美聯儲或激進（該交易美聯儲轉向）

2023-10-12 10:35:12 2

美聯儲或激進?自2021年11月美聯儲實施緊縮型貨幣政策以來，美國通脹遲遲未出現預期中的快速降溫2022年6月，美國CPI同比增速站上高點9.1％之後小幅回落，但CPI下降的幅度與之前快速上升的走勢不對稱，引發了市場對美聯儲鷹派緊縮帶來經濟衰退和金融不穩定而非有效降低通脹的擔憂，加上近期英國減稅計劃引發英國主權債暴跌和養老金危機，「美聯儲轉向」再度成為市場的交易熱點，我來為大家科普一下關於美聯儲或激進?以下內容希望對你有幫助!

美聯儲或激進

自2021年11月美聯儲實施緊縮型貨幣政策以來，美國通脹遲遲未出現預期中的快速降溫。2022年6月，美國CPI同比增速站上高點9.1％之後小幅回落，但CPI下降的幅度與之前快速上升的走勢不對稱，引發了市場對美聯儲鷹派緊縮帶來經濟衰退和金融不穩定而非有效降低通脹的擔憂，加上近期英國減稅計劃引發英國主權債暴跌和養老金危機，「美聯儲轉向」再度成為市場的交易熱點。

1 控制通脹是首要任務

當一國央行採取緊縮型貨幣政策，如減少貨幣供給、提高利率等措施，該國投資和消費等總需求將不同程度收縮，供需缺口將逐漸收斂，物價水平隨時間推移最終或歸於回落。然而若市場主體根據當前的通脹數據預期未來通脹路徑處於上升通道或維持在高位，那麼緊縮型貨幣政策對物價的抑制作用可能會失靈。只有當市場預期未來通脹處於下行通道時，緊縮型貨幣政策才會導致物價回落。

控制通脹仍然是美聯儲的首要任務。2022年3月，美聯儲結束了自2021年11月開始的量化縮減（Taper），並開啟本輪加息周期。3月加息25BP、5月加息50BP、6月和7月及9月三次均加息75BP，至此，美國聯邦基金目標利率已達到3％-3.25％。與此同時，美聯儲2022年6月開始縮表，先通過調整系統公開市場帳戶（SOMA）所持證券本金支付再投資數額方式以每月475億美元的速度進行縮表（包括美國國債300億美元、175億美元的MBS），9月開始，每月縮表規模擴大至950億美元（包含600億美元的國債和350億美元的MBS）。美聯儲持有資產佔比超過九成分布在美國國債和MBS，若美聯儲超過計劃較大規模地賣出國債和MBS，不僅對全球金融市場穩定構成重大影響，還會對美國財政部和房地產企業等發債籌資需求等形成不利衝擊，因而美聯儲通過聯邦基金目標利率調控來控制需求進而抑制通脹，美聯儲資產負債表大幅調整的空間較為有限。

2022年9月議息會議，美聯儲實行的政策組合是「調高通脹預期 抬高加息終點 調低經濟增長」，意味著美聯儲本輪加息的終點或出現在2023年，降息預計延後至2024年。9月美聯儲FOMC更新的點陣圖顯示，委員會預期年內將再加息125基點，2023年將再加25基點，這意味著接下來美聯儲還可能再加息75基點、50基點和25基點。點陣圖顯示，2022年聯邦基金基準利率將加至4.25％-4.5％，而2023年加息預期維持不變。美聯儲2023年可能以基準幅度25基點加息一次，2023年中或暫停加息；此外，點陣圖還顯示降息預期延後至2024年，同時聯邦基金基準利率將在2025年回落至2.9％。

整體上看，儘管美聯儲加息啟動時間和幅度落後於通脹曲線，但美聯儲緊縮周期啟動之後加息節奏呈「倒U型」特徵。點陣圖顯示美聯儲降息延後，也意味著美聯儲預期通脹下行緩慢。2022年9月議息會議美聯儲將美國PCE通脹率預測分別由6月的5.2％、2.6％、2.2％上調至5.4％、2.8％、2.3％；將核心PCE通脹率預測分別由6月的4.3％、2.7％、2.3％上調至4.5％、3.1％、2.3％，通脹預計2023年受基數影響大幅下降，但近三年降至「2％」的目標仍然較難。2021年11月美聯儲開啟緊縮貨幣政策以來，美國CPI同比增速從6.8％（2021年11月）上升到2022年9月的8.3％，同時核心通脹從4.9％上升到6.3％，緊縮型貨幣政策加持之下，通脹仍然在上升。

如果以當期或者過去的通脹水平預期未來，疊加「OPEC 」減產、歐洲能源危機、俄烏衝突有惡化可能，以及今年三重「拉尼娜現象」、長期的綠色通脹等綜合影響因素，可以預見，短期之內能源和糧食上漲動能還將存在，通脹預期較大可能仍然是發散的。

不過，美國CPI在2022年6月達到最高值9.1％之後開始下降，整體上美國CPI同比下降的幅度較小，而核心CPI在2022年3月達到最高值6.5％之後開始下降，但2022年8月開始再度上行，原因或在於美聯儲緊縮型貨幣政策對通脹的抑制作用被削弱。一是緊縮的貨幣政策對通脹抑制作用可能被高企的通脹預期削弱；二是緊縮的貨幣政策可能被擴張的財政政策削弱；三是緊縮的貨幣政策對需求端的作用可能被緊縮型貨幣政策對供給端的影響削弱。從技術指標看，美國CPI同比增速在2022年6月階段性見頂之後回落，主因系國際原油價格下降導致美國能源和交通運輸CPI同比大幅下降。但與此同時，美國食品及飲料項、醫療以及房租項CPI同比仍然保持較高增速，這導致美國核心CPI再度上行，同時CPI中的上升和下降項目相互抵消，導致美國CPI同比增速下降非常緩慢。

2 預期不會陷入衰退

持續的加息和縮表將拖累美國勞動力市場和經濟增長前景，但美聯儲預期美國不會陷入衰退。

9月議息會議美聯儲將2022年-2024年GDP增速目標由6月預測值1.7％、1.7％、1.9％下調至0.2％、1.2％、1.7％；將失業率由6月預測值3.7％、3.9％、4.1％上調至3.8％、4.4％、4.4％。值得注意的是，美聯儲將2022年美國GDP同比增速調降為0.2％，但未將近三年的GDP目標增速調為負值，表明即使是在2022年前兩個季度美國GDP環比折年率為負值的情形下，美聯儲並不認為美國會陷入衰退。

這與以往的數次議息會議中美聯儲所強調的「以一定的經濟增速和就業換取通脹下行」，但還不至於陷入衰退的觀點基本一致。與此同時，美聯儲近三年失業率預期最高值為4.4％，與疫情之前（2020年第一季度）4％的水平相差不大，表明美聯儲預期緊縮貨幣政策背景下美國勞動力市場還將保持較高景氣度。

根據美國經濟分析局數據，2022年前兩個季度美國GDP環比折年率分別為-1.6％和-0.6％，相對應的GDP同比增速分別為3.53％和1.71％，同時疊加美國2022年以來持續高景氣度的勞動力市場，美國經濟目前不能被嚴格界定為陷入衰退。但當前美國國債10年期和2年期收益率曲線倒掛深度已經擴大至51基點（9月23日），美股三大股指、VIX恐慌指數、黃金ETF等波動幅度已比肩2020年3月疫情初期等信號，加重了市場對未來美國經濟衰退和金融危機的擔憂。

美聯儲本輪加息周期合理的利率水平是多少？理論上，最合意的利率水平是自然利率，即經濟運行達到均衡時的真實利率水平應與自然利率基本匹配。中國央行近期的工作論文提出用「黃金法則」來衡量一國合理的利率水平——即經通脹調整後的真實利率（r）應與實際經濟增長率（g）大體相等。

根據美聯儲9月議息會議的預期值，美國合意的利率水平（核心PCE 實際GDP）2022年-2024年應該為4.6％、4.3％和4％。而按照9月美聯儲議息會議的點陣圖，美聯儲官員預計2022年將加息至4.25％-4.5％、2023年將加息至4.5％-4.75％、2024年利率將降至3.75％-4.0％。這意味著9月美聯儲官員對近三年利率的預期與合意的利率水平相比：2022年美聯儲預期加息的幅度比合意的利率水平要低，表明2022年加息不足；而2023年美聯儲預期加息的幅度比合理利率水平高，表明2023年GDP增速下修的條件下累計加息過度；2024年美聯儲官員利率預期與合理的利率水平相比偏低，表明2024年或將過度降息。

按照美聯儲9月議息會議對近三年美國基準利率的預期和GDP預測數據，可以看出美聯儲認為持續加息不會使美國陷入衰退，這內嵌有兩層含義：一是美國持續加息不會惡化美國的總需求；二是美國加息可能最終持續不下去直至轉為降息，這樣美國將避免陷入衰退。當前美國通脹小幅回落，美國非農就業數據有所下降，顯示美國需求端在收縮，因此第一種情形不符合當下的美國實際。但第二種情形中揭示的美聯儲轉向與美聯儲一貫的「鷹派加息」立場相矛盾。問題出現在哪裡？

3 美聯儲鷹派控制通脹預期

大多數研究通脹的經濟學家都很重視通脹預期的作用。通脹預期作用於通脹的路徑，國際貨幣基金組織（IMF）在最新的工作論文中指出，「當企業和家庭預計未來通脹將保持在當前水平時，通脹衝擊可能導致勞動者要求獲得更高的工資，以彌補他們預計未來將出現的更高通脹」。這種回溯式的預期形成過程即完全適應性預期，它可能導致通脹上升並在很長一段時間內停留在央行通脹目標之上。與完全適應性預期相對應的是「理性預期」，當企業和個人將工資和價格衝擊視為暫時性，因此，工資增長和通脹會迅速回到目標並保持穩定。貨幣政策控制通脹的效果很大程度上取決於通脹預期。筆者認為，之所以美聯儲不認為「鷹派加息」會導致衰退，是因為本質上美聯儲是在鷹派控制通脹預期。理性的美聯儲不會選擇讓美國經濟「硬著陸」或者陷入衰退，但是美聯儲必須鷹派立場管理通脹預期，意在避免通脹預期持續發散。

通脹預期是實際通脹的重要決定因素。許多國家央行把管理公眾的通脹預期視為一項重要的政策工具。美聯儲主席鮑威爾在2022年8月全球央行年會中提到上世紀60-70年代「滯脹」給當前治理通脹的三條教訓，其中第二點特別提到「美聯儲必須控制好通脹預期」，並表示「公眾對未來通脹的預期會在一段時間內對通脹路徑產生重要作用」。

IMF在10月份出版的《世界經濟展望》中也提出，「預期的形成方式對工資和價格動態非常重要，且其還會影響政策制定者在通脹衝擊出現後應採取何種行動。」若公眾預期通脹將在一段時間內保持低且穩定，那麼在沒有重大衝擊的前提下，它很可能會保持在該水平。同理，若公眾預期通脹將在一段時間內持續高位，尤其是在當前重大的俄烏衝擊下，通脹預期很可能會螺旋式自我實現導致高通脹根深蒂固。

鮑威爾還舉了上世紀70年代的例子，「隨著通脹攀升，高通脹的預期在家庭和企業的經濟決策，尤其是薪資和定價決定中變得根深蒂固。當前若通脹預期進一步自我實現，隨著時間的推移，降低通脹的就業代價可能會愈發高昂，因為高通脹在薪資和價格制定中變得更加難以消除。」

9月的議息會議美聯儲不改鷹派措辭，打消了市場對美聯儲鴿派轉向的預期。在抗擊通脹方面，美聯儲必須釋放鷹派態度，給市場傳遞抗擊通脹的決心，避免市場主體預期混亂，使得緊縮貨幣政策抑制通脹效果失靈。筆者認為，理性的美聯儲必定會綜合考慮美國陷入衰退的風險，即使低通脹和避免衰退同時滿足的難度較大。儘管美聯儲不能確定通脹的拐點，但美聯儲可以清晰地表明鷹派控制通脹的立場。因為當前通脹預期還受俄烏衝突、歐洲能源危機、石油輸出國組織的產量控制，以及新冠疫情等那些無法控制的因素影響。美聯儲只有立場鮮明，市場才能在投資和消費的過程中計入美聯儲鷹派加息的立場，從而有效控制通脹預期。

4 非常態的勞動力市場

某種意義上，美聯儲自2021年第四季度開始的緊縮貨幣政策組合已經開始奏效，比如通脹小幅回落、新增職位空缺減少等。然而美國勞動力市場依然緊俏。近期美國勞工部公布9月數據，美國失業率從2022年1月的4％逐漸下行到9月的3.5％，9月美國失業率是1969年以來的最低值。9月美國新增非農就業人口26.3萬人，顯示美國勞動力市場韌性較強。2022年9月美國新增非農就業數據明顯低於2021年同期（42.4萬人）和2020年9月（91.9萬人）的單月新增水平，但明顯高於2019年疫情之前的水平。緊縮型貨幣政策對美國勞動力市場的抑制作用失效了嗎？

筆者認為，疫情之後美國勞動力市場已經發生了巨大變化，以前的勞動力市場分析範式已經不適用於新冠疫情之後的美國。疫情以來美國失業率先高后低，職位空缺先多後少。勞動力市場的規律是動態變化的：前期美國勞動力市場存在「貝弗裡奇曲線」所揭示的規律——失業率與崗位空缺之間呈負向關係。但隨著美國的勞動力市場逐漸走向飽和狀態甚至充分就業，勞動力供給速度越來越趕不上勞動力需求的增速。美國的老齡化是長期問題，新冠疫情後勞動力提前退休或其他退出勞動力市場的情形，使得勞動力市場的短期矛盾被激發為長期矛盾。再加上摩擦性失業和結構性失業等因素，美國勞動力市場在疫情之後發生了較大變化。

美國初次申請失業金人數9月平均為20.9萬人，低於上半年平均數21.32萬人。勞動參與率的情況來看，從2022年2月開始美國16歲及以上勞動參與率均超過62％，高於疫情期間的總體水平，而且已經緩慢接近疫情之前的勞動參與率（2020年3月）。職位空缺數來看，2022年3月美國非農部門職位空缺達到最高值1185.5萬之後開始下降，8月美國非農職位空缺數降到1005.3萬人。勞動力薪資水平來看，9月美國私營企業非農和非管理類崗位平均時薪與疫情前（2022年3月）相比整體提升了14.99％；結構上生產類崗位的時薪漲幅（12.09％）低於服務類（15.64％），其中服務類中的貿易、運輸和能源類時薪和金融業時薪高於服務類平均漲幅。多重數據證明，美國勞動力市場已經處於飽和狀態。

疫情以來，美國新生勞動力佔總失業人口的比重大約為0.31％，疫情前後變化不大，表明勞動力新增供給穩定，這是人口結構決定的長期變量。但疫情使得美國勞動力供給的存量變化巨大，首先是一部分人因健康原因永久離開勞動力市場，其次疫情增加了參與勞動力市場的風險，自願失業人口比重仍在增加，即使是在美國聯邦政府失業補助結束之後。2022年9月美國自願失業佔總失業人數的比重上升到17.9％，是1989年10月以來的最高值。此外美國再就業人數佔失業人口的比重2022年以來不斷走高，5月達到35.9％。新冠疫情對勞動力市場的衝擊逐漸變為長期因素，由於疫情反覆，短期的勞動力市場供給衝擊影響了人們的就業意願，變為影響勞動力供給的中長期因素。但人口結構短期調整的難度較大，新增適齡勞動力增長緩慢，因此，除非美國放鬆移民政策，美國勞動力市場的飽和偏緊的狀態可能還將至少持續到疫情結束。

綜上所述，2020年以來疫情導致美國勞動力供給曲線缺乏彈性，而美國系列擴張政策之後使得勞動力需求富於彈性，加大了勞動力市場的供需失衡。但美聯儲緊縮貨幣政策實施以來，美國積極的財政政策並未退坡，美國勞動力市場供不應求的狀況無法緩解，供需缺口難以縮小，勞動力市場理想的「蛛網穩定型收斂」也無法實現。

5 中國無高通脹難題和能源危機

由於美聯儲強勢加息，即便在美國經濟基本面沒有穩健改善的條件下，美元指數一度大幅上漲到114.16（2022年9月27日），這導致其他國家匯率均存在不同程度被動貶值。以國際清算銀行的實際有效匯率指數來看，美聯儲本輪緊縮開始的2021年11月到2022年8月之間，美元升值10.2％，盧布升值56.99％，英鎊實際有效匯率升值3.77％。而這期間實際有效匯率貶值較大的國家主要有：日元（貶值22.67％）、土耳其裡拉（貶值9.4％）、韓元（貶值7.19％）、泰銖（貶值5.36％）。而人民幣實際有效匯率升值1.09％，亞洲的新加坡元、印尼盾也分別升值7.6％和6.07％。

由於2022年四季度美聯儲加息可能已接近尾聲，加上美國經濟基本面不及2021年那般強勁，若按照上半年美元升值的幅度，預計下半年美元指數高點或在116附近。美元升值加大了有限外匯儲備國家的外債負擔，尤其是北歐高槓桿、高福利、低增長、服務業佔主導，且被迫加息的國家，如盧森堡、希臘、瑞典、比利時等。

此外，石油美元的OPEC國家以及聯匯制的中國香港和中國澳門，都會受美聯儲加息影響而被迫加息，離岸人民幣資產壓力或大於在岸人民幣資產。根據BIS數據，中國香港2022年第一季度槓桿率高達461.8％，較疫情前有較大幅度上升，對於處於美聯儲緊縮周期下被迫收緊貨幣政策的香港金管局，債務負擔以及相應的匯率壓力都不小，這或是離岸人民幣風險資產波動加劇的原因之一。此外，全球資產價格波動較大的情況下，國內資本市場風險偏好或有衝擊。

但總體上，中國國內政治穩定，不存在高通脹難題和能源危機，疫情有散點但均在短時得以控制。此外總體上人民幣實際有效匯率保持穩定且略有升值。因此，對中國經濟而言，當前更應該有意識地忽略海外動蕩，保持戰略定力，專注於自身謀發展與促穩定。（作者系應用經濟學流動站出站博士後，長城證券首席固收分析師）

本文源自國際金融報