哪些上市公司投資了寒武紀（寒武紀淨虧6億兩個考題）

2023-10-19 19:04:44 2

獨立 稀缺 穿透

做到多少？還差多少？

作者：王赤耳

編輯：陳默 李翔

風品：藍湛

來源：銠財-銠財研究院

中報季漸入高潮。僅8月13日，就有逾50股秀肌。

東方財富Choice數據顯示，目前已披露中報的438隻個股中，51隻歸屬淨利虧損，其中華能國際巨虧30.09億元，虧額最大；北汽藍谷次之，虧損21.81億元。

作為「AI晶片第一股」，寒武紀自然也是焦點。

01

虧損擴大58.9%

何時盈利？

LAOCAI

8月12日，寒武紀發布2022半年報：

營收1.72億元，同比增長24.60%；

淨利-6.22億元，同比2021年同期的-3.9億元，虧幅擴大58.9%；歸母扣非淨利-7.57億元，擴大47%；經營性活動產生的現金流量淨額-8.33億元，去年同期為-5.39億元。

增收不增利，失血更加嚴重，這是一份難討喜的成績單。

實際上，盈利始終是個難題。

2017-2021年度，寒武紀虧額分別為3.81億元、0.41億元、11.79億元、4.35億元、8.25億元，近五年累虧超28億元，再加上今年上半年的6.2億虧損，五年半虧超34億元。

相較之下，近五年營收還不到18億元，頗有賠本賺吆喝的尷尬感？

對於虧損擴大，寒武紀稱，主要系公司研發費投入持續加大所致。上半年為 6.29 億元、較上年同期增加 2.14 億元、增幅 51.45%。

「為確保智能晶片產品及基礎系統軟體平臺的高質量迭代，在競爭激烈的市場中保持技術領先優勢，持續加大研發投入，積極引進優秀人才、保持公司研發團隊穩定，報告期內研發費用增長幅度較大。同時，公司 2020 年底及 2021 年實施的股權激勵計劃，導致本報告期按歸屬期分攤的股份支付費用顯著增加 」。

誠然，晶片作為技術密集型行業，需投入龐大研發資金。寒武紀自成立之初就注重技術研發，這無可厚非。

關鍵在於，燒錢最終目的是培育盈利能力，看看上述持續虧損、加劇虧態，投入效率、精準性咋樣呢？盈利何時來？

不算苛問，持續虧損也使得股價下跌。畢竟，投資者耐心是有限的。

遙想 2020 年 7 月 20 日，寒武紀正式登陸科創板時，頭頂「AI 晶片第一股」光環，熱度撩人：上市當天股票漲幅第一，收盤報 212.40 元/股，較發行價 64.39 元上漲約 229.86%，總市值 849.81 億元，上市第三日漲至297.77元/股，市值一度突破千億元。

然這也是最後高光，之後便進入長時間的震蕩下行。截至2022年8月18日收盤，寒武紀收盤63.64元/股，相比歷史最高值，已下跌78.6%，市值255.08億元。

勿怪市場遇冷。寒武紀半年報表示：「雖然公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損，預計未來仍可能持續虧損，將存在短期內無法向股東現金分紅的風險，將對股東的投資收益造成不利影響。」

猶記2021年，寒武紀創始人陳天石曾稱：「公司內部對盈利有自己的規劃，當公司在市場上能佔據顯著份額，收入達到數十億量級時，一定會實現一個高水平的盈利」。

而2021年，寒武紀營收是7.21億元。

2022年 4 月 28 日，國金證券在寒武紀一季報發布後，曾預測其 全年 8.8 億營收及 9.05 億歸母淨虧，並將目標價從 88 元下調至 57 元。

距離數十億量級，還有多遠？

2022年6月1日，對於股民2022年能否盈利的問題，寒武紀稱「未來，公司將進一步增強市場開拓力度，深耕行業客戶，加速場景落地，全力提升營業收入。」

依然沒有明確答案。

02

業務變動頻繁

客戶集中度高

規模效應冷思

LAOCAI

或許，也有無奈。

深入業務面，不同業務營收佔比變動較頻繁。

主要業務分為邊緣產品線、雲端產品線、智能計算集群系統、IP 授權及軟體及其他業務。

其中，邊緣產品線業務和雲端產品線業務，主要對應邊緣AI晶片產品與雲端AI晶片產品，分別部署在數據中心與智能硬體終端上。

智能計算集群系統，以雲端AI晶片為算力基礎，通過搭配相關軟體與伺服器、存儲設備等，形成軟硬體結合的雲計算基礎設施，以解決方案的形式交付，定製化程度較高。主要為政府機構及相關客戶。

2017-2018年，寒武紀主要靠IP授權及軟體類業務撐起營收，這與華為牽手有關。

2017 年，華為發布全球首款手機 AI 晶片麒麟 970，其中搭載的 NPU 模塊正來自寒武紀。緊接著，2018 年華為再推同樣集成寒武紀雙核 NPU 的麒麟 980 晶片。

一時間，寒武紀名聲大噪。

然合作兩年後，2019 年華為開始 AI 晶片自主化，同年發布的麒麟 810 便使用了自研的 NPU 模塊。兩者合作就此終止，寒武紀該業務受創不小。

2019-2021年，智能計算集群系統成為營收主力，業務佔比分別為66.72%、70.96%與63.19%。

然其也是偏定製化的TO G業務，2022上半年營收僅兩百萬元。

另一廂，客戶集中度較高也是一個隱憂。

2019-2021年，前五大客戶營收佔比95.44%、82.11%與88.60%。這與依賴政府客戶的智能計算集群系統業務不無關係。

以2021年為例，總營收7.21億元，而僅江蘇崑山高新技術產業投資發展有限公司一家就貢獻4.5億元。

過重依賴，自然對市場話語權不是好事。如2021年末，寒武紀應收帳款同比大幅上升，且據謹慎性原則，已按壞帳計提政策計提5%比例的壞帳準備，為此遭監管問詢。

問詢函回復顯示，截至報告期末，該合同已履行完畢，江蘇崑山高新技術產業投資發展有限公司的應收帳款期末餘額為3.33億元。

值得強調的是，2021年，前五大客戶與上年均不重複。即不存對具體單一客戶的依賴，但大客戶的變動頻繁隱憂也不可不察，比如業績穩定性，獲客成本承壓等。

行業分析師郝瑞表示，陳天石的盈利表態已很清楚，寒武紀最終盈利需規模效應。而「靠政府吃飯」，拓展客戶並不容易，定製化的解決方案類業務不僅投入大，成本高，也非可持續訂單，難複製又多變，怎起規模呢。

03

虎狼環視 競爭劣勢 雲端業務喜憂

LAOCAI

好在，雲端產品線異軍突起。2022上半年，其收入較上年同期增加8551.9萬元，同比增長190.85%，成為營收增長的主引擎。

主要是以MLU290和MLU370系列產品為代表的雲端智能晶片及加速卡、訓練整機產品市場進一步拓展，銷售量增加。

財報顯示，憑藉優異產品競爭力，與部分頭部網際網路客戶的部分場景實現深度合作，公司雲端產品在阿里雲等網際網路公司形成一定收入規模，實現商業客戶的批量出貨。此外，部分客戶已完成產品導入，正進行商務接洽。

新業務獲得突破，可喜可賀，但能否持續利好、是不是一條破題盈利的康莊大道，仍需審視。

要知道，賽道上匯聚了英特爾、英偉達、ARM等大廠，與這些巨頭相比，寒武紀整體規模、資金實力、研發儲備等存在較大差距。

尤其雲端AI晶片，英偉達坐擁超90%的市場份額，可謂妥妥霸主。強如微軟、谷歌、Meta等科技巨頭均依賴其來訓練AI，也至有輿論感嘆，全球科技業都依賴英偉達發展AI技術。目前，英偉達數據中心板塊營收不斷創紀錄，並取代遊戲成為最大業務板塊。

另一廂，阿里、華為等網際網路雲巨頭也紛紛下場推出雲端AI晶片，壁仞科技、摩爾線程等傳統競品亦不容小覷。

行業分析師於盛梅表示，隨著應用及算法普及，人工智慧晶片成為多家初創集成電路設計公司發力重點。但其技術仍處初期階段，迭代速度加快，技術發展路徑尚在探索。這對寒武紀是機遇也是挑戰，這幾年其營收佔比變動較頻繁、折射業務定位模糊，不利產品壁壘。2021年提出「雲邊端車」戰略，將AI晶片應用場景延到智能駕駛。看似前路開闊，但強敵環伺、最終還在客戶買單。

其半年報亦坦言，雲端智能計算市場和邊緣智能計算市場中，目前市場份額主要由英偉達等企業所佔據；在智能計算集群系統市場，基於英偉達 GPU 產品的集群佔據市場優勢地位。與英偉達等集成電路行業巨頭相比，公司存在一定競爭劣勢。

而「隨著人工智慧應用及算法的逐步普及，人工智慧晶片受到了多家集成電路龍頭企業的重視，該領域也成為多家初創集成電路設計公司發力的重點。此外，研發項目的進程及結果的不確定性較高，公司將面臨前期的研發投入難以收回、預計效益難以達到的風險。」

可貴的是，寒武紀不缺信心。「未來，公司將加強研發管理，提升研發效率，以應對行業風險。」

自然，這需要高端人才。2022上半年，寒武紀研發人員量由上年同期的1002人增到1207人；平均薪酬從2021年的25.72萬元增到30.9萬元。

足夠有誠意，但也是企業虧損加大的一個原因。

04

核心技術人員出走

股東頻頻減持

陳天石兩個考題

LAOCAI

更玩味的是，今年3月CTO梁軍離職，原因是「與公司存在分歧」。

梁軍何許人也？

公開信息顯示，其在中國科學技術大學獲得通信與信息系統碩士學位，隨後曾就職於華為、華為海思，是一名從業近 20 年的晶片架構專家，在華為海思任職期間更是主要從事網絡晶片開發、手機 SoC 晶片設計工作。

成立於2016 年寒武紀，在 2017 年迎來梁軍加入。任職期間，其曾參與研究並申請發明專利 138 項、PCT 10 項，其中 14 項發明專利已授權，其餘仍處於審查階段。為寒武紀四大核心技術人員之一。

核心技術人員出走，外界不乏疑慮。

對此，寒武紀公告稱：「公司已經建立了完備的研發體系，形成了專業的研發隊伍，儲備了豐富的專利技術，梁軍先生的離職不會影響公司的技術創新，不會對公司整體研發實力產生重大不利影響。」

話雖如此，梁軍離職公告發布後，寒武紀股價曾一度下跌 19.64%，當日收盤市值較前一日蒸發約 59 億。

顯然，作為董事長和總經理，陳天石擔子不輕。

直面兩個關鍵考題，一是如何穩定研發團隊；二是找到更多變現業務、形成成熟且穩定的核心盈利能力。

如何作答，時不我待。

2021年7月，寒武紀上市剛滿一周年。古生代創投、智科勝訊、寧波瀚高、國投創業基金、南京招銀、湖北招銀等便隨之發布減持計劃。

有媒體統計，上述股東過去12個月時間內已累計減持6.13%股份，套現近20億元。

2022年4月，寒武紀披露股東減持計劃，南京招銀、湖北招銀擬通過集中競價、大宗交易方式分別減持寒武紀總股份的2.00%和1.00%。而據7月公布的股東減持結果顯示，兩者已分別實際減持0.90%與0.45%。

7月27日，寒武紀再發公告，南京招銀、湖北招銀計劃分別減持1.79%、0.89%，與當前所持股份數額相同。

據寒武紀8月12日披露的前十大股東最新持股情況，截至6月30日，與最近定期報告持股數相比，本期共有2個股東持股數量發生變動。

其中，陳天石持股量有所增加，增持1.61萬股，增持後持有11951.39萬股。深圳招銀電信股權投資基金管理有限公司-南京招銀電信新趨勢凌霄成長股權投資基金合夥企業(有限合夥)持股數量有所下降，減持326.11萬股，減持後持股數795.03萬股。

顯然，寒武紀正處關鍵較勁時刻。不論之前依賴華為、又或靠政府的定製化訂單，寒武紀不可謂不努力，只是AI晶片經歷多年持續投入，還是沒真正商業化發展起來，背負虧損魔咒，規模效應遙遙。

而大股東頻頻決絕減持，就是一個耐心警鐘。留給寒武紀的時間不多了。

05

做到多少？還差多少？

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提升經營能力，刻不容緩。

2022年6月30日晚，寒武紀發布2022年向特定對象發行A股股票預案，募資不超26.50億元（含本數），淨額擬投資於先進工藝平臺晶片項目、穩定工藝平臺晶片項目、面向新興應用場景的通用智能處理器技術研發項目、補充流動資金。

寒武紀表示，為持續提升技術先進性和市場競爭力，仍需不斷加大在先進工藝和穩定工藝平臺的投入，研發具有更高性能、更具成本優勢、面向更多新興場景的各類智能晶片，以保持公司產品在功能、性能、能效等指標上的領先性。

沒錯，放眼AR/VR、數字孿生、機器人等人工智慧新興場景，落地依賴於下一代通用型智能晶片的高效支持。

以大算力汽車晶片為例，市場增量巨大，且目前僅英偉達、高通、華為等少數巨頭能提供相應產品。這對寒武紀無疑是個巨大誘惑。

2021年1月，寒武紀新設立了專注智能駕駛晶片的子公司行歌科技，並進行獨立融資，引入蔚來、上汽及寧德時代旗下基金等戰略投資人。

截至2022年6月30日，寒武紀累計申請專利2607項，累計已獲授權專利698項，其中發明專利633項，實用新型專利32項，外觀設計專利33項。

可以看到，晶片市場依然方興未艾，新興場景的蓬勃發展不缺起量空間。寒武紀時下的賽道卡位、肯坐研發「冷板凳」，也是可貴可敬的，有後發制人、後來居上的可能。

陳天石曾在一次採訪中提及：行業內不少「大佬」都有著幾十年的創辦歷史，要想憑藉寒武紀幾年的發展就超越他們，那是不現實的。

的確，羅馬並非一日建成。6歲的寒武紀，依然還年輕，還需更多時間與耐心。

只是，市場、競品、賽道不等人。

厚積薄發、穩住信心、盈利曙光的背後，依然是精細化深耕、核心競爭力打磨，是一場實操效率戰、精準戰，戰略定力戰、前瞻戰。

時間與耐心賽跑。寒武紀，做到多少？還差多少？

本文為銠財原創

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