點車型。

2）供應鏈帶來的技術、成本優勢：與傳統汽車企業相比，公司有自己的模組廠，掌握 車載顯示模組的核心技術，在車載顯示的高色域、高對比度、高一體黑、窄邊框、超薄等 研發及應用上有技術優勢；同時，背靠創維電視（顯示 2C 產品起家），與傳統顯示屏企業 相比有成本優勢。

盈利預測分析

1）智能終端：數字機頂盒全球替換需求大，運營商採購規模增長確定性高，創維數字 作為龍頭受益；VR 業務有望放量高增，但當前基數較低，對整體收入拉動能力還不明顯。 我們預計 22-24 智能終端收入同比增長 16.8%/12.7%/12.5%；隨著缺芯壓力的緩解、海 運運費鎖價，毛利率有望改善，預計 22-24 年為 21.0%/22.4%/24.0%。

2）專業顯示：液晶器件保持較快增長的同時汽車電子業務確定性放量，帶動業務高速 擴張，預計 22-24 年收入增速為 32.7%/24.3%/20.5%。受汽車電子毛利率改善帶動，預 計 22-24 年專業顯示毛利率為 8.0%/8.6%/9.2%。

3）寬帶連接業務：運營商採購量保持較快增速，疊加高價值量 10GPON、WIFI6 等 設備滲透率提升，量價雙擊具備較高成長性，預計 22-24 年增速 55.4%/44.6%/35.2%。 路由器晶片供應壓力緩解，毛利率改善，預計 22-24 年毛利率為 16.0%/16.5%/17.0%。 我 們 預 計 公 司 22-24 年 總 營 收 為 137.3/167.2/200.2 億元， 同比增長 26.6%/21.8%/19.7%；22-24 年綜合毛利率為 16.7%/17.4%/18.2%。

費用率和淨利潤：1）由於 VR 等業務的 C 端拓展，市場推廣營銷投入或快速增長，預 計 22-24 年銷售費率為 4.7%/5.0%/5.5%。2）21 年公司業務及組織架構調整，管理費用 優化，預計隨著收入擴張費率繼續改善，預計 22-24 年管理費率為 1.5%/1.4%/1.3 %。3） 由於 VR 等新業務新技術保持投入，預計研發開支持續增長，預計 22-24 年研發費用率為5.1%/5.3%/5.4%。我們預計公司 22-24 年歸母淨利潤為 7.7/9.7/12.0 億元，同比增長 83.5%/25.3%/24.1%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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